杜善重 馬連福

(1.南開大學中國公司治理研究院； 2.南開大學商學院)

1 研究背景

企業(yè)風險承擔作為一種重要的戰(zhàn)略決策，在提升企業(yè)經(jīng)營績效與實現(xiàn)股東財富最大化，進而增強企業(yè)長期競爭優(yōu)勢方面具有積極效應[1]。與此同時，企業(yè)風險承擔的提升，也有助于加速整個社會的資本積累并促進技術(shù)進步，在提升社會生產(chǎn)率以及推動經(jīng)濟長期增長方面發(fā)揮著積極效應[2]。然而，部分研究卻認為企業(yè)風險承擔會導致企業(yè)價值折損，其原因在于，根據(jù)前景理論的觀點，當企業(yè)的績效低于目標水平時，風險追逐程度更高，并且較高水平的企業(yè)風險承擔會促使利益相關(guān)者的決策更加保守，從而導致企業(yè)價值降低[3]。事實上，企業(yè)承擔風險的初衷在于提升企業(yè)價值[4]，因此，如何通過企業(yè)風險承擔實現(xiàn)提升企業(yè)價值的目標，已成為理論界與實務界共同關(guān)注的話題。

根據(jù)代理理論的觀點，管理層的風險規(guī)避傾向可能促使其放棄風險較高但凈現(xiàn)值為正的投資項目，從而選擇保守性投資策略，進而損害企業(yè)長期價值[1,2]，如何約束管理層的行為，并提升管理層的風險承擔意愿尤為重要。股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司治理的邏輯起點，會對管理層產(chǎn)生明顯的約束與激勵作用[4]，并且企業(yè)風險承擔不僅取決于管理層的風險態(tài)度，還受制于管理層決策與股東利益的兼容程度[5]。

現(xiàn)有股權(quán)結(jié)構(gòu)因素對企業(yè)風險承擔影響的相關(guān)研究，多將股東視為完全理性的孤立個體，忽視了股東之間網(wǎng)絡關(guān)系對其行為的影響。事實上，綜觀包括中國在內(nèi)的全球資本市場，企業(yè)開始通過連鎖股東建立彼此間的經(jīng)濟關(guān)聯(lián)，連鎖股東作為一種重要的經(jīng)濟現(xiàn)象已經(jīng)引起了學術(shù)界與實務界的廣泛關(guān)注[6～10]。連鎖股東通過持有多家企業(yè)股權(quán)形成股東關(guān)系網(wǎng)絡，不僅能夠在企業(yè)之間建立龐大的資源與信息網(wǎng)絡，提升管理層識別發(fā)展機會的能力，還能有效緩解企業(yè)內(nèi)部的代理沖突[8]。也有學者發(fā)現(xiàn)，連鎖股東在帶來壟斷風險的同時[11]，也加劇了市場合謀[12]，進而降低了企業(yè)投資效率[13], 而投資不足亦會提升企業(yè)風險承擔[11]?；诖?，本研究擬從連鎖股東的積極影響與消極影響兩方面出發(fā)，分析連鎖股東對企業(yè)風險承擔的影響。

2 理論分析與假設提出

2.1 基于連鎖股東積極影響的分析

連鎖股東不僅能發(fā)揮監(jiān)督效應，憑借其在資本市場中的管理經(jīng)驗對管理者進行監(jiān)督，減少管理層自利行為[14]，還能作為企業(yè)間信息和資源流通的關(guān)聯(lián)節(jié)點發(fā)揮信息與資源效應[8]。從連鎖股東的監(jiān)督效應來說，連鎖股東能夠監(jiān)督管理層，約束管理層機會主義行為[15,16]；此外，連鎖股東可以針對股東與管理層存在分歧的提案投反對票[10]，罷免不稱職的CEO，并采取抑制其財務信息操縱[15]等多種方式對管理層進行約束與監(jiān)督，緩解企業(yè)內(nèi)部的代理沖突，而隨著企業(yè)內(nèi)部代理沖突的緩解，管理層會更樂意投資有助于提升企業(yè)績效且凈現(xiàn)值為正的項目，從而提升企業(yè)風險承擔。從連鎖股東的信息效應來說，連鎖股東作為行業(yè)間不同企業(yè)的信息連接點，其長期參與同行業(yè)公司的生產(chǎn)經(jīng)營，不僅能為企業(yè)帶來豐富且多元的異質(zhì)性信息[8,10]，還能實現(xiàn)同行業(yè)企業(yè)間的信息共享，識別彼此間的合作機會，從而弱化管理層因缺失決策關(guān)鍵信息而導致的風險規(guī)避傾向，進而提升企業(yè)風險承擔。從連鎖股東的資源效應來說，連鎖股東不僅能形成股東資源的集聚與融合，帶動對其他資源的吸附，還能在企業(yè)之間建立連接關(guān)系，協(xié)調(diào)企業(yè)合作過程中的利益沖突，穩(wěn)定并提升企業(yè)間的戰(zhàn)略合作，吸引其他公司投資者并帶來公司溢價，進而緩解融資約束。企業(yè)風險承擔的提升需要充裕的資源支持，當管理層掌握充足的資金時，方可更好地把握投資機會，在投資活動中積極承擔風險，助力企業(yè)風險承擔的提升。

