李艷萍

資產(chǎn)證券化作為一種有效的融資工具，在很多方面不但解決了銀行信貸資產(chǎn)的流動性和安全性問題，也在企業(yè)資產(chǎn)證券化方面解決了企業(yè)融資難的問題，所以，這種新型融資工具越來越受到銀行等金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)的青睞。但是隨著資產(chǎn)證券化進(jìn)程的逐步加快，其間的債權(quán)轉(zhuǎn)讓、真實(shí)資產(chǎn)的出售問題和信用評級問題也逐漸暴露出來。因此在我國進(jìn)入“十四五”時期的開局之年，有必要及時發(fā)現(xiàn)金融市場中影響資產(chǎn)證券化發(fā)展的制約因素，從而為實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展和金融市場穩(wěn)健運(yùn)行提供有力保障。

一、我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展現(xiàn)狀及特點(diǎn)

（一）資產(chǎn)證券化的含義以及在我國的發(fā)展現(xiàn)狀

中國的資產(chǎn)證券化實(shí)踐起步較晚但卻發(fā)展迅速。2005年4月，中國人民銀行、銀監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，標(biāo)志著我國資產(chǎn)證券化試點(diǎn)開始運(yùn)行。2005底，國家開發(fā)銀行與建設(shè)銀行作為試點(diǎn)，發(fā)行了第一期資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。但由于2008年全球金融危機(jī)的影響，我國的資產(chǎn)證券化進(jìn)程處于停滯階段。直到2012年9月7日，國家開發(fā)銀行在我國銀行間債券市場首次發(fā)行了金額108.55億元的2012年第一期開元信貸資產(chǎn)支持證券，這歷史性的標(biāo)志著我國信貸資產(chǎn)支持證券重新發(fā)行，資產(chǎn)證券化迅速在我國成為熱點(diǎn)。在簡政放權(quán)的大背景下，從2013年開始，企業(yè)資產(chǎn)證券化開始走向常規(guī)化發(fā)展，而信貸資產(chǎn)證券化進(jìn)入第三輪試點(diǎn)后，也在逐漸向常規(guī)化發(fā)展。至此，我國資產(chǎn)證券化步入快速通道。

如圖1所示，2016-2020年間，我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品年末存量規(guī)模增速均維持在25%以上，而2016-2019年增速更是在35%以上。截至2020年6月末，市場存量為43307.92億元，同比增長26%。

（二）新發(fā)行證券特點(diǎn)

1.投資者范圍擴(kuò)大

2020年3月25日，銀保監(jiān)會發(fā)布《保險(xiǎn)資產(chǎn)管理產(chǎn)品管理暫行辦法》，明確“在銀行間市場或者證券交易所市場等交易市場發(fā)行的證券化產(chǎn)品屬于保險(xiǎn)資管產(chǎn)品的投資范圍”。在此之前，保險(xiǎn)資產(chǎn)管理產(chǎn)品只能投資于信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，將企業(yè)資產(chǎn)支持證券和資產(chǎn)支持票據(jù)納入投資標(biāo)的，這不僅有利于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品認(rèn)購規(guī)模的擴(kuò)大，還豐富了保險(xiǎn)資管的投資品種，降低了其投資組合的整體風(fēng)險(xiǎn)。

2.投資標(biāo)的增加，產(chǎn)品逐漸多元化

2020年6月，資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)（Asset-Backed Commercial Paper，ABCP）首次發(fā)行。相比于之前的資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN），ABCP克服了其期限短的缺點(diǎn)，豐富了資產(chǎn)支持票據(jù)的種類。

2021年5月發(fā)行的REITs 基金（Real Estate Investment Trusts）就是資產(chǎn)證券化創(chuàng)新的產(chǎn)物。它指的是向投資者發(fā)行收益憑證，募集資金投資于不動產(chǎn)，并將產(chǎn)生的絕大部分收益分配給投資者的標(biāo)準(zhǔn)化金融產(chǎn)品。除了投資于房地產(chǎn)之外，其他的基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs，項(xiàng)目涵蓋了收費(fèi)公路、產(chǎn)業(yè)園、倉儲物流和污水處理四大主流基礎(chǔ)設(shè)施類型，REITs基金打破原有公募基金投資數(shù)額的限制，在投資品種、投資數(shù)額方面，普通投資者都能參與，其簡易流程如圖2所示。

