摘要：從公司金融的角度看，上市公司股價表現(xiàn)是公司股東和管理層主要關注的問題，維護公司股價穩(wěn)定和增長是公司管理層主要目標之一。從宏觀視角來看，在資本市場上股票收益是投資者最關注的信息，因此維持公司股票收益的穩(wěn)定，提升公司業(yè)績以提高公司股票超額收益對穩(wěn)定投資者情緒和維護資本市場穩(wěn)定發(fā)展具有重大意義。本文則從生產要素——人力資本這一新視角出發(fā)，探究區(qū)域人力資本對上市公司股票超額收益率的影響，對補充相關研究具有重大意義。

關鍵詞：區(qū)域人力資本;公司股價收益;R&D投入

一、緒論

Schultz（1961）和Beckerz（1962）最早提出人力資本的概念，指出人力資本是除物質資源和自然資源之外，衡量社會財富的重要標志之一。相比土地、資本和企業(yè)家才能等要素，人力資本要素的可塑性更強，人力資本已經成為物質資本外，企業(yè)要素資本結構的一個重要因素，人力資本為企業(yè)創(chuàng)造的價值，也已經成為企業(yè)競爭優(yōu)勢的重要來源。大量研究表明，人力資本對企業(yè)創(chuàng)新具有促進作用，擁有一定存量的人力資本是技術引進和企業(yè)自主創(chuàng)新的必要條件，而技術引進和企業(yè)自主創(chuàng)新又是提高企業(yè)經營績效，改善企業(yè)股價的兩種重要方式。人力資本對上市公司股價表現(xiàn)的影響首先體現(xiàn)在，人力資本的存量積累和結構優(yōu)化可以影響企業(yè)生產組織方式以及R&D投入選擇，從而提升企業(yè)競爭力與經營績效，最終反映在上市公司股價超額收益上。然而，考察人力資本對上市公司股票超額收益的影響，不能單看人力資本存量與人力資本水平這一指標，要綜合考慮企業(yè)人力資本結構與企業(yè)生產組織的適配程度。觀察發(fā)現(xiàn)，人力資本水平不同的城市，對城市產業(yè)發(fā)展與區(qū)域內上市公司股價表現(xiàn)的影響有顯著差異。具體來看，人力資本水平均值較低且方差平均的城市，更適合傳統(tǒng)手工制造業(yè)或輕工業(yè)發(fā)展，相對廉價勞動力也更吸引傳統(tǒng)企業(yè)落地，進而形成產業(yè)聚集效應，如浙江溫州、義烏等地。相比之下，人力資本水平較高地區(qū)，高技能人才聚集為城市帶來更多創(chuàng)新創(chuàng)造能力，也更適合高新技術企業(yè)的聚集和發(fā)展，如上海的集成電路、人工智能、生物醫(yī)藥產業(yè)的發(fā)展離不開高精尖人才對上海相關產業(yè)的貢獻。

二、相關理論

1.超額收益相關理論

（1）詹森指數(shù)Alpha。詹森指數(shù)最早由Michael C. Jensen提出。詹森指數(shù)是投資組合收益率減去基于CAPM求得的預期收益率得到。也就是股票投資組合的實際收益高于其所承擔風險所對應的預期收益的部分，這個差值即為“超額收益”。

（2）Fama和French三因素和五因素模型。Fama和French在1993年提出包含市場超額收益、公司規(guī)模、賬面市值比的三因子模型，用于分析投資超額收益。此后，F(xiàn)ama和French在三因素模型的基礎上，添加利潤因素RME和投資因素CMA，構成了五因素模型。

2.人力資本理論

Smith（1776）曾在《國富論》中解釋了人的知識、能力以及經驗作為財富和生產財富的重要作用，開創(chuàng)性地提出了人的才能與價值是不可忽視的生產要素。CT.S chintz和G.Becker（1960）進一步推動了人力資本的相關研究，并使人力資本形成真正的系統(tǒng)理論。CT.S chintz主要觀點是：人力資本主要體現(xiàn)為人的知識、技能、自理、經驗和體力價值的總和，是通過對人進行教育、培訓等投資，使知識和技能固化在學習者自身，形成的資本的過程?？梢娙肆Y本是由投資形成，并可以為投資者帶來回報。

三、文獻綜述

1.股票超額收益相關研究

目前學術界關于股票收益的衡量有諸多不同看法。自CAPM提出以來，不少學者對其有效性進行研究并取得顯著成果。Fama and French（1992）以美國NYSE、AMEX和NASDAQ公司為樣本，探究了1962-1990年股票預期收益橫截面的影響因素，發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模和B/P對股票收益具有一定解釋力，而Beta與股票收益不存在顯著相關性。Blank（1993）對此作出解釋，表明低Beta股票表現(xiàn)比CAPM預測效果更好，而高Beta股票則比CAPM模型預測效果差，主因存在造成證券市場線的斜率較CAPM平坦。

