鄒玲 婁鵬震 周曉惠

【摘要】近年來， 我國(guó)不少企業(yè)正面臨履行社會(huì)責(zé)任與改善資本結(jié)構(gòu)的雙重壓力。 因此， 以2011 ～ 2018年我國(guó)A股上市公司為研究樣本， 實(shí)證檢驗(yàn)公益性捐贈(zèng)與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。 研究發(fā)現(xiàn)： 公益性捐贈(zèng)與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)呈U型關(guān)系; 管理層權(quán)力正向調(diào)節(jié)公益性捐贈(zèng)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響; 企業(yè)盈利能力在公益性捐贈(zèng)與資本結(jié)構(gòu)的U型關(guān)系中起到了部分中介作用。 進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)， 朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)下企業(yè)的公益性捐贈(zèng)與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系更顯著。

【關(guān)鍵詞】管理層權(quán)力;公益性捐贈(zèng);資本結(jié)構(gòu);社會(huì)責(zé)任

【中圖分類號(hào)】 F832.51;F272.92? ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2022）03-0032-10

一、引言

自國(guó)家質(zhì)檢總局和國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)委聯(lián)合發(fā)布《社會(huì)責(zé)任指南》等社會(huì)責(zé)任系列國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)以來， 人們?cè)絹碓娇粗鼐裎拿鳌?“社會(huì)責(zé)任”這一話題的熱度在不斷提升， 不少企業(yè)開始把社會(huì)責(zé)任納入長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃之中， 公益性捐贈(zèng)已成為企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任、回饋社會(huì)的主要方式之一[1] 。 然而， 學(xué)術(shù)界對(duì)公益性捐贈(zèng)的正式研究相對(duì)較少。 國(guó)內(nèi)多數(shù)研究普遍認(rèn)為公益性捐贈(zèng)給企業(yè)帶來的效應(yīng)是線性的， 即公益性捐贈(zèng)越多， 企業(yè)越容易獲得外部融資支持， 融資約束越小[2] 。 而事實(shí)上， 公益性捐贈(zèng)與利益相關(guān)者效應(yīng)、信息不對(duì)稱效應(yīng)、信號(hào)傳遞效應(yīng)均有緊密關(guān)聯(lián)。 在公益性捐贈(zèng)的不同實(shí)施階段， 高管融資決策動(dòng)機(jī)的側(cè)重點(diǎn)也不同， 從而對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)帶來復(fù)雜多變的影響。 基于此， 公益性捐贈(zèng)與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系便是本文研究的出發(fā)點(diǎn)。

從現(xiàn)有研究中發(fā)現(xiàn)， 不少文獻(xiàn)從“原罪”嫌疑、股價(jià)崩盤、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量等視角考察了公益性捐贈(zèng)的經(jīng)濟(jì)后果[3，4] 。 一方面， 公益性捐贈(zèng)可以提高企業(yè)聲譽(yù)、獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、提高產(chǎn)品市場(chǎng)占有率、影響銀行的信貸決策， 從而使企業(yè)更容易獲得外源性融資。 另一方面， 公益性捐贈(zèng)需要消耗企業(yè)大量的現(xiàn)金流， 會(huì)產(chǎn)生更嚴(yán)重的委托代理問題， 對(duì)一些本來就“入不敷出”的企業(yè)來說， 更難獲得銀行融資， 加劇了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。 由于公益性捐贈(zèng)對(duì)企業(yè)融資產(chǎn)生了“雙刃劍”效應(yīng)， 使得公益性捐贈(zèng)對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)帶來的影響更值得人們關(guān)注與思考。

通過相關(guān)文獻(xiàn)梳理， 筆者發(fā)現(xiàn)關(guān)于公益性捐贈(zèng)的研究主要集中于三類視角： 一是“利己效應(yīng)”， 即企業(yè)通過公益性捐贈(zèng)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化。 Levy和Shatto[5] 發(fā)現(xiàn)公益性捐贈(zèng)具有獨(dú)特的“廣告效應(yīng)”， 可降低企業(yè)的廣告成本。 Michael和Mark[6] 認(rèn)為捐贈(zèng)可改善企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境， 增強(qiáng)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力。 Williamson[7] 對(duì)公益性捐贈(zèng)的動(dòng)機(jī)進(jìn)行研究， 發(fā)現(xiàn)企業(yè)捐贈(zèng)是管理層逆向選擇的結(jié)果。 Mark和Kelly[8] 利用分析模型研究發(fā)現(xiàn)， 公益性捐贈(zèng)與企業(yè)獲利能力相關(guān)。 二是“利他效應(yīng)”。 基于社會(huì)責(zé)任金字塔理論， 公司在滿足對(duì)各個(gè)利益相關(guān)者的經(jīng)濟(jì)責(zé)任、法律責(zé)任及道德責(zé)任之后， 才會(huì)考慮公益性捐贈(zèng)[9] 。 曾春影和茅寧[10] 發(fā)現(xiàn)， 女性CEO存在利他情感， 更傾向于做出捐贈(zèng)決策。 Batson等[11] 認(rèn)為“移情”能更好地幫助受贈(zèng)者， 捐贈(zèng)能產(chǎn)生“利他效應(yīng)”。 三是“聲譽(yù)效應(yīng)”。 聲譽(yù)可以樹立企業(yè)形象， 緩解信息不對(duì)稱， 降低交易成本， 減少道德風(fēng)險(xiǎn)及逆向選擇行為[12] 。 Williams和Barrett[1] 認(rèn)為， 違反EPA和OSHA規(guī)定的公司聲譽(yù)在一定程度上會(huì)下降， 但通過慈善捐贈(zèng)可以顯著降低聲譽(yù)下降的程度。

上述研究豐富了公益性捐贈(zèng)行為后果的相關(guān)文獻(xiàn)， 但資本結(jié)構(gòu)這一指標(biāo)常常被學(xué)者忽略。 自從Modigliani和Miller[13] 提出MM理論以來， 資本結(jié)構(gòu)被廣泛應(yīng)用于各類研究中， 研究方向大多表現(xiàn)在董事會(huì)非正式層級(jí)、銀行關(guān)聯(lián)、媒體報(bào)道、高管股權(quán)激勵(lì)、股利稅等方面[14-16] 。 雖然上述研究表明了企業(yè)某些決策會(huì)影響資本結(jié)構(gòu)， 但鮮有學(xué)者直接研究公益性捐贈(zèng)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響。 此外， 企業(yè)公益性捐贈(zèng)行為能否獲得銀行等利益相關(guān)方的支持從而發(fā)揮融資效應(yīng)仍需要進(jìn)一步探討。 那么， 企業(yè)公益性捐贈(zèng)達(dá)到多少金額時(shí)才能產(chǎn)生融資效應(yīng)呢？ 即公益性捐贈(zèng)發(fā)揮融資效應(yīng)的拐點(diǎn)在哪里？ 基于以上問題， 本文試圖解析企業(yè)公益性捐贈(zèng)行為影響企業(yè)融資能力的作用機(jī)理， 并討論其對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響。