2.2 基于連鎖股東消極影響的分析

連鎖股東往往以實現(xiàn)投資組合利益最大化為目標[17]，容易導致合謀行為的產(chǎn)生[7]，從而降低企業(yè)風險承擔；與此同時，連鎖股東本身作為大股東，可能會帶來過度監(jiān)督效應[18]，降低管理層承擔風險的意愿，從而不利于提升企業(yè)風險承擔。從連鎖股東的競爭合謀效應來說，大股東之間存在的共同利益促使他們相互聯(lián)合，以侵占中小股東權(quán)益，加劇連鎖股東的掏空行為，惡化代理沖突，無法為企業(yè)風險承擔提供資源與信息支持，導致企業(yè)風險承擔降低。此外，作為大股東的連鎖股東之間存在的協(xié)調(diào)摩擦也會降低其監(jiān)督效率，惡化股東與高管的代理沖突，不利于提升企業(yè)風險承擔。與此同時，連鎖股東出于提升自身回報的目的，具有較強的動機影響其投資組合內(nèi)的其他同行企業(yè)，降低彼此之間的競爭程度[17]，并促使連鎖股東通過合謀行為來提升企業(yè)議價能力[9]。連鎖股東合謀行為帶來的市場競爭程度下降，也會降低企業(yè)對投資機會的敏感性[7]，不利于企業(yè)風險承擔的提升。從連鎖股東的過度監(jiān)督效應來說，作為大股東的連鎖股東可能會帶來過度監(jiān)督，從而降低管理層的主觀能動性與工作積極性[18]，由于連鎖股東作為行業(yè)間不同企業(yè)的連接點，其能夠憑借大股東身份對不同企業(yè)的控股股東與管理層進行監(jiān)督，在連鎖股東嚴格的審核與監(jiān)督壓力下，管理層會產(chǎn)生“僵化”行為，其決策行為更加保守，將產(chǎn)生過度監(jiān)督效應，進而削弱了企業(yè)的風險承擔意愿，降低了企業(yè)風險承擔水平。與此同時，企業(yè)風險承擔需要更高的風險容忍度與更大的決策空間，連鎖股東的過度監(jiān)督效應使管理層決策空間收縮變小，降低了其工作積極性，從而不利于提升企業(yè)風險承擔。

綜上分析，提出如下假設：

假設1a連鎖股東會提升企業(yè)風險承擔。

假設1b連鎖股東會降低企業(yè)風險承擔。

3 研究設計

3.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

財政部于2006年修訂《企業(yè)會計準則》并于2007年實施，因此，本研究選擇2007～2017年中國A股上市公司作為研究樣本。需要說明的是，由于本研究的因變量企業(yè)風險承擔的計算需要3年(T期至T+2期)窗口期數(shù)據(jù)，其中獲取數(shù)據(jù)為2007～2019年，故觀測年份為2007～2017年。根據(jù)研究慣例，剔除被ST(含*ST)、金融保險業(yè)、數(shù)據(jù)缺失嚴重和資不抵債的樣本，最終得到21 830個觀測值。本研究主要財務數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫和CCER數(shù)據(jù)庫，并對連續(xù)變量進行1%分位縮尾以消除極端值影響。

3.2 變量定義

本研究各變量的定義如下。

(1)因變量：企業(yè)風險承擔(RT)借鑒文獻[1,5,13]，使用觀測期內(nèi)總資產(chǎn)收益率的波動性衡量，波動性越大，說明企業(yè)風險承擔越高。進一步采用如下兩種方法計算：①經(jīng)行業(yè)和年度調(diào)整后的總資產(chǎn)收益率波動性(RT1)；②觀測期內(nèi)經(jīng)行業(yè)與年度均值調(diào)整的總資產(chǎn)收益率最大值(max)與最小值(min)之差(RT2)。計算公式如下：

