尹中立

2022年元旦之后，A股出現(xiàn)了連續(xù)下跌行情，多種因素分析表明，當前的股市下跌是超預期的。導致市場超預期下跌的原因既有外部因素，也有內部因素，房地產市場的預期惡化是股市下跌的最重要原因。

對于投資者來說，股市漲跌本是常事，但超預期下跌是難以承受的，對市場信心的打擊比較大。當前的股市下跌就屬于超預期下跌，主要表現(xiàn)在以下幾個方面：

其一，下跌速度超預期。元旦之后僅僅一個月時間，指數(shù)就下跌近10%，在最近兩年里是少見的。2019年1月，上證綜合指數(shù)從2440點起步，股市以慢牛節(jié)奏運行了整整三年，期間最大的一次調整發(fā)生在2019年中，上漲指數(shù)從當年4月8日的3288點跌到8月5日的2821點，下跌15%，但調整時間持續(xù)了近4個月。

2020年春節(jié)期間，新冠疫情突發(fā)，之后股市一度遭到嚴重沖擊，但指數(shù)只是下跌了8%，持續(xù)的時間僅一天。

其二，股市下跌與基本面相背離。更準確地說，股市是在利好頻出的背景下出現(xiàn)了大幅度下跌的。2021年12月初召開的全國經濟工作會議公報認為，當前中國經濟面臨三重壓力，要求“明年經濟工作要穩(wěn)字當頭、穩(wěn)中求進，各地區(qū)各部門要擔負起穩(wěn)定宏觀經濟的責任，各方面要積極推出有利于經濟穩(wěn)定的政策，政策發(fā)力適當靠前”。從這個會議基調看，2022年的經濟工作重點是穩(wěn)增長，貨幣政策和財政政策的大方向是放松的。根據(jù)以往的經驗，每當中國宏觀經濟政策處于寬松狀態(tài)，股市運行趨勢都是上漲的。但此次信息公布之后，上證綜指只上漲了2%，便出現(xiàn)調整。

其三，機構投資者損失超預期。從統(tǒng)計數(shù)據(jù)看，截至2022年2月10日，104家披露業(yè)績的百億私募今年的凈值回撤為7.57%，只有11%的基金獲得正收益。截至1月底，有1259只股票型私募基金凈值跌破0.8元，有500多只基金凈值跌至0.7元以下，大多數(shù)股票型基金都設置了止損線，凈值跌至0.8元或以下意味著基金要被動清盤。

機構投資者虧損超預期的事實反過來可以佐證市場下跌的超預期。

我認為近期股市的下跌至少有以下幾個原因：

一是美聯(lián)儲貨幣政策出現(xiàn)趨勢性變化。自2020年初至2021年10月份，美聯(lián)儲的貨幣政策一直在強調就業(yè)及經濟增長，一直處在擴表狀態(tài)，但2021年底開始，美聯(lián)儲開始把關注的焦點放在物價上，美國12月份的CPI高達7%，剛剛公布的美國2022年1月份居民消費物價指數(shù)達到了7.5%，創(chuàng)40年高位。

在一定程度上可以認為美聯(lián)儲的貨幣政策轉向是超市場預期的，因為2021年的大部分時間里美聯(lián)儲會議均不認為通脹是一個問題，相反，“現(xiàn)代貨幣理論”一度成為市場和政策分析關注的熱點?！艾F(xiàn)代貨幣理論”的核心觀點是：在物價沒有上漲的背景下，政府可以大膽地運用財政貨幣化的手段來擴張信用。2008年之后美國也曾經使用過類似的政策，物價似乎一直很穩(wěn)定;1991年房地產泡沫破滅之后的日本政府也一直采取類似政策達30年之久，物價也一直沒有上漲。這些成功的案例讓很多市場人士認為這一次也不例外，因此，2021年下半年美國出現(xiàn)通脹是超市場預期的。

2021年第四季度，美聯(lián)儲開始承認美國出現(xiàn)了通脹，2022年1月份的美聯(lián)儲貨幣政策例會“鷹”派色彩更加強烈，并采取收緊貨幣的措施，受此影響，美元指數(shù)節(jié)節(jié)攀升，而非美貨幣出現(xiàn)快速下跌，全球股市均出現(xiàn)下跌震蕩走勢。這個時點與A股下跌基本同步。

二是信貸擴張受阻。盡管人民銀行釋放擴張的貨幣政策信號，但市場認為信貸擴張難以實現(xiàn)。從社會融資總量看，2020年和2021年均為30萬億元左右，其中信貸融資為20萬億元，房地產融資大約為8萬億元，占信貸融資比例為40%左右，信貸融資之外的10萬億元社融里估計也至少四成與房地產行業(yè)直接相關。另外，融資需求中來自地方政府背景的融資平臺類公司占據(jù)相當比例，這些融資其實是以土地收益作為擔保的，它們同樣直接或間接與房地產行業(yè)相關。

