王京濱 李 揚(yáng) 張紫荊 侯可欣

(天津理工大學(xué)管理學(xué)院)

1 研究背景

商業(yè)信用是指企業(yè)在進(jìn)行商品和服務(wù)的交易過程中，通過對(duì)貨款的延遲支付占用其他企業(yè)資金的行為，既表現(xiàn)為短期債權(quán)(應(yīng)收賬款)，又表現(xiàn)為短期債務(wù)(應(yīng)付賬款)，普遍存在于世界各國(guó)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)之中。在那些金融體系尚不健全以及金融市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)的國(guó)家，其經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)商業(yè)信用的依賴性會(huì)更強(qiáng)[1]。商業(yè)信用也是我國(guó)企業(yè)重要的債權(quán)債務(wù)形式，近20年來，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的應(yīng)收賬款占資產(chǎn)總額的年均比例達(dá)11.3%，在民營(yíng)工業(yè)企業(yè)更是高達(dá)13.9%。(1)據(jù)2020年國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，1998～2019年，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的應(yīng)收賬款占資產(chǎn)總額的比例經(jīng)歷了先降后升的變化，尤其在2008～2012年間，我國(guó)為應(yīng)對(duì)世界金融危機(jī)推出4萬億積極財(cái)政政策，使該比例降至10%前后，而隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)邁向“新常態(tài)”，該比例重新上升。2019年，該比例在民營(yíng)工業(yè)企業(yè)中高達(dá)17.2%，國(guó)有控股企業(yè)只有6.7%。

商業(yè)信用可以降低交易雙方在貨款支付和收取過程中的匹配成本，使企業(yè)準(zhǔn)確預(yù)測(cè)資金流從而提高經(jīng)營(yíng)效率，此種“交易動(dòng)機(jī)”是企業(yè)廣泛使用商業(yè)信用的重要原因[2]。另外，EMERY[3]把企業(yè)在資本市場(chǎng)上的融資成本過高或存在金融約束等情況下對(duì)商業(yè)信用的青睞，稱為金融動(dòng)機(jī)。賣方企業(yè)接受延遲支付可將庫(kù)存轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑谫Y產(chǎn)(應(yīng)收賬款)，買方企業(yè)也能盡快進(jìn)貨從而增持實(shí)物資產(chǎn)，企業(yè)庫(kù)存管理得到優(yōu)化，因此，庫(kù)存管理動(dòng)機(jī)也是商業(yè)信用存在的一大原因[4]。

對(duì)在資本市場(chǎng)和銀行融資都較困難的中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言，商業(yè)信用成為他們重要的短期替代性融資手段[5]。替代性融資理論和信貸配給理論的發(fā)展，揭示了企業(yè)在面臨信息不對(duì)稱或金融體系不健全時(shí)，商業(yè)信用能夠在一定程度上替代銀行貸款，有效緩解融資約束并維持企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)[6]。由此，商業(yè)信用不僅是企業(yè)非金融類資產(chǎn)的重要組成部分，也是企業(yè)重要的融資來源之一，在企業(yè)的發(fā)展過程中占據(jù)重要地位。

然而，企業(yè)對(duì)商業(yè)信用的過分依賴最終將會(huì)引致系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，單個(gè)企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)將通過供應(yīng)鏈傳播產(chǎn)生多米諾骨牌效應(yīng)[7]。而針對(duì)商業(yè)信用是否引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)，自2008年世界金融危機(jī)以來更是成為學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn)，但觀點(diǎn)并未達(dá)成一致。其中，持否定觀點(diǎn)的研究認(rèn)為，商業(yè)信用能夠降低中小企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的可能性，對(duì)企業(yè)生存有較大積極影響[8]；同時(shí)，商業(yè)信用融資還能夠通過發(fā)揮債務(wù)治理效應(yīng)，顯著降低企業(yè)的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[9]。從商業(yè)信用承擔(dān)的信息角色來說，王竹泉等[10]通過對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與營(yíng)運(yùn)資金融資決策的研究，認(rèn)為供應(yīng)商可以利用信息優(yōu)勢(shì)，通過“信用配給”將經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)高的企業(yè)排除在信用市場(chǎng)之外。而持肯定觀點(diǎn)的研究認(rèn)為，商業(yè)信用違約可能引發(fā)企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)問題[11]。NINH等[12]從利潤(rùn)角度入手，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，商業(yè)信用與企業(yè)利潤(rùn)之間存在非線性的倒U形關(guān)系，并且利潤(rùn)最大化下商業(yè)信用對(duì)企業(yè)總資產(chǎn)的最佳比例是0.242 5。另有研究顯示，金融導(dǎo)向的供應(yīng)鏈金融活動(dòng)對(duì)運(yùn)營(yíng)效率呈倒U形影響，并不能降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)[13]。