本文的貢獻(xiàn)在于： ①豐富了公益性捐贈(zèng)行為后果研究。 結(jié)合上市公司融資決策， 以公益性捐贈(zèng)為視角研究其對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)帶來的影響， 發(fā)現(xiàn)兩者呈U型關(guān)系， 為后續(xù)研究社會(huì)責(zé)任與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的非線性關(guān)系提供了基礎(chǔ)。 ②探討了經(jīng)濟(jì)周期和產(chǎn)業(yè)發(fā)展影響公益性捐贈(zèng)與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之間關(guān)系的機(jī)理， 拓寬了從宏觀環(huán)境及產(chǎn)業(yè)環(huán)境層面研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的傳統(tǒng)視角， 為該領(lǐng)域的研究做出了一定的補(bǔ)充。 ③驗(yàn)證了企業(yè)盈利能力在公益性捐贈(zèng)與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之間的中介效應(yīng)。 基于“公益性捐贈(zèng)—盈利能力—資本結(jié)構(gòu)”的思路， 檢驗(yàn)了公益性捐贈(zèng)融資效應(yīng)的完整因果鏈條， 為我國(guó)企業(yè)通過履行社會(huì)責(zé)任來提高經(jīng)濟(jì)績(jī)效提供了經(jīng)驗(yàn)支持。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）公益性捐贈(zèng)與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)

目前， 鮮有關(guān)于公益性捐贈(zèng)對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響的研究， 而關(guān)于企業(yè)社會(huì)責(zé)任與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系一直是國(guó)內(nèi)外學(xué)者爭(zhēng)議的焦點(diǎn)， 二者之間究竟存在正向還是負(fù)向關(guān)系尚無定論。 大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為， 企業(yè)社會(huì)責(zé)任與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。 Chava[17] 發(fā)現(xiàn)環(huán)境問題較多的公司銀行借款利率往往較高， 借款難度、企業(yè)償債壓力較大。 Goss和Roberts[18] 探究了企業(yè)社會(huì)責(zé)任與銀行債務(wù)之間的關(guān)系， 發(fā)現(xiàn)在缺乏安全性的情況下銀行等債權(quán)人對(duì)社會(huì)責(zé)任的關(guān)注更為敏感。 同時(shí)， Sharfman和Fernando[19] 指出， 企業(yè)提高環(huán)境績(jī)效有利于調(diào)整企業(yè)資本結(jié)構(gòu)， 從股權(quán)融資轉(zhuǎn)為債務(wù)融資， 進(jìn)而提高杠桿率。 然而， 有些學(xué)者提出了不一樣的觀點(diǎn)， 認(rèn)為企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任容易造成利益相關(guān)者的抵制行為， 得出“善行未必有善報(bào)”的結(jié)論[20，21] 。 在該結(jié)論下， 銀行出于自我保護(hù)的目的， 也可能對(duì)企業(yè)進(jìn)行抵制， 提高借款利率， 最終導(dǎo)致企業(yè)杠桿率下降。 上述研究結(jié)論不一致的原因， 一方面可能與研究變量選取方式有關(guān)， 另一方面可能是上述兩者之間不是簡(jiǎn)單的線性關(guān)系， 而是更為復(fù)雜的非線性關(guān)系。 由于公益性捐贈(zèng)是企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的主要方式之一， 因此筆者猜測(cè)公益性捐贈(zèng)與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)也存在類似關(guān)聯(lián)。

此外， 從生命周期來看， 隨著公益性捐贈(zèng)的持續(xù)進(jìn)行， 企業(yè)所處的約束條件和戰(zhàn)略需求會(huì)出現(xiàn)明顯不同， 致使捐贈(zèng)產(chǎn)生的影響往往存在顯著差異。 吳良海等[22] 認(rèn)為， 當(dāng)企業(yè)公益性捐贈(zèng)較少時(shí)不能形成“聲譽(yù)效應(yīng)”， 直到捐贈(zèng)達(dá)到最佳金額時(shí)“聲譽(yù)效應(yīng)”才能發(fā)揮功效。 葉艷和李孔岳[23] 發(fā)現(xiàn)， 由于公益性捐贈(zèng)中戰(zhàn)略性動(dòng)機(jī)和利他主義動(dòng)機(jī)的存在， 企業(yè)規(guī)模與公益性捐贈(zèng)之間呈U型關(guān)系。 這意味著， 公益性捐贈(zèng)與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之間可能并非是簡(jiǎn)單的線性關(guān)系， 這主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：

1. 從利益相關(guān)者來看， 利益相關(guān)者之間的通力合作是企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)， 而各利益相關(guān)者的行為也會(huì)反過來影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。 Titman[24] 認(rèn)為企業(yè)上下游利益相關(guān)者會(huì)影響企業(yè)負(fù)債水平。 Huang[25] 認(rèn)為， 企業(yè)與供應(yīng)商達(dá)成“戰(zhàn)略聯(lián)盟”關(guān)系有利于企業(yè)獲得穩(wěn)定的原材料供應(yīng)， 減少存貨資金占用量。 Dorfman和Steiner[26] 發(fā)現(xiàn)， 顧客忠誠(chéng)度可以提高企業(yè)“廣告效應(yīng)”， 從而提高銷量， 加快資金收回速度。 然而， 公益性捐贈(zèng)會(huì)減少企業(yè)的現(xiàn)金流。 客戶、銀行、供應(yīng)商等利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)內(nèi)部信息掌握得較少， 因此會(huì)非常關(guān)注企業(yè)的現(xiàn)金流去向。 當(dāng)企業(yè)現(xiàn)金流減少時(shí)， 出于自我保護(hù)， 這些利益相關(guān)者可能會(huì)降低與企業(yè)的合作意愿， 從而使企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況出現(xiàn)較大波動(dòng)， 資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加劇， 企業(yè)較難獲得外源融資， 杠桿率較低。 此外， 曹越等[27] 認(rèn)為在公益性捐贈(zèng)的初期， 聲譽(yù)效應(yīng)尚未產(chǎn)生作用， 企業(yè)非正常性支出會(huì)隨著公益性捐贈(zèng)的增加而增加。 此時(shí)， 公益性捐贈(zèng)會(huì)損害股東的剩余收益權(quán)， 加重股東對(duì)該行為的不理解， 導(dǎo)致股價(jià)波動(dòng)[22] 。 債權(quán)人也會(huì)因股價(jià)下降誤認(rèn)為企業(yè)財(cái)務(wù)狀況存在嚴(yán)重問題， 進(jìn)而提高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)， 加重企業(yè)融資成本， 最終導(dǎo)致企業(yè)杠桿率下降。