(1)

(2)

RT2=max(ARit)-min(ARit) ，

(3)

式中，AR表示經(jīng)行業(yè)與年度均值調(diào)整后的總資產(chǎn)收益率；EB表示息稅前利潤；AT表示總資產(chǎn)均值；i和t分別表示公司與年度；X和k分別表示某行業(yè)的企業(yè)總量和該行業(yè)的第k家企業(yè)；T=3表示滾動3期計算企業(yè)風險承擔。

(2)自變量：連鎖股東(CR)本研究在參考潘越等[7]、CHEN等[16]研究的基礎上，構(gòu)建如下連鎖股東指標：①于季度層面，保留持股比例在10%及以上的大股東，選取該指標的原因在于：根據(jù)《中華人民共和國公司法》規(guī)定，持有公司10%以上股份的股東，有權(quán)向董事會請求召開甚至自行召開臨時股東會議；并且在中國，持有公司超過10%的股東一般可向上市公司派出至少一名董事[18]。②從季度層面統(tǒng)計每家公司的大股東同時在本行業(yè)其他公司也是大股東的數(shù)量。③針對季度層面的連鎖股東數(shù)量求年度平均數(shù)，并加1取對數(shù)，得到每家公司各年度的連鎖股東衡量指標。其中，以2012年證監(jiān)會行業(yè)劃分為基礎，制造業(yè)分至二級，其余為一級。

(3)控制變量借鑒文獻[12～14]，選取企業(yè)規(guī)模(SI，總資產(chǎn)的自然對數(shù))；財務杠桿(LV，資產(chǎn)負債率)；股權(quán)集中度(FI，第一大股東持股比例)；現(xiàn)金持有(CA，貨幣資金與交易性金融資產(chǎn)之和除以總資產(chǎn)與現(xiàn)金及等價物之差)；上市年限(AG，企業(yè)上市年限的自然對數(shù))；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(ST，國企為1，否則為0)；流動比率(LD，流動資產(chǎn)/流動負債)；成長性(G，營業(yè)收入增長率)為控制變量。引入年度(Y)與行業(yè)(ID)啞變量。

3.3 模型設定

本研究建立如下回歸模型以檢驗假設1a和假設1b

RTit=α0+α1CRit+∑αiCVit+Y+ID+ε,

(4)

式中，α0表示常數(shù)項；α1、αi均表示系數(shù)；CV表示控制變量；ε表示殘差項。若α1顯著為正，表明假設1a成立；若α1顯著為負，表明假設1b成立。

4 實證分析

4.1 描述性統(tǒng)計

變量的描述性統(tǒng)計見表1。由表1可知，RT1均值和標準差分別為0.030和0.034，RT2均值和標準差分別為0.055和0.062，企業(yè)風險承擔的均值都低于標準差，說明企業(yè)風險承擔在不同公司中存在較大差異。CR均值為0.140，表明樣本區(qū)間內(nèi)的連鎖股東總體數(shù)量不高，但CR均值(0.140)高于其中位數(shù)(0)，說明企業(yè)傾向擁有一定數(shù)量的連鎖股東；CR最小值為0，說明部分企業(yè)沒有連鎖股東，最大值為2.079，說明部分企業(yè)有7名連鎖股東。

表1 描述性統(tǒng)計(N=21 830)

4.2 實證回歸結(jié)果

連鎖股東與企業(yè)風險承擔的回歸結(jié)果見表2。由表2中的列(1)可見，連鎖股東(CR)與企業(yè)風險承擔(RT1)在1%的顯著水平上呈正相關(guān)關(guān)系(α1=0.002)；由列(2)可見，連鎖股東(CR)與企業(yè)風險承擔(RT2)在1%的顯著水平上呈正相關(guān)關(guān)系(α1=0.004)。根據(jù)回歸結(jié)果，表2的列(1)和列(2)共同支持了假設1a，即連鎖股東有助于提升企業(yè)風險承擔。由此可見，在企業(yè)風險承擔方面，連鎖股東發(fā)揮了積極影響。

表2 連鎖股東與企業(yè)風險承擔回歸結(jié)果(N=21 830)

