喬貴濤楊 丹王亞茹

（1.山東理工大學(xué)管理學(xué)院，山東 淄博 255000；2.濰坊學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，山東 濰坊 261061）

一、引言

2019年12月28日，《證券法》修訂通過，其最大亮點(diǎn)在于全面推行股票發(fā)行注冊(cè)制改革。為了給注冊(cè)制改革積累經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)在2019年即設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制，2020年創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制試點(diǎn)則是對(duì)注冊(cè)制發(fā)行方式的進(jìn)一步推廣。股票發(fā)行基礎(chǔ)性制度改革的主要目的在于實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化發(fā)行定價(jià)和交易定價(jià)，從而提高資本市場(chǎng)定價(jià)效率。為了實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，注冊(cè)制改革了詢價(jià)機(jī)制和IPO披露信息的審核機(jī)制，使得發(fā)行定價(jià)更加貼近公司內(nèi)在價(jià)值，要求投資者決策更加理性，使首發(fā)上市當(dāng)日的交易價(jià)格不會(huì)嚴(yán)重偏離發(fā)行定價(jià)，從而降低IPO抑價(jià)，提高定價(jià)效率。

IPO抑價(jià)是指股票一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行價(jià)格低于二級(jí)市場(chǎng)上市價(jià)格的現(xiàn)象，這種現(xiàn)象在世界各國(guó)股票市場(chǎng)普遍存在，但是抑價(jià)程度有所不同（Barry，1989）[1]。由于獨(dú)特的制度背景，我國(guó)股票市場(chǎng)的抑價(jià)程度較高。審核制下上市通道狹窄，企業(yè)需排隊(duì)上市（王嘯，2013）[2]，造成股票供求失衡，而且由證監(jiān)會(huì)對(duì)公司價(jià)值進(jìn)行實(shí)質(zhì)性判斷、保底的行為，使投資者認(rèn)為新股一定有利可圖，導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)中“炒新股”現(xiàn)象盛行，助長(zhǎng)了投機(jī)泡沫。為了提升資本市場(chǎng)定價(jià)效率，降低IPO抑價(jià)，理論界和實(shí)務(wù)界一直在探討我國(guó)資本市場(chǎng)實(shí)行注冊(cè)制的可能（吳曉求和方明浩，2021）[3]。注冊(cè)制將發(fā)行定價(jià)方式由核準(zhǔn)制下的直接定價(jià)改為市場(chǎng)化定價(jià)，提高了詢價(jià)對(duì)象的門檻，將詢價(jià)對(duì)象變?yōu)槠哳悓I(yè)機(jī)構(gòu)投資者，同時(shí)取消了23倍市盈率的“隱形天花板”，使發(fā)行價(jià)格更能反映公司內(nèi)在價(jià)值，從而提高了一級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)效率。更重要的是，注冊(cè)制與核準(zhǔn)制的本質(zhì)區(qū)別在于監(jiān)管機(jī)構(gòu)是否對(duì)IPO企業(yè)披露的信息及其投資價(jià)值做實(shí)質(zhì)性判斷，注冊(cè)制下，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)只需要對(duì)發(fā)行人公開披露信息的完整性、真實(shí)性和準(zhǔn)確性進(jìn)行審核，股票的投資價(jià)值則交給投資者自行判斷，虧損自行承擔(dān)（陳見麗，2015）[4]。如果投資者是理性的，那么其對(duì)于股票投資價(jià)值的判斷應(yīng)當(dāng)更加謹(jǐn)慎，不會(huì)嚴(yán)重偏離一級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)，從而有助于降低IPO抑價(jià)。但是我國(guó)資本市場(chǎng)素有“炒新股”的傳統(tǒng)，認(rèn)為中簽新股穩(wěn)賺不賠，特別是在剛推出注冊(cè)制改革的背景下，首發(fā)上市公司數(shù)量還是有限的，若二級(jí)市場(chǎng)投資者將注冊(cè)制也作為一個(gè)概念進(jìn)行炒作，將直接影響注冊(cè)制下資本市場(chǎng)的定價(jià)效率，甚至很有可能將注冊(cè)制的作用掩蓋，最終表現(xiàn)為提高了IPO抑價(jià)。

本文可能的貢獻(xiàn)在于：首先，揭示了注冊(cè)制改革對(duì)IPO抑價(jià)的真實(shí)效應(yīng)，即注冊(cè)制正按照其被期待的方式發(fā)揮作用，降低了IPO抑價(jià)，提高了資本市場(chǎng)定價(jià)效率，這為目前結(jié)論尚未統(tǒng)一的該研究領(lǐng)域提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)；其次，通過檢驗(yàn)注冊(cè)制對(duì)IPO抑價(jià)的影響在不同企業(yè)之間的差別，進(jìn)一步揭示了影響IPO抑價(jià)的因素以及注冊(cè)制在降低IPO抑價(jià)方面可能的側(cè)重點(diǎn)，并為提高資本市場(chǎng)定價(jià)效率提供了新視角；最后，為注冊(cè)制的進(jìn)一步實(shí)施和完善提供了政策啟示，即應(yīng)當(dāng)在做好配套政策改革的前提下，盡可能放開注冊(cè)制下上市公司數(shù)量的限制，弱化二級(jí)市場(chǎng)投資者“炒新股”的沖動(dòng)，充分發(fā)揮注冊(cè)制對(duì)資本市場(chǎng)定價(jià)效率的提升作用。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）IPO定價(jià)效率與IPO抑價(jià)

