楊小平?贠欣屹

摘要：企業(yè)金融化關(guān)系到我國實體經(jīng)濟(jì)的振興與發(fā)展，而自身股權(quán)結(jié)構(gòu)也會影響到金融化資產(chǎn)的配置，對之間關(guān)系產(chǎn)生影響。本文研究公司金融化對企業(yè)創(chuàng)新的影響，并探究股權(quán)集中是否是其調(diào)節(jié)變量。結(jié)果如下：（1）滬深上市企業(yè)金融化程度與創(chuàng)新績效呈倒U型關(guān)系;（2）股權(quán)集中度負(fù)向調(diào)節(jié)企業(yè)金融化與技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系。

關(guān)鍵詞：金融化;企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新;股權(quán)集中度;調(diào)節(jié)效應(yīng)

當(dāng)前，我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展呈現(xiàn)出“脫實就虛”的問題，實體企業(yè)越發(fā)傾向于將資金配置于金融市場中以期獲取更大的收益。適度的金融資產(chǎn)投資利于改善企業(yè)盈利狀況，但當(dāng)金融資產(chǎn)投資占用企業(yè)過多資源時，會致使研發(fā)投資資金供給不足，不利于內(nèi)部技術(shù)創(chuàng)新能力的提升。

一、文獻(xiàn)綜述

1.企業(yè)金融化對創(chuàng)新績效的影響

學(xué)者對企業(yè)金融化對創(chuàng)新績效的關(guān)系進(jìn)行研究，大多數(shù)認(rèn)為呈現(xiàn)顯著負(fù)向關(guān)系，王少華（2019）指出過度金融化對企業(yè)創(chuàng)新的擠出效應(yīng)更加劇烈。晉盛武（2017）、郭麗婷（2018）等指出企業(yè)金融化對研發(fā)投資會產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”，顧海峰（2020）等提出企業(yè)金融化可通過減少無形資產(chǎn)研發(fā)創(chuàng)新的投入來減弱創(chuàng)新能力。

也有學(xué)者提出不同的看法，顧群（2019）等認(rèn)為金融化對高新技術(shù)中小企業(yè)研究階段支出有促進(jìn)作用，而對開發(fā)階段支出存在擠占效應(yīng)。劉炳榮（2020）指出企業(yè)金融化對企業(yè)創(chuàng)新效率具有“倒U型”作用效果。

一方面，企業(yè)可通過金融資產(chǎn)在市場上獲取收益，改善經(jīng)營業(yè)績促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新績效的提升;另一方面，企業(yè)在投資資金一定情況下易選擇金融投資，減弱創(chuàng)新績效的提升?；谝陨戏治?，提出假設(shè)：

H1：在其他條件不變的情況下，企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投入與績效呈非線性相關(guān)關(guān)系。

2.股權(quán)集中度對金融化與創(chuàng)新績效的影響

現(xiàn)階段，我國“脫實入虛”的現(xiàn)象存在，其有來自外部金融市場環(huán)境變化原因，也有來自公司內(nèi)在特征的影響。陳琳（2019）認(rèn)為實體企業(yè)進(jìn)入金融領(lǐng)域經(jīng)營收益的不穩(wěn)定性會導(dǎo)致大股東掏空的機(jī)會成本以及被發(fā)現(xiàn)的概率增加。柳永明（2019）認(rèn)為多元化股權(quán)投資一方面可能損害其股東權(quán)利的行使，從而推動母公司通過實體投資而減少實現(xiàn)金融化。柴雙杰（2017）對大股東持股與金融資產(chǎn)規(guī)模進(jìn)行研究，指出大股東持股越多就越能抑制企業(yè)管理者濫用自由現(xiàn)金流進(jìn)行非效率投資。在股權(quán)集中的情況下，股東為獲取最優(yōu)回報會傾向于能給公司帶來穩(wěn)定收益的投資，最終會弱化金融化對創(chuàng)新績效的影響。

H2： 在其他條件不變的情況下，股權(quán)集中度對企業(yè)金融化與技術(shù)創(chuàng)新呈負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)。

二、研究設(shè)計與模型構(gòu)建

1.變量設(shè)定

以研究人員占比與研究開發(fā)支出強(qiáng)度的對數(shù)來表示企業(yè)創(chuàng)新績效，金融化作為解釋變量，以第一大股東持股比例代表股權(quán)集中度作為干涉變量，用前五大股東持股比的平方和作為另一個衡量企業(yè)股權(quán)集中度指標(biāo)來做穩(wěn)健性分析;此外，控制變量為企業(yè)規(guī)模、公司年齡、行業(yè)勒納指數(shù)、資產(chǎn)負(fù)債率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。

構(gòu)建股權(quán)集中度對金融化與創(chuàng)新績效關(guān)系的具體模型表達(dá)式及說明如下所示：

其中，β0是截距項，β1到β8是各變量的系數(shù)，ε是隨機(jī)擾動項。

三、實證分析

選取2009年至2020年滬市主板和深市主板中上市企業(yè)作為數(shù)據(jù)樣本，剔除期間數(shù)據(jù)不完整、數(shù)據(jù)為零以及金融類、ST和*ST的樣本，獲得有效樣本數(shù)量16585個。

1.描述性統(tǒng)計

其中R&D最小值為0，最大值為11066，平均值為17.122589，標(biāo)準(zhǔn)差為90.1470613，說明企業(yè)創(chuàng)新績效差距較大且存在異常值。FAP最小值為0.0001507889，最大值為1，平均值為0.2689663067，標(biāo)準(zhǔn)差為0.1765707901，說明企業(yè)金融化程度不盡相同，差距并不大;Shrfd1最高達(dá)到89.991%，最小低至0.2863%，而平均值為34.853755%，表明樣本中Shrfd1數(shù)額較大，企業(yè)股權(quán)集中的現(xiàn)象比較明顯。

