田勇睿 李嘉楠 楊晉

摘 要：貨幣政策變動對于企業(yè)投資的作用是貨幣政策有效性研究的重要方面。本文研究發(fā)現(xiàn)，貨幣政策對我國各企業(yè)的融資約束存在顯著影響，寬松的貨幣政策可以有效緩解各企業(yè)的融資約束; 緊縮的貨幣政策則加重了企業(yè)融資難度。貨幣政策對企業(yè)融資約束的影響有顯著差異性，有關(guān)部門在制定貨幣政策時，應(yīng)加強各種政策的針對性，以加強貨幣政策制定的“定向調(diào)節(jié)”作用。

關(guān)鍵詞：貨幣政策;融資約束;經(jīng)營績效;中小企業(yè); Panel-VAR模型

本文索引：田勇睿，李嘉楠，楊晉.貨幣政策、融資約束與經(jīng)營績效：基于中小企業(yè)的實證研究[J].中國商論，2022（01）：-117.

中圖分類號：F272 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2022）01（a）--04

貨幣政策是宏觀經(jīng)濟調(diào)控的重要手段。中小企業(yè)作為微觀經(jīng)濟主體的重要組成部分，由于自身特點的制約，面臨著嚴重的融資困難，限制了中小企業(yè)的發(fā)展，社會各界對于通過貨幣政策解決中小企業(yè)融資問題寄予厚望。然而，貨幣政策屬于總量政策，雖然具有一定的結(jié)構(gòu)性效應(yīng)，但在解決中小企業(yè)融資難等結(jié)構(gòu)性問題時存在缺陷。那么，結(jié)構(gòu)性貨幣政策能解決中小企業(yè)融資約束嗎？這是一個重要議題。

1 研究現(xiàn)狀

歐陽志剛和薛龍（2016）通過檢驗貨幣政策對中小企業(yè)融資約束和投資效率的影響，發(fā)現(xiàn)貨幣政策變動對中小企業(yè)融資約束有顯著影響。顏秀春和陳春春（2012）基于Panel-VAR模型研究企業(yè)融資約束、治理結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效之間的動態(tài)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)融資約束對經(jīng)營績效的影響表現(xiàn)為負面效果。齊楊、江雯倩、王浩宇（2017）指出，我國貨幣政策工具對企業(yè)融資約束和績效具有一定的影響，不同貨幣政策工具的影響存在差異。江雯倩（2017）發(fā)現(xiàn)寬松貨幣政策條件下，公開市場操作和再貼現(xiàn)的調(diào)整能夠緩解企業(yè)的融資約束。Myers（1998）在融資順序問題上做了深入研究，將企業(yè)的融資決策和投資決策有效地結(jié)合在一起 。

2 研究設(shè)計

本文以2009—2019年中小企業(yè)的面板數(shù)據(jù)為研究樣本，對融資約束指數(shù)和企業(yè)績效指數(shù)進行測度，通過面板向量自回歸（PVAR）模型對貨幣政策、融資約束與企業(yè)績效的動態(tài)關(guān)系進行GMM估計，并通過脈沖響應(yīng)函數(shù)分析和方差分解分析對變量間的動態(tài)交互作用和方差貢獻程度進行分析。

2.1 模型的設(shè)計與樣本說明

2.1.1 模型設(shè)計

貨幣政策、融資約束對企業(yè)績效存在時滯性，貨幣政策等變量的變動也依賴于自身水平，且融資約束與企業(yè)績效可能存在雙向因果關(guān)系，因此PVAR模型適合本文的研究。借鑒顏秀春等（2012）、齊楊等（2017）的做法構(gòu)建如下PVAR模型對上述變量的關(guān)系進行研究：

其中， i表示第i家企業(yè)， t表示第t年， j表示表里的滯后期。 Y為貨幣政策、融資約束及企業(yè)績效組成的向量，為上述變量的滯后期，為不隨時變化的、難以觀測的個體異質(zhì)性，為時間效應(yīng)，為隨機擾動項，采用系統(tǒng)GMM進行PVAR模型的估計。為了控制其他因素對研究的影響，將企業(yè)營業(yè)收入增長率、資產(chǎn)負債率作為PVAR模型的外生變量，用以控制企業(yè)成長性（Growth）和資本結(jié)構(gòu)（LEV）影響。