IPO定價(jià)效率的衡量方法一般可分為相對(duì)效率標(biāo)準(zhǔn)和絕對(duì)效率標(biāo)準(zhǔn)。相對(duì)效率標(biāo)準(zhǔn)為新股發(fā)行價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值的偏離程度，通常采用隨機(jī)前沿模型（SFA）檢驗(yàn)新股發(fā)行價(jià)是否充分反映上市公司的內(nèi)在價(jià)值；絕對(duì)效率指標(biāo)為新股發(fā)行價(jià)與首日收盤價(jià)的偏差，即IPO抑價(jià)率，較高的IPO抑價(jià)率意味著擬上市公司的發(fā)行成本會(huì)增加（趙巖和孫文琛，2016）[5]，影響資本市場(chǎng)的資源配置效率。IPO抑價(jià)現(xiàn)象在世界各國(guó)股票市場(chǎng)普遍存在，但是抑價(jià)程度有所不同，對(duì)于我國(guó)而言，IPO抑價(jià)率格外高。關(guān)于IPO抑價(jià)成因的解釋，理論界眾說紛紜，素有“IPO抑價(jià)之謎”之稱。

IPO抑價(jià)成因大致可以從一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)兩個(gè)維度進(jìn)行解釋（何青和周藝丹，2020）[6]。一方面，一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行定價(jià)過低。對(duì)于發(fā)行定價(jià)過低的原因，理論界存在多種假說，但多是基于委托代理理論和信息不對(duì)稱理論進(jìn)行研究。一是投資銀行假說?；谖写砝碚?，Baron（1982）[7]在1982年提出投資銀行與發(fā)行人之間存在委托代理關(guān)系，在降低發(fā)行成本、提高發(fā)行成功率的動(dòng)因下，投資銀行更傾向于較低的新股定價(jià)，這樣有利于投資銀行向大客戶定量配給，與投資者建立良好關(guān)系。二是贏者詛咒假說。Rock（1986）[8]認(rèn)為投資者之間存在信息不對(duì)稱，可以將其分為“知情者”和“不知情者”，知情投資者因?yàn)楦恿私夤善闭鎸?shí)價(jià)值而獲利，而不知情投資者無法準(zhǔn)確判斷股票是優(yōu)質(zhì)股還是劣質(zhì)股，從而面臨投資困境。因此，發(fā)行人會(huì)將新股設(shè)定較低的發(fā)行價(jià)格，以解決逆向選擇問題，并吸引不知情投資者繼續(xù)參與競(jìng)購(gòu)。三是信號(hào)傳遞假說。Allen和Faulhaber（1989）[9]從發(fā)行人與投資者之間存在信息不對(duì)稱的角度出發(fā)，認(rèn)為IPO抑價(jià)可以作為發(fā)行方向投資者展示內(nèi)在價(jià)值的信號(hào)。IPO抑價(jià)雖然會(huì)導(dǎo)致發(fā)行收益降低，但優(yōu)質(zhì)公司可以通過上市后增發(fā)來彌補(bǔ)損失，而劣質(zhì)公司則不能，因此，發(fā)行方會(huì)通過IPO抑價(jià)的方式吸引投資者。

但上述假說均是基于西方成熟的資本市場(chǎng)提出的，對(duì)特殊制度背景下的中國(guó)資本市場(chǎng)可能并不適用。我國(guó)資本市場(chǎng)在過去30年里，經(jīng)歷了IPO發(fā)審制度和IPO定價(jià)制度的不斷改革，在這期間，學(xué)者們以不同時(shí)間段的上市公司為研究樣本，對(duì)基于委托代理理論和信息不對(duì)稱理論的假說進(jìn)行檢驗(yàn)，研究發(fā)現(xiàn)，上述假說并不能充分解釋中國(guó)的“IPO抑價(jià)之謎”。例如，利用審批制向核準(zhǔn)制過渡階段上市的公司樣本進(jìn)行的實(shí)證研究顯示，贏者詛咒假說和信號(hào)傳遞假說在我國(guó)資本市場(chǎng)并不適用（浦劍悅和韓楊，2002）[10]。將實(shí)行審批制和核準(zhǔn)制期間上市的公司納入研究樣本的實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)投資銀行假說在我國(guó)也不能得到支持（蔣順才等，2006）[11]。這其中可能的原因在于，國(guó)外有關(guān)IPO抑價(jià)的假說有兩個(gè)前提條件，一是新上市股票交易價(jià)格能夠完全反映其內(nèi)在價(jià)值，即二級(jí)市場(chǎng)是有效的，二是發(fā)行市場(chǎng)是競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，而尚未有研究能夠證明中國(guó)資本市場(chǎng)完全滿足以上兩個(gè)條件（韓立巖和伍燕然，2007）[12]。但以核準(zhǔn)制期間IPO樣本進(jìn)行的研究發(fā)現(xiàn)贏者詛咒現(xiàn)象在中國(guó)一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)中均顯著存在（方先明和張若璇，2020）[13]。

另一方面，二級(jí)市場(chǎng)新股交易價(jià)格高于其內(nèi)在價(jià)值也是IPO抑價(jià)的成因。傳統(tǒng)的信息不對(duì)稱理論難以對(duì)上述現(xiàn)象做出解釋，行為金融學(xué)的投資者情緒假說在一定程度上能夠作為IPO抑價(jià)的一個(gè)合理解釋（Ritter和Welch，2002）[14]。眾多理論分析也表明投資者看多情緒越高，IPO抑價(jià)程度越高（俞紅海等，2013）[15]。投機(jī)泡沫假說認(rèn)為新股抑價(jià)是股票市場(chǎng)的過度反應(yīng)和投機(jī)泡沫（Shiller，1989）[16]，這與投資者情緒假說的解釋不謀而合。我國(guó)主板新股過高的首日收益率主要源自二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)泡沫（曹鳳岐和董秀良，2006）[17]，這支持了投機(jī)泡沫假說，同時(shí)也符合投資者情緒假說的邏輯。此外，除了投資者情緒因素外，新股的供求關(guān)系也被認(rèn)為是造成新股抑價(jià)的重要因素（郭敏和侯居躍，2015）[18]。在審核制下，上市通道狹窄，股票供求失衡，加之證監(jiān)會(huì)實(shí)質(zhì)性審核下的隱性擔(dān)保，投資者便會(huì)無所顧忌地投入到“炒新股”大潮中。注冊(cè)制的實(shí)施放松了股票發(fā)行上市條件，將會(huì)有更多的公司涌入資本市場(chǎng)，使股票市場(chǎng)達(dá)到供需平衡，從而有利于減輕這種炒作風(fēng)氣。