4.3 內(nèi)生性檢驗

4.3.1PSM-DID模型

本研究以連鎖股東發(fā)生變更的企業(yè)作為處理組，將連鎖股東始終未變的企業(yè)作為控制組。出于消除處理組與控制組可能存在天然偏差的目的，首先采用傾向得分匹配(PSM)篩選出與處理組相匹配的控制組樣本，匹配變量包括企業(yè)規(guī)模、財務杠桿、企業(yè)價值、成長性、上市年限、現(xiàn)金持有、股權(quán)集中度、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、流動比率，計算出相應的傾向得分并采取無放回1∶1匹配來緩解樣本選擇偏誤問題，在此基礎上利用DID模型進行檢驗：

RTit=γ0+γ1TEit×PSit+γ2TEit+∑γiCVit+ε，

(5)

式中，γ0表示常數(shù)項。γ1～γi均表示系數(shù)。TE表示組別，當處理組(TE=1)樣本從沒有連鎖股東變?yōu)閾碛羞B鎖股東(“無”變“有”)時，將始終沒有連鎖股東的樣本定義為控制組(TE=0)；當處理組(TE=1)樣本從有連鎖股東變?yōu)闆]有連鎖股東(“有”變“無”)時，將始終擁有連鎖股東的樣本定義為控制組(TE=0)。PS表示連鎖股東變更年份前后的啞變量，變更前取0，變更后取1。當連鎖股東從“無”變“有”時，若γ1顯著為正，表明擁有連鎖股東會提升企業(yè)風險承擔；當連鎖股東從“有”變“無”時，若γ1顯著為負，表明連鎖股東缺失會降低企業(yè)風險承擔。內(nèi)生性檢驗結(jié)果見表3。由表3列(1)可見，當連鎖股東從“無”變“有”時，γ1顯著為正，表明企業(yè)風險承擔顯著提升；由表3列(2)可見，當連鎖股東從“有”變“無”時，γ1顯著為負，表明企業(yè)風險承擔顯著降低。由此可見，PSM-DID檢驗強化了研究結(jié)論，即連鎖股東提升了企業(yè)風險承擔。

表3 內(nèi)生性檢驗

4.3.2工具變量法

借鑒潘越等[7]的研究，本研究采用股指成分變化作為工具變量，原因在于：資本市場上數(shù)量豐富的大規(guī)模指數(shù)型基金在進行資產(chǎn)配置時通常以某一股票指數(shù)的權(quán)重為依據(jù)，當某只股票調(diào)入或調(diào)出某一指數(shù)時，該基金能對自身的資產(chǎn)進行調(diào)整優(yōu)化。具體來說，選取上市公司股票在中證500指數(shù)中的變動情況(ZI)作為工具變量，若股票上一期由非中證500調(diào)入中證500，ZI記為1，否則為0。由表3列(3)可見，ZI系數(shù)顯著為負，說明工具變量合理且有效；由列(4)可見，CR系數(shù)顯著為正，說明研究結(jié)論穩(wěn)健。

4.4 其他敏感性測試

4.4.1變更連鎖股東門檻

本研究將連鎖股東門檻值降低至5%，重新計算得到連鎖股東的衡量指標并進行回歸(見表4)。由表4列(1)和列(2)可見，CR系數(shù)顯著為正，表明研究結(jié)論依舊成立。

表4 其他敏感性測試

4.4.2增加控制變量

企業(yè)風險承擔與管理層的個人特征也存在重要關(guān)聯(lián)，參考BERNILE等[19]的研究，本研究進一步增加管理層持股、管理層薪酬、CEO年齡以及性別作為控制變量。由表4列(3)和列(4)可見，CR系數(shù)均顯著為正，研究結(jié)論穩(wěn)健。

4.4.3替換變量衡量方法

借鑒CHEN等[16]的研究，本研究設置連鎖股東虛擬變量，當企業(yè)存在連鎖股東時，取值為1，否則為0。由表4列(5)和列(6)可見，CR系數(shù)均顯著為正，表明在替換變量衡量方法后，本研究的結(jié)論穩(wěn)健。

5 機制分析與拓展性檢驗

5.1 機制分析

前文發(fā)現(xiàn)，連鎖股東能夠提升企業(yè)風險承擔，并從監(jiān)督效應、信息效應、資源效應三方面分析了連鎖股東對企業(yè)風險承擔的提升作用，那么連鎖股東能否通過以上3種效應來提升企業(yè)風險承擔呢？鑒于此，本研究構(gòu)建了模型(6)和模型(7)以檢驗中介效應