二、我國資產(chǎn)證券化存在的問題

經(jīng)過十幾年的發(fā)展，我國資產(chǎn)證券化已處于常規(guī)化發(fā)展階段，它在解決我國中小企業(yè)融資難問題、商業(yè)銀行不良資產(chǎn)的處置等方面提供了良好的示范作用，但任何創(chuàng)新工具都有利有弊，資產(chǎn)證券化近些年來在我國積極實(shí)踐、蓬勃發(fā)展的同時，自身也產(chǎn)生了一些問題，仍然有一些限制條件制約著我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展。本部分以平安證券—萬科供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃第9期為例，以此創(chuàng)新型證券化產(chǎn)品來說明我國資產(chǎn)證券化過程中存在的問題，進(jìn)而在最后一部分提出其對策。

此項(xiàng)資產(chǎn)支持證券屬于國家近些年來鼓勵發(fā)展的供應(yīng)鏈金融，是創(chuàng)新型金融產(chǎn)品的重要力量，因此本案例分析對當(dāng)前我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展有著典型意義。

（一）平安證券—萬科供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃產(chǎn)品案例分析

1.資產(chǎn)證券化的概述及過程

該資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃于2016年發(fā)行第一期，目前已發(fā)行了39期，該項(xiàng)產(chǎn)品屬于供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，保理商為深圳前海一方商業(yè)保理有限公司。

保理業(yè)務(wù)近些年來發(fā)展迅速，它可以將應(yīng)收賬款以無追索權(quán)的方式出售，從而降低了債權(quán)人不能按時回收資金的風(fēng)險(xiǎn)。萬科集團(tuán)的各供應(yīng)商將其應(yīng)收賬款以無追索權(quán)的方式轉(zhuǎn)讓給一方保理公司，從而使保理方成為了主債權(quán)人。原始權(quán)益人一方保理轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn)并委托平安證券作為計(jì)劃管理人設(shè)立并管理該專項(xiàng)計(jì)劃，發(fā)行資產(chǎn)支持證券來募集資金。萬科股份將債務(wù)人即萬科下屬公司償還的應(yīng)收賬款統(tǒng)一劃撥給托管銀行招商銀行，招商銀行將所還本息劃撥給證券登記機(jī)構(gòu)，由其來兌付資產(chǎn)支持證券持有人。

2.方案設(shè)計(jì)及特點(diǎn)

此次資產(chǎn)專項(xiàng)管理計(jì)劃是由萬科主動發(fā)起，采用反向保理的方式使得萬科這種大型地產(chǎn)企業(yè)可以獲得較好的議價(jià)能力，降低了該專項(xiàng)計(jì)劃的融資成本。其次，采用供應(yīng)鏈ABS模式可以將核心企業(yè)和整個上游企業(yè)的利益更緊密地聯(lián)系在一起，有助于供應(yīng)鏈之間的良性循環(huán)。第39期專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃的產(chǎn)品要素基本如下：

3.風(fēng)險(xiǎn)揭示

雖然此次資產(chǎn)證券化的核心企業(yè)為萬科股份，但是由于供應(yīng)鏈金融涉及到的環(huán)節(jié)多，交易背景的真實(shí)性很難得到保障，并且該專項(xiàng)計(jì)劃的企業(yè)集中在地產(chǎn)行業(yè)，行業(yè)的高集中度很容易受到系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響，所以任何一個環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，都可能導(dǎo)致整個專項(xiàng)計(jì)劃無法完成。再者，基礎(chǔ)資產(chǎn)是建立在真實(shí)交易的基礎(chǔ)上產(chǎn)生的應(yīng)收賬款，如果應(yīng)收賬款的收回過程出現(xiàn)了問題，如核心企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)、各個企業(yè)的信息傳遞風(fēng)險(xiǎn)，那么勢必會影響到整條供應(yīng)鏈的傳遞。