（二）注冊(cè)制與IPO定價(jià)效率

2019年，我國(guó)設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)股票發(fā)行注冊(cè)制，這標(biāo)志著我國(guó)資本市場(chǎng)逐步向市場(chǎng)化方向改革。新修訂的《證券法》于2019年12月28日公布，2020年3月1日起施行。新《證券法》按照全面推行注冊(cè)制的基本定位，對(duì)證券發(fā)行制度做了系統(tǒng)的修改完善，明確了注冊(cè)制與核準(zhǔn)制并行，以試點(diǎn)的方式逐步推進(jìn)注冊(cè)制改革，充分體現(xiàn)了注冊(cè)制改革的決心與方向。注冊(cè)制改革了上市審核方式，以市場(chǎng)化的形式審查替代實(shí)質(zhì)審查，以此來凸顯證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管職能。同時(shí)，注冊(cè)制還改革了詢價(jià)制度，規(guī)定了更加專業(yè)的詢價(jià)對(duì)象，取消了23倍市盈率的窗口監(jiān)管，明確了上市前5日不設(shè)漲跌幅限制等。

IPO發(fā)行審批制度從審批制到核準(zhǔn)制，再到現(xiàn)在的注冊(cè)制，經(jīng)歷了從計(jì)劃到市場(chǎng)的漸進(jìn)式改革，IPO定價(jià)制度也經(jīng)歷了包括固定市盈率、累積投標(biāo)定價(jià)、詢價(jià)制等的演進(jìn)過程?，F(xiàn)有文獻(xiàn)認(rèn)為我國(guó)的新股發(fā)行制度是影響IPO定價(jià)效率的重要因素（Chi和Padgett，2005）[19]。在審核制下，為了滿足IPO的條件，企業(yè)有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)通過粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表的方式達(dá)到盈利要求（黃俊和李挺，2016）[20]，增強(qiáng)了信息不對(duì)稱程度，降低了IPO定價(jià)效率；首日限價(jià)政策的實(shí)施也會(huì)加劇投資者“炒新”，不利于新股價(jià)格發(fā)現(xiàn)，從而降低IPO定價(jià)效率（魏志華等，2019）[21]。從固定價(jià)格的發(fā)行方式到詢價(jià)發(fā)行的改革，降低了新股抑價(jià)水平，提高了IPO定價(jià)效率（張小成等，2012）[22]。2009年，我國(guó)資本市場(chǎng)短暫實(shí)行過取消發(fā)行市盈率上限的詢價(jià)機(jī)制改革，在此期間，新股定價(jià)效率得到顯著提高，但也導(dǎo)致了市場(chǎng)詢價(jià)對(duì)象之間的激烈競(jìng)爭(zhēng)，造成了IPO過程中的高發(fā)行價(jià)、高市盈率和高超募率問題（俞紅海等，2013）[15]。關(guān)于注冊(cè)制如何影響IPO定價(jià)效率，由于注冊(cè)制實(shí)施不久，相關(guān)研究大多基于最先實(shí)施注冊(cè)制的科創(chuàng)板進(jìn)行研究分析，但尚未得到一致結(jié)論。部分文獻(xiàn)認(rèn)為注冊(cè)制改革會(huì)導(dǎo)致IPO抑價(jià)率升高（吳錫皓和張弛，2022）[23]，科創(chuàng)板中存在新股定價(jià)高估的現(xiàn)象，IPO抑價(jià)問題仍然存在，并認(rèn)為是市場(chǎng)投資者的非理性行為導(dǎo)致了二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)泡沫（董秀良等，2020）[24]。而另一部分學(xué)者卻認(rèn)為，注冊(cè)制下詢價(jià)機(jī)制的改革使價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能得以優(yōu)化，實(shí)施注冊(cè)制的科創(chuàng)板與注冊(cè)制改革前的A股市場(chǎng)相比，定價(jià)效率顯著提高（張宗新和吳釗穎，2021）[25]。詢價(jià)機(jī)制的改革打破了詢價(jià)與定價(jià)捆綁的狀態(tài)，新股發(fā)行價(jià)格更大限度體現(xiàn)出市場(chǎng)對(duì)于股票內(nèi)在價(jià)值的判斷，并且降低了詢價(jià)對(duì)象的競(jìng)爭(zhēng)激烈程度，整個(gè)A股市場(chǎng)投資者在注冊(cè)制的帶動(dòng)下也逐步趨于理性（張宗新和滕俊樑，2020）[26]。梁鵬（2021）[27]以創(chuàng)業(yè)板開板以來核準(zhǔn)制上市的公司與科創(chuàng)板注冊(cè)制上市的公司作為對(duì)照樣本，研究發(fā)現(xiàn)注冊(cè)制改革能夠顯著降低IPO抑價(jià)率。

基于文獻(xiàn)現(xiàn)狀繼續(xù)挖掘注冊(cè)制對(duì)IPO定價(jià)效率的影響，對(duì)于股票上市發(fā)行制度的進(jìn)一步改革完善具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。因此，有必要對(duì)注冊(cè)制與IPO抑價(jià)之間的關(guān)系進(jìn)行進(jìn)一步探討，并從一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)兩個(gè)角度考慮注冊(cè)制對(duì)股價(jià)的影響，將其整合為一個(gè)更為綜合性的指標(biāo)度量；同時(shí)，將對(duì)照樣本聚焦到科創(chuàng)板注冊(cè)制實(shí)施后，避免其他政策對(duì)IPO定價(jià)效率影響的干擾。