立足我國(guó)企業(yè)的體制背景，企業(yè)所有權(quán)差異會(huì)直接影響到商業(yè)信用融資的使用程度。其中，銀行信貸軟約束、財(cái)政補(bǔ)貼等使得國(guó)有企業(yè)面臨的融資約束和融資壓力較小[14]，民營(yíng)企業(yè)面臨更大的信貸配給和融資約束問題，因此會(huì)更加依賴于商業(yè)信用融資。此外，企業(yè)交易環(huán)境也會(huì)對(duì)商業(yè)信用融資使用程度產(chǎn)生約束。供應(yīng)商是商業(yè)信用融資不可或缺的一環(huán)，供應(yīng)商集中度越高，供應(yīng)商更換成本越大，企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)更高[15]；并且，企業(yè)高供應(yīng)商集中度對(duì)應(yīng)的商業(yè)信用融資規(guī)模越小，融資期限越短[16]。

我國(guó)當(dāng)前正處于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)換擋期，社會(huì)資本積累整體上仍處于相對(duì)不足狀態(tài)，信貸融資約束較為明顯。非正式的商業(yè)信用融資為企業(yè)提供了更多的外源性融資渠道，緩解了融資約束，為企業(yè)獲取更多的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)[17]。但是，隨著企業(yè)商業(yè)信用融資規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)張，其為企業(yè)帶來的風(fēng)險(xiǎn)發(fā)酵和傳染問題逐漸引起眾多學(xué)者的關(guān)注。那么，商業(yè)信用融資是否總能為企業(yè)帶來正面效益？商業(yè)信用融資是否存在適度的最優(yōu)規(guī)模？不同所有權(quán)與市場(chǎng)環(huán)境下二者關(guān)系有何差異？這些問題的研究對(duì)有效管控企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展具有重要的現(xiàn)實(shí)意義和理論價(jià)值，卻尚未在現(xiàn)有研究中得到充分關(guān)注。

鑒于此，本研究將企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)引入商業(yè)信用的研究框架，全面探究商業(yè)信用融資產(chǎn)生的影響效應(yīng)和作用機(jī)理，識(shí)別企業(yè)成長(zhǎng)中商業(yè)信用融資策略使用的有效性和適度性，并探索性研究企業(yè)所有制和供應(yīng)商環(huán)境對(duì)商業(yè)信用融資與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的影響規(guī)律。與已有研究相比，本研究的邊際貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下3個(gè)方面：①基于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)視角拓展了商業(yè)信用的相關(guān)研究，揭示了商業(yè)信用融資規(guī)模對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的作用規(guī)律；②從融資需求方的角度著手，探討商業(yè)信用融資策略在企業(yè)成長(zhǎng)戰(zhàn)略中的有效性，豐富了企業(yè)融資策略的理論研究，為企業(yè)融資決策提供理論依據(jù)；③通過探究商業(yè)信用融資規(guī)模對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的U形非線性作用規(guī)律，為公司和監(jiān)管部門加強(qiáng)企業(yè)商業(yè)信用融資監(jiān)管，保護(hù)債權(quán)人、投資者和企業(yè)各方合作者的利益，防控“三角債”等問題提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)和決策參考。

2 理論分析與假設(shè)

從企業(yè)融資需求的角度來講，企業(yè)的資金來源可劃分為內(nèi)源資金和外源資金。在外源資金中，商業(yè)信用融資和銀行借貸是除資本市場(chǎng)融資之外的兩大重要融資手段。根據(jù)信貸配給理論和融資比較優(yōu)勢(shì)理論，商業(yè)信用這種非正式短期融資方式的存在，為企業(yè)提供了新的實(shí)際綜合成本更低的融資渠道，成為銀行信貸的替代性融資手段。通過商業(yè)信用融資，企業(yè)保證了其正常運(yùn)營(yíng)所需的更為充足的自由現(xiàn)金流。