2. 從信息不對(duì)稱來看， 銀行作為企業(yè)外部利益相關(guān)者， 往往與企業(yè)管理層存在明顯的信息不對(duì)稱。 我國(guó)債券市場(chǎng)還在大力發(fā)展之中， 企業(yè)債務(wù)融資主要還是依賴于銀行等金融機(jī)構(gòu)。 在債務(wù)契約中， 銀行往往通過各種限制性條款來防止企業(yè)違約， 其中包括限制企業(yè)現(xiàn)金流的使用。 Nini等[28] 研究了債權(quán)人與債務(wù)人之間的利益沖突， 發(fā)現(xiàn)銀行與公司會(huì)簽署大量的信貸協(xié)議， 其中有32%的信貸協(xié)議對(duì)公司資本支出有明確要求。 而企業(yè)對(duì)外捐贈(zèng)會(huì)消耗企業(yè)大量現(xiàn)金流， 出于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避， 銀行可能會(huì)加大對(duì)該行為的限制。 同時(shí)， 由于債權(quán)人無法及時(shí)獲取企業(yè)信息， 若債務(wù)人違反債務(wù)契約投資風(fēng)險(xiǎn)較大的項(xiàng)目， 債權(quán)人可能會(huì)面臨較大的壞賬和違約風(fēng)險(xiǎn)， 因此債權(quán)人往往會(huì)要求較高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)， 造成企業(yè)融資壓力過大。 Roberts和Sufi[29] 認(rèn)為， 債權(quán)人擔(dān)心債務(wù)人現(xiàn)金支出行為會(huì)影響債務(wù)人的償債能力， 若債務(wù)人違反債務(wù)契約， 債權(quán)人會(huì)利用加速和解權(quán)來提高利率和限制放款， 導(dǎo)致企業(yè)杠桿率下降。 此外， 汪鳳桂等[30] 研究發(fā)現(xiàn)， 捐贈(zèng)所產(chǎn)生的聲譽(yù)效應(yīng)具有明顯的滯后作用， 將加劇前期銀行與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱。 這可能意味著， 在企業(yè)實(shí)施對(duì)外捐贈(zèng)的初期， 銀行無法準(zhǔn)確分析企業(yè)將要面臨的機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)， 也無法判斷企業(yè)公益性捐贈(zèng)的動(dòng)機(jī)——是主動(dòng)捐贈(zèng)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任還是被迫捐贈(zèng)“掩蓋”自身缺陷。 吳良海等[22] 也表示在弱式有效資本市場(chǎng)下， 債權(quán)人在企業(yè)公益性捐贈(zèng)的初期無法準(zhǔn)確辨別企業(yè)真實(shí)的財(cái)務(wù)狀況。 因此， 出于自我保護(hù)， 銀行可能會(huì)采取縮短債務(wù)期限等方式來限制企業(yè)行為， 最終導(dǎo)致企業(yè)杠桿水平降低， 資本結(jié)構(gòu)發(fā)生改變。

3. 從信號(hào)傳遞來看， 企業(yè)的相關(guān)行為在資本市場(chǎng)中往往會(huì)轉(zhuǎn)化成某些具體的“信號(hào)”， 從而影響企業(yè)及其利益相關(guān)者的行為。 聲譽(yù)是企業(yè)的一項(xiàng)極具競(jìng)爭(zhēng)力的隱形資產(chǎn)， 可以有效地將企業(yè)其他“污名”帶來的消極影響最小化[31] 。 吳良海和周銀[32] 的研究表明， 企業(yè)進(jìn)行公益性捐贈(zèng)并積極披露社會(huì)責(zé)任信息， 是想利用公益性捐贈(zèng)所產(chǎn)生的聲譽(yù)效應(yīng)向公眾傳遞一種積極形象， 以求獲取更多的籌資渠道。 因此， 持續(xù)對(duì)外捐贈(zèng)的企業(yè)通過捐贈(zèng)行為可以向社會(huì)釋放企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)狀況較好、綜合實(shí)力較強(qiáng)等積極信號(hào)。 同時(shí)， 由于公益性捐贈(zèng)給企業(yè)帶來的聲譽(yù)效應(yīng)存在明顯的滯后[30] ， 企業(yè)只有持續(xù)實(shí)施公益性捐贈(zèng)， 聲譽(yù)效應(yīng)才會(huì)越發(fā)明顯， 積極信號(hào)才會(huì)越發(fā)強(qiáng)烈。 此時(shí)， 公益性捐贈(zèng)才能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來良好業(yè)績(jī)， 增強(qiáng)企業(yè)與銀行的議價(jià)能力， 進(jìn)而使企業(yè)獲得較多融資、提升杠桿水平。

另外， 以上三個(gè)方面與企業(yè)公益性捐贈(zèng)的實(shí)施周期以及捐贈(zèng)金額息息相關(guān)。 具體來說， 在企業(yè)公益性捐贈(zèng)的初期（低于臨界值）， 企業(yè)利益相關(guān)者機(jī)制和信息不對(duì)稱機(jī)制產(chǎn)生主要影響。 此時(shí)， 企業(yè)公益性捐贈(zèng)的聲譽(yù)效應(yīng)還不明顯， 銀行等利益相關(guān)者往往只關(guān)注捐贈(zèng)會(huì)造成企業(yè)現(xiàn)金流的下降。 固有的信息不對(duì)稱也會(huì)加深銀行等利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)捐贈(zèng)行為的不理解， 債權(quán)人甚至?xí)`認(rèn)為捐贈(zèng)是企業(yè)財(cái)務(wù)狀況較差的“自救”行為。 因此， 公益性捐贈(zèng)越多（仍低于臨界值）， 銀行越有可能出于“疑惑”和“觀望”的心態(tài)減少對(duì)企業(yè)的借款， 導(dǎo)致企業(yè)的杠桿水平下降。 到了企業(yè)公益性捐贈(zèng)后期（高于臨界值）， 與企業(yè)財(cái)務(wù)狀況有關(guān)的信息不對(duì)稱現(xiàn)象會(huì)逐漸消失。 此外， 隨著企業(yè)公益性捐贈(zèng)的不斷實(shí)施， 捐贈(zèng)產(chǎn)生的聲譽(yù)效應(yīng)也逐漸出現(xiàn)， 信號(hào)傳遞機(jī)制逐漸發(fā)揮重要作用。 此時(shí)， 企業(yè)公益性捐贈(zèng)越多， 其聲譽(yù)效應(yīng)就越明顯， 有利于消除銀行等利益相關(guān)者的顧慮， 增強(qiáng)企業(yè)與利益相關(guān)者之間的合作與交流， 提高雙方的信賴程度， 從而提升企業(yè)融資能力， 緩解企業(yè)融資約束， 最終表現(xiàn)為企業(yè)杠桿水平的提高。

