陳秋昊 常雅麗

【摘要】以2006 ～ 2019年宏觀經(jīng)濟(jì)與資本市場(chǎng)年度數(shù)據(jù)為樣本， 將投資者情緒引入產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷進(jìn)行考察， 結(jié)果表明： 投資者情緒通過股票增發(fā)籌資渠道、股票配股籌資渠道和債券發(fā)行籌資渠道向產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷傳遞不利影響。 此外， 投資者情緒呈現(xiàn)的負(fù)面作用與機(jī)構(gòu)持股比例有關(guān)， 社保持股比例和險(xiǎn)資持股比例的提高能夠有效減少投資者情緒對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷的負(fù)面影響， 而基金持股比例不同所造成的差異不顯著。 因此， 建議合理引導(dǎo)個(gè)人投資者情緒， 并對(duì)機(jī)構(gòu)投資行為進(jìn)行適當(dāng)監(jiān)管。

【關(guān)鍵詞】投資者情緒;產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu);資本市場(chǎng);機(jī)構(gòu)持股

【中圖分類號(hào)】F270? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2022）03-0139-9

一、引言

產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷的內(nèi)涵在于經(jīng)濟(jì)活動(dòng)在不同部門間轉(zhuǎn)移， 體現(xiàn)這種變遷合理性、有益性的一個(gè)重要特征是資源得到了更有效的配置。 而股票市場(chǎng)具有融資、風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)、資金引導(dǎo)等功能， 是提高資源配置效率的有效手段。 《中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和二○三五年遠(yuǎn)景目標(biāo)的建議》中強(qiáng)調(diào)了提高直接融資比重對(duì)于深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和高質(zhì)量發(fā)展的重要意義。 股票市場(chǎng)在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷過程中承擔(dān)著高效配置資源的責(zé)任， 因此需要注意其可能存在的不足與風(fēng)險(xiǎn)。

我國股票市場(chǎng)的突出特征是個(gè)人投資者占比極高。 與其他投資者相比， 個(gè)人投資者的投機(jī)傾向更為明顯， 存在一定的賭博偏好， 可能引發(fā)股價(jià)崩盤等現(xiàn)象[1] 。 截至2020年年底， 我國自然人投資者數(shù)量達(dá)到了17309.95萬， 非自然人投資者數(shù)量為40.64萬， 個(gè)人投資者占比超過99%， 個(gè)人投資者持有市值占比也明顯高于其他成熟資本市場(chǎng)。 投資者情緒被認(rèn)為是個(gè)人的非理性行為的體現(xiàn)， 因此， 將投資者情緒納入對(duì)股票市場(chǎng)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷的研究是有必要的。 Aghion等[2] 稱投資者情緒的實(shí)質(zhì)是投機(jī)傾向。 在此基礎(chǔ)上， Baker等[3，4] 提出投資者情緒可能會(huì)對(duì)股票價(jià)格的橫截面產(chǎn)生重大影響， 并證實(shí)了投資者情緒會(huì)對(duì)估值高度主觀且難以套利的證券產(chǎn)生較大影響。 已有研究證實(shí)投資者情緒會(huì)顯著影響收益率[5] ， 并導(dǎo)致價(jià)格異象的產(chǎn)生， 例如動(dòng)量效應(yīng)[6] 、反轉(zhuǎn)效應(yīng)[7] 、過度反應(yīng)[8] 和反應(yīng)不足[9] 。 此外， 已有研究證實(shí)了股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)、可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)間存在聯(lián)動(dòng)性， 投資者情緒可以在資本市場(chǎng)間傳導(dǎo)并造成影響[10，11] 。

然而， 已有研究關(guān)于資本市場(chǎng)配置在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷過程中的影響有三種不同的觀點(diǎn)。 第一種持否定態(tài)度， 蔡紅艷等[12] 認(rèn)為股票市場(chǎng)不能有效識(shí)別發(fā)展優(yōu)勢(shì)， 在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷的過程中扶持了落后產(chǎn)業(yè)。 第二種持肯定態(tài)度， 何婧等[13] 認(rèn)為資本市場(chǎng)可以作為產(chǎn)業(yè)資本滲透金融資本的渠道， 可以提高相關(guān)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率， 有助于實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。 第三種認(rèn)為資本市場(chǎng)有支持產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生有益性變遷的能力， 但取決于經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平[14] 。 投資者情緒與資本市場(chǎng)關(guān)系密切， 股票市場(chǎng)影響產(chǎn)業(yè)調(diào)整， 投資者情緒會(huì)不會(huì)傳導(dǎo)到產(chǎn)業(yè)？ 現(xiàn)有文獻(xiàn)表明， 投資者情緒可以通過“資金籌集”[15] 、“企業(yè)行為”[16] 、“產(chǎn)業(yè)政策”[17] 對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響， 并可能導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)發(fā)生變化。 值得思考的是， 投資者情緒傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響是否足以影響產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)？ 這種影響的方向是什么？ 傳導(dǎo)的渠道是什么？ 此外， 金融市場(chǎng)行為是機(jī)構(gòu)投資者和散戶投資者的投資者行為的匯總[18] ， 那么機(jī)構(gòu)投資是否會(huì)造成投資者情緒的波動(dòng)并進(jìn)一步影響產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷的過程？