一方面，基于商業(yè)信用融資的影響效應(yīng)，融資約束的緩解和自由現(xiàn)金流的增加促進(jìn)了企業(yè)將更多的資源分配到存貨投資[4]、固定投資、研發(fā)創(chuàng)新等方面，并通過改善公司治理模式[18]，進(jìn)一步提高了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率和盈利能力，推動(dòng)企業(yè)成長(zhǎng)[19]。由此，在前期的商業(yè)信用融資規(guī)模逐漸擴(kuò)張下，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨著企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展而逐步減小。另一方面，隨著商業(yè)信用融資規(guī)模的繼續(xù)擴(kuò)張，企業(yè)獲取到了超額的商業(yè)信用融資。商業(yè)信用融資作為一種低成本的融資方式，其發(fā)揮的監(jiān)督效應(yīng)和治理效應(yīng)有限，過度寬松的現(xiàn)金流約束會(huì)使企業(yè)在經(jīng)營(yíng)管理中獲得更多的自由裁量權(quán)，容易引發(fā)資產(chǎn)替代和經(jīng)營(yíng)不當(dāng)問題，表現(xiàn)為企業(yè)進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)投資、過度投資和投資效率低下，導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和融資風(fēng)險(xiǎn)，加劇企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)[20]。此外，將商業(yè)信用融資作為一種間接的負(fù)債融資行為來看，傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為存在最佳的融資規(guī)模，適度的企業(yè)負(fù)債融資才能夠有效發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用，利于企業(yè)生存發(fā)展。由此，商業(yè)信用融資理論上應(yīng)當(dāng)存在最佳規(guī)模，過度融資所帶來的風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)危害到企業(yè)的生存和發(fā)展，使企業(yè)瀕臨破產(chǎn)邊緣。

從企業(yè)運(yùn)營(yíng)管理的角度來講，商業(yè)信用融資依托企業(yè)間自然交易過程而產(chǎn)生，是上游供應(yīng)商向下游企業(yè)提供的間接性融資，這種融資方式實(shí)現(xiàn)了資金和貨物在時(shí)間與空間上的分離。與銀行信貸不同，商業(yè)信用融資融入的往往是存貨等有形資產(chǎn)而非大量的現(xiàn)金。商業(yè)信用融資的增多促進(jìn)了供應(yīng)鏈庫(kù)存投資[4]，商業(yè)信用的融資需求變化自然會(huì)影響企業(yè)的庫(kù)存水平變動(dòng)。根據(jù)庫(kù)存黏性理論，企業(yè)持有一定量的庫(kù)存能夠應(yīng)對(duì)外界環(huán)境不確定性導(dǎo)致的需求波動(dòng)，并防范供應(yīng)鏈的中斷對(duì)企業(yè)造成的危害，降低了企業(yè)的生存風(fēng)險(xiǎn)[21]。但過多的庫(kù)存反而會(huì)給企業(yè)帶來負(fù)擔(dān)，過量的庫(kù)存黏性會(huì)導(dǎo)致企業(yè)陷入資金流緊張的窘境，同時(shí)伴隨著企業(yè)資源分配效率低下，不利于企業(yè)的生存和發(fā)展[22]，因此，企業(yè)商業(yè)信用融資規(guī)模擴(kuò)大，伴隨著企業(yè)庫(kù)存的自然增長(zhǎng)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)呈現(xiàn)出先降低后增大的變化趨勢(shì)。由此，提出以下假設(shè)：

假設(shè)1在其他條件相同的情況下，企業(yè)的商業(yè)信用融資規(guī)模擴(kuò)張對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的影響呈U形特征，即隨著商業(yè)信用融資規(guī)模增加，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)先減小后增大。

立足企業(yè)市場(chǎng)交易的角度，商業(yè)信用融資依托于企業(yè)間的交易活動(dòng)而產(chǎn)生，并隨著經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的發(fā)展而逐漸成熟。企業(yè)進(jìn)行商業(yè)信用融資周期長(zhǎng)可能的原因有：①企業(yè)本身經(jīng)營(yíng)狀況不佳，還款能力不足而出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致客觀性的賬款拖欠；②企業(yè)在交易中具有更重要的市場(chǎng)地位和更強(qiáng)的議價(jià)能力。較為強(qiáng)勢(shì)的談判優(yōu)勢(shì)、品牌效應(yīng)或壟斷資源的占有，使得企業(yè)在賒購(gòu)過程中獲得更長(zhǎng)的融資期限，出現(xiàn)主觀性的還款周期拉長(zhǎng)。但考慮到商業(yè)信用融資過程中，上游供應(yīng)商具備信息獲取優(yōu)勢(shì)、客戶控制優(yōu)勢(shì)和財(cái)產(chǎn)挽回優(yōu)勢(shì)[23]，供應(yīng)商經(jīng)理可獲取充分的信息，評(píng)估買方的違約風(fēng)險(xiǎn)之后，做出商業(yè)信貸授予決定。即通過供應(yīng)商融資前的考察和篩選，企業(yè)本身還款能力差而拉長(zhǎng)還款周期的情況只占少數(shù)。多數(shù)情況下，商業(yè)信用融資周期長(zhǎng)的企業(yè)在市場(chǎng)交易中往往處于產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈的壟斷地位或核心地位，擁有更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)能力[24]，這同時(shí)也代表著企業(yè)擁有更好的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，故而其風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)更弱。由此，提出以下假設(shè)：