2.1.2 樣本選取與數(shù)據(jù)處理

本文以2009—2019年中小企業(yè)數(shù)據(jù)為樣本，借鑒前人做法，選取深市中小板上市企業(yè)，并進行篩選：剔除ST類企業(yè)，剔除數(shù)據(jù)嚴重缺失企業(yè)，剔除數(shù)據(jù)明顯異常如資產(chǎn)負債率大于100%企業(yè)，經(jīng)過篩選和剔除，最終得到189家中小企業(yè)，累積樣本2079份。數(shù)據(jù)來自csmar數(shù)據(jù)庫，并經(jīng)過計算和整理得到。為避免極端值影響，文中變量進行1%和99%的縮尾處理。

2.2 變量選取與測度

2.2.1 企業(yè)績效的測度

現(xiàn)有文獻對企業(yè)績效的度量不唯一，企業(yè)財務(wù)績效是復(fù)雜的評價體系，單一指標難以有效刻畫企業(yè)績效。因此，借鑒前人的做法，從企業(yè)規(guī)模、償債能力、企業(yè)價值、盈利能力及營運能力角度構(gòu)建指標體系，用因子分析法進行企業(yè)綜合績效的測度。企業(yè)規(guī)模（Size）采用銀行總資產(chǎn)的自然對數(shù)進行量化;償債能力側(cè)重于短期償債能力，采用企業(yè)流動比率（LIQ）進行度量;企業(yè)價值采用企業(yè)托賓q值進行刻畫;盈利能力采用ROA和ROE共同度量;營運能力通過總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率反映，借助SPSS22.0對上述指標進行降維。

利用主成分分析法對各因子進行提取，通過特征根大于1選取了3個主因子，累積方差貢獻率74.612%，說明3個主因子反映了變量大部分信息。在此基礎(chǔ)上，對因子成分矩陣進行旋轉(zhuǎn)，并保存三個主因子得分F1、F2、F3，根據(jù)線性加權(quán)法得到企業(yè)綜合績效：

總方差解釋，如表1所示。

2.2.2 融資約束的度量

KZ指數(shù)從公司財務(wù)特征出發(fā)，通過系列財務(wù)指標綜合加權(quán)得到，但是該指數(shù)由于度量融資約束存在不少與事實相反的情況受到質(zhì)疑。學(xué)者在改進KZ指數(shù)的過程中提出WWW和SA指數(shù)，得到人們的肯定。SA指數(shù)考慮了企業(yè)財務(wù)特征與融資約束可能存在的相互決定關(guān)系，有避免內(nèi)生性干擾的優(yōu)勢，采用SA指數(shù)對融資約束進行度量。

其中，Size為以百萬為單位的企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)，Age表示成立年限。根據(jù)公式計算得到SA指數(shù)為負值，絕對值越大，說明融資約束越強。

2.2.3 貨幣政策的量化

借鑒韓林靜（2014）、王建斌（2019）等的做法，采用廣義貨幣供應(yīng)量的變動對貨幣政策進行度量，通過廣義貨幣供應(yīng)量的同比增長率（M2G）反映貨幣供應(yīng)量的變動。企業(yè)綜合績效指數(shù)（ENTPE）均值為0.007，最小值為-1.148，最大值為1.541，最大值與最小值差異較大，說明中小企業(yè)績效呈現(xiàn)較大差異。偏度大于0，峰度大于3，說明企業(yè)績效不服從正態(tài)分布。SA指數(shù)均值為3.696，最大值為4.277，說明中小企業(yè)面臨的融資約束較大。M2G均值為13.728，說明樣本期間內(nèi)我國貨幣供應(yīng)量平均增長率為13.728%。外生變量Growth均值為17.49，最大值與最小值差異較大，說明中小企業(yè)的成長性呈現(xiàn)較大差距，標準差大于3，說明中小企業(yè)成長性呈現(xiàn)較大波動。LEV均值為0.412，說明中小企業(yè)平均負債率為41.2%，部分企業(yè)負債率較低，僅為5.5%，均值為最小值的8倍左右，說明中小企業(yè)負債水平較為分散。

3 PVAR模型的估計與實證檢驗結(jié)果及分析

3.1 面板數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性檢驗

構(gòu)建模型之前先對變量平穩(wěn)性進行檢驗。為避免單一檢驗法的局限性，借助Stata15.1軟件，采用四種方法進行檢驗，檢驗結(jié)果如表2所示。由表2可知，ENTPE在LLC檢驗、IPS檢驗、ADF檢驗、PP檢驗下均拒絕了存在單位根的原假設(shè)，說明企業(yè)績效為平穩(wěn)變量，為I（0）序列。同理，對M2G，SA，Growth，LEV平穩(wěn)性檢驗結(jié)果進行相應(yīng)的分析，結(jié)果表明，各變量均為I（0）序列，滿足模型對變量平穩(wěn)性的要求。