根據(jù)以上分析可知， 公益性捐贈(zèng)與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之間并不是單純的線性關(guān)系。 在其他因素保持不變的基礎(chǔ)上， 當(dāng)企業(yè)公益性捐贈(zèng)低于臨界值時(shí)， 公益性捐贈(zèng)與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系; 當(dāng)企業(yè)公益性捐贈(zèng)超過臨界值時(shí)， 公益性捐贈(zèng)與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)關(guān)系。 因此， 本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1： 公益性捐贈(zèng)與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在U型關(guān)系。

（二）管理層權(quán)力、公益性捐贈(zèng)與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)

在公司治理研究中， 管理層權(quán)力是緩解了委托代理問題還是加劇了委托代理問題， 一直是國(guó)內(nèi)外學(xué)者熱議的焦點(diǎn)。 然而， 在研究公益性捐贈(zèng)對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響時(shí)， 鮮有學(xué)者從管理層權(quán)力的視角去探索其影響程度是否有差異。

由于企業(yè)的所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離， 股東與管理層各自的利益往往不同， 管理層權(quán)力會(huì)使薪酬契約失效、管理層過度投資， 從而加劇代理問題。 吳良海和周銀[32] 發(fā)現(xiàn)， 管理層權(quán)力會(huì)誘發(fā)管理層機(jī)會(huì)主義行為和權(quán)力尋租行為， 容易造成“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象。 楊興全等[33] 認(rèn)為， 管理層權(quán)力會(huì)提升上市公司現(xiàn)金持有水平， 但也會(huì)衍生出負(fù)面價(jià)值效應(yīng)以及過度投資行為。 但是， 目前學(xué)術(shù)界大多數(shù)研究認(rèn)為， 企業(yè)管理層的權(quán)力越大， 其未來發(fā)展與企業(yè)的聯(lián)系就越緊密， 管理層的認(rèn)同感與歸屬感也就越強(qiáng)， 出于自利心理產(chǎn)生的短視行為越容易得到緩解。 一方面， 捐贈(zèng)可以給管理層帶來“聲譽(yù)效應(yīng)”， 使管理層獲得榮譽(yù)與地位， 且大部分成本由股東承擔(dān)。 需求層次理論認(rèn)為， 人只有滿足低一級(jí)的需求后， 高一級(jí)的需求才能起到激勵(lì)作用。 因此， 當(dāng)管理層權(quán)力越大時(shí)， 就越容易追求自我實(shí)現(xiàn)需求、重視名譽(yù)與聲望， 更樂于承擔(dān)社會(huì)責(zé)任， 發(fā)揮公益性捐贈(zèng)“利他效應(yīng)”。 另一方面， 綜合實(shí)力較強(qiáng)的管理層能夠在國(guó)際化決策中發(fā)揮作用， 提高企業(yè)績(jī)效[34] 。 當(dāng)管理層話語權(quán)越大時(shí)， 管理層越愿意和企業(yè)“榮辱與共”， 提高企業(yè)盈利能力[35] ， 從而緩解融資約束。 此外有研究表明， 企業(yè)對(duì)外披露的內(nèi)部控制信息質(zhì)量關(guān)乎管理層未來職業(yè)發(fā)展， 管理層權(quán)力有利于提高內(nèi)部控制信息披露質(zhì)量[36] ， 進(jìn)而緩解信息不對(duì)稱問題， 更好地發(fā)揮公益性捐贈(zèng)的聲譽(yù)效應(yīng)以及信號(hào)傳遞機(jī)制作用， 改善資本結(jié)構(gòu)。

由此， 可以推測(cè)， 管理層權(quán)力對(duì)于公益性捐贈(zèng)與資本結(jié)構(gòu)的U型關(guān)系存在正向調(diào)節(jié)效應(yīng)。 當(dāng)公益性捐贈(zèng)低于臨界值時(shí)， 管理層權(quán)力容易產(chǎn)生“鈍化效應(yīng)”。 管理層權(quán)力一旦形成， 就會(huì)增加管理層對(duì)該崗位的“依賴感”， 形成“惰性心理”與自戀傾向， 阻礙資源的流動(dòng)， 呈現(xiàn)信息的“封閉效應(yīng)”。 該“封閉效應(yīng)”會(huì)加劇企業(yè)信息不對(duì)稱問題， 加深銀行等金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)公益性捐贈(zèng)行為的“誤解”， 削弱外部利益相關(guān)者與企業(yè)深入合作的動(dòng)力， 不利于企業(yè)外部融資能力的提升。 而當(dāng)企業(yè)公益性捐贈(zèng)超過臨界值時(shí)， 管理層權(quán)力更容易發(fā)揮協(xié)同作用， 將管理層的自我實(shí)現(xiàn)需求和公益性捐贈(zèng)的“利他效應(yīng)”結(jié)合起來， 可以充分發(fā)揮公益性捐贈(zèng)的“聲譽(yù)效應(yīng)”， 緩解企業(yè)融資約束， 提高企業(yè)杠桿水平。

基于以上分析， 本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2： 管理層權(quán)力正向調(diào)節(jié)公益性捐贈(zèng)與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之間的U型關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源及處理

2010年6月， 國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)地方政府融資平臺(tái)公司管理有關(guān)問題的通知》， 對(duì)公益性項(xiàng)目和非公益性項(xiàng)目融資債務(wù)進(jìn)行了清理規(guī)范， 這對(duì)后續(xù)的公益性捐贈(zèng)與資本結(jié)構(gòu)將產(chǎn)生影響。 為此， 本文選取2011 ～ 2018年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本， 并按照如下方式進(jìn)行篩選： ①刪除金融業(yè)上市公司; ②刪除ST、?ST、PT公司; ③刪除數(shù)據(jù)不全的上市公司; ④刪除年報(bào)披露連續(xù)時(shí)間不足八年的上市公司， 以降低公益性捐贈(zèng)的偶發(fā)性對(duì)研究結(jié)論的干擾。 為了排除極端值的影響， 本文對(duì)連續(xù)變量在1%和99%分位進(jìn)行了縮尾（Winsorize）處理， 最終獲得了7544個(gè)觀測(cè)值。 本文數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)及上市公司年報(bào)手工整理資料， 數(shù)據(jù)處理軟件為Excel和Stata14。

（二）變量選擇及度量

1. 企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。 本文借鑒王志強(qiáng)等[37] 的研究方法， 使用資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）作為衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的指標(biāo)。 同時(shí)， 為了提高研究結(jié)論的穩(wěn)健性， 參考王云等[35] 的研究方法， 選用流動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債率（Flev）作為衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的又一指標(biāo)。

2. 公益性捐贈(zèng)。 公益性捐贈(zèng)是企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的重要方式之一， 會(huì)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略制定和資本結(jié)構(gòu)調(diào)整產(chǎn)生重要影響。 因此， 本文借鑒杜興強(qiáng)和杜穎潔[39] 的研究， 以各個(gè)企業(yè)年報(bào)披露的公益性捐贈(zèng)金額取自然對(duì)數(shù)衡量公益性捐贈(zèng)（Lndon）。