基于此， 本文以產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷作為研究對(duì)象， 將我國各省份樣本期間發(fā)展?fàn)顩r與投資者情緒匹配， 重點(diǎn)研究投資者情緒是否影響產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)并深入分析其作用的方向和機(jī)制， 為研究產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷提供一個(gè)新的視角、找到一個(gè)新的動(dòng)因， 為判斷資本市場(chǎng)配置效率提供一個(gè)更詳盡的標(biāo)準(zhǔn)， 為構(gòu)建健全、有效的資本市場(chǎng)提供參考建議。

本文以2006 ～ 2019年我國31個(gè)省級(jí)層面的數(shù)據(jù)為樣本， 嘗試從投資者情緒視角捕捉產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷的方向與具體渠道。 研究結(jié)果表明， 投資者情緒對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷的影響是負(fù)面的， 這種影響通過資金籌集渠道傳導(dǎo)， 但在不同資金籌集方式下有不同的表現(xiàn)。 股票首發(fā)籌資由于抑價(jià)現(xiàn)象的存在不能將投資者情緒傳導(dǎo)至產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷過程中， 而股票增發(fā)籌資與股票配股籌資渠道有效降低了其所帶來的負(fù)面影響; 債券發(fā)行籌資是負(fù)面影響傳導(dǎo)過程中最主要的渠道; 可轉(zhuǎn)債發(fā)行不影響投資者情緒與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)間的關(guān)系。 進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)， 不同的機(jī)構(gòu)持股比例會(huì)影響投資者情緒在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷中的傳導(dǎo)。 隨著社保持股比例、保險(xiǎn)公司持股比例提高， 投資者情緒對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷的危害性逐漸降低或消失; 而基金持股比例并不能引起投資者情緒作用的變化。

本文的邊際貢獻(xiàn)在于： 第一， 在發(fā)展新經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)被提出的現(xiàn)實(shí)背景下， 為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷的研究提供了一個(gè)將中觀與微觀相結(jié)合的考察角度。 第二， 驗(yàn)證了投資者情緒影響產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷的不同渠道， 并對(duì)機(jī)構(gòu)持股比例進(jìn)行了異質(zhì)性分析， 為監(jiān)管者引導(dǎo)投資者情緒、進(jìn)一步完善資本市場(chǎng)提供了相關(guān)的政策參考基礎(chǔ)。

二、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出

（一）投資者情緒、資本市場(chǎng)配置與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷

投資者情緒是投資者的一種投機(jī)傾向， 也被視作對(duì)未來的投資回報(bào)的信念[2-4] 。 Baker等[3] 建立了一套從上至下的方法體系量化投資者情緒， 以解釋哪些股票最有可能受到投資者情緒的影響。 Liu等[19] 指出換手率作為投資者情緒的代表， 對(duì)股市異象有較好的解釋力。 Chi等[20] 提出投資者情緒能強(qiáng)烈影響中國股市回報(bào)率。 Han等[21] 認(rèn)為中國的投資者情緒在短期內(nèi)是一個(gè)動(dòng)量預(yù)測(cè)因素， 從長(zhǎng)期角度來看則會(huì)轉(zhuǎn)變成反向預(yù)測(cè)因素。 此外， 投資者情緒被用來解釋資本市場(chǎng)的價(jià)格異象， 包括動(dòng)量效應(yīng)[6] 、反轉(zhuǎn)效應(yīng)[7] 、過度反應(yīng)[8] 、反應(yīng)不足[9] 、羊群行為[22] 和股價(jià)崩盤[23] 等， 由此可以看出投資者情緒影響了資本市場(chǎng)的資源配置效率。 此外， 股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)、可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)存在聯(lián)動(dòng)性， 這導(dǎo)致它們可能受到股票市場(chǎng)投資者情緒的影響[10，11] 。 已有研究主要關(guān)注投資者情緒與收益率或是波動(dòng)率之間的關(guān)系， 對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的考慮較少。