3.2 滯后階數(shù)選擇

由平穩(wěn)性檢驗可知可以建模。PVAR模型對變量的滯后階數(shù)敏感，滯后階數(shù)長會降低模型自由度，待估參數(shù)過多，滯后階數(shù)過短又不能很好地呈現(xiàn)變量間的時滯關(guān)系。因此，本文通過MBIC、MAIC、MQIC信息準則對最優(yōu)滯后階數(shù)進行判斷，由結(jié)果可知，當(dāng)選擇滯后3期時，MBIC、MAIC、MQIC信息準則均達到最小，說明最優(yōu)滯后階數(shù)為3階，應(yīng)當(dāng)考慮內(nèi)生變量的滯后三期變量。

3.3 PVAR模型的GMM估計

根據(jù)滯后階數(shù)可構(gòu)建PVAR（3）模型，為避免個體效應(yīng)對研究造成的影響，借鑒前人做法采用一階差分法去除個體效應(yīng)，再采用GMM法對PVAR模型進行參數(shù)估計。

文中主要對企業(yè)績效方程和融資約束方程GMM估計結(jié)果進行分析。從企業(yè)績效方程看，L1.sa系數(shù)為正，但不顯著，從第二期開始融資約束對企業(yè)績效產(chǎn)生顯著負向影響，說明企業(yè)面臨融資約束對企業(yè)績效影響有時滯性。雖然滯后三期的融資約束對企業(yè)績效有正向影響，但從系數(shù)估計量看，負向影響力度比正向影響力度大，從整體看，融資約束不利于企業(yè)績效提高。L2.M2G系數(shù)在5%顯著性水平上為負，但力度較弱，說明企業(yè)績效對貨幣政策敏感性不高。企業(yè)績效除了受到貨幣政策和融資約束的影響外，還受到自身滯后影響。外生變量成長性對企業(yè)績效具有顯著促進作用，而資產(chǎn)負債率對中小企業(yè)績效呈現(xiàn)顯著的抑制影響。融資約束方程中L1.entpe系數(shù)顯著為正，說明上一期企業(yè)績效對當(dāng)期融資約束有顯著影響。滯后一期、二期、三期的貨幣供給增長率系數(shù)顯著為負，說明寬松貨幣政策對中小企業(yè)融資約束有顯著緩解作用。滯后一期和三期融資約束對自身影響顯著為正，說明中小企業(yè)融資約束問題會愈演愈烈，要采取相應(yīng)的政策解決中小企業(yè)融資難的問題。

3.4 格蘭杰因果關(guān)系檢驗

構(gòu)建PVAR模型之后對貨幣政策、融資約束與企業(yè)績效間的格蘭杰因果關(guān)系進行檢驗。在0.01顯著性水平上拒絕融資約束不是企業(yè)績效變動的格蘭杰成因的原假設(shè)，說明SA是ENTPE的格蘭杰原因;在0.1的顯著性水平上，企業(yè)績效的變動也是融資約束變動的格蘭杰原因，因此，SA與ENTPE為格蘭杰因果關(guān)系。貨幣政策與融資約束為格蘭杰因果關(guān)系，說明貨幣政策會引起融資約束改變，而融資約束的存在也會引起政府出臺相應(yīng)的貨幣政策。M2G不是引起ENTPE的格蘭杰成因，說明企業(yè)績效對貨幣政策短期變動不敏感，貨幣政策通過引起融資約束的變動來影響企業(yè)績效。

3.5 脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

本文研究的重點是貨幣政策與融資約束、企業(yè)績效間的關(guān)系，因此研究的重點是對融資約束對貨幣政策沖擊的響應(yīng)和企業(yè)績效對融資約束和貨幣政策沖擊的響應(yīng)分析。

M2G的正向沖擊即寬松貨幣政策使融資約束負方向響應(yīng)，快速達到最低點并呈現(xiàn)波動衰減趨勢，響應(yīng)期內(nèi)，呈現(xiàn)負向響應(yīng)，說明寬松貨幣政策緩解了中小企業(yè)融資約束。企業(yè)績效受到貨幣政策沖擊后先呈現(xiàn)負向響應(yīng)，再呈現(xiàn)正向響應(yīng)，第3期正向響應(yīng)力度最大，隨后呈一定波動，最后收斂，說明寬松貨幣政策對企業(yè)績效促進作用存在時滯性。從長期來看，脈沖為負，說明長期寬松貨幣政策對企業(yè)績效呈現(xiàn)負響應(yīng)。融資約束對企業(yè)績效從第二期開始呈現(xiàn)負響應(yīng)，且響應(yīng)力度最大，隨后呈現(xiàn)正負交替變動，這是因為融資約束一方面會緩解企業(yè)過度投資，另一方面導(dǎo)致部分企業(yè)的投資不足。融資約束的正向沖擊使得自身向正向響應(yīng)，雖然響應(yīng)力度呈下滑趨勢但仍表現(xiàn)為正，說明融資約束有一定剛性，中小企業(yè)融資約束會持續(xù)較長時間。