3. 管理層權(quán)力。 參照楊興全等[33] 的研究方法， 本文使用以下指標(biāo)來衡量管理層權(quán)力： ①兩權(quán)合一; ②管理層薪酬; ③股權(quán)分散度; ④管理層持股; ⑤董事會(huì)規(guī)模。 各個(gè)指標(biāo)具體情況見表1。

按照以上方法選取管理層權(quán)力相關(guān)變量之后， 首先， 采取主成分分析法， 計(jì)算出各自特征值及其對(duì)應(yīng)的方差累計(jì)貢獻(xiàn)率， 并確定模型所需要的主成分因子; 其次， 以各個(gè)主成分因子的方差貢獻(xiàn)為權(quán)重， 計(jì)算出管理層權(quán)力（Pow）指標(biāo)。 模型如下：

Pow=0.2625×Dual+0.2252×Paydum+

0.1814×Inpow+0.1737×Mng （1）

本文所使用的其他變量如表2所示。

（三）模型設(shè)計(jì)

基于上述分析， 發(fā)現(xiàn)公益性捐贈(zèng)與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之間并不是單純的線性關(guān)系。 因此， 為了檢驗(yàn)二者之間的非線性關(guān)系， 即驗(yàn)證假設(shè)1， 特引入公益性捐贈(zèng)的二次項(xiàng)（Lndon2）， 構(gòu)建模型（2）如下：

Levit=α0+α1Lndonit+α2Lndonit2+α3Cashit+

α4Shrsit+α5Duallit+α6Idrit+α7Lnsalayit+α8Ctrit+

α9Fixedit+α10Unfixit+α11Tobinqit+Year+

Industry+εit （2）

為了檢驗(yàn)管理層權(quán)力對(duì)公益性捐贈(zèng)與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)作用， 即驗(yàn)證假設(shè)2， 構(gòu)建模型（3）如下：

Levit=α0+α1Lndonit+α2Lndonit2+α3Lndonit×

Powit+α4Lndonit2×Powit+α5Powit+α6Cashit+α7Shrsit+

α8Duallit+α9Idrit+α10Lnsalayit+α11Ctrit+α12Fixedit+

α13Unfixit+α14Tobinqit+Year+Industry+εit （3）

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表3列示了變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。 資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）的標(biāo)準(zhǔn)差為0.197、最小值為0.0071、最大值為1.352， 說明樣本企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率差異較大。 流動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債率（Flev）的標(biāo)準(zhǔn)差為0.174、最小值為0.0028、最大值為1.3， 同樣說明樣本企業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在一定差異。 反映企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行情況的指標(biāo)是公益性捐贈(zèng)（Lndon）， 其均值為2.197、中位數(shù)為0， 說明樣本企業(yè)的公益性捐贈(zèng)指標(biāo)呈右偏分布， 有相當(dāng)一部分上市公司沒有進(jìn)行公益性捐贈(zèng)或沒有披露公益性捐贈(zèng); 其標(biāo)準(zhǔn)差為5.225、最小值為0、最大值為24.38， 說明各個(gè)上市公司披露的公益性捐贈(zèng)差異較大。 反映管理層對(duì)企業(yè)控制權(quán)的指標(biāo)為管理層權(quán)力（Pow）， 其均值為0.262、中位數(shù)為0.259， 說明樣本企業(yè)的管理層權(quán)力呈右偏分布; 其最小值為-0.0746、最大值為0.711， 說明樣本企業(yè)的管理層權(quán)力存在較大差異。 反映企業(yè)最終控制方的指標(biāo)為產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）， 其均值為0.586， 說明有58.6%的樣本企業(yè)為國(guó)有企業(yè)。

（二）相關(guān)性分析

由相關(guān)性分析結(jié)果（限于篇幅， 略）可知， 公益性捐贈(zèng)的二次項(xiàng)（Lndon2）與資本結(jié)構(gòu)（Lev）之間的相關(guān)系數(shù)為0.08， 在1%的水平上顯著， 說明二者之間存在顯著的非線性關(guān)系， 假設(shè)1得到初步驗(yàn)證。 同時(shí)， 各個(gè)主要變量的相關(guān)系數(shù)均小于0.5， 說明主要變量之間不存在明顯的多重共線性。

（三）多元回歸結(jié)果分析

由表4所示， 模型一和模型二用以分析公益性捐贈(zèng)與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。 結(jié)果發(fā)現(xiàn)， 當(dāng)用資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）表示企業(yè)資本結(jié)構(gòu)時(shí)， 公益性捐贈(zèng)（Lndon）與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)， 公益性捐贈(zèng)的二次項(xiàng)（Lndon2）與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)在1%的水平上顯著正相關(guān)。 說明當(dāng)企業(yè)積極履行社會(huì)責(zé)任、不斷提高公益性捐贈(zèng)時(shí)， 企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)先降后升的趨勢(shì)。 主要原因在于： 企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的提升需要企業(yè)長(zhǎng)期持續(xù)性地投入大量的公益性捐贈(zèng)， 此舉必將有損銀行等利益相關(guān)者的短期利益。 因此， 在公益性捐贈(zèng)的早期， 由于會(huì)消耗企業(yè)大量的現(xiàn)金流， 利益相關(guān)者往往會(huì)對(duì)該行為持“懷疑”態(tài)度。 而捐贈(zèng)帶來的聲譽(yù)效應(yīng)尚未發(fā)揮作用， 又加深了企業(yè)與利益相關(guān)者的信息不對(duì)稱， 企業(yè)較難獲得利益相關(guān)者的支持與理解。 此時(shí)， 企業(yè)會(huì)采取較為保守的財(cái)務(wù)政策， 債務(wù)融資較少。 隨著企業(yè)不斷披露公益性捐贈(zèng)情況， 改善了信息不對(duì)稱問題， 捐贈(zèng)產(chǎn)生的聲譽(yù)效應(yīng)逐漸發(fā)揮作用。 企業(yè)公益性捐贈(zèng)越多， 捐贈(zèng)所產(chǎn)生的積極信號(hào)越強(qiáng)， 就越有利于增強(qiáng)銀行等利益相關(guān)者的信心， 從而擴(kuò)大企業(yè)融資渠道， 緩解企業(yè)融資約束。 此時(shí)， 企業(yè)會(huì)采取較為激進(jìn)的財(cái)務(wù)政策， 債務(wù)融資開始增多。 即當(dāng)其他外部因素保持不變的情況下， 公益性捐贈(zèng)與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)呈U型關(guān)系， 假設(shè)1得到驗(yàn)證。