假設(shè)2在其他條件相同的情況下，企業(yè)商業(yè)信用融資周期與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即企業(yè)商業(yè)信用融資周期越長(zhǎng)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)越不明顯。

基于企業(yè)所有制的不同，本研究繼續(xù)探討商業(yè)信用融資策略對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響差異性。首先，國(guó)有企業(yè)存在預(yù)算軟約束問題，其中銀行信貸軟約束、財(cái)政補(bǔ)貼等使得企業(yè)面臨的融資約束和融資壓力較小[14]。中外合資企業(yè)雖不如國(guó)有企業(yè)具有較大的融資優(yōu)勢(shì)，但也可以從國(guó)外獲得資金支持。相比之下，民營(yíng)企業(yè)面臨更大的信貸配給問題和融資約束，因此會(huì)更加依賴于商業(yè)信用融資[15]，甚至將其作為一種不可或缺的融資策略，通過調(diào)整企業(yè)的融資需求以應(yīng)對(duì)外部環(huán)境不確定性。由此可見，民營(yíng)企業(yè)的商業(yè)信用融資策略的使用和變化對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響效用相對(duì)更大。

其次，基于國(guó)有體制的固有優(yōu)勢(shì)，國(guó)有企業(yè)本身的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力相對(duì)較高。無論在融資方面還是自身資金實(shí)力方面，國(guó)有企業(yè)都具有一定的規(guī)模優(yōu)勢(shì)[25]。加之政府的資源配置傾斜和擔(dān)保機(jī)制，國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)過程中本身就存在較大的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。而民營(yíng)企業(yè)和中外合資企業(yè)相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，其經(jīng)營(yíng)發(fā)展的穩(wěn)定性不足，更容易受到自身融資策略變化所帶來的影響作用。所以，國(guó)有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)商業(yè)信用融資策略變化的敏感度會(huì)相對(duì)較弱。對(duì)于國(guó)有企業(yè)，即便持有較大規(guī)模的商業(yè)信用融資，或較短的融資周期，其企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)也并不明顯。

最后，國(guó)有企業(yè)的管理者大多都是政府委派，國(guó)有企業(yè)的管理目標(biāo)政治性較強(qiáng)，比起民營(yíng)和中外合資企業(yè)，國(guó)有企業(yè)管理者的風(fēng)險(xiǎn)偏好水平更小，寬松的融資環(huán)境和自由現(xiàn)金流重組可能引發(fā)的對(duì)企業(yè)的非效率投資在國(guó)企中會(huì)有所緩解[26]。同時(shí)，KHAW等[27]研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)有控股公司具有明顯的風(fēng)險(xiǎn)回避特征，這在一定程度上可以降低企業(yè)破產(chǎn)的可能性。由此，提出以下假設(shè)：

假設(shè)3在其他條件相同的情況下，基于不同企業(yè)所有制，其商業(yè)信用融資規(guī)模和周期對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響具有異質(zhì)性。相對(duì)而言，國(guó)有企業(yè)的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)商業(yè)信用融資的變化更不敏感。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的度量

企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)通常被劃分為內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)和外部風(fēng)險(xiǎn)，外部風(fēng)險(xiǎn)即市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)的不確定性所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，而內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)源于企業(yè)自身的經(jīng)營(yíng)管理、內(nèi)部治理等各個(gè)方面。各種因素造成的企業(yè)生存風(fēng)險(xiǎn)最終大多表現(xiàn)在財(cái)務(wù)指標(biāo)不平衡和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上，如資不抵債會(huì)直接導(dǎo)致企業(yè)難以存續(xù)。鑒于此，參考ZHANG等[28]的研究，采用基于中國(guó)制造業(yè)企業(yè)計(jì)算得出的Z-score指數(shù)來度量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，指數(shù)值越大對(duì)應(yīng)的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越小。具體模型如下：Z=0.517-0.460×資產(chǎn)負(fù)債率-0.388×營(yíng)運(yùn)資金/總資產(chǎn)+9.320×凈資產(chǎn)收益率+1.158×留存收益/總資產(chǎn)。