三、理論分析與假設(shè)提出

我國(guó)長(zhǎng)期以來的股票發(fā)行方式導(dǎo)致了IPO高抑價(jià)現(xiàn)象，造成資本市場(chǎng)定價(jià)效率低下，影響了其資源配置功能的發(fā)揮。為了提高資本市場(chǎng)定價(jià)效率，降低IPO抑價(jià)，新《證券法》分步推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革。其中，對(duì)定價(jià)制度和審查制度的改革是提高資本市場(chǎng)定價(jià)效率、降低IPO抑價(jià)的核心舉措。

從IPO定價(jià)制度改革的角度來看，自2012年以來，我國(guó)資本市場(chǎng)新股發(fā)行定價(jià)方式一直為詢價(jià)制。在詢價(jià)對(duì)象方面，注冊(cè)制實(shí)施之前，詢價(jià)對(duì)象為機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者，而注冊(cè)制改革后，只允許向更加專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行詢價(jià)。個(gè)人投資者的信息弱勢(shì)地位和在信息利用方面的非理性行為導(dǎo)致其報(bào)價(jià)更容易偏離企業(yè)價(jià)值，而專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者擁有專業(yè)的投資團(tuán)隊(duì)、更高水平的信息搜集和分析能力，其報(bào)價(jià)更加貼近企業(yè)價(jià)值。在發(fā)行價(jià)格方面，注冊(cè)制改革前新股發(fā)行時(shí)市盈率不能超過23倍，這一舉措降低了詢價(jià)的信息含量，限制了新股發(fā)行價(jià)格反映股票真實(shí)價(jià)值的程度。而注冊(cè)制改革取消了23倍市盈率的“隱形天花板”，使估值定價(jià)能更準(zhǔn)確反映公司的內(nèi)在價(jià)值，IPO發(fā)行價(jià)格更能體現(xiàn)市場(chǎng)判斷，從而提高了一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)效率，降低了IPO抑價(jià)率。此外，注冊(cè)制改革在配售環(huán)節(jié)引入戰(zhàn)略投資者和高管，增強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)新股發(fā)行定價(jià)的信心，并且保薦機(jī)構(gòu)“跟投”的設(shè)計(jì)能夠降低保薦機(jī)構(gòu)的機(jī)會(huì)主義行為，起到應(yīng)有的監(jiān)督作用，提高IPO定價(jià)效率（梁鵬，2021）[27]。

從IPO審查制度改革的角度來看，注冊(cè)制實(shí)施后，更加注重證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管職能而不是行政職能，因此，注冊(cè)制下更多的是形式審查，而非實(shí)質(zhì)審查。審核制下，證監(jiān)會(huì)需要對(duì)發(fā)行公司進(jìn)行實(shí)質(zhì)性判斷，實(shí)際上形成了一種隱性擔(dān)保，弱化了投資者對(duì)擬上市公司披露信息的分析和判斷以及應(yīng)有的謹(jǐn)慎投資態(tài)度，上市成功的公司被投資者一致認(rèn)為是高質(zhì)量的公司，投資者形成了新股穩(wěn)賺不賠的認(rèn)知，導(dǎo)致我國(guó)資本市場(chǎng)“炒新股”的熱度一直居高不下。而在注冊(cè)制下，證監(jiān)會(huì)更多的是發(fā)揮監(jiān)管職能，履行形式審查，主要審核擬上市公司提交信息的完整性、真實(shí)性和準(zhǔn)確性，投資者自行判斷公司價(jià)值且自負(fù)盈虧，證監(jiān)會(huì)不再為投資者的行為買單，投資者即使遭受損失也無法歸咎于監(jiān)管機(jī)構(gòu)（陳見麗，2015）[4]。這種模式的轉(zhuǎn)變，要求投資者更加謹(jǐn)慎地進(jìn)行投資，更加重視對(duì)擬上市公司披露信息的分析，更加理性判斷股票的投資價(jià)值，有效地遏制了二級(jí)市場(chǎng)投資者的非理性行為，減少投機(jī)泡沫，提高了二級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)效率。此外，注冊(cè)制改革后，上市前5日不設(shè)漲跌幅限制，并且取消了上市首日價(jià)格管制（梁鵬，2021）[27]，如此一來，上市首日收盤價(jià)能更加充分地反映投資者對(duì)于新股價(jià)值的判斷，提高二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)效率。

然而，根據(jù)行為金融學(xué)理論，股票市場(chǎng)中投資者存在非理性行為，對(duì)信息反應(yīng)情緒化，不能準(zhǔn)確反映股票內(nèi)在價(jià)值（De Bondt和Thaler，1985）[28]，并且投資者的“羊群效應(yīng)”會(huì)放大這種非理性行為。目前我國(guó)資本市場(chǎng)尚未培養(yǎng)起理性投資氛圍，投資者非理性行為的存在導(dǎo)致了“炒新股”和概念炒作現(xiàn)象盛行，這會(huì)降低股票定價(jià)合理性以及市場(chǎng)資源配置效率（魏志華等，2019）[21]。由于科創(chuàng)板“堅(jiān)持面向世界科技前沿、面向經(jīng)濟(jì)主戰(zhàn)場(chǎng)、面向國(guó)家重大需求，主要服務(wù)于符合國(guó)家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場(chǎng)認(rèn)可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)”的市場(chǎng)定位，再加上剛開板時(shí)相對(duì)稀缺的上市公司數(shù)量，投資者很可能會(huì)將注冊(cè)制作為一個(gè)概念進(jìn)行炒作，并積極參與注冊(cè)制上市企業(yè)的“炒新”，這會(huì)導(dǎo)致注冊(cè)制改革提升投資者投資謹(jǐn)慎性的初衷難以實(shí)現(xiàn)，反而使得投資者更加非理性，從而直接影響注冊(cè)制改革在提升資本市場(chǎng)定價(jià)效率中的作用。