CHit=θ0+θ1CRit+∑θiCVit+ε；

(6)

RTit=ρ0+ρ1CRit+ρ2CHit+∑ρiCVit+ε，

(7)

式中，CH表示中介變量(分別代表代理成本AC、股價同步性SY、融資約束SA)；θ0、ρ0均表示常數(shù)項；θ1、θi、ρ1～ρi均表示系數(shù)。

從連鎖股東的監(jiān)督效應來說，借鑒陳克兢[20]的研究，采用在職消費/總資產(chǎn)(經(jīng)行業(yè)調(diào)整)衡量代理成本AC，該指標越高，表明代理成本越高。從連鎖股東的信息效應來說，本研究采用股價同步性SY進行衡量[21]，SY越高則表明信息傳遞越不順暢。從連鎖股東的資源效應來說，借鑒嚴若森等[22]的研究，采用反映企業(yè)融資約束程度的SA指數(shù)衡量，SA絕對值越大，表明融資約束越嚴重。

本研究采用溫忠麟等[23]的方法進行中介效應檢驗。

步驟1對模型(4)進行回歸，結(jié)果見表2。由表2可知，CR系數(shù)顯著為正。

此外，變量的機制檢驗見表5。

表5 機制檢驗

步驟2針對模型(6)的回歸結(jié)果，可見表5中的列(1)、列(4)和列(7)。研究顯示，CR系數(shù)均顯著為負，與預期結(jié)果一致。

步驟3針對模型(7)，由列(2)和列(3)可見，AC系數(shù)顯著為負；由列(5)和列(6)可見，SY系數(shù)顯著為負；由列(8)和列(9)可見，SA系數(shù)顯著為負。

步驟4列(1)中，CR系數(shù)分別與列(2)、列(3)AC系數(shù)之積均為正，并與模型(4)CR系數(shù)同號，說明AC部分中介效應存在；列(4)中，CR系數(shù)與列(5)、列(6)SY系數(shù)之積均為正，并與模型(4)CR系數(shù)同號，說明SY部分中介效應存在；列(7)中，CR系數(shù)分別與列(8)、列(9)SA系數(shù)之積均為正，并與模型(4)CR系數(shù)同號，說明SA部分中介效應存在。本研究同時采用Sobel中介因子(SZ)檢驗，由表5可知SZ值均顯著，說明中介效應穩(wěn)健。由此可見，連鎖股東能夠發(fā)揮監(jiān)督效應、信息效應和資源效應來提升企業(yè)風險承擔。

5.2 拓展性檢驗

5.2.1情境機制分析

連鎖股東與企業(yè)風險承擔之間的關(guān)系還會受到相關(guān)情境因素的影響，本研究選取反映中觀行業(yè)屬性的行業(yè)競爭程度和反映宏觀環(huán)境屬性的經(jīng)濟政策不確定性，探究在雙重情境因素的影響下，連鎖股東對企業(yè)風險承擔的影響是否存在顯著差異。情境機制分析見表6。

表6 情境機制分析

(1)基于行業(yè)競爭程度差異的分析激烈的行業(yè)競爭為企業(yè)提供了更加規(guī)范與嚴格的外部治理環(huán)境，不僅能提升市場信息的透明度，還能降低代理成本，并激發(fā)管理者的管理動機與能力[24]。從連鎖股東的監(jiān)督效應來看，由行業(yè)競爭程度的提升披露出管理層業(yè)績的可靠信息，降低信息不對稱，從而有效緩解股東與管理層之間的代理沖突；且連鎖股東能進一步監(jiān)督管理層的機會主義行為，提升企業(yè)風險承擔。從連鎖股東的信息效應來看，行業(yè)競爭程度的提升使得行業(yè)間的信息流通更加迅速，從而為管理層決策提供及時且豐富的信息，提升企業(yè)風險承擔。從連鎖股東的資源效應來看，激烈的行業(yè)競爭會促使管理層向外部資本市場與信貸市場傳遞更多的企業(yè)內(nèi)部信息，緩解企業(yè)面臨的融資約束，進而提升企業(yè)風險承擔。據(jù)此預測，在行業(yè)競爭程度較高時，連鎖股東對企業(yè)風險承擔的積極效應更顯著。