3.2 商業(yè)信用融資的度量

以應(yīng)收應(yīng)付賬款形式出現(xiàn)的商業(yè)信用是一種由非金融機(jī)構(gòu)提供的融資，企業(yè)獲取商業(yè)信用融資主要是通過應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)和預(yù)收賬款的形式。本研究采用應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)和預(yù)收賬款三者的總和來衡量企業(yè)的商業(yè)信用融資規(guī)模[29]，并用總資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。企業(yè)進(jìn)行商業(yè)信用融資周期的長(zhǎng)短與企業(yè)應(yīng)付賬款的流動(dòng)速度密切相關(guān)，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率反映了企業(yè)應(yīng)付賬款的流動(dòng)快慢和企業(yè)對(duì)交易貨款的占用期限。本研究采用應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率來衡量商業(yè)信用融資周期[16]，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率越大，融資周期越短。

3.3 實(shí)證模型

根據(jù)上述理論分析，分別建立如下面板數(shù)據(jù)模型(1)和模型(2)，用于驗(yàn)證假設(shè)1～假設(shè)3。倘若假設(shè)1成立，則商業(yè)信用融資規(guī)模的二次項(xiàng)系數(shù)α1顯著為正，一次項(xiàng)系數(shù)α2顯著為負(fù)；若假設(shè)2成立，則商業(yè)信用融資周期的系數(shù)β1顯著為負(fù)。本研究將基于假設(shè)1和假設(shè)2對(duì)假設(shè)3做進(jìn)一步檢驗(yàn)。

Ri,t=α0+α1(Ti,t)2+α2Ti,t+α3Ci,t+εi,t；

(1)

Ri,t=β0+β1Pi,t+β2Ci,t+εi,t，

(2)

式中，i、t分別表示企業(yè)和年份；R表示企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)；T表示企業(yè)商業(yè)信用融資規(guī)模；P表示企業(yè)商業(yè)信用融資周期；C表示模型的控制變量集；α0、β0均表示常數(shù)項(xiàng)；α1～α3，β1、β2均表示系數(shù)；ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)。借鑒已有研究，模型中控制變量集包括：企業(yè)規(guī)模(S)，選取總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來衡量；企業(yè)盈利能力(G)，選取營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率來衡量；企業(yè)發(fā)展前景，分別選取企業(yè)研發(fā)支出與企業(yè)營(yíng)業(yè)收入的比例(D)和賬面市值比(M)來衡量；企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，分別選取董事會(huì)的董事總數(shù)(B)和獨(dú)立董事占董事會(huì)董事總數(shù)的比例(I)來衡量；股份治理結(jié)構(gòu)，分別選取機(jī)構(gòu)持股比例(O)和第一大股東持股比例(H)來衡量；內(nèi)部控制(A)，選取虛擬變量審計(jì)信息是否披露進(jìn)行衡量。詳細(xì)的變量定義見表1。

表1 變量定義

3.4 研究樣本的選擇

本研究選擇2010～2019年中國(guó)A股上市制造業(yè)企業(yè)作為初始樣本，選擇2010年作為起點(diǎn)是為了規(guī)避2008年金融危機(jī)可能對(duì)研究結(jié)論產(chǎn)生影響。為保證實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步剔除ST企業(yè)(被進(jìn)行退市風(fēng)險(xiǎn)警示的特別處理企業(yè))和數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)樣本，最終獲得13 477個(gè)樣本觀測(cè)值，共2 180家企業(yè)/年度觀測(cè)值。本研究數(shù)據(jù)來自CSMAR國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，為了避免極端值對(duì)研究結(jié)論產(chǎn)生影響，對(duì)模型中的所有連續(xù)變量進(jìn)行了首尾1%水平的縮尾處理。

4 實(shí)證結(jié)果與分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)

本研究對(duì)所有的變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果見表2。由表2可知，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)(R)、應(yīng)收賬款融資周期(P)和機(jī)構(gòu)持股比例(O)三者分布離散度較大，這可能是由于不同所有制企業(yè)差異較大所致。此外，由于部分樣本企業(yè)存在數(shù)據(jù)缺失問題，各變量樣本數(shù)存在一定差異。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

4.2 研究假說檢驗(yàn)

4.2.1商業(yè)信用融資規(guī)模與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的回歸分析

本研究經(jīng)過豪斯曼檢驗(yàn)，對(duì)面板數(shù)據(jù)采用固定效應(yīng)回歸，同時(shí)控制了異方差問題，對(duì)模型(1)的回歸結(jié)果見表3。表3中列(1)～列(6)分別為逐次加入企業(yè)規(guī)模(S)、企業(yè)盈利能力(G)、企業(yè)發(fā)展前景(D/M)、企業(yè)治理因素(B/I/O/H)、企業(yè)內(nèi)部控制(A)5類控制變量，進(jìn)行回歸分析和檢驗(yàn)。其中，列(6)結(jié)果顯示，商業(yè)信融資規(guī)模的平方項(xiàng)(T2)系數(shù)為26.953，商業(yè)信用融資規(guī)模一次項(xiàng)(T)系數(shù)為-15.289，二者都在1%的水平內(nèi)顯著，并且商業(yè)信用融資規(guī)模與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)明顯的U形關(guān)系。以上結(jié)果表明，企業(yè)的商業(yè)信用融資規(guī)模對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)存在非線性影響，并且隨著商業(yè)信用融資規(guī)模的擴(kuò)張，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)先遞減后遞增的變化趨勢(shì)，假設(shè)1得到驗(yàn)證。