基于以上分析，本文認(rèn)為注冊(cè)制對(duì)IPO抑價(jià)率的影響可能存在兩種情況：一方面，注冊(cè)制下一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行價(jià)格和二級(jí)市場(chǎng)的交易價(jià)格將會(huì)更加貼近股票價(jià)值，定價(jià)效率會(huì)提高，IPO抑價(jià)率會(huì)降低；另一方面，市場(chǎng)投資者對(duì)于“注冊(cè)制”概念的炒作導(dǎo)致資本市場(chǎng)非理性行為盛行，從而會(huì)推高IPO抑價(jià)率。由此，提出如下競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)：

H0：相對(duì)于審核制發(fā)行方式，注冊(cè)制發(fā)行方式的實(shí)施將會(huì)降低擬上市公司IPO抑價(jià)率。

H1：相對(duì)于審核制發(fā)行方式，注冊(cè)制發(fā)行方式的實(shí)施將會(huì)推高擬上市公司IPO抑價(jià)率。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源和樣本選擇

本文以2019年6月13日科創(chuàng)板開板并試點(diǎn)注冊(cè)制以來的A股IPO公司作為研究樣本，樣本搜集截止時(shí)間為2022年3月22日，并剔除金融企業(yè)以及相關(guān)變量缺失的企業(yè)，最終獲得838個(gè)公司年度觀測(cè)值。其中，選擇注冊(cè)制上市的公司數(shù)為494家，占總樣本數(shù)的58.9%。注冊(cè)制上市的公司名單通過手工搜集深圳證券交易所和上海證券交易所的公開披露數(shù)據(jù)獲得，其他數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和萬得數(shù)據(jù)庫(kù)。為避免極端值的影響，對(duì)所有連續(xù)型變量進(jìn)行了上下1%的縮尾處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量。資本市場(chǎng)定價(jià)效率通常用IPO抑價(jià)率來衡量，本文分析了一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行定價(jià)以及二級(jí)市場(chǎng)的交易價(jià)格，這二者若均貼近股票內(nèi)在價(jià)值，那么兩個(gè)市場(chǎng)中股票的定價(jià)效率均會(huì)提高，從而IPO抑價(jià)率也會(huì)降低。因此，選取IPO抑價(jià)率（UP）以及經(jīng)調(diào)整的IPO抑價(jià)率（MUP），用以衡量定價(jià)效率，作為本文的被解釋變量。具體計(jì)算公式如下：

其中，P1i表示新股i在上市日的收盤價(jià)，P0i表示新股i的發(fā)行價(jià)格，M1i表示新股i上市日的滬深指數(shù)收盤價(jià)，M0i表示新股i發(fā)行日的滬深指數(shù)收盤價(jià)。此外，本文還分別采用新股上市后5個(gè)交易日、10個(gè)交易日、首個(gè)未漲停日的收盤價(jià)計(jì)算IPO抑價(jià)率，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

2.解釋變量。以上市方式（Way）作為核心解釋變量，當(dāng)公司以注冊(cè)制方式上市時(shí)取1，否則為0。

3.控制變量。選取以下控制變量：公司特征變量，包括上市公司的成立年限（Age）和公司規(guī)模（Size）；IPO特征變量，包括上市首日換手率（Turnover）、承銷商聲譽(yù)（UWR）、新股中簽率（Lwr）、市盈率（PE）、融資規(guī)模（Offersize）、發(fā)行費(fèi)用（Fee）、上市等待期（Watt）和流通股比例（Lr）；市場(chǎng)氣氛與投機(jī)變量，包括發(fā)行前一個(gè)月（20個(gè)交易日）的市場(chǎng)指數(shù)累計(jì)日回報(bào)率（Precr）。此外，還控制了年度和行業(yè)變量。具體變量定義如表1所示。

表1：變量定義

（三）模型設(shè)定

根據(jù)以上分析，建立模型以檢驗(yàn)注冊(cè)制對(duì)IPO抑價(jià)率的影響：

其中，IPOUP包括IPO抑價(jià)率和經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整后的IPO抑價(jià)率，Way是上市方式，Controls為控制變量。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

從表2中可以看出，注冊(cè)制IPO公司樣本數(shù)為494，核準(zhǔn)制IPO公司數(shù)為344，兩者樣本量相差不大，數(shù)據(jù)具有可比性；在兩種首發(fā)上市方式下，無論IPO抑價(jià)率還是經(jīng)調(diào)整的IPO抑價(jià)率，均值與中位數(shù)較為接近，說明比較符合正態(tài)分布；注冊(cè)制IPO公司的抑價(jià)率均值為1.81，而核準(zhǔn)制IPO公司抑價(jià)率均值為0.61，這初步說明注冊(cè)制下IPO抑價(jià)率顯著高于核準(zhǔn)制，與H1相符合；換手率均值在兩組之間差別甚大，分別為70.84和10.41，這說明選擇注冊(cè)制上市的企業(yè)得到了投資者更強(qiáng)的追捧，這可能與我國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)期盛行的“炒作”風(fēng)氣有關(guān)；承銷商聲譽(yù)均值在兩組中均為0.48；成立年限在兩組中的均值分別為2.75和2.80，說明選擇注冊(cè)制IPO的公司年齡稍小于核準(zhǔn)制IPO公司，但相差并不大；兩組之間市盈率差別比較大，注冊(cè)制IPO公司市盈率均值為89.82，核準(zhǔn)制IPO公司為40.88，中位數(shù)分別為72.63和30.43，皆超過了23倍市盈率的“定價(jià)天花板”，這說明注冊(cè)制改革實(shí)施以來，不僅科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板IPO采取市場(chǎng)化定價(jià)辦法，打破了23倍市盈率的限制，也推動(dòng)了核準(zhǔn)制的市場(chǎng)化發(fā)展。