產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷是指經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的跨部門轉(zhuǎn)移過程[24] ， 具體地， Herrendorf等[25] 提出結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的實(shí)質(zhì)在于經(jīng)濟(jì)活動(dòng)在農(nóng)業(yè)、制造業(yè)和服務(wù)業(yè)等部門之間的重新分配。 本文所探討的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷所使用的部門劃分是統(tǒng)計(jì)部門給出的三次產(chǎn)業(yè)， 即農(nóng)業(yè)、工業(yè)和服務(wù)業(yè)。 資本市場(chǎng)可以從供需兩個(gè)角度對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)進(jìn)行配置。 一方面， 資本市場(chǎng)的發(fā)展會(huì)影響金融供給， 從而誘發(fā)部門產(chǎn)出的相對(duì)價(jià)格變化， 進(jìn)而導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷[26] ; 另一方面， 在資本市場(chǎng)進(jìn)行投資會(huì)影響最終投資與人均收入， 進(jìn)而驅(qū)動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷[27] 。 事實(shí)上， 不同國家股市指數(shù)的差異性大部分來源于其產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的差異[28] 。 Dutt等[29] 使用58個(gè)國家的月度股票指數(shù)來構(gòu)建成對(duì)的回報(bào)相關(guān)性， 并用各國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整差異來解釋這些相關(guān)性， 證實(shí)了國家之間的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)差異是股市相關(guān)性的顯著和穩(wěn)健的預(yù)測(cè)因素。 關(guān)于資本市場(chǎng)配置在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷過程中的具體影響也有不同的說法。 可見， 資本市場(chǎng)配置效率的不同可能是導(dǎo)致研究結(jié)果存在差異的原因， 而投資者情緒對(duì)資本市場(chǎng)配置有著較大影響力， 因此關(guān)注投資者情緒與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷間的影響是有必要的。

現(xiàn)有研究將投資者情緒與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷間的影響傳導(dǎo)渠道大致分為三類： 第一類是產(chǎn)業(yè)政策渠道， 投資者情緒受到政策出臺(tái)的影響并將這種影響傳導(dǎo)至資本市場(chǎng)， 再經(jīng)由資本市場(chǎng)傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)， 從而引發(fā)產(chǎn)業(yè)調(diào)整。 Kurov[30] 的研究表明， 投資者情緒在貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)的影響中起著重要作用。 李林波等[31] 認(rèn)為資本市場(chǎng)的投資者情緒可以調(diào)整經(jīng)濟(jì)資源配置， 將資金吸引到戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)中。 Hua等[17] 證實(shí)了行業(yè)政策外生沖擊下的投資者情緒對(duì)公司跨行業(yè)M&A行為有顯著的實(shí)際影響， 并引發(fā)了資本的跨行業(yè)流動(dòng)。 受到支持性政策影響的行業(yè)會(huì)引發(fā)資本流入， 受到限制性政策影響的行業(yè)則會(huì)導(dǎo)致資本流出。 第二類是企業(yè)行為渠道， 投資者情緒通過影響企業(yè)投資決策對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。 在新古典主義的市場(chǎng)有效觀點(diǎn)下， 股票價(jià)格的變動(dòng)可以合理地反映預(yù)期未來現(xiàn)金流或貼現(xiàn)率的變化。 因此高漲的投資者情緒會(huì)推動(dòng)股票價(jià)格上漲， 公司可能希望發(fā)行更多的股票[7] 。 Grundy等[32] 的研究表明， 企業(yè)高管會(huì)為了迎合積極的投資者情緒而進(jìn)行過度投資。 Huang等[16] 證實(shí)了投資者的積極情緒會(huì)導(dǎo)致企業(yè)過度投資， 負(fù)面情緒會(huì)引起投資不足的問題。 企業(yè)管理人員可能會(huì)為了自身業(yè)績(jī)迎合投資者情緒而罔顧企業(yè)長(zhǎng)期的戰(zhàn)略目標(biāo)， 這種行為會(huì)限制產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變化方向。 第三類是資金籌集渠道， 投資者情緒是影響資產(chǎn)價(jià)格的一個(gè)重要系統(tǒng)因素。 崔曉蕾等[33] 認(rèn)為投資者情緒所引發(fā)的股票價(jià)格高估會(huì)增加資本投入量， 新增的低成本資本投入為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化夯實(shí)了資金基礎(chǔ)。 反之， 消極的投資者情緒會(huì)增加外部融資成本[14] 。