經(jīng)過計(jì)算，在全樣本回歸方程中U形拐點(diǎn)為0.284，而本研究統(tǒng)計(jì)得出所有企業(yè)樣本的三分位數(shù)為0.209，對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，全樣本中大部分制造業(yè)企業(yè)的商業(yè)信用融資規(guī)模仍處于U形臨界值的左側(cè)。即在風(fēng)險(xiǎn)未擴(kuò)張的情況下，企業(yè)融資需求仍存在一定空間，這與我國(guó)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r息息相關(guān)。

表3 商業(yè)信用融資規(guī)模與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)

4.2.2商業(yè)信用融資周期與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的回歸分析

同樣對(duì)模型(2)進(jìn)行檢驗(yàn)，回歸結(jié)果見表4。表4中列(6)結(jié)果顯示，商業(yè)信用融資周期(P)系數(shù)為0.034，并在1%的水平內(nèi)顯著。這表明企業(yè)商業(yè)信用融資周期與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，商業(yè)信用融資周期長(zhǎng)的企業(yè)會(huì)面臨更小的風(fēng)險(xiǎn)，假設(shè)2得到驗(yàn)證。

表4 商業(yè)信用融資周期與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)

表5 按企業(yè)性質(zhì)分類描述性統(tǒng)計(jì)

4.2.3所有制、商業(yè)信用融資與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的回歸分析

進(jìn)一步將2 180家企業(yè)樣本按企業(yè)所有制分為民營(yíng)企業(yè)、國(guó)有企業(yè)與中外合資企業(yè)3組，以檢驗(yàn)不同所有制企業(yè)其商業(yè)信用融資策略對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)作用規(guī)律的差異性。其中民營(yíng)企業(yè)有效樣本1 392家，國(guó)有企業(yè)有效樣本481家，中外合資企業(yè)有效樣本307家。

分別對(duì)不同性質(zhì)的企業(yè)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果見表5。由表5可知，民營(yíng)企業(yè)的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)(R)均值為0.910，中位數(shù)為0.365，兩個(gè)值都明顯高于國(guó)有企業(yè)和中外合資企業(yè)，表明民營(yíng)企業(yè)所面臨的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)問題更值得關(guān)注。并且，民營(yíng)企業(yè)和中外合資企業(yè)的商業(yè)信用融資規(guī)模(T)明顯小于國(guó)有企業(yè)，同時(shí)民營(yíng)企業(yè)的商業(yè)信用融資周期(P)較國(guó)有企業(yè)和中外合資企業(yè)更短。此外，國(guó)有企業(yè)的盈利能力(G)和研發(fā)支出比例(D)都明顯小于民營(yíng)企業(yè)，而企業(yè)發(fā)展前景(M)與機(jī)構(gòu)持股比例(O)卻明顯大于民營(yíng)企業(yè)，這也從側(cè)面說明了我國(guó)國(guó)有企業(yè)相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)固有的發(fā)展優(yōu)勢(shì)。

檢驗(yàn)不同所有制下企業(yè)的商業(yè)信用融資規(guī)模對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)影響的差異性，回歸結(jié)果見表6。由表6可知，民營(yíng)企業(yè)的商業(yè)信用融資規(guī)模平方項(xiàng)(T2)系數(shù)分別為42.161、35.201，且在1%的水平上顯著，回歸系數(shù)值明顯高于國(guó)有企業(yè)和中外合資企業(yè)。這表明不同所有制企業(yè)的商業(yè)信用融資規(guī)模都對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)具有顯著非線性影響，但民營(yíng)企業(yè)的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)商業(yè)信用融資規(guī)模的變化更為敏感。進(jìn)一步計(jì)算可知，民營(yíng)企業(yè)、國(guó)有企業(yè)和中外合資企業(yè)拐點(diǎn)處的商業(yè)信用融資規(guī)模(T)分別為0.264、0.311和0.281。通過對(duì)比拐點(diǎn)雙側(cè)的樣本企業(yè)個(gè)數(shù)可以發(fā)現(xiàn)，民營(yíng)企業(yè)、國(guó)有企業(yè)和中外合資企業(yè)拐點(diǎn)右側(cè)企業(yè)分別為311家、139家、43家，分別占各自分樣本總數(shù)的22.3%、28.9%、14.0%，國(guó)有企業(yè)中位于U形拐點(diǎn)右側(cè)的個(gè)體比例都明顯大于民營(yíng)企業(yè)和中外合資企業(yè)。以企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)變化的角度來度量企業(yè)商業(yè)信用融資最優(yōu)規(guī)模，國(guó)有企業(yè)中存在更多過度使用商業(yè)信用融資的個(gè)體；同時(shí)，從側(cè)面反映其能夠獲得更多的超額商業(yè)信用融資，需要引起企業(yè)管理人員對(duì)風(fēng)險(xiǎn)防范的一定重視。