為驗證上述分析是否成立，本研究以行業(yè)競爭程度是否高于中位數(shù)作為劃分標準進行分組回歸檢驗。通過計算行業(yè)中主營業(yè)務收入排名前5名公司的赫芬達爾指數(shù)(HHI)來衡量行業(yè)競爭程度，赫芬達爾指數(shù)越大，表明行業(yè)競爭程度越低。在此基礎上，本研究將HHI定義為虛擬變量，若HHI高于中位數(shù)取1，表明行業(yè)競爭程度較低，否則為0。由表6的列(1)和列(3)可見，在行業(yè)競爭程度較高(HHI=0)情境下，CR系數(shù)顯著為正；由列(2)和列(4)可以發(fā)現(xiàn)，在行業(yè)競爭程度較低(HHI=1)情境下，CR系數(shù)并不顯著。由此可見，當行業(yè)競爭程度較高時，連鎖股東對企業(yè)風險承擔的積極效應能得到更大程度的發(fā)揮。

(2)基于經(jīng)濟政策不確定性差異的分析當企業(yè)所處地區(qū)的經(jīng)濟政策不確定性較高時，其面臨的外部環(huán)境風險也較高，企業(yè)高風險投資項目的回報變得更不確定。從連鎖股東的監(jiān)督效應來看，隨著經(jīng)濟政策不確定性的提升，管理層即使努力工作也不一定能提升企業(yè)績效[25]，無形中會促使管理層實施自利行為，強化企業(yè)內(nèi)部的代理沖突，此時連鎖股東對管理層的監(jiān)督成本提升，從而弱化了其監(jiān)督動機，進而降低了企業(yè)風險承擔。從連鎖股東的信息效應來看，經(jīng)濟政策不確定性的提升會增加各行業(yè)信息的不確定性，連鎖股東為企業(yè)帶來多元異質(zhì)性信息的能力被削弱，管理層面對外部經(jīng)濟政策不確定與信息不順暢的雙重情境，其對風險承擔會持規(guī)避態(tài)度。從連鎖股東的資源效應來看，隨著經(jīng)濟政策不確定性的提升，外部投資者與銀行等信貸機構(gòu)會更加謹慎，連鎖股東在吸附外部資源方面的能力降低，難以緩解企業(yè)面臨的融資約束問題，從而無法為企業(yè)風險承擔提供充足的資金支持。據(jù)此預測，在經(jīng)濟政策不確定性較低時，連鎖股東對企業(yè)風險承擔的積極效應更顯著。

為了驗證上述分析是否成立，本研究以經(jīng)濟政策不確定性(EU)是否高于中位數(shù)作為劃分標準進行分組回歸檢驗。參考饒品貴等[25]的研究，通過提取年度算術(shù)平均值的方法，將月度經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)轉(zhuǎn)化成年度指數(shù)。在此基礎上，本研究將EU定義為虛擬變量，若EU高于中位數(shù)取1，表明經(jīng)濟政策不確定性較高，否則為0。由表6的列(5)和列(7)可見，在經(jīng)濟政策不確定性較高(EU=1)情境下，CR系數(shù)并不顯著；由列(6)和列(8)可以發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟政策不確定性較低(EU=0)情境下，CR系數(shù)顯著為正。由此可見，當經(jīng)濟政策不確定性較低時，連鎖股東對企業(yè)風險承擔的積極效應能得到更大程度的發(fā)揮。

5.2.2異質(zhì)性連鎖股東對企業(yè)風險承擔的影響

前文發(fā)現(xiàn)，連鎖股東能提升企業(yè)風險承擔，但股東構(gòu)成維度十分豐富，異質(zhì)性連鎖股東可能會對企業(yè)風險承擔產(chǎn)生差異化影響。借鑒王美英等[5]的研究，將連鎖股東按照性質(zhì)劃分為國有(CS)、民營(CP)、機構(gòu)(CI)、外資(CF)和自然人(CN)5類，關(guān)注5類連鎖股東對企業(yè)風險承擔的影響差異?；貧w結(jié)果見表7。由表7列(1)可見，CS系數(shù)顯著為負；由列(2)可見，CP系數(shù)并不顯著；由列(3)可見，CI系數(shù)顯著為正；由列(4)可見，CF系數(shù)顯著為正；由列(5)可見，CN系數(shù)并不顯著；進一步將5類連鎖股東放入同一模型進行回歸，由列(6)差異檢驗可見，CF標準化系數(shù)(0.006)高于CI標準化系數(shù)(0.002)。由此可見，異質(zhì)性連鎖股東對企業(yè)風險承擔存在差異化影響。