本文重點(diǎn)研究資金籌集渠道。 從理論上來看， 積極的投資者情緒存在著“吸金效應(yīng)”， 其提高了資金籌集的便利程度、降低了資金籌集的成本。 然而， 長(zhǎng)期以來， 我國資本市場(chǎng)被稱為“散戶市”， 這一特點(diǎn)為結(jié)論帶來了不確定性。 個(gè)人投資者比機(jī)構(gòu)投資者更具有投機(jī)的傾向， 而且與未來的收益率相反[34] 。 這可能使得散戶投資者的投資行為有效性和正確性大幅削弱， 即散戶投資者或許不能識(shí)別行業(yè)發(fā)展動(dòng)態(tài)， 從而更可能錯(cuò)配資金。 此外， 由于受到市場(chǎng)情緒和吸引注意力事件的影響， 個(gè)人投資者的交易更加依賴公共信息。 我國資本市場(chǎng)發(fā)展起步較晚， 制度存在較多不完善之處， 投資者與上市企業(yè)間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱。 這些問題進(jìn)一步增加了散戶在資本市場(chǎng)上的投資決策難度。 同樣不可忽視的是， 企業(yè)管理人員也可能會(huì)為了自身業(yè)績(jī)迎合投資者情緒而罔顧企業(yè)長(zhǎng)期的戰(zhàn)略目標(biāo)， 引發(fā)過度投資或投資不足的問題。 這些現(xiàn)象導(dǎo)致股票市場(chǎng)不能有效發(fā)揮其資源配置功能， 甚至可能將資金錯(cuò)配到危害產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷過程的方向上。 基于上述分析， 本文提出以下兩個(gè)假設(shè)：

假設(shè)1a： 投資者情緒的吸金效應(yīng)高于其非理性行為帶來的負(fù)面影響， 對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷的優(yōu)化起到了正面作用。

假設(shè)1b： 投資者情緒的吸金效應(yīng)低于其非理性行為帶來的負(fù)面影響， 對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷的優(yōu)化起到了負(fù)面作用。

（二）機(jī)構(gòu)持股比例對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷過程影響的異質(zhì)性分析

金融市場(chǎng)行為是機(jī)構(gòu)投資者和散戶投資者的投資行為的匯總[35] 。 機(jī)構(gòu)投資者的定義是資產(chǎn)管理公司， 如投資基金公司、保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老金管理機(jī)構(gòu)以及其他形式的機(jī)構(gòu)， 這些機(jī)構(gòu)主要為客戶充當(dāng)代理人的角色。 由于機(jī)構(gòu)投資者擁有比散戶投資者更全面的信息且通常接受過專業(yè)培訓(xùn)， 它們被認(rèn)為是專業(yè)的、理性的， 應(yīng)當(dāng)并能夠幫助市場(chǎng)恢復(fù)到均衡狀態(tài)。 然而事實(shí)卻有所不同， 機(jī)構(gòu)投資者也會(huì)存在許多非理性問題。 由于業(yè)績(jī)考核或產(chǎn)品發(fā)行運(yùn)作機(jī)制等原因， 基金機(jī)構(gòu)常常出現(xiàn)抱團(tuán)現(xiàn)象。 陳國進(jìn)等[34] 提出， 由于基金持有人不斷申購或贖回帶來的被動(dòng)行為， 與機(jī)構(gòu)投資者利用市場(chǎng)投資者的行為金融偏差進(jìn)行主動(dòng)理性投資行為的疊加， 導(dǎo)致股價(jià)的暴漲暴跌。 相比較而言， 保險(xiǎn)公司、社保的投資范圍有限， 其資金性質(zhì)決定了其風(fēng)險(xiǎn)偏好相對(duì)低而投資周期相對(duì)長(zhǎng)。 因此， 不同機(jī)構(gòu)在選擇投資標(biāo)的時(shí)可能有不同的行為動(dòng)機(jī)， 其對(duì)投資者情緒和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷的影響可能存在一定的異質(zhì)性， 影響程度也可能會(huì)有所不同。 據(jù)此， 本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2： 投資者情緒對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷過程的影響在不同的機(jī)構(gòu)持股比例下存在異質(zhì)性。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源

本文實(shí)證部分使用到的數(shù)據(jù)共包含兩個(gè)部分： ①2006 ～ 2019年間我國31個(gè)省份的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)， 用于捕捉樣本期間的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化; ②2006 ～ 2019年間我國資本市場(chǎng)相關(guān)數(shù)據(jù)， 用于刻畫期間投資者情緒及其在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷過程中所起到的作用。 本文所用數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫及Choice金融數(shù)據(jù)庫。

（二）變量選取

1. 被解釋變量。 現(xiàn)有研究度量產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷通常從供給、需求兩個(gè)角度考慮。 其中， 需求類指標(biāo)有最終消費(fèi)支出比重、消費(fèi)增加值比重、投資結(jié)構(gòu)變遷的最終投資支出比重和投資增加值比重等; 供給類指標(biāo)有產(chǎn)值比重和就業(yè)比重[24] 。 借鑒汪偉等[36] 的方法， 使用產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的層次作為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化程度（TLi，t）的代表變量， 其具體計(jì)算方法如式（1）所示。 其中： xi代表具體某一產(chǎn)業(yè)增加值占總產(chǎn)業(yè)增加值的比重， 其值越大， 表明產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化程度越高。