根據(jù)公式1可以知道隨著模型復(fù)雜度的提升，即弱分類器數(shù)量增加，集成模型的準(zhǔn)確度即系統(tǒng)的偏差會(huì)降低，但同時(shí)系統(tǒng)間基分類器預(yù)測(cè)值間的方差將會(huì)增大，導(dǎo)致系統(tǒng)的預(yù)測(cè)誤差會(huì)提升。在實(shí)際集成學(xué)習(xí)中，模型復(fù)雜度過高會(huì)導(dǎo)致過擬化，即模型在訓(xùn)練樣本中有很好預(yù)測(cè)精度，在應(yīng)用數(shù)據(jù)或訓(xùn)練樣本中表現(xiàn)一般，如果模型復(fù)雜度過低則會(huì)導(dǎo)致欠擬化[20]。圖3分析了集成模型在訓(xùn)練樣本和測(cè)試樣本中的預(yù)測(cè)誤差。

表2：描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)系數(shù)分析

由表3中相關(guān)系數(shù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，上市方式與IPO抑價(jià)率以及經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整后的IPO抑價(jià)率的Pearson系數(shù)均為0.43，Spearman系數(shù)均為0.56，皆在1%水平上顯著，初步說明上市方式與IPO抑價(jià)率之間呈顯著正相關(guān)關(guān)系，但是相關(guān)系數(shù)只能反映兩個(gè)變量之間的同向或者反向變動(dòng)關(guān)系，并不能揭示注冊(cè)制改革本身對(duì)IPO抑價(jià)的真實(shí)影響，還需要在進(jìn)一步控制其他變量的情況下進(jìn)行多元回歸分析。IPO抑價(jià)率與經(jīng)調(diào)整后的IPO抑價(jià)率之間高度相關(guān)，進(jìn)一步說明了市場(chǎng)變化實(shí)際上對(duì)于IPO抑價(jià)率的影響較小。此外，方差膨脹因子（VIF）指標(biāo)顯示模型中變量不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

表3：相關(guān)系數(shù)分析

（三）回歸分析

對(duì)于模型進(jìn)行穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤回歸，結(jié)果如表4所示。表4中第二列以IPO抑價(jià)率作為被解釋變量，第三列以經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整后的IPO抑價(jià)率作為被解釋變量。上市方式與IPO抑價(jià)率的回歸系數(shù)在多元回歸中為-0.377，上市方式與經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整后的IPO抑價(jià)率的回歸系數(shù)為-0.379，且均在1%水平上顯著，這說明注冊(cè)制降低了IPO抑價(jià)率，結(jié)果支持H0。換手率的系數(shù)為正，這體現(xiàn)出高漲的投資者情緒會(huì)推高IPO抑價(jià)率。注冊(cè)制作為一個(gè)新出爐的改革政策，引起了市場(chǎng)投資者的強(qiáng)烈反應(yīng)，固然會(huì)在一定程度上提高IPO抑價(jià)，然而詢價(jià)制度和審查制度的優(yōu)化會(huì)促使股票價(jià)格更加貼近其真實(shí)價(jià)值，從而使注冊(cè)制改革對(duì)定價(jià)效率的正面效應(yīng)高于“注冊(cè)制”概念炒作導(dǎo)致的負(fù)面效應(yīng)，最終表現(xiàn)為降低了IPO抑價(jià)率。

表4：回歸結(jié)果

此外，中簽率與IPO抑價(jià)率和經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整后的IPO抑價(jià)率之間均呈現(xiàn)顯著負(fù)向關(guān)系，這是符合常理的，中簽率越低，投資者情緒越高漲，未申購(gòu)到股票的投資者可能轉(zhuǎn)戰(zhàn)二級(jí)市場(chǎng)，從而推高上市首日股票交易價(jià)格，導(dǎo)致抑價(jià)率提高；市盈率能夠在一定程度上表示二級(jí)市場(chǎng)系統(tǒng)性泡沫程度，因此，市盈率與IPO抑價(jià)率應(yīng)當(dāng)是正向關(guān)系；融資規(guī)模、發(fā)行費(fèi)用會(huì)影響到承銷商在新股發(fā)行過程中對(duì)擬上市公司信息可靠性的監(jiān)督，從而影響到IPO抑價(jià)，因而與IPO抑價(jià)率呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系；公司規(guī)模會(huì)影響新股投機(jī)氛圍，因此，公司規(guī)模會(huì)提高IPO抑價(jià)率。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.重新衡量IPO抑價(jià)率。（1）以上市后收盤價(jià)替換上市首日收盤價(jià)。本文分別以新股上市后5天和10天的收盤價(jià)代替公司上市首日的收盤價(jià)計(jì)算IPO抑價(jià)率，觀察拉長(zhǎng)時(shí)間后模型的有效性，結(jié)果如表5所示。結(jié)果顯示，無論是否控制市場(chǎng)變化，回歸結(jié)果大致相同，替換IPO抑價(jià)率衡量方式后的結(jié)果仍然顯示注冊(cè)制能夠降低IPO抑價(jià)率，說明本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。（2）以新股上市后首個(gè)未漲停日的收盤價(jià)替換上市首日收盤價(jià)。雖然注冊(cè)制改革后新股上市前5日不設(shè)漲跌幅限制，但主板和中小板上市企業(yè)上市首日股票價(jià)格仍受到44%的漲幅限制，可能會(huì)出現(xiàn)新股上市后連續(xù)多日漲停的現(xiàn)象，新股上市首日收盤價(jià)可能無法充分反映其市場(chǎng)價(jià)值。因此，我們對(duì)IPO抑價(jià)率進(jìn)行修正，以新股上市后首個(gè)未漲停日的收盤價(jià)替換上市首日的收盤價(jià)，計(jì)算得到更為準(zhǔn)確合理的IPO抑價(jià)率。表6的結(jié)果顯示，以IPO抑價(jià)率和以經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整后的IPO抑價(jià)率作為被解釋變量的回歸結(jié)果大致相同，此結(jié)果與以上市首日收盤價(jià)計(jì)算IPO抑價(jià)率的結(jié)果基本一致，說明上文中回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。