表4還表明， 公益性捐贈(zèng)融資效應(yīng)的拐點(diǎn)為L(zhǎng)ndon=6.80[-（-0.00794）/（0.000584×2）]， 即當(dāng)企業(yè)公益性捐贈(zèng)金額低于897.85（exp6.80）萬元時(shí)， 公益性捐贈(zèng)會(huì)增加企業(yè)營(yíng)業(yè)外支出， 侵害股東剩余收益權(quán)， 造成公司股價(jià)短期波動(dòng)。 此時(shí)， 由于信息不對(duì)稱， 債權(quán)人無法及時(shí)獲取企業(yè)真實(shí)信息， 會(huì)采取縮短債務(wù)期限等手段來降低公司股價(jià)波動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)， 從而加重企業(yè)融資約束、削減企業(yè)融資渠道， 進(jìn)而降低企業(yè)杠桿水平。 而當(dāng)企業(yè)公益性捐贈(zèng)超過897.85萬元時(shí)會(huì)產(chǎn)生聲譽(yù)效應(yīng)， 有利于減少債權(quán)人獲取企業(yè)真實(shí)信息的成本， 有效緩解信息不對(duì)稱效應(yīng)帶來的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問題。 既可以向債權(quán)人釋放出企業(yè)償債能力較強(qiáng)、經(jīng)營(yíng)狀況較好等積極信號(hào)， 又能夠在公眾面前樹立積極履行社會(huì)責(zé)任的企業(yè)形象， 有利于提高企業(yè)盈利能力， 降低企業(yè)廣告成本， 增加企業(yè)未來現(xiàn)金流量， 從而拓寬企業(yè)融資渠道， 改善企業(yè)融資約束， 提高企業(yè)杠桿水平。 該研究也驗(yàn)證了吳良海等[22] 對(duì)公益性捐贈(zèng)影響企業(yè)債務(wù)融資效果的研究， 即當(dāng)公益性捐贈(zèng)達(dá)到最佳金額之后， 聲譽(yù)效應(yīng)才會(huì)出現(xiàn)， 從而能夠降低債務(wù)資本成本、改善債務(wù)融資實(shí)力。

為了檢驗(yàn)管理層權(quán)力對(duì)公益性捐贈(zèng)與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的影響， 本文將管理層權(quán)力作為調(diào)節(jié)變量， 構(gòu)建管理層權(quán)力（Pow）和公益性捐贈(zèng)（Lndon）的一次交乘項(xiàng)（Lndon×Pow）和二次交乘項(xiàng)（Lndon2×Pow）。 由表4模型三和模型四的結(jié)果可得， 公益性捐贈(zèng)一次項(xiàng)（Lndon）的回歸系數(shù)顯著為負(fù)、二次項(xiàng)（Lndon2）的回歸系數(shù)顯著為正， 說明公益性捐贈(zèng)與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)呈U型關(guān)系， 與假設(shè)1吻合。 一次交乘項(xiàng)（Lndon×Pow）的回歸系數(shù)顯著為負(fù)， 與一次項(xiàng)（Lndon）的回歸系數(shù)同號(hào); 二次交乘項(xiàng)（Lndon2×Pow）的回歸系數(shù)顯著為正， 與二次項(xiàng)（Lndon2）的回歸系數(shù)同號(hào)。 說明管理層權(quán)力正向調(diào)節(jié)了公益性捐贈(zèng)與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。 這意味著， 在初期管理層權(quán)力會(huì)造成信息的封閉性和排他性， 加劇信息不對(duì)稱效應(yīng)， 使得企業(yè)公益性捐贈(zèng)等消耗資源行為不易受到外部利益相關(guān)者的理解， 降低了企業(yè)的融資實(shí)力。 而當(dāng)公益性捐贈(zèng)超過一定限度時(shí)， 管理層權(quán)力越大， 越能發(fā)揮促進(jìn)效應(yīng)。 此時(shí)， 管理層更加重視名譽(yù)與聲望， 有利于提高信息披露質(zhì)量， 緩解信息不對(duì)稱效應(yīng)， 更好地發(fā)揮公益性捐贈(zèng)的聲譽(yù)效應(yīng)以及信號(hào)傳遞機(jī)制作用， 進(jìn)而提高企業(yè)融資實(shí)力， 提升企業(yè)杠桿率。 因此， 公益性捐贈(zèng)與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的U型關(guān)系會(huì)受到管理層權(quán)力的正向調(diào)節(jié)作用， 假設(shè)2得以證實(shí)。

（四）中介效應(yīng)檢驗(yàn)

由戰(zhàn)略慈善觀可知， 公益性捐贈(zèng)是一種能夠增加企業(yè)盈利能力的社會(huì)責(zé)任行為， 可以緩解企業(yè)融資約束、改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。 因此， 本文認(rèn)為， 公益性捐贈(zèng)可以通過盈利能力這一中介變量影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。 在履行社會(huì)責(zé)任的壓力下， 企業(yè)需將部分現(xiàn)金流用于公益性捐贈(zèng)。 首先， 在公益性捐贈(zèng)投入力度較小的情況下， 公益性捐贈(zèng)被大多數(shù)利益相關(guān)者視為一項(xiàng)“燒錢運(yùn)動(dòng)”。 股東資本主義觀認(rèn)為， 公益性捐贈(zèng)會(huì)增加企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本、減少市場(chǎng)份額。 此時(shí)， 公益性捐贈(zèng)行為會(huì)降低企業(yè)盈利能力、加劇企業(yè)融資約束。 銀行也有可能出于“疑惑”和“觀望”的心態(tài)， 減少對(duì)企業(yè)的借款， 導(dǎo)致企業(yè)杠桿水平下降。 其次， 當(dāng)公益性捐贈(zèng)達(dá)到臨界值之后， 捐贈(zèng)產(chǎn)生的聲譽(yù)效應(yīng)才逐漸出現(xiàn)， 信號(hào)傳遞機(jī)制逐漸發(fā)揮重要作用， 企業(yè)盈利能力逐步提升， 有利于消除銀行等利益相關(guān)者的顧慮， 提升企業(yè)融資能力， 緩解企業(yè)融資約束， 最終表現(xiàn)為企業(yè)杠桿水平的提高。 因此， 在政府不斷提倡履行社會(huì)責(zé)任的壓力下， 企業(yè)隨之會(huì)調(diào)整公益性捐贈(zèng)。 在公益性捐贈(zèng)較低的情況下， 公益性捐贈(zèng)通過削弱企業(yè)盈利能力而降低杠桿率; 在公益性捐贈(zèng)較高的情況下， 公益性捐贈(zèng)通過提高盈利能力而促進(jìn)企業(yè)杠桿率的提升。