TLi，t=[i=13xi]×i，1≤TLi，t≤3 （1）

2. 解釋變量。 Liu[37] 的研究結(jié)果表明， 中國市場(chǎng)上的異象能夠被換手率因子所解釋。 基于此， 本文選擇了各地域板塊股票的樣本研究區(qū)間日均換手率作為投資者情緒（DTURN）的代理指標(biāo)， 具體計(jì)算如式（2）。

DTURNi，t=[1n]dturni，t （2）

其中dturni，t是股票i在年份t的區(qū)間日均換手率。 數(shù)據(jù)來源于Choice金融數(shù)據(jù)庫。

3. 控制變量。 借鑒已有研究， 本文從控制省份特征及當(dāng)?shù)刭Y本市場(chǎng)主體特征出發(fā)選擇控制變量。 其中， 人均GDP的對(duì)數(shù)（LPGDP）用于控制經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平; 進(jìn)出口總額占GDP比重（TIEGDP）、合格境外投資者持股比例（QFII）用于控制對(duì)外開放程度; 高管薪酬總額占GDP的比重（REXE）、基金持股比例（FUNDS）、社保持股比例（SOCIAL）、券商持股比例（TRADER）、保險(xiǎn)公司持股比例（INSURANCE）用于控制自變量產(chǎn)生作用的狀態(tài); 股票市場(chǎng)發(fā)展水平（LRCMV）用于控制當(dāng)?shù)刭Y本市場(chǎng)的主體特征， 具體計(jì)算如式（3）。

LRCMVi，t=CMVi，t-1/GDPi，t-1 （3）

其中： CMVi，t-1是省份i在年份t-1的股票市值。 數(shù)據(jù)來源于Choice金融數(shù)據(jù)庫。

4. 中介變量。 資本市場(chǎng)有助于提高資金的使用效率， 引導(dǎo)資金供需平衡。 當(dāng)資金投入達(dá)到一定規(guī)模后， 會(huì)引致產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷。 事實(shí)上， 股票市場(chǎng)投資者的情緒與債券市場(chǎng)、可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)等資本市場(chǎng)存在聯(lián)動(dòng)性[10，11] ， 所以投資者情緒也可能影響到上述市場(chǎng)的籌資行為并影響產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。 基于此， 本文首先將資本市場(chǎng)籌資總額占GDP的比重（FA）作為資本市場(chǎng)引發(fā)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變動(dòng)的機(jī)制變量， 驗(yàn)證資金籌集渠道在我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷過程中的有效性; 其次， 將股票籌資渠道（STOCK）細(xì)分為首發(fā)（IPO）、增發(fā)（ADD）、配股（ALL）三類， 以探索投資者情緒具體的傳導(dǎo)路徑; 最后， 驗(yàn)證債券發(fā)行籌資（BOND）與可轉(zhuǎn)債發(fā)行（CB）籌資渠道的存在性。

具體變量定義如表1所示。

（三）模型設(shè)定

本文采用模型（4）作為基準(zhǔn)回歸模型， 其中被解釋變量為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化程度， 主要解釋變量為以樣本區(qū)間平均日換手率衡量的投資者情緒。 在回歸分析中， 控制了人均GDP的對(duì)數(shù)（LPGDP）、進(jìn)出口總額占GDP比重（TIEGDP）、合格境外投資者持股比例（QFII）、股票市場(chǎng)發(fā)展水平（LRCMV）、高管薪酬總額占GDP的比重（REXE）、基金持股比例（FUNDS）、社保持股比例（SOCIAL）、券商持股比例（TRADER）、保險(xiǎn)公司持股比例（INSURANCE）對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷的影響。 此外， 本文還控制了省份的個(gè)體效應(yīng)（FE）和年度效應(yīng)（TE）。

TLi，t=α+β1DTURNi，t+β2TRADERi，t+

β3INSURANCEi，t+β4QFIIi，t+β5FUNDSi，t+

β6SOCIALi，t+β7LPGDPi，t+β8TIEGDPi，t+

β9LRCMVi，t+β10REXEi，t+FE+TE+ε （4）

為了研究投資者情緒在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷中是否存在影響及其影響機(jī)制， 本文借鑒溫忠麟等[38] 的方法， 構(gòu)建中介效應(yīng)模型如下：