（二）我國資產(chǎn)證券化存在的問題

1.債權(quán)的轉(zhuǎn)讓缺少針對性的法律法規(guī)

在企業(yè)資產(chǎn)證券化的過程中，債權(quán)類項(xiàng)目在此過程中必須進(jìn)行債權(quán)轉(zhuǎn)讓。按照我國目前法律規(guī)定所采取的“通知主義”，普通的債權(quán)轉(zhuǎn)讓中涉及的債務(wù)人人數(shù)較少，通知債務(wù)人也相對較容易。但在資產(chǎn)證券化過程中，需要把規(guī)模大、每筆的額度小且性質(zhì)相同的一系列債權(quán)進(jìn)行打包，而后將其成功出售。若按照通常的做法來一一通知債務(wù)人，那么其由此產(chǎn)生的成本將會減弱資產(chǎn)證券化的吸引力。

2.資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)在現(xiàn)實(shí)中很難做到真實(shí)出售

資產(chǎn)證券化的破產(chǎn)隔離機(jī)制是其成功運(yùn)作的樞紐，而資產(chǎn)的真實(shí)出售又是破產(chǎn)隔離機(jī)制的核心。它的關(guān)鍵環(huán)節(jié)在于發(fā)起人與SPV之間的風(fēng)險(xiǎn)隔離，也即發(fā)起人通過風(fēng)險(xiǎn)隔離將基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益和相應(yīng)的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給SPV。因此，其無法作為基礎(chǔ)資產(chǎn)受讓人而以自身名義受讓資產(chǎn)。再者，由于我國長期以來的分業(yè)經(jīng)營的限制，證券公司或基金管理公司設(shè)立的專項(xiàng)計(jì)劃僅僅用了特殊目的載體的概念來推廣資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，通過引用信托機(jī)制來解決資產(chǎn)的真實(shí)出售與破產(chǎn)隔離問題也存在許多有待解決的問題。其次基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量也應(yīng)有保證，像供應(yīng)鏈金融ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)，由于其涉及到追索權(quán)，因此基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量就變得及其重要。

3.信用評級不完善

相比很早就開展信用評級業(yè)務(wù)的歐美國家，我國信用評級起步緩慢，商業(yè)銀行系統(tǒng)信用評級發(fā)展也不完善。評級體系不完善就難以顯示風(fēng)險(xiǎn)的大小。因此國內(nèi)整個金融市場對我國信用評級機(jī)構(gòu)的信任度不高，一定程度上增加投資者對資產(chǎn)收益的擔(dān)憂。

4.相關(guān)中介機(jī)構(gòu)存在無序競爭現(xiàn)象

資產(chǎn)證券化過程中流程復(fù)雜、涉及的主體眾多，這個過程中難免會出現(xiàn)評級機(jī)構(gòu)與金融機(jī)構(gòu)之間因雙方利益沖突而產(chǎn)生的糾葛，而我國的評級機(jī)構(gòu)的專業(yè)水平程度、機(jī)構(gòu)信譽(yù)、數(shù)量過多混亂和內(nèi)部秩序仍然存在很多問題，這勢必也會影響到評級機(jī)構(gòu)對證券化產(chǎn)品的評級，其結(jié)果是其很難做到公平公正，進(jìn)而影響證券化的評級結(jié)果。

三、我國資產(chǎn)證券化的政策建議

（一）從金融機(jī)構(gòu)的角度

1.完善信用評級和現(xiàn)有制度的配套措施

信用評級是商業(yè)社會的重要基礎(chǔ)架構(gòu)之一，奠定了交易的可信性和穩(wěn)定性，并可有效降低交易成本，提高交易效率和成功率。我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)雖然在信用評級上已經(jīng)發(fā)展到了一定規(guī)模，但效率并不高，且透明度還不是很高。因此評級機(jī)構(gòu)應(yīng)本著公正、公平、公開的原則，對每一項(xiàng)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品都以其對應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)和收益來評級，提高評級操作透明性，并強(qiáng)化信息披露要求，對損失及現(xiàn)金流分析結(jié)果、基礎(chǔ)資產(chǎn)的調(diào)查程度、證券化產(chǎn)品的壓力測試反應(yīng)、評級對第三方評級依賴、評級假設(shè)和方法的指導(dǎo)等信息進(jìn)行詳細(xì)的、公開的披露，呈現(xiàn)給國內(nèi)和國際投資者一個有說服力的評級結(jié)果。