因此， 借鑒溫忠麟和葉寶娟[40] 的研究， 本文采用逐步回歸法檢驗(yàn)中介效應(yīng)， 構(gòu)建模型如下：

Levit/Roeit=α0+α1Lndonit+α2Lndonit2+α3Shrsit+

α4Duallit+α5Idrit+α6Lnsalayit+α7Ctrit+α8Fixedit+

α9Unfixit+α10Tobinqit+Year+Industry+εit （4）

Levit=α0+α1Lndonit+α2Lndonit2+α3Roeit+

α4Shrsit+α5Duallit+α6Idrit+α7Lnsalayit+α8Ctrit+

α9Fixedit+α10Unfixit+α11Tobinqit+Year+Industry+

εit （5）

首先， 由表5模型一可知， 公益性捐贈(zèng)一次項(xiàng)（Lndon）、二次項(xiàng)（Lndon2）的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著， 進(jìn)一步證明公益性捐贈(zèng)與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之間呈U型關(guān)系; 其次， 模型二以企業(yè)凈資產(chǎn)收益率作為企業(yè)盈利能力的代理變量， 結(jié)果表明， 公益性捐贈(zèng)二次項(xiàng)（Lndon2）的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著， 說明公益性捐贈(zèng)與企業(yè)盈利能力之間存在顯著的U型關(guān)系; 最后， 將企業(yè)盈利能力納入回歸方程（4）中檢驗(yàn)中介效應(yīng)， 結(jié)果發(fā)現(xiàn)公益性捐贈(zèng)一次項(xiàng)（Lndon）、二次項(xiàng)（Lndon2）以及盈利能力（Roe）的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著， 說明企業(yè)盈利能力在公益性捐贈(zèng)與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的U型關(guān)系中具有部分中介效應(yīng)。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了增強(qiáng)研究結(jié)果的穩(wěn)健性， 本文進(jìn)行以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)（限于篇幅， 結(jié)果略）：

1. 替換變量。 借鑒王云等[38] 的研究， 本文使用流動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債率（Flev）作為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的替代變量， 分析管理層權(quán)力、公益性捐贈(zèng)與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。 結(jié)果與上文的研究結(jié)論基本一致。

2. 內(nèi)生性檢驗(yàn)。 通過上文分析， 發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)管理層所擁有的權(quán)力不同時(shí)， 公益性捐贈(zèng)對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)會(huì)產(chǎn)生不同影響。 此外， 不同企業(yè)會(huì)出于不同目的進(jìn)行公益性捐贈(zèng)， 有的企業(yè)是迫于政府壓力， 有的企業(yè)是為了提高聲譽(yù)搶占市場(chǎng)等， 因此可能會(huì)出現(xiàn)研究樣本的選擇性偏差問題。 為了解決因?yàn)闃颖具x擇而可能產(chǎn)生的內(nèi)生性問題， 本文借鑒吳良海等[41] 的方法， 采用Heckman模型， 選擇企業(yè)公益性捐贈(zèng)的行業(yè)均值（Mdon）作為工具變量進(jìn)行檢驗(yàn)。 結(jié)果與上文研究結(jié)論基本一致。

五、進(jìn)一步分析

本文之前的分析表明， 公益性捐贈(zèng)與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)存在U型關(guān)系， 這種關(guān)系在不同情境下是否存在顯著差異？ 為此， 本文主要從宏觀環(huán)境層面（經(jīng)濟(jì)周期）、產(chǎn)業(yè)環(huán)境層面（產(chǎn)業(yè)發(fā)展）展開研究。

（一）經(jīng)濟(jì)周期對(duì)公益性捐贈(zèng)與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的影響

隨著理性預(yù)期理論的興起， 經(jīng)濟(jì)周期對(duì)微觀企業(yè)行為的研究受到專家學(xué)者的重視。 經(jīng)濟(jì)周期認(rèn)為， 在經(jīng)濟(jì)衰退期， 市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)疲軟， 企業(yè)易出現(xiàn)商品滯銷、資金周轉(zhuǎn)困難等問題， 獲取銀行借款的難度增大。 此時(shí)， 參與公益性捐贈(zèng)的企業(yè)可快速積累社會(huì)資本， 形成競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)， 獲得良好的社會(huì)效應(yīng)及聲譽(yù)， 緩解融資約束。 優(yōu)序融資理論認(rèn)為， 當(dāng)企業(yè)處于經(jīng)濟(jì)下行期時(shí)， 內(nèi)部可利用的現(xiàn)金流較少， 只能優(yōu)先考慮債務(wù)融資， 導(dǎo)致企業(yè)杠桿水平升高。 蘇冬蔚和曾海艦[42] 研究發(fā)現(xiàn)， 在經(jīng)濟(jì)衰退期， 企業(yè)杠桿水平上升。 而在經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)期， 市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇， 企業(yè)資金周轉(zhuǎn)加速。 為了防止管理層利用自有資金實(shí)施逆向選擇等行為， 企業(yè)更傾向于通過履行社會(huì)責(zé)任來回饋社會(huì)。 權(quán)衡理論認(rèn)為， 當(dāng)企業(yè)處于經(jīng)濟(jì)繁榮期時(shí)， 企業(yè)資金充足， 由負(fù)債導(dǎo)致企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)較小， 因此企業(yè)更愿意提高資產(chǎn)負(fù)債率以獲取抵稅優(yōu)勢(shì)。 吳良海和周銀[32] 指出， 公益性捐贈(zèng)帶來的聲譽(yù)效應(yīng)會(huì)促使企業(yè)披露更謹(jǐn)慎的高質(zhì)量會(huì)計(jì)信息， 并能改善企業(yè)的融資契約， 有益于緩解信息不對(duì)稱問題， 提高企業(yè)債務(wù)融資能力。 為此， 本文推測(cè)， 無論在經(jīng)濟(jì)上行期還是經(jīng)濟(jì)下行期， 公益性捐贈(zèng)對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)均具有顯著作用。

有關(guān)經(jīng)濟(jì)周期的測(cè)度， 本文參考吳娜[43] 的研究， 采用GDP增長(zhǎng)率作為衡量經(jīng)濟(jì)周期的替代變量， 若大于中位數(shù)則企業(yè)處于經(jīng)濟(jì)上行期， 反之則企業(yè)處于經(jīng)濟(jì)下行期。 由表6模型一和模型二可知， 無論經(jīng)濟(jì)處于上行期還是下行期， 公益性捐贈(zèng)與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)均存在U型關(guān)系， 并不存在顯著差異。 這說明公益性捐贈(zèng)對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的作用機(jī)制在經(jīng)濟(jì)下行期還是上行期均存在并顯著。

（二）產(chǎn)業(yè)發(fā)展對(duì)公益性捐贈(zèng)與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的影響

