丁孟

考慮到加息的影響，未來三年全球經(jīng)濟(jì)增速大概率將低于趨勢水平。人民幣匯率不完全由資本賬戶下的資本流動(dòng)決定，美聯(lián)儲加息對中國股市的負(fù)面溢出效果可能很有限。

經(jīng)濟(jì)和市場預(yù)測充滿不確定性，對于市場參與者而言，給各種預(yù)測賦予恰當(dāng)?shù)母怕?，進(jìn)而構(gòu)建分散化的投資組合是更優(yōu)的選擇。承認(rèn)經(jīng)濟(jì)規(guī)律存在，意味著承認(rèn)同樣的變量在相似的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下會產(chǎn)生類似的結(jié)果，有時(shí)回顧歷史比使用未驗(yàn)證過的參數(shù)進(jìn)行經(jīng)濟(jì)預(yù)測得到更優(yōu)的結(jié)果。

歷史情形之一：基數(shù)效應(yīng)。根據(jù)IMF2021年末的預(yù)測，2021年全球經(jīng)濟(jì)將增長5.9%，高速增長并非因?yàn)槿蚪?jīng)濟(jì)發(fā)生了質(zhì)變，僅僅是由于2020年全球經(jīng)濟(jì)“挖下了衰退的大坑”。類似的，根據(jù)世界銀行的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，經(jīng)歷全球經(jīng)濟(jì)2009年出現(xiàn)1.3%的負(fù)增長后，2010年全球經(jīng)濟(jì)增長率高達(dá)4.5%。低基數(shù)導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)反彈貢獻(xiàn)了2010和2021年全球經(jīng)濟(jì)增長的絕大部分。2011年、2012年和2013年全球經(jīng)濟(jì)增速僅分別為3.3%、2.7%和2.8%，如果同樣的公式成立，2022年可能是見證全球經(jīng)濟(jì)增速基數(shù)效應(yīng)減退的首年。盡管疫情對于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的擾動(dòng)仍然存在，預(yù)期全球經(jīng)濟(jì)將再次回到與趨勢增長率比較而非與極端值比較?？紤]到的加息影響，大概率上未來三年全球經(jīng)濟(jì)增速將低于趨勢水平。

歷史情形之二：菲利普斯曲線與加息。自從誕生以來，經(jīng)濟(jì)學(xué)家不斷修改菲利普斯的參數(shù)，來滿足短期經(jīng)濟(jì)預(yù)測的需要。最新的版本是附加預(yù)期的菲利普斯曲線，被用來證明可能目前極低的失業(yè)率并不會導(dǎo)致通脹的永久上升。但事實(shí)是，不論將通脹歸因于油價(jià)和供應(yīng)鏈問題的，目前的全球通脹都不是暫時(shí)的。2021年低失業(yè)和高通脹同時(shí)發(fā)生更符合最簡單的菲利普斯曲線定義的失業(yè)和通脹的關(guān)系。例如，美國2022年1月失業(yè)率為4.4%，與2018年2月時(shí)的水平持平，勞動(dòng)力參與率為61.9%，同樣與2018年1月62.3%的水平相距不遠(yuǎn)，但彼時(shí)1.5%的聯(lián)邦基金目標(biāo)利率區(qū)間上限卻大大高于目前0.25%的水平，更不要說目前8.87萬億美元的美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表（2022年2月2日數(shù)據(jù)）遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于2018年年初（2018年1月3日）僅4.44萬億美元的水平。相比看不見摸不著，只能采用以個(gè)例來證明整體的供應(yīng)鏈問題，應(yīng)用奧姆剃刀原則，簡單的貨幣多發(fā)或?qū)捤烧呔S持時(shí)間過長可能是通脹升高更合理的解釋。

歷史情景之三：經(jīng)濟(jì)增速下滑和加息預(yù)期錯(cuò)失。加息和縮表當(dāng)然可以有效控制貨幣多發(fā)造成的通脹，但是從宏觀和微觀角度看，對權(quán)益市場都會有負(fù)面影響。菲利普斯曲線提供的是通脹和失業(yè)的權(quán)衡關(guān)系，如果通脹下降，一定對應(yīng)著失業(yè)上升，進(jìn)而根據(jù)奧肯定律和經(jīng)濟(jì)增速產(chǎn)生關(guān)系。對微觀企業(yè)經(jīng)營的負(fù)面影響則更加直接，因?yàn)槔噬仙苯拥慕Y(jié)果就是財(cái)務(wù)成本提高和估值時(shí)使用更高的折現(xiàn)率，美元資金成本的提高（聯(lián)儲加息）一定會導(dǎo)致更低的全球經(jīng)濟(jì)增速和更低迷的全球股市。但加息預(yù)期錯(cuò)失的部分則更加玄妙，因?yàn)槟壳笆袌龃蟾怕识▋r(jià)了2022年美聯(lián)儲加息五次，如果出于各種原因加息次數(shù)不到5次，則所有反方向的市場變化都可能發(fā)生，這種變化在美國國債收益率、美元指數(shù)和黃金價(jià)格上可能體現(xiàn)得更加直接。

歷史情景之四：市場分隔理論。市場分隔理論往往被用來描述美國國債收益率曲線形態(tài)的變化，即不同的市場參與者偏好不同期限的美國國債，從而不同期限的美國國債收益率水平是由各自的投資者的市場交易決定的。類似的理論如果照搬到中國市場也會部分成立，即美元融資成本不一定等同于中國企業(yè)的融資成本，人民幣匯率也不完全由資本賬戶下的資本流動(dòng)決定，美聯(lián)儲加息對中國股市的負(fù)面溢出效果可能很有限。但港股市場的情況可能有所不同，由于聯(lián)系匯率制下港幣掛鉤美元和資本自由流動(dòng)的特點(diǎn)，港幣融資成本的變化可能影響到港股的整體估值。即使經(jīng)營幾乎全在中國內(nèi)地的港股上市公司也無法完全隔離影響，而影響的大小則取決于未來香港市場跟隨美元加息的速度和資本流動(dòng)的力度。