3.6 方差分解分析

方差分解分析刻畫的是隨機擾動項的沖擊對自身及其他變量預(yù)測誤差的方差貢獻程度，如表3所示。由方差分解分析可知，第一期企業(yè)績效只受自身沖擊的方差貢獻，第二期開始受到來自融資約束和貨幣政策的貢獻逐漸增強，第10期企業(yè)績效來自融資約束的方差貢獻為27.29%，來自貨幣政策的方差貢獻為18.37%。融資約束的方差分解結(jié)果表明，第10期融資約束來自企業(yè)績效的方差貢獻為6.88%，來自貨幣政策的方差貢獻為16.22%。方差分解結(jié)果表明，企業(yè)績效來自融資約束的方差貢獻相對最大，說明融資約束對企業(yè)績效的影響比貨幣政策大，融資約束來自貨幣政策的方差貢獻相對最大，說明貨幣政策的出臺對融資約束緩解效果比企業(yè)內(nèi)部管理有效。

4 結(jié)語

通過實證分析發(fā)現(xiàn)，我國貨幣政策工具對企業(yè)融資約束和企業(yè)績效均有影響。貨幣政策會引起融資約束的改變，而融資約束的存在會引起政府出臺相應(yīng)的貨幣政策。融資約束不利于企業(yè)績效提高，寬松的貨幣政策對中小企業(yè)融資約束具有顯著的緩解作用。貨幣政策主要通過引起融資約束的變動影響企業(yè)績效，根據(jù)研究結(jié)果給出以下建議。

第一，注重貨幣政策工具影響的同時，要提高企業(yè)資金運行效率，提高企業(yè)績效。在企業(yè)投融資行為上，政府引導(dǎo)企業(yè)依靠成本收益分析進行項目投融資，發(fā)揮貨幣政策工具作用，提高資金利用效率，防止出現(xiàn)資金資源浪費問題。企業(yè)績效會影響整個社會經(jīng)濟發(fā)展，因此企業(yè)應(yīng)提高自身的經(jīng)營能力，根據(jù)貨幣政策工具的改變合理調(diào)整自己的生產(chǎn)經(jīng)營決策。

第二，優(yōu)化信貸資源配置，商業(yè)銀行應(yīng)加大對中小企業(yè)信貸的支持力度。投資和貸款存在風(fēng)險是市場經(jīng)濟的必然，當(dāng)前銀行對民營中小企業(yè)不良貸款的處理過于簡單粗糙，導(dǎo)致相關(guān)部門不敢貸款給私營中小企業(yè)，可通過對信貸人員嚴格要求來改善監(jiān)管流程，增強銀行和銀行信貸人員抵御風(fēng)險的能力。

第三，民營中小企業(yè)上市進度加快審批，為業(yè)績突出、操作規(guī)范的民營中小企業(yè)上市提供便利。深化和支持中小企業(yè)已在新三板上市，改革債券發(fā)行制度支持有潛力的中小民營企業(yè)進入債券市場。

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基金項目：南京郵電大學(xué)2020年度大學(xué)生創(chuàng)新訓(xùn)練計劃項目（stitp）（SYB2020051）。

作者簡介：田勇睿（1999-），男，漢族，天津人，本科，宏觀經(jīng)濟專業(yè)。

Monetary Policy， Financing Constraints and Operating Performance：

An Empirical Study Based on SMEs

Nanjing University of Posts and Telecommunications? Nanjing， Jiangsu? 210046

TIAN Yongrui? LI Jianan? YANG Jin

Abstract： The effect of changes in monetary policy on corporate investment is an important aspect of the effectiveness of monetary policy research. This paper finds that monetary policy has a significant impact on the financing constraints of enterprises in China. Loose monetary policy can effectively remission the financing constraints of enterprises， while the tightening and contracting monetary policy has increased the difficulty of corporate financing. The impact of monetary policy on the financing constraints of enterprises is significant. In the formulation of monetary policy， the relevant departments should strengthen the pertinence of various policies to strengthen the “directional adjustment” role of monetary policy formulation.

Keywords： monetary policy; financing constraints; operating performance; small and medium-sized enterprises; Panel-VAR model