FAi，t=α+χ1DTURNi，t+χ2TRADERi，t+

χ3INSURANCEi，t+χ4QFIIi，t+χ5FUNDSi，t+

χ6SOCIALi，t+χ7LPGDPi，t+χ8TIEGDPi，t+

χ9LRCMVi，t+χ10REXEi，t+FE+TE+ε （5）

TLi，t=α+δ1DTURNi，t+δ2FAi，t+δ3TRADERi，t+

δ4INSURANCEi，t+δ5QFIIi，t+δ6FUNDSi，t+

δ7SOCIALi，t+δ8LPGDPi，t+δ9TIEGDPi，t+

δ10LRCMVi，t+δ11REXEi，t+FE+TE+ε （6）

四、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表1報(bào)告了描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。 由表1可知， 產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化程度（TL）的平均值為2.337、標(biāo)準(zhǔn)差為0.131， 說明各省份間的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷過程存在一定差異。 投資者情緒（DTURN）的平均值為3.231、標(biāo)準(zhǔn)差為1.156， 由此可以看出， 投資者情緒在樣本期間經(jīng)歷了較大的波動(dòng)， 這與我國資本市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)實(shí)相吻合。 同時(shí)， 控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果與已有文獻(xiàn)結(jié)果基本一致， 表明本文的研究樣本具有一定的代表性。

（二）基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表2報(bào)告了基準(zhǔn)回歸結(jié)果。 表2中第（1）列顯示投資者情緒的系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù)。 由此可見， 投資者情緒在一定程度上對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變遷產(chǎn)生了負(fù)面影響。 第（2）列顯示了投資者情緒對(duì)資金籌集在5%的水平上有著顯著的促進(jìn)作用， 驗(yàn)證了其“吸金效應(yīng)”。

控制變量的回歸結(jié)果與以往研究基本一致， 合格境外投資者持股比例、對(duì)外開放水平的提高有助于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷的優(yōu)化。 保險(xiǎn)公司持股比例和人均GDP的上升不利于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷的優(yōu)化， 可能的原因有兩個(gè)： 一是保險(xiǎn)公司在權(quán)益性投資方面， 還是債權(quán)方面投資比例較大， 股票方面主要是業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)類的行業(yè)及個(gè)股， 對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化作用不明顯; 二是人均GDP并不能完整體現(xiàn)人均可支配收入， 例如對(duì)自然資源依賴較高的地區(qū)人均GDP較高， 但當(dāng)?shù)氐漠a(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化程度并不與之匹配。 其余控制變量不顯著。

（三）機(jī)制分析

上文已經(jīng)通過實(shí)證檢驗(yàn)了投資者情緒對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的負(fù)面影響顯著存在， 接下來將繼續(xù)研究投資者情緒的影響是通過什么路徑傳導(dǎo)至產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的。 本文建立了中介效應(yīng)模型， 并使用bootstrap方法計(jì)算Sobel檢驗(yàn)的置信區(qū)間， 協(xié)助判斷投資者情緒的影響途徑。 在傳統(tǒng)三步法中存在自變量對(duì)中介變量的系數(shù)或是中介變量對(duì)因變量的系數(shù)不顯著時(shí)， 可據(jù)置信區(qū)間是否包含0判斷中介效應(yīng)的存在性。 為節(jié)省篇幅， 本文僅報(bào)告經(jīng)bootstrap檢驗(yàn)的結(jié)果。 根據(jù)前文理論分析， 資金成本是一條重要的傳導(dǎo)渠道。 因此， 本文首先以資本市場(chǎng)籌資總額占GDP的比重作為中介變量。 本文所測(cè)算的投資者情緒來自于股票市場(chǎng)， 然而， 股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)、可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)間存在一定的聯(lián)動(dòng)性， 這導(dǎo)致它們可能與投資者情緒存在關(guān)聯(lián)。 因此， 本文進(jìn)一步將資本市場(chǎng)籌資細(xì)分為股票市場(chǎng)籌資、債券發(fā)行籌資和可轉(zhuǎn)債發(fā)行籌資。

表2中第（1）（2）（3）列聯(lián)合報(bào)告了資本市場(chǎng)籌集資金作為中介變量的檢驗(yàn)結(jié)果。 結(jié)果表明投資者情緒的吸金效應(yīng)低于其非理性行為， 并由此對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷產(chǎn)生了負(fù)面影響。 至此， H1b被證實(shí)。 投資者情緒常被認(rèn)為是非理性的情緒， 因?yàn)閭€(gè)人擁有的信息較少， 投機(jī)傾向較高。 這種情況下， 投資者可能會(huì)把資金配置到與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷趨勢(shì)不符的產(chǎn)業(yè)中。