表7 異質(zhì)性連鎖股東對企業(yè)風險承擔的影響差異(N=21 830)

對于國有連鎖股東來說，其弱化企業(yè)風險承擔的原因既可能因為競爭合謀效應，也可能源于過度監(jiān)督效應，需要進一步檢驗。由于朱冰等[18]發(fā)現(xiàn)，大股東的過度監(jiān)督效應會降低企業(yè)風險承擔，因此本研究使用排除檢驗法，如果國有連鎖股東不能通過競爭合謀效應來降低企業(yè)風險承擔，那么國有連鎖股東的過度監(jiān)督效應成立。進一步地，本研究采用掏空行為TU(其他應收款/總資產(chǎn))衡量競爭合謀效應[26]?；貧w結(jié)果見表7中列(7)，即CS系數(shù)顯著為負，說明國有連鎖股東抑制了掏空行為，與國有連鎖股東的競爭合謀效應相悖，即國有連鎖股東過度監(jiān)督效應成立。事實上，國有企業(yè)受到更為嚴格的監(jiān)管，國有大股東攫取私有收益的動機較弱[26]，從而強化了國有連鎖股東的監(jiān)督動機，進而降低了企業(yè)風險承擔。

5.2.3連鎖股東治理對企業(yè)風險承擔的影響

本研究將進一步關(guān)注連鎖股東參與公司治理能否影響企業(yè)風險承擔。一般來說，股東參與公司治理主要通過股東大會投票與董事會投票兩種渠道，因此，上市公司股東還可以通過選舉和委派董事的方式在董事會層面形成影響力。基于此，本研究從股東持股(CE)與委派董事(CD)兩方面來探究連鎖股東治理對企業(yè)風險承擔的影響。

連鎖股東治理對企業(yè)風險承擔影響的檢驗結(jié)果見表8。由表8列(1)和列(3)可知，CE系數(shù)顯著為正，說明連鎖股東持股提升了企業(yè)風險承擔。由列(2)和列(4)可見，CD系數(shù)顯著為負，說明連鎖股東委派董事降低了企業(yè)風險承擔。本研究認為，這是連鎖股東委派董事的過度監(jiān)督效應導致。本研究發(fā)現(xiàn)CD均值(0.002)低于CE均值(0.032)，說明連鎖股東在企業(yè)內(nèi)部存在“同股不同權(quán)”的境遇?；谇拔倪B鎖股東消極影響的分析，連鎖股東可能通過競爭合謀或過度監(jiān)督效應導致企業(yè)風險承擔的降低。由于連鎖股東委派董事面臨“同股不同權(quán)”現(xiàn)狀，因而其獲取董事會席位后，出于保護自身權(quán)利的目的，對公司決策持更加謹慎的態(tài)度，從而導致其發(fā)揮過度監(jiān)督效應，進而降低企業(yè)風險承擔。與檢驗國有連鎖股東的過度監(jiān)督效應一致，本研究使用排除檢驗法，若連鎖股東委派董事不能通過競爭合謀效應來降低企業(yè)風險承擔，那么連鎖股東委派董事可能存在過度監(jiān)督效應。由列(5)可見，CD系數(shù)顯著為負，說明連鎖股東委派董事抑制了掏空行為，與連鎖股東委派董事的競爭合謀效應相悖。由此，連鎖股東委派董事對企業(yè)風險承擔的消極影響可能源于過度監(jiān)督效應而非競爭合謀效應。

表8 連鎖股東治理對企業(yè)風險承擔的影響(N=21 604)

5.2.4經(jīng)濟后果檢驗

已有研究認為，企業(yè)風險承擔不僅有利于股東財富的增長，還能助力企業(yè)資本積累進而提升企業(yè)價值[1,14]；但也有研究發(fā)現(xiàn)，由于連鎖股東會通過競爭合謀效應降低投資效率[7]，而投資不足也會導致企業(yè)承擔過多風險[11]，按照該邏輯，企業(yè)風險承擔會帶來企業(yè)價值的折損。本研究發(fā)現(xiàn)，連鎖股東能夠發(fā)揮監(jiān)督、信息以及資源效應，從而提升企業(yè)風險承擔。按照本研究思路，企業(yè)風險承擔應該能夠提升企業(yè)價值。鑒于此，本研究擬進一步檢驗企業(yè)風險承擔對企業(yè)價值的影響。

