廖宗魁

1月份的全球市場都低迷，美聯(lián)儲緊縮預期大幅升溫打壓了美股，而國內(nèi)的投資者又對穩(wěn)增長的力度和效果信心不足。即便是在央行宣布降息之后，A股也只是短暫的紅了幾天，資金并不想在春節(jié)前戀戰(zhàn)，成交量明顯萎縮。

春節(jié)期間，美股和港股大幅反彈。還在歡度春節(jié)的投資者們早就在幻想虎年開市后收復失地了。一些消息靈通的機構已經(jīng)得知1月下旬銀行信貸有所放量，在穩(wěn)增長板塊的助推下，上證綜指節(jié)后走出四連陽。

上證綜指連陽并沒有給市場帶來太多生氣，因為賽道股崩了。

以新能源和醫(yī)藥為代表的賽道股，虎年一路向南，并造成一批明星基金大幅虧損，甚至很多私募產(chǎn)品已經(jīng)逼近清盤線。跌多了，各種關于賽道股的利空一股腦就都鉆出來，基民紛紛贖回、機構被迫清盤，帶動股價進一步下殺。

2月10日收盤后，央行公布了萬眾矚目的1月份信貸與社會融資規(guī)模數(shù)據(jù)。大超預期，新增社融創(chuàng)下6.17萬億元的天量，同比大幅多增9816億元。

市場的記憶告訴我們，在2019年2月中旬，央行公布了1月份大超預期的社融數(shù)據(jù)后，A股在短短的三周里頭也不回的上漲了近300點。

這一次會重復2019年一季度的故事嗎？2月11日，面對大超預期的社融，上證指數(shù)直接以低開回應，最終以跌0.66%收盤，創(chuàng)業(yè)板則繼續(xù)創(chuàng)出本輪調(diào)整的新低。是市場的記憶失效了嗎？天量社融背后到底藏著哪些秘密？

為何1月份的信貸和社融數(shù)據(jù)，市場如此看重呢？

由于1-2月份統(tǒng)計局并不會公布經(jīng)濟相關指標數(shù)據(jù)，那么在3月中旬之前，將面臨一個很長的數(shù)據(jù)真空期，期間的1月信貸數(shù)據(jù)就成為最關鍵的判斷經(jīng)濟與政策的線索。

2021年底，政策基調(diào)已經(jīng)轉向穩(wěn)增長，而且央行也實施了降準降息，但對經(jīng)濟真正的拉動效果如何呢？這需要經(jīng)濟數(shù)據(jù)去檢驗，而信貸和社融則被認為是經(jīng)濟的先行指標，歷次穩(wěn)增長初見成效都發(fā)端于信貸和社融的改善。

你可以把牛拉到水邊，但是你不能強迫牛喝水。這是在貨幣政策中的一個十分形象的比喻。央行降準降息釋放流動性，就類似于把牛拉到水邊，而牛喝水指的就是信用端和經(jīng)濟有了明顯起色。在理論上和實踐中，把牛拉到水邊，牛經(jīng)常是不喝水的，所以才引發(fā)了市場的擔憂。

1月份大超預期的信貸和社融數(shù)據(jù)表明，牛確實還是喝水了。

年初往往都是信貸集中投放的時節(jié)，但6.17萬億元的新增社融仍是一個超高的量，同比大幅多增了9816億元，我們可以和過去幾年的1月份做個對比就一目了然了。

2021年1月，政策開始回歸常態(tài)，沒有穩(wěn)增長的訴求，新增社融為5.19萬億元，同比僅多增1349億元。2020年1月，當時并未預料到疫情會如此嚴重，也沒有穩(wěn)增長的訴求，新增社融為5.05萬億元，同比僅多增3744億元。2019年1月，經(jīng)濟剛剛遭受了2018年去杠桿和中美貿(mào)易摩擦的沖擊，有穩(wěn)增長的訴求，新增社融為4.68萬億元，同比多增了15374億元。

可以看到，在有穩(wěn)增長訴求的年份，年初社融同比都會大幅增加，當前的情形與2019年初類似。

既然牛已經(jīng)喝水，為何市場卻沒有像2019年初那樣氣勢如虹？市場到底在擔憂什么呢？需要詳細拆解天量社融數(shù)據(jù)的結構才能探明究竟。

社融同比多增主要來自兩個方面：

一方面，政府債券融資同比多增了3589億元，主要與提前批專項債加快發(fā)行有關，說明基建開始發(fā)力了，這也是過去十多年寬信用的一個重要力量。

另一方面，人民幣貸款同比多增4000億元，其中，中長期貸款同比減少了1424億元，尤其是居民中長期貸款同比減少了近2000億元，這說明房地產(chǎn)是低迷的，而房地產(chǎn)在過去十年多也是寬信用的一個重要力量，甚至比基建的作用還要大。1月主要房企的銷售依然非常低迷，也印證了居民中長期貸款的不振。