表3分別報(bào)告了不同資本市場(chǎng)籌資渠道在投資者情緒與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)間的有效性檢驗(yàn)結(jié)果。 結(jié)果顯示股票市場(chǎng)籌資、可轉(zhuǎn)債發(fā)行籌資不能將投資者情緒傳導(dǎo)至產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)， 而債券發(fā)行渠道下是投資者情緒在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷過程中發(fā)揮作用。 究其原因可能有以下幾個(gè)方面： 一是股票市場(chǎng)的籌資方式可以分為首次發(fā)行、增發(fā)和配股三種， 但漲幅限制的存在使得我國股票市場(chǎng)長(zhǎng)期存在IPO抑價(jià)的問題， 即股票市場(chǎng)首次發(fā)行籌資不能反映真正的投資者情緒; 二是個(gè)人投資者參與可轉(zhuǎn)債發(fā)行市場(chǎng)程度低; 三是個(gè)人投資者情緒高漲時(shí)往往伴隨著股市下跌的風(fēng)險(xiǎn)， 機(jī)構(gòu)投資者可能為了達(dá)成業(yè)績(jī)要求或避免風(fēng)險(xiǎn)將資金轉(zhuǎn)移到風(fēng)險(xiǎn)較低的債券市場(chǎng)， 導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿提高而增加了風(fēng)險(xiǎn)， 進(jìn)一步加重資金錯(cuò)配問題。

為了研究股票市場(chǎng)籌資渠道無效的具體原因， 本文進(jìn)一步將股票市場(chǎng)籌資方式劃分為以下三種： 首次發(fā)行籌資、增發(fā)籌資、配股籌資。 表4報(bào)告了這三種方式在投資者情緒與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)間的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果。 與上述推論一致， 股票首次發(fā)行籌資不是一個(gè)有效的傳導(dǎo)渠道， 增發(fā)籌資與配股籌資減弱了投資者情緒對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷的消極影響。 該結(jié)論與現(xiàn)實(shí)相符， 我國股票市場(chǎng)存在嚴(yán)重的IPO抑價(jià)現(xiàn)象， 自2014年起所實(shí)施的新股首日漲幅限制更是進(jìn)一步加劇了IPO的抑價(jià)現(xiàn)象。 因此股票首發(fā)投資并不能合理地傳導(dǎo)投資者情緒至產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。 定向增發(fā)新股融資引入了機(jī)構(gòu)投資者， 可以強(qiáng)化對(duì)上市公司的監(jiān)管， 從而降低代理成本， 提高上市公司的業(yè)績(jī)， 而合適的折扣率配股方式在促進(jìn)非流通股股東凈資產(chǎn)大幅增長(zhǎng)的同時(shí)更能保護(hù)流通股股東的投資利益[39，40] 。

五、進(jìn)一步研究與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）機(jī)構(gòu)持股比例對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的影響

表5報(bào)告了機(jī)構(gòu)持股比例對(duì)投資者情緒與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷過程的異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果。 本文以中位數(shù)作為臨界點(diǎn)將樣本分為持股比例高、持股比例低兩組。 可以看出， 基金持股比例的高低對(duì)投資者情緒在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化過程中的影響不顯著; 社保、保險(xiǎn)公司持股比例提高， 投資者情緒對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷的負(fù)面影響則隨之降低。 一個(gè)可能的原因是社保和保險(xiǎn)公司的持股入市通常意味著安全投資與價(jià)值投資， 投資者在得到二者持股比例增加的信息后， 會(huì)隨之做出更理性的決策， 從而降低資金錯(cuò)配的概率。 此外， 基金持股比例對(duì)投資者情緒影響的不顯著性說明， 我國的基金機(jī)構(gòu)并未真正發(fā)揮市場(chǎng)穩(wěn)定器的作用， 而更多的是作為一個(gè)“市場(chǎng)崩潰”的助推器。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證結(jié)果的穩(wěn)健性， 本文采用更換投資者情緒度量方法、更換產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷度量方法的方式進(jìn)一步檢驗(yàn)。