假如房地產行業(yè)出現(xiàn)坍塌，信貸增長將出現(xiàn)梗阻，社會融資總量擴張的目標將難以實現(xiàn)，人民銀行副行長劉國強所說的“信貸塌方”并非無的放矢。2021年下半年以來，房地產行業(yè)出現(xiàn)了嚴重的流動性危機，截至2022年1月底，年度銷售排名前50強房地產開發(fā)企業(yè)已經有20余家出現(xiàn)了債務違約。為什么會出現(xiàn)流動性危機？短期觸發(fā)因素是2021年第二季度開始的房地產金融緊縮，深層次原因是房地產行業(yè)的“三高經營模式”（即高杠桿、高負債、高周轉），當所有的房地產開發(fā)企業(yè)都奉行“三高經營模式”，行業(yè)必然累積系統(tǒng)性風險。

盡管我們在防范金融風險方面積累了大量經驗，但類似房地產行業(yè)的系統(tǒng)性風險如何化解還有待于繼續(xù)探索。

通過增加基礎設施投資是否可以對沖房地產投資減速對經濟的沖擊？存在一定的不確定性。因為基礎設施投資的資金高度依賴于土地出讓收入，在房地產市場出現(xiàn)流動性危機的背景下，土地出讓已經受到嚴重影響，2021年底進行的土地集中供應中，有些城市的城投公司成為土地的主要購買者，民營控股的大型房地產開發(fā)企業(yè)為了緩解流動性風險，主動放緩了購置土地的節(jié)奏。在房地產流動性風險不能緩解的假設下，2022年的土地出讓收入應該會減少。另外，中央一直強調遏制地方政府的債務擴張，在土地收入減少和債務不能增加的背景下，增加基礎設施投資只能靠專項債的增加，財政部已經開始發(fā)力，但力度還不夠。

2月10日，人民銀行公布了2022年1月份的社會融資統(tǒng)計數(shù)據(jù)。社會融資增量6.17萬億元，創(chuàng)下歷史新高，1月新增人民幣貸款3.98萬億元。公布這些超預期數(shù)據(jù)之后股市并沒有出現(xiàn)上漲，因為投資者最關注的居民貸款仍然大幅度減少，居民短貸同比少增2272億元，居民中長貸同比少增2024億元。居民貸款直接對應的是房地產市場運行狀況，居民貸款降幅擴大說明房地產市場仍在繼續(xù)惡化。

三是公募基金“抱團式”投資受阻，高估值的基金重倉股進入估值回歸之旅。2019年至2020年，滬深300指數(shù)連續(xù)兩年上漲30%左右，基金的平均收益頗豐，形成資金與股價之間的正反饋，公募基金發(fā)行快速增加，2020年權益類和混合型基金發(fā)行了3萬億份，創(chuàng)歷史新高。新募集資金繼續(xù)買入基金重倉股，導致這些股票價格節(jié)節(jié)攀升。其中，最典型的代表就是貴州茅臺，其股價在2019年初只有500多元，在資金推動下連續(xù)兩年大幅度上漲，至2021年初股價上漲至2600元，市值第一。

貴州茅臺股價的大幅度上漲并沒有伴隨企業(yè)盈利的同比例增加，其股價上升的主要驅動力來自估值的提高，當茅臺股價上漲到2500元時，市盈率超過60倍。如果是一個中小市值的公司，有較好的成長潛力，出現(xiàn)這樣的高估值有可能是合理的，作為市場市值最大的公司，這一高估值顯然是難以持續(xù)的。

基金“抱團式”投資的風險曾經在2007年出現(xiàn)過，當后續(xù)資金難以為繼時，股價便走上了慢慢回歸的熊途，2008年股價大幅度下跌，結果是基金投資者損失慘重，基金業(yè)的發(fā)展也受到嚴重影響。

2021年基金重倉股均大幅度回落，基金的平均收益也淪為負數(shù)，基金的發(fā)行快速降溫。這是對2019年和2020年基金重倉股估值持續(xù)上升的修正，盡管有些股票的估值已經向下修正了不少，但依然處在高位，最近的股價下跌也正是該趨勢的延續(xù)。

四是新股發(fā)行加速，原始股東套現(xiàn)壓力漸顯。2021年新股IPO數(shù)量創(chuàng)歷史新高，全年有500多只股票發(fā)行，盡管新股募集資金只有5000億元左右，但原始股東套現(xiàn)壓力開始逐漸加大。

從2021年股價走勢看，受到基金重倉股出現(xiàn)回落的影響，中小市值的股票活躍度持續(xù)增加，尤其是2021年第三季度和第四季度，市值小于50億元的小市值股票均上漲幅度超過30%，這些股票在2022年將面臨下跌風險。其下跌風險主要來自2021年新股發(fā)行的原始股東套現(xiàn)。

在影響當前股市的眾多因素中，房地產市場預期是最重要的，要穩(wěn)定股票市場，首先應該穩(wěn)定房地產市場。當務之急是緩解房地產開發(fā)企業(yè)的流動性風險，尤其是要關注大型龍頭房地產開發(fā)企業(yè)的流動性風險，要防止事態(tài)的進一步惡化。

有關部門已經采取積極措施穩(wěn)定房地產市場，如果2022年房地產企業(yè)的流動性風險得到化解，則股市將先于樓市而回升。

作者為中國社會科學院金融所研究員