表6 企業(yè)性質(zhì)、商業(yè)信用融資規(guī)模與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)

檢驗(yàn)不同所有制企業(yè)商業(yè)信用融資周期對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)影響異質(zhì)性，回歸結(jié)果見表7。由表7可知，國(guó)有企業(yè)的商業(yè)信用融資周期(P)回歸系數(shù)為0.014和0.021，而顯著性水平分別為10%和5%，相對(duì)民營(yíng)企業(yè)和中外合資企業(yè)較低。這表明，不同所有制企業(yè)的商業(yè)信用融資周期都與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)具有較為顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，但國(guó)有企業(yè)商業(yè)信用融資周期對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響顯著性較低，影響較小，同時(shí)中外合資企業(yè)的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)商業(yè)信用融資周期變化相對(duì)最為敏感。

表7 企業(yè)性質(zhì)、商業(yè)信用融資周期與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)

綜上所述，假設(shè)3得到驗(yàn)證。對(duì)于不同所有制企業(yè)，其商業(yè)信用融資規(guī)模和周期對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響規(guī)律存在異質(zhì)性。但相比民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)商業(yè)信用融資規(guī)模和周期的敏感度較低。

4.3 擴(kuò)展分析：供應(yīng)商集中度的調(diào)節(jié)效應(yīng)

供應(yīng)商是商業(yè)信用融資鏈條上不可或缺的一環(huán)，由于市場(chǎng)信息不對(duì)稱以及交易壁壘的存在，上游供應(yīng)商和買方的交易公開度與公平性有限。由此，在企業(yè)面臨交易成本較高的情況下，供應(yīng)商的相對(duì)集中保證了企業(yè)交易契約的穩(wěn)定性；但與此同時(shí)，買方更換供應(yīng)商的成本也很大，供應(yīng)商集中度越高，企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)隨之越大[15]。供應(yīng)商集中度對(duì)于本研究商業(yè)信用融資策略與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系到底存在何種調(diào)節(jié)影響？基于此，建立如下模型(3)和模型(4)，分別探究供應(yīng)商集中度對(duì)假設(shè)1、假設(shè)2的調(diào)節(jié)作用，并以供應(yīng)商集中度的中位數(shù)為分界點(diǎn)，分樣本對(duì)比考察其影響效應(yīng)差異性。

Ri,t=α0+α1(Ti,t)2+α2Ti,t+α3Fi,t+

α4Fi,t×(Ti,t)2+α5Fi,t×Ti,t+α6Ci,t+εi,t；

(3)

Ri,t=β0+β1Pi,t+β2Fi,t+β3Fi,t×Pi,t+β4Ci,t+εi,t，

(4)

表8 供應(yīng)商集中度的調(diào)節(jié)效應(yīng)

5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

5.1 內(nèi)生性問題

對(duì)模型可能存在的內(nèi)生性問題，本研究首先采用動(dòng)態(tài)面板GMM模型分別對(duì)假設(shè)1～假設(shè)3進(jìn)行重新檢驗(yàn)，回歸估計(jì)結(jié)果分別見表9和表10。由表9和表10可知，商業(yè)信用融資規(guī)模平方項(xiàng)(T2)與商業(yè)信用融資周期(P)的系數(shù)都顯著為正，且在不同的企業(yè)所有制下差異性明顯。實(shí)證結(jié)果全部都與前文一致，表明本研究結(jié)論穩(wěn)健。

5.2 替換核心解釋變量

本研究利用(應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)+預(yù)收賬款)/營(yíng)業(yè)收入來重新度量商業(yè)信用融資規(guī)模(T)，回歸結(jié)果見表11?？梢园l(fā)現(xiàn)結(jié)果基本保持不變，本研究結(jié)論穩(wěn)健。

表9 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：GMM模型(Ⅰ)

表10 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：GMM模型(Ⅱ)