2.股權(quán)集中視角下企業(yè)金融化與創(chuàng)新績效的關(guān)系

（1）金融化與企業(yè)創(chuàng)新績效的關(guān)系

從結(jié)果來看，F(xiàn)AP與創(chuàng)新績效的回歸系數(shù)為正，F(xiàn)AP2與創(chuàng)新績效的回歸系數(shù)為負(fù)，表明企業(yè)金融化與創(chuàng)新績效呈非線性關(guān)系，在圖中表現(xiàn)為倒“U”型。

（2）股權(quán)集中度視角下金融化與企業(yè)創(chuàng)新績效的關(guān)系

模型2-2中H5的系數(shù)為負(fù)并通過顯著性，表明股權(quán)集中度的提高會降低企業(yè)創(chuàng)新績效的提升;在模型2-3中H5×FAP的系數(shù)為負(fù)并且通過了1%水平的顯著性檢測，相關(guān)系數(shù)矩陣指出H5與R&D的相關(guān)系數(shù)顯著，為-0.162并通過顯著性檢驗，股權(quán)集中度是為半調(diào)節(jié)變量，對金融化與企業(yè)創(chuàng)新績效有負(fù)調(diào)節(jié)作用。

第一，當(dāng)大股東擁有較高的持股比例時，大股東就能夠獲得有效的控制力來影響經(jīng)營者，對公司的決策有更多的發(fā)言權(quán)，會侵占中小企業(yè)的利益。大股東對中小企業(yè)利益的削弱會降低公司決策的效率，減少對研究和開發(fā)的投資，由此降低企業(yè)的創(chuàng)新績效。

第二，非金融企業(yè)進(jìn)行短期金融資產(chǎn)的投資會使得資金遠(yuǎn)離主營業(yè)務(wù)，是一種短視的行為。在當(dāng)前的形勢下，高管傾向于將過多的資金用于購買金融產(chǎn)品，致使主營業(yè)務(wù)萎縮，侵害大股東的利益，大股東無論是基于自身利益的考慮還是出于對公司未來發(fā)展前景的考慮，都會監(jiān)督高管對金融資產(chǎn)的投資行為，使其不能盲目在金融市場進(jìn)行投資，減弱企業(yè)金融化的投資行為。

3.穩(wěn)健性檢驗

從結(jié)果來看，F(xiàn)AP與創(chuàng)新績效的系數(shù)為正，F(xiàn)AP2與創(chuàng)新績效的回歸系數(shù)為負(fù)，表明企業(yè)金融化與創(chuàng)新績效呈非線性關(guān)系，進(jìn)而實證研究股權(quán)集中度、企業(yè)金融化與創(chuàng)新績效之間的關(guān)系，檢驗股權(quán)集中度是否可以對企業(yè)金融化與創(chuàng)新績效造成影響。建立相關(guān)系數(shù)矩陣指出Shrfd1與R&D的相關(guān)系數(shù)已通過顯著性檢測，結(jié)合模型并依據(jù)調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗流程，得出與上文同樣的結(jié)論。

四、研究結(jié)論與建議

1.結(jié)論

通過實證分析，適度的金融化一定程度上有利于企業(yè)創(chuàng)新績效的提升，但隨著企業(yè)金融化程度的不斷深化，變得不利于企業(yè)創(chuàng)新績效的提升，隨著股權(quán)集中度的增加會削弱企業(yè)的創(chuàng)新績效。

2.建議

基于以上分析從企業(yè)層面出發(fā)，對上市企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展技術(shù)創(chuàng)新以提高自身高質(zhì)量發(fā)展提出對策建議如下：

第一，企業(yè)應(yīng)辯證看待金融化問題。企業(yè)應(yīng)適度進(jìn)行“金融化”，其金融資產(chǎn)配置要保持在合理范圍內(nèi)，管理層應(yīng)優(yōu)化企業(yè)投資結(jié)構(gòu)，通過合理的資金管理獲得金融資產(chǎn)收益，減少外部融資成本，提供給企業(yè)創(chuàng)新活動一個良好的創(chuàng)新環(huán)境，同時要避免過度金融化對企業(yè)創(chuàng)新績效的“擠出效應(yīng)”，以及過度金融化引致的企業(yè)“脫實向虛”現(xiàn)象，推動企業(yè)創(chuàng)新效率提升。

第二，企業(yè)需要重新對股權(quán)集中在決策管理中的地位進(jìn)行認(rèn)識，重視股權(quán)集中對企業(yè)創(chuàng)新投資行為的影響。企業(yè)要更進(jìn)一步發(fā)展要做到對控股股東的激勵與約束機(jī)制進(jìn)行完善，持適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)集中度。企業(yè)可以通過提高相應(yīng)經(jīng)營者的持股比例，通過治理機(jī)制的完善，減少控股股東的利益輸送，實現(xiàn)控股股東與經(jīng)營者在實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的行動方向上一致，合理進(jìn)行有關(guān)金融化資產(chǎn)的配置，從而提高自身創(chuàng)新績效。

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作者簡介：楊小平（1993.03- ），女，漢族，陜西渭南人，西安財經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，碩士研究生在讀，研究方向：金融風(fēng)險管理;贠欣屹（1997.10- ），女，漢族，陜西渭南人，西安財經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，碩士研究生在讀，研究方向：制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展、金融風(fēng)險管理