貸款的大幅多增，主要來自短期貸款的沖量。為什么銀行要拿短期貸款去沖量呢？由于沒有合適的中長期貸款項目，只好用短期貸款來完成任務，也側面說明了牛并沒有完全喝水，這正是市場深深憂慮的。

2月11日，央行公布了《2021年第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》，繼續(xù)強調(diào)“牢牢堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，堅持不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟的手段?！?/p>

對照看看2019年1月份的社融，我們就更容易明白市場的擔憂了。當時，社融同比多增近15374億元。其中，政府債券同比多增約1700億元，基建是發(fā)力的;人民幣貸款同比多增約3300億元，而且居民中長期貸款同比多增1000億元，企業(yè)中長期貸款同比多增長700億元，房地產(chǎn)業(yè)在發(fā)力，企業(yè)真實的需求也有一定程度回升。

樂觀者看到的是，牛已經(jīng)喝了一部分水了，而且政策穩(wěn)增長的態(tài)度依然堅定;悲觀者則看到的是，失去了房地產(chǎn)這一寬信用的法寶，寬信用的力度和持續(xù)性會大打折扣。雙方都看到了事物的一個方面，但又都過于糾結于靜態(tài)的當下。

假設政策“保五”的目標是必須的，我們可以設想未來的幾種政策路徑：

第一種可能，央行繼續(xù)大力度放水。由于目前寬信用只有基建一條腿，那么在央行放同樣多水的情況下，寬信用的力度會明顯小于以往的穩(wěn)增長時期。

實際上，在歐美是并不存在直接的寬信用工具的，牛如果沒有喝水的話，就繼續(xù)加大放水的力度，直到牛喝到足夠的水為止。不論是在2008年金融危機時期，還是在2020年疫情時期，歐美都采取了持續(xù)超級寬松的貨幣政策，即便如此他們拉動信用擴張的速度仍比中國慢。

在歐美是并不存在直接的寬信用工具的，牛如果沒有喝水的話，就繼續(xù)加大放水的力度，直到牛喝到足夠的水為止。

現(xiàn)在穩(wěn)增長的訴求又比較強，那就只能讓央行放更多的水，比如降準降息的頻率和幅度明顯超過2020年。由于見效更慢了，這還要求央行寬松的時間比以往更長，這就會變相的拉長穩(wěn)增長的周期。

市場是一種缺乏耐心而貪婪的怪物，一旦經(jīng)濟遲遲不能見底回升，就會陷入自我信心缺失的惡性循環(huán)。比如2012年春季前后，央行也采取了降準降息，市場起初也給予了正面的回應，但由于寬信用遲遲沒有見效，市場在二季度后持續(xù)走弱，直到2012年四季度經(jīng)濟見底回升，市場才迎來真正的反轉。

第二種可能，繼續(xù)放松房地產(chǎn)。目前的房地產(chǎn)政策只是對2021年下半年的過激執(zhí)行進行糾偏，能夠緩解房企的流動性危機，但并不能扭轉房地產(chǎn)銷售和投資大幅下滑。如果決策層看到寬信用遲遲沒有見效，而穩(wěn)增長的目標又那么迫切，不排除會放松房地產(chǎn)的需求端，從而再度形成基建+房地產(chǎn)的寬信用雙驅動。這樣的故事，資本市場已經(jīng)非常熟悉了，經(jīng)濟將迅速回升，全面上漲紛至沓來。

但這種快速的寬信用，尤其是動用了房地產(chǎn)這個不太情愿的工具，也意味著一旦經(jīng)濟企穩(wěn)，政策回收的速度也會很快。比如2019年的寬信用只持續(xù)了不到半年，2020年的政策寬松也只是維持了三個季度。

政策對房地產(chǎn)是又愛又恨，愛的是它可以讓穩(wěn)增長迅速見效，否則我們也就不可能在2020年二季度后如此迅速的走出衰退;恨的是現(xiàn)有的房地產(chǎn)模式存在隱患，一方面房企過度加杠桿可能帶來金融風險，另一方面房價持續(xù)上漲不利于共同富裕大目標。

第三種可能，疫情得到完全控制，消費得到大幅度的修復。2021年疫情的反復是超預期的，導致消費被長期壓制。但可以肯定的是，疫情的邊際影響是在下降的。目前中國已經(jīng)應急批準了輝瑞新冠病毒治療藥物，可能會進一步開放外國的疫苗和治療藥物，這更有利于疫情的整體防控。

在這種情境下，消費的回暖可以部分抵消房地產(chǎn)的負面影響，也會讓牛更愿意喝水。市場對這種情景開始給了一定程度的定價，2022年以來機場、旅游、酒店等受疫情打擊最大的板塊漲幅靠前。

不管是哪種政策的路徑，只要穩(wěn)增長的決心沒有變，寬信用只是時間的問題。