本研究一方面采用RICHARDSON[27]的公司期望投資模型，構(gòu)建投資效率(IV)與投資不足(UD)衡量指標，用于檢驗連鎖股東、投資效率與企業(yè)風險承擔三者的關(guān)系；另一方面參考JIANG等[26]的研究，采用掏空行為(TU)衡量競爭合謀效應?；貧w結(jié)果見表9。由表9列(1)可見，CR系數(shù)顯著為正，說明連鎖股東降低了投資效率，與潘越等[7]研究一致；由列(2)可見，UD系數(shù)顯著為正，說明投資不足會提升企業(yè)風險承擔，與夏子航等[11]研究一致。進一步地，為檢驗連鎖股東能否通過影響投資效率進而影響企業(yè)風險承擔，本研究將RT1、CR、UD放入同一模型回歸，由列(3)可見，UD系數(shù)不顯著，進一步通過Sobel檢驗發(fā)現(xiàn)SZ值并不顯著，說明連鎖股東不能通過降低投資效率來提升企業(yè)風險承擔。由列(4)可見，CR系數(shù)顯著為負，表明連鎖股東弱化了掏空行為，這也說明連鎖股東并未發(fā)揮競爭合謀效應，而是可能存在過度監(jiān)督效應。

表9 經(jīng)濟后果檢驗

關(guān)于連鎖股東能否通過企業(yè)風險承擔影響企業(yè)價值的中介效應檢驗，同樣采用中介效應模型，其中企業(yè)價值(TQ)使用托賓Q值衡量。具體如下：①由列(5)可見，CR系數(shù)顯著為正，說明連鎖股東有助于提升企業(yè)價值；②由列(6)可見，CR系數(shù)顯著為正，即連鎖股東提升了企業(yè)風險承擔；③由列(7)可見，RT1系數(shù)顯著為正，說明企業(yè)風險承擔會提升企業(yè)價值；④列(6)CR系數(shù)與列(7)RT1系數(shù)之積為正，并與列(5)CR系數(shù)同號，說明RT1部分中介效應存在。由此可見，連鎖股東能夠通過提升企業(yè)風險承擔水平從而提升企業(yè)價值。本研究采用Sobel中介因子檢驗，列(7)中SZ值顯著，說明中介效應穩(wěn)健。據(jù)此，企業(yè)風險承擔“價值折損”假說得以排除，即假設1b未得證。

6 結(jié)語

綜上分析，本研究的結(jié)論如下：①連鎖股東通過發(fā)揮監(jiān)督效應(降低代理成本)、信息效應(降低股價同步性)和資源效應(緩解融資約束)，從而提升企業(yè)風險承擔；②當行業(yè)競爭程度較高與經(jīng)濟政策不確定性較低時，連鎖股東對企業(yè)風險承擔的積極效應更顯著；③國有連鎖股東的過度監(jiān)督效應降低了企業(yè)風險承擔，而機構(gòu)和外資連鎖股東提升了企業(yè)風險承擔；④雖然連鎖股東持股有助于提升企業(yè)風險承擔，但連鎖股東委派董事的過度監(jiān)督效應降低了企業(yè)風險承擔；⑤連鎖股東能夠通過提升企業(yè)風險承擔進而提升企業(yè)價值。本研究的啟示在于：①企業(yè)應積極利用連鎖股東的治理優(yōu)勢以提升風險承擔水平，進而提升企業(yè)價值；但連鎖股東的過度監(jiān)督也會降低投資效率，企業(yè)應輔以相應措施避免連鎖股東發(fā)揮過度監(jiān)督效應。②隨著行業(yè)競爭愈發(fā)激烈，連鎖股東的治理優(yōu)勢更加明顯，管理層應充分利用該優(yōu)勢以提升企業(yè)風險承擔，政府也應該積極完善市場發(fā)展環(huán)境，為企業(yè)營造更加完善的外部發(fā)展環(huán)境。③在混合所有制改革的背景下，非國有資本的優(yōu)勢得以充分體現(xiàn)，各類企業(yè)應積極參與混合所有制改革，通過完善自身股東構(gòu)成以優(yōu)化內(nèi)部治理機制。④連鎖股東委派董事面臨“同股不同權(quán)”境遇，致力于提升企業(yè)風險承擔的企業(yè)應進一步提升連鎖股東委派董事的比重，使其發(fā)揮積極作用。