表5：重新衡量IPO抑價(jià)率回歸結(jié)果（1）

表6：重新衡量IPO抑價(jià)率回歸結(jié)果（2）

2.傾向得分匹配法（PSM）。擬上市公司在選擇上市方式時(shí)可能因其自身原因而存在一定的傾向性，從而導(dǎo)致選擇注冊(cè)制方式上市的企業(yè)與其他企業(yè)存在系統(tǒng)性差異，即存在自選擇問題。為了降低自選擇偏誤帶來的內(nèi)生性問題對(duì)回歸結(jié)果的不利影響，本文將選擇注冊(cè)制上市方式與選擇核準(zhǔn)制上市方式的企業(yè)進(jìn)行傾向得分匹配，然后進(jìn)行回歸，結(jié)果如表7所示。匹配后的樣本回歸結(jié)果與原回歸結(jié)果基本一致，說明本文結(jié)果具有一定的穩(wěn)健性。

表7：PSM后回歸結(jié)果

3.Heckman二階段回歸?？紤]到在搜集整理樣本數(shù)據(jù)過程中可能因?yàn)樽兞咳甭┗蚱渌驅(qū)е掠行颖緹o法被觀測(cè)到，即可能存在樣本選擇偏差，本文采用Heckman二階段估計(jì)方法以緩解樣本選擇帶來的內(nèi)生性問題的影響。第一階段利用Probit模型得到逆米爾斯指數(shù)（IMR），并將其代入到第二階段回歸中，回歸結(jié)果如表8所示。結(jié)果顯示，逆米爾斯指數(shù)并不顯著，說明由樣本偏差導(dǎo)致的內(nèi)生性問題并不嚴(yán)重。加入逆米爾斯指數(shù)后的回歸結(jié)果與主回歸結(jié)果基本一致，進(jìn)一步表明本文結(jié)論具有較高的穩(wěn)健性。

表8：Heckman二階段回歸結(jié)果

4.替換樣本。由于各上市板塊所適合的企業(yè)類型不同，例如科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板更多聚焦于一些高新技術(shù)企業(yè)，因此，各板塊之間的內(nèi)在差異可能會(huì)影響到企業(yè)的上市行為，進(jìn)而產(chǎn)生一定的估計(jì)偏差。為此，本文通過縮小樣本范圍進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，將樣本限定為科創(chuàng)板開板以來在科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)，并重新進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果見表9。關(guān)于解釋變量上市方式的取值，在科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板以注冊(cè)制上市的企業(yè)取值為1，在創(chuàng)業(yè)板以核準(zhǔn)制上市的企業(yè)取值為0。結(jié)果顯示，解釋變量上市方式的系數(shù)均顯著為負(fù)，與主回歸結(jié)果基本一致，說明本文結(jié)果是穩(wěn)健的。

表9：替換樣本回歸結(jié)果

六、進(jìn)一步分析：異質(zhì)性檢驗(yàn)

（一）信息不對(duì)稱

本文選用無形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重（Inta）作為信息不對(duì)稱的代理變量，因?yàn)閷?duì)于外部投資者來說，無形資產(chǎn)比有形資產(chǎn)更不容易評(píng)估，一般認(rèn)為無形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重越大，發(fā)行人與投資者之間的信息不對(duì)稱程度越高。按照無形資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重的中位數(shù)，將樣本劃分高信息不對(duì)稱（HighInta）和低信息不對(duì)稱（LowInta）兩組，回歸結(jié)果見表10?？梢钥闯?，上市方式系數(shù)只在信息不對(duì)稱程度高的組顯著，回歸系數(shù)分別為-0.419、-0.441。這說明信息不對(duì)稱程度越高，注冊(cè)制越能夠發(fā)揮降低IPO抑價(jià)率的效用。

表10：基于信息不對(duì)稱的異質(zhì)性分析

（二）承銷商聲譽(yù)

注冊(cè)制的實(shí)施對(duì)于中介機(jī)構(gòu)提出了更高的要求，特別是承銷商，要協(xié)調(diào)各方工作，充分進(jìn)行市場(chǎng)化詢價(jià)，發(fā)現(xiàn)股票價(jià)值，準(zhǔn)確定價(jià)（陳潔，2019）[30]。高聲譽(yù)承銷商比低聲譽(yù)承銷商有更大的優(yōu)勢(shì)：一方面，高聲譽(yù)承銷商為了自身聲譽(yù)免受損失，會(huì)傾向于選擇更加優(yōu)質(zhì)的企業(yè)（李金甜等，2020）[31]，這些企業(yè)的信息透明度更高；另一方面，高聲譽(yù)承銷商對(duì)于擬上市公司價(jià)值能夠進(jìn)行更深層次的挖掘，更大程度地做到價(jià)格發(fā)現(xiàn)，定價(jià)也會(huì)更加合理（Fitza和Dean，2016）[32]。因此，高聲譽(yù)承銷商能夠通過緩解投資者與發(fā)行人之間的信息不對(duì)稱，降低IPO抑價(jià)（Farichah，2018）[33]。對(duì)于高聲譽(yù)承銷商，注冊(cè)制降低IPO抑價(jià)的效果可能會(huì)被承銷商聲譽(yù)本身的效應(yīng)所替代，相較而言，對(duì)于由低聲譽(yù)承銷商輔導(dǎo)上市的公司而言，注冊(cè)制降低IPO抑價(jià)的效果會(huì)更加顯著。