2.加大資產(chǎn)證券化的投入

現(xiàn)如今我國已具備從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的能力。從事資產(chǎn)證券化的金融機(jī)構(gòu)要加大在資產(chǎn)證券化上的投資力度，這不僅體現(xiàn)在人才的招募和培訓(xùn)中，也體現(xiàn)在如何推廣和實(shí)施資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。我國的金融市場和十年前相比規(guī)范和成熟了很多，但陸陸續(xù)續(xù)新加入的投資者還是對資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)一知半解，通過加大宣傳力度，才能使更多地借款者和投資者資產(chǎn)證券化更加熟悉，這樣才能改善其經(jīng)營模式取得更長遠(yuǎn)更健康的發(fā)展。

（二）從政府的角度

1.加快建立與資產(chǎn)證券化相匹配的金融監(jiān)管體系

資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展離不開一個有效、公開透明的監(jiān)管體系。資產(chǎn)證券化將信貸市場、貨幣市場和資本市場聯(lián)系起來的同時，在一定程度上改變了商業(yè)銀行的傳統(tǒng)的分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的格局。因此構(gòu)建一個有效且協(xié)調(diào)的監(jiān)管格局對資產(chǎn)證券化的發(fā)展尤為重要。 2018年3月，國務(wù)院宣布銀監(jiān)會與保監(jiān)會合并，這種監(jiān)管模式的巨大轉(zhuǎn)變能在一定程度上解決現(xiàn)行體制存在的監(jiān)管職責(zé)不清晰、交叉監(jiān)管和監(jiān)管空白等問題，勢必對我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)產(chǎn)生重大影響。這種新的機(jī)構(gòu)合并將有助于緩解我國不同部門對于不同的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的監(jiān)管所產(chǎn)生的產(chǎn)品流動性差的問題，促進(jìn)整個金融市場的發(fā)展。

2.審慎推動金融創(chuàng)新

資產(chǎn)證券化起源于美國，而又因其而引發(fā)的美國次貸危機(jī)。金融創(chuàng)新所帶來的金融市場的繁榮發(fā)展的同時也帶來了潛在的不可忽視的隱患。因此，在推動金融創(chuàng)新的同時，政府部門應(yīng)該積極加強(qiáng)對金融創(chuàng)新產(chǎn)品的審慎監(jiān)管，完善修訂法律法規(guī)的同時也要嚴(yán)格執(zhí)行，要意識到金融創(chuàng)新并沒有像想象中的那樣減少了金融市場的風(fēng)險(xiǎn)，它只是把風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了市場中的另外一部分投資者，整個金融市場的風(fēng)險(xiǎn)狀況并沒有因此而改善。

目前，金融創(chuàng)新的主要力量，衍生品市場的發(fā)展也擴(kuò)及到資產(chǎn)證券化，我國也在此領(lǐng)域大力開展以金融衍生工具為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化。在這一形勢下，政府更應(yīng)該加強(qiáng)衍生工具證券化的金融風(fēng)險(xiǎn)防范工作，嚴(yán)格設(shè)定基礎(chǔ)資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)，不放松任何一個監(jiān)管環(huán)節(jié)。根據(jù)《巴塞爾新資本協(xié)議》關(guān)于信息披露的相關(guān)要求，金融創(chuàng)新的監(jiān)管應(yīng)該注重金融產(chǎn)品的信息披露制度，特別是大型金融機(jī)構(gòu)的信息披露，必須能夠明確判斷可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)和收益，達(dá)到金融創(chuàng)新產(chǎn)品的全方位監(jiān)管。只有這樣，才能有效防范金融創(chuàng)新給資產(chǎn)證券化所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

（作者單位：哈爾濱商業(yè)大學(xué)金融學(xué)院）