本文選取了流通市值加權(quán)市場(chǎng)年換手率（TURN）、市場(chǎng)市盈率（PE）、年市場(chǎng)回報(bào)率（DR）作為投資者情緒（SENT）的衡量指標(biāo)。 因子的具體含義為： ①流通市值加權(quán)換手率（TURN）。 換手率指標(biāo)是反映市場(chǎng)交投活躍程度最重要的技術(shù)指標(biāo)之一， 高換手率代表了更活躍的交易行為， 反映了投資者的盈利預(yù)期。 該指標(biāo)由A股所有股票樣本的年度換手率進(jìn)行流通市值加權(quán)計(jì)算得到。 ②市盈率（PE）。 它反映普通股股東愿意以每1元凈利潤(rùn)支付的價(jià)格， 反映了投資者對(duì)公司未來前景的預(yù)期， 也就是市場(chǎng)對(duì)公司增長(zhǎng)前景樂觀態(tài)度的反映。 市盈率對(duì)于投資者決策分析起著非常重要的指導(dǎo)作用。 ③年市場(chǎng)回報(bào)率（DR）。 該市場(chǎng)回報(bào)率是考慮現(xiàn)金紅利再投資并使用了流通市值加權(quán)平均法所獲得的綜合年市場(chǎng)回報(bào)率。 更換投資者情緒度量方法后， 構(gòu)建模型（7）進(jìn)行進(jìn)一步檢驗(yàn)， 回歸結(jié)果如表6所示。

SENT=0.373TURN+0.362PE+0.359DR （7）

本文將第三產(chǎn)業(yè)增加值占GDP的比重作為被解釋變量， 重新進(jìn)行回歸， 結(jié)果如表7所示。 由表6、表7可知， 渠道在投資者情緒與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷過程中所起作用基本保持一致， 系數(shù)的符號(hào)與顯著性基本保持不變， 證明了結(jié)果的穩(wěn)健性。

六、結(jié)論

股票市場(chǎng)有著引導(dǎo)資本合理配置、助推企業(yè)優(yōu)勝劣汰的功能， 其與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷從根本上緊密聯(lián)系。 股票市場(chǎng)受投資者情緒影響， 這為微觀主體的投資行為與中觀產(chǎn)業(yè)的研究提供了一個(gè)銜接點(diǎn)。 本文從理論上分析了投資者情緒對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷的影響渠道， 實(shí)證檢驗(yàn)了資金籌集渠道的存在性， 并進(jìn)一步檢驗(yàn)了股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)籌集方式的有效性。 研究結(jié)果表明， 投資者情緒對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷過程具有消極影響。 受制于IPO抑價(jià)這一現(xiàn)象， 該負(fù)面影響無法通過股票首次發(fā)行籌資傳導(dǎo)， 而股票增發(fā)籌資與股票配股籌資在一定程度上削弱了其負(fù)面影響的程度。 債券發(fā)行籌資是投資者情緒對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷過程產(chǎn)生負(fù)面作用的重要傳導(dǎo)渠道， 原因在于積極的投資者情緒常伴隨著股票收益率下跌的風(fēng)險(xiǎn)， 機(jī)構(gòu)投資者在投資者情緒升溫時(shí)會(huì)將資金轉(zhuǎn)移到債券市場(chǎng)避險(xiǎn)， 這提高了企業(yè)使用資金的風(fēng)險(xiǎn)并降低了資金配置的效率。 進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)， 在不同的機(jī)構(gòu)持股比例下， 投資者情緒對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷的影響存在差異。 社保持股比例和保險(xiǎn)公司持股比例的提高使得投資者情緒對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷的負(fù)面作用變得不顯著， 而基金的持股比例不能影響投資者情緒的作用， 該結(jié)果表明社保與保險(xiǎn)公司持股比例具有幫助市場(chǎng)恢復(fù)理性的作用， 而基金持股比例尚不能很好地引導(dǎo)市場(chǎng)。

高效、有益的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷在經(jīng)濟(jì)雙循環(huán)大背景下緊迫又重要。 基于此， 本文提出以下建議： 從投資者的角度來看， 可以參照社保和保險(xiǎn)公司的持股比例進(jìn)行投資， 從而降低資金錯(cuò)配的可能性。 從金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)或政策制定者的角度來看， 應(yīng)適時(shí)推進(jìn)金融知識(shí)普及， 合理引導(dǎo)投資者情緒， 以使投資者情緒的吸金能力得到有效發(fā)揮; 規(guī)范機(jī)構(gòu)投資者行為， 在防止其助推市場(chǎng)崩潰的同時(shí)應(yīng)督促其成為價(jià)值投資的引導(dǎo)者。

【基金項(xiàng)目】國家社會(huì)科學(xué)基金青年項(xiàng)目“‘一帶一路’金融合作與開放視角下中國金融系統(tǒng)結(jié)構(gòu)性穩(wěn)定的影響因素與風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)

生機(jī)制研究”（項(xiàng)目編號(hào)：18CJY059）

【作者單位】1.廣西大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院， 南寧 530003;2.廣西大學(xué)中英區(qū)塊鏈產(chǎn)業(yè)研究院， 南寧 530003。 常雅麗為通訊作者

【 主 要 參 考 文 獻(xiàn) 】

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（責(zé)任編輯·校對(duì)： 李小艷? 黃艷晶）