表11 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：替換核心解釋變量

5.3 調(diào)整樣本期間

本研究考慮到中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展背景，2014年習(xí)近平總書記首次提出經(jīng)濟(jì)新常態(tài)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)面臨轉(zhuǎn)型升級(jí)。鑒于此，本研究以2015年為分界點(diǎn)，將樣本分為兩個(gè)階段，考察不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段下商業(yè)信用融資規(guī)模和周期對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的作用規(guī)律，回歸結(jié)果見表12。由表12可知，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)高速時(shí)期，企業(yè)商業(yè)信用融資規(guī)模和周期對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響作用更大。當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度緩慢時(shí)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)商業(yè)信用融資規(guī)模和周期變化的敏感度都在降低。由此可見，經(jīng)濟(jì)增速放緩在一定程度上抑制了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的過度發(fā)酵。

表12 穩(wěn)健性檢驗(yàn)：商業(yè)信用融資規(guī)模與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)

5.4 對(duì)調(diào)節(jié)效應(yīng)的檢驗(yàn)

將擴(kuò)展分析中的調(diào)節(jié)變量赫芬達(dá)爾指數(shù)HHI替換為用總資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化的前五大供應(yīng)商采購(gòu)額，回歸結(jié)果見表13。由表13可知，回歸結(jié)果基本保持一致，本研究回歸結(jié)論穩(wěn)健。

表13 穩(wěn)健檢驗(yàn)：供應(yīng)商集中度的調(diào)節(jié)效應(yīng)

6 結(jié)語

本研究使用上市制造業(yè)企業(yè)的數(shù)據(jù)考察了商業(yè)信用融資策略與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響及其作用機(jī)制。研究主要有以下幾點(diǎn)發(fā)現(xiàn)：①企業(yè)的商業(yè)信用融資規(guī)模對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)出U形的非線性作用規(guī)律，即基于風(fēng)險(xiǎn)最小化視角，企業(yè)存在最優(yōu)的商業(yè)信用融資規(guī)模；②企業(yè)的商業(yè)信用融資周期與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，融資周期長(zhǎng)的企業(yè)往往對(duì)應(yīng)著較小的風(fēng)險(xiǎn)，這與企業(yè)的交易地位息息相關(guān)；③在不同所有制下，商業(yè)信用融資規(guī)模和周期對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響具有明顯異質(zhì)性，相比國(guó)有企業(yè)和中外合資企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)的商業(yè)信用融資規(guī)模和周期對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響最為顯著；④企業(yè)供應(yīng)商集中度對(duì)商業(yè)信用規(guī)模與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)作用，即供應(yīng)商集中度越高，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)商業(yè)信用融資規(guī)模變化越敏感。本研究的管理啟示主要表現(xiàn)為：①企業(yè)在進(jìn)行商業(yè)信用融資決策時(shí)，應(yīng)當(dāng)考慮融資的適度性，商業(yè)信用融資并非總能起到緩解企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的作用，適度的商業(yè)信用融資規(guī)模能夠?qū)⑵髽I(yè)風(fēng)險(xiǎn)控制在較低水平，過度的商業(yè)信用融資規(guī)模反而增加企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)；②企業(yè)個(gè)體在所有制、供應(yīng)商關(guān)系等方面的差異性應(yīng)當(dāng)作為商業(yè)信用融資決策時(shí)的一并考慮因素，管理者應(yīng)當(dāng)考察自身實(shí)際情況作出合理決策，重視商業(yè)信用融資管理；③警示企業(yè)及相關(guān)監(jiān)管部門高度重視商業(yè)信用融資風(fēng)險(xiǎn)管理，這不僅關(guān)系到個(gè)體企業(yè)生存發(fā)展，更涉及到企業(yè)供應(yīng)鏈上各方利益相關(guān)者的風(fēng)險(xiǎn)傳染問題，關(guān)注企業(yè)商業(yè)信用融資風(fēng)險(xiǎn)，有助于我國(guó)從微觀著手防范金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)酵，謹(jǐn)防“三角債”問題再現(xiàn)。

本研究尚存以下不足：①只選取了制造業(yè)企業(yè)作為研究對(duì)象進(jìn)行考察，而未關(guān)注其他行業(yè)，未來研究可以進(jìn)一步探索不同行業(yè)商業(yè)信用融資對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的作用機(jī)制是否存在差異性；②分別單獨(dú)考察了商業(yè)信用融資規(guī)模與周期對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的作用機(jī)理，但未考察商業(yè)信用融資規(guī)模和周期二者的相互關(guān)系，以及商業(yè)信用融資規(guī)模與周期綜合作用于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)律變化，這或許是進(jìn)一步探究該問題的新視角。