本文按照承銷商的承銷費(fèi)用和承銷企業(yè)家數(shù)進(jìn)行排名，將前10名的承銷商作為高聲譽(yù)組（HighUWR），其余為低聲譽(yù)組（LowUWR），然后進(jìn)行分組回歸，回歸結(jié)果如表11所示?？梢钥闯?，在低聲譽(yù)承銷商組中，變量上市方式與IPO抑價(jià)率的回歸系數(shù)為-0.314，在10%的水平上顯著，而高聲譽(yù)承銷商組則不顯著，這說明在低聲譽(yù)承銷商組中，注冊(cè)制更能夠發(fā)揮降低IPO抑價(jià)率的效果，提高資本市場(chǎng)定價(jià)效率。后兩列是以經(jīng)市場(chǎng)調(diào)整后的IPO抑價(jià)率作為被解釋變量、按承銷商聲譽(yù)分組的回歸結(jié)果，結(jié)果與前兩列基本一致。

表11：基于承銷商聲譽(yù)的異質(zhì)性分析

（三）審計(jì)師聲譽(yù)

注冊(cè)制股票發(fā)行方式下，投資者對(duì)上市公司信息的要求更高。高聲譽(yù)審計(jì)師能夠更加有效地發(fā)揮信息鑒證的功能，提高公司披露信息的可信任程度，進(jìn)一步降低企業(yè)內(nèi)外部信息不對(duì)稱水平，從而引導(dǎo)投資者對(duì)股票進(jìn)行理性估值，降低IPO抑價(jià)（李璐等，2017）[34]。也就是說，高聲譽(yù)審計(jì)師的審計(jì)工作降低了投資者信息搜集和分析的努力程度，而由非高聲譽(yù)審計(jì)師審計(jì)的上市公司，投資者仍然需要付出較大的努力去搜集和分析相關(guān)的信息，用于判斷上市公司的投資價(jià)值。因此，相比高聲譽(yù)審計(jì)師，注冊(cè)制降低低聲譽(yù)審計(jì)師服務(wù)公司的IPO抑價(jià)率的效果可能更加顯著。

會(huì)計(jì)師事務(wù)所規(guī)模通常作為審計(jì)質(zhì)量和聲譽(yù)的標(biāo)志，規(guī)模越大，越有能力降低企業(yè)內(nèi)外部信息不對(duì)稱程度（李璐等，2017）[34]。本文將經(jīng)由國(guó)際四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所以及國(guó)內(nèi)六大會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的公司樣本作為高聲譽(yù)審計(jì)師組（BIG10），其余為低聲譽(yù)審計(jì)師組（NBIG10），進(jìn)行分組回歸，回歸結(jié)果如表12所示?？梢钥闯觯鲜蟹绞降南禂?shù)在低聲譽(yù)審計(jì)師組中顯著，而在高聲譽(yù)審計(jì)師組中不顯著，這說明注冊(cè)制降低IPO抑價(jià)的作用在低聲譽(yù)審計(jì)師服務(wù)的IPO公司中更加明顯。

表12：基于審計(jì)師聲譽(yù)的異質(zhì)性分析

七、結(jié)論與建議

本文以注冊(cè)制實(shí)施以來的上市公司為研究樣本，以IPO抑價(jià)率度量定價(jià)效率，考察了注冊(cè)制改革對(duì)資本市場(chǎng)定價(jià)效率的影響。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，注冊(cè)制改革有助于降低IPO抑價(jià)，提高股票定價(jià)效率。異質(zhì)性分析的結(jié)果表明，信息不對(duì)稱、承銷商聲譽(yù)和審計(jì)師聲譽(yù)在注冊(cè)制對(duì)IPO抑價(jià)率的影響過程中起到調(diào)節(jié)效應(yīng)，即信息不對(duì)稱程度越高、承銷商聲譽(yù)越低、審計(jì)師聲譽(yù)越低時(shí)，注冊(cè)制越能發(fā)揮降低IPO抑價(jià)率的作用。

針對(duì)以上研究結(jié)論，提出以下幾點(diǎn)建議：第一，注冊(cè)制的實(shí)施優(yōu)化了詢價(jià)制度和上市審查制度，這使股票價(jià)格能夠更真實(shí)反映股票價(jià)值，提高定價(jià)效率。但在我國(guó)資本市場(chǎng)一貫盛行的“炒作”背景下，注冊(cè)制上市的公司的首日換手率仍然明顯高于核準(zhǔn)制上市的公司。因此，應(yīng)當(dāng)繼續(xù)增加注冊(cè)制上市公司的數(shù)量，壓縮炒作空間，促使投資者更加理性地參與股票交易。第二，盡快在主板市場(chǎng)推行注冊(cè)制。從研究結(jié)論可以看出，注冊(cè)制對(duì)IPO抑價(jià)率的降低作用在高信息不對(duì)稱程度、低承銷商聲譽(yù)和低審計(jì)師聲譽(yù)情形下更顯著，表明注冊(cè)制能夠有效彌補(bǔ)其他資本市場(chǎng)發(fā)行制度的不足，因此，應(yīng)當(dāng)盡快推行全面注冊(cè)制改革，提高市場(chǎng)定價(jià)效率，促進(jìn)資本市場(chǎng)健康有序發(fā)展。

由于注冊(cè)制實(shí)施時(shí)間較短，本文研究樣本較小，僅探討了注冊(cè)制實(shí)施的初期效果，未能對(duì)注冊(cè)制實(shí)施的長(zhǎng)遠(yuǎn)結(jié)果進(jìn)行預(yù)測(cè)。隨著注冊(cè)制的進(jìn)一步推進(jìn)與常態(tài)化，后續(xù)研究需將更多的樣本數(shù)據(jù)納入實(shí)證研究中。注冊(cè)制改革體現(xiàn)在諸多方面，本文只是從整體上檢驗(yàn)了注冊(cè)制對(duì)資本市場(chǎng)定價(jià)效率的影響，對(duì)于詢價(jià)制度改革、取消價(jià)格管制等更細(xì)致的方面只進(jìn)行理論分析，并未進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，而這也值得進(jìn)一步深入研究。