產(chǎn)業(yè)發(fā)展需要考慮資金需求總量、融資需求結(jié)構(gòu)與融資需求方式。 首先， 當(dāng)企業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅猛時(shí)， 企業(yè)利潤(rùn)率較高， 資金較為充沛。 此時(shí)， 企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的資金壓力較小， 更容易實(shí)現(xiàn)持續(xù)的捐贈(zèng)， 有利于克服公益性捐贈(zèng)前期的利益相關(guān)者效應(yīng)和信息不對(duì)稱效應(yīng)， 更好發(fā)揮公益性捐贈(zèng)的信號(hào)傳遞機(jī)制作用和聲譽(yù)效應(yīng)。 其次， 朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)下的企業(yè)面臨的公眾社會(huì)責(zé)任期待更高， 企業(yè)出于市場(chǎng)期望的動(dòng)機(jī)會(huì)提高公益性捐贈(zèng)額， 進(jìn)而改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。 當(dāng)企業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)發(fā)展低迷時(shí)， 債權(quán)人和外部機(jī)構(gòu)投資者可能會(huì)為了自身利益“置身事外”， 從而加重企業(yè)融資壓力。 最后， 營(yíng)運(yùn)資金對(duì)于夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)下的企業(yè)異常珍貴。 此時(shí)， 企業(yè)如果參與公益性捐贈(zèng)， 則會(huì)進(jìn)一步加劇企業(yè)資金的緊缺， 增加企業(yè)融資約束。 為此， 本文推測(cè)， 對(duì)于朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)企業(yè)， 公益性捐贈(zèng)對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響更顯著。

本文借鑒陳信元等[44] 的研究， 采用行業(yè)總資產(chǎn)收益率（同一年度同一行業(yè)的所有企業(yè)凈利潤(rùn)除以總資產(chǎn)）衡量產(chǎn)業(yè)發(fā)展所處階段。 若企業(yè)所處行業(yè)的總資產(chǎn)收益率高于當(dāng)年所有行業(yè)總資產(chǎn)收益率的中位數(shù)， 則稱其為朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè); 反之， 視為夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)。 由表6模型三和模型四可知， 處于朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)的企業(yè)， 公益性捐贈(zèng)（Lndon）與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)， 公益性捐贈(zèng)的二次項(xiàng)（Lndon2）與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)在1%的水平上顯著正相關(guān)。 而處于夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)的企業(yè)， 公益性捐贈(zèng)與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)雖也呈非線性關(guān)系， 但并不顯著。 上述分析說明， 當(dāng)企業(yè)處于不同的產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段時(shí)， 公益性捐贈(zèng)對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響存在顯著差異。

六、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

本文以我國(guó)A股上市公司為研究樣本， 實(shí)證檢驗(yàn)了公益性捐贈(zèng)與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系， 研究結(jié)論如下： ①兩者呈U型關(guān)系。 一方面， 當(dāng)公益性捐贈(zèng)低于臨界值時(shí)， 利益相關(guān)者機(jī)制和信息不對(duì)稱機(jī)制產(chǎn)生主要影響。 此時(shí)， 由于信息不對(duì)稱的負(fù)面作用， 公益性捐贈(zèng)越多（仍低于臨界值）， 銀行等利益相關(guān)者越可能對(duì)企業(yè)的捐贈(zèng)行為持“懷疑”態(tài)度， 進(jìn)而限制對(duì)企業(yè)的借款， 減少與企業(yè)的合作， 企業(yè)的杠桿水平下降。 另一方面， 當(dāng)公益性捐贈(zèng)超過臨界值時(shí)， 信號(hào)傳遞機(jī)制逐漸發(fā)揮重要作用。 此時(shí)， 企業(yè)公益性捐贈(zèng)越多， 其聲譽(yù)效應(yīng)就越明顯， 從而有利于增強(qiáng)企業(yè)融資能力， 緩解企業(yè)融資約束， 最終表現(xiàn)為杠桿水平的提高。 ②管理層權(quán)力正向調(diào)節(jié)兩者之間的U型關(guān)系。 ③中介效應(yīng)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)， 企業(yè)盈利能力在兩者的U型關(guān)系中具有部分中介效應(yīng)。 ④進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)， 在不同的經(jīng)濟(jì)周期， 兩者的非線性關(guān)系并不存在顯著差異， 但是處于朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)中的企業(yè)， 公益性捐贈(zèng)對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響更顯著。

（二）啟示

首先， 本文提出并驗(yàn)證了公益性捐贈(zèng)與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的U型關(guān)系， 表明在社會(huì)責(zé)任機(jī)制下公益性捐贈(zèng)的增加在達(dá)到一定強(qiáng)度前會(huì)降低企業(yè)融資能力和企業(yè)杠桿水平， 但在達(dá)到一定強(qiáng)度后會(huì)提高企業(yè)融資能力和企業(yè)杠桿水平。 因此， 政府應(yīng)加快由命令控制型社會(huì)責(zé)任履行規(guī)則向納稅優(yōu)惠等形式的市場(chǎng)激勵(lì)型社會(huì)責(zé)任履行規(guī)則轉(zhuǎn)變， 引導(dǎo)企業(yè)的公益性捐贈(zèng)達(dá)到一定強(qiáng)度， 盡快跨越“臨界值”， 進(jìn)入公益性捐贈(zèng)刺激企業(yè)盈利能力、提高企業(yè)融資能力和企業(yè)杠桿水平的階段。 同時(shí)， 公益性捐贈(zèng)對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的促進(jìn)作用存在滯后效應(yīng)， 在短期內(nèi)可能造成企業(yè)現(xiàn)金流減少、生產(chǎn)成本上升、盈利能力下降等不利局面， 政府應(yīng)避免企業(yè)由此而產(chǎn)生的短視行為， 制定持續(xù)性社會(huì)責(zé)任履行規(guī)則， 引導(dǎo)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。

其次， 本文驗(yàn)證了“公益性捐贈(zèng)—盈利能力—資本結(jié)構(gòu)”的因果邏輯鏈條， 突出了企業(yè)盈利能力的中介作用。 因此， 企業(yè)應(yīng)克服追求眼前“蠅頭小利”的短期行為， 采取積極的公益性捐贈(zèng)戰(zhàn)略， 增強(qiáng)企業(yè)盈利能力和融資實(shí)力。 在公益性捐贈(zèng)政策的執(zhí)行上， 應(yīng)注重“主動(dòng)實(shí)施”， 樹立企業(yè)良好聲譽(yù)， 通過促進(jìn)企業(yè)盈利能力發(fā)揮其中介作用， 最終提高資本結(jié)構(gòu)的正向效應(yīng)， 為傳遞積極履行社會(huì)責(zé)任的核心價(jià)值觀提供重要參考。

【基金項(xiàng)目】國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“‘雙支柱’調(diào)控框架下我國(guó)國(guó)債政策與貨幣政策聯(lián)動(dòng)機(jī)制研究”（項(xiàng)目編號(hào)：71963037）

【作者單位】1.江西財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院， 南昌 330013;2.鄭州商學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)院， 鄭州 451299;3.云南民族大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院， 昆

明 650051。 婁鵬震為通訊作者

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（責(zé)任編輯·校對(duì)： 羅萍? 劉鈺瑩）