2.人力資本與企業(yè)股價超額收益相關研究

劉追、池國棟等（2021）研究發(fā)現(xiàn)董事海外經歷對提升企業(yè)績效有顯著正向影響，且雙元創(chuàng)新在董事海外經歷與企業(yè)經營績效間發(fā)揮部分中介效應[1]。羅紅霞等（2014）通過研究企業(yè)高管個人特征對企業(yè)價值的影響，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)高管受教育程度越高，更易從全局角度看待問題，站在宏觀角度作出有利于企業(yè)長遠發(fā)展的投資決策，進而提升上市公司股價表現(xiàn)。國外關于人力資本對企業(yè)價值的研究結論與國內基本一致。Coff（1997）曾提出，員工的知識、技術和經驗可以為公司創(chuàng)造經濟價值。Barney（1991）也提到人力資本是企業(yè)創(chuàng)新價值增長的關鍵資源[2]。

3.R&D投入與股票超額收益

從公司治理角度看，國內外不少研究關注公司創(chuàng)新效率、R&D投入對上市公司股票超額收益的影響。尤其在Lev和Sougiannis（1996）在美國股市中發(fā)現(xiàn)，高R&D投入公司具有較高股票收益后，國內外諸多學者對此展開研究，并發(fā)現(xiàn)在英、法、日等多個國家和地區(qū)的資本市場中發(fā)現(xiàn)這一規(guī)律。Grabowskis和Mueller（1978）注意到R&D對股票收益的影響，并證明R&D密集行業(yè)公司會獲得超額收益。國內研究普遍認可創(chuàng)新投入在企業(yè)經營績效與提升企業(yè)核心競爭力中的作用，且少數(shù)文獻研究表明R&D投入對企業(yè)股價表現(xiàn)具有一定影響。劉柏、王馨竹（2019）提出：企業(yè)股價在一定程度上反應了企業(yè)經營狀況，同時可以有效體現(xiàn)研發(fā)投入成果。趙愚等（2001）研究表明，企業(yè)核心競爭力是獲得企業(yè)長期穩(wěn)定競爭優(yōu)勢的基礎，且企業(yè)的核心競爭力主要來源于自主創(chuàng)新。

4.文獻評述

現(xiàn)有文獻研究不足在于，僅考慮區(qū)域人力資本對區(qū)域經濟的影響或站在微觀企業(yè)角度探究企業(yè)董事、高管受教育程度對企業(yè)經營績效的影響，而沒能將區(qū)域和企業(yè)兩個維度的人力資本情況進行綜合考慮。不可否認，區(qū)域人力資本情況對企業(yè)選址、產業(yè)聚集程度以及企業(yè)對人力資本的吸收情況均有一定影響，所以在考慮人力資本對企業(yè)價值影響時，要將區(qū)域人力資本情況納入考慮范圍。此外，現(xiàn)有研究關于人力資本與上市公司超額收益的研究較少，且未能將人力資本、企業(yè)R&D投入選擇與上市公司超額收益率三者放在同一框架進行研究。

四、實證部分

1.數(shù)據(jù)來源

筆者通過搜集全國290多個地區(qū)2000年、2010年和2020年人口普查數(shù)據(jù)，整理地級市層面勞動力受教育程度并計算均值和方差，同時筆者通過Wind、國泰安數(shù)據(jù)庫CSMAR等數(shù)據(jù)庫搜集上市公司雇傭員工受教育程度數(shù)據(jù)，并按地區(qū)-行業(yè)維度進行劃分，并計算對應的均值和方差，并以地區(qū)和企業(yè)內部的人力資本方差的交叉項為主要解釋變量，運用固定效應模型探究人力資本對上市公司股票超額收益的影響，以及人力資本通過企業(yè)R&D投入選擇影響上市公司股價表現(xiàn)的作用路徑。

2.變量設定

3.研究結論

人力資本作為一項重要的生產要素，其在很大程度上能夠改變區(qū)域產業(yè)結構，進而影響區(qū)域內產業(yè)聚集情況，因此觀察經濟發(fā)展水平不同的地區(qū)，高、中、低水平人力資本分布情況，探究人力資本水平和結構不同對區(qū)域經濟增長的貢獻度的差異，對指導地區(qū)進行產業(yè)結構轉型升級，找到適合地區(qū)發(fā)展的產業(yè)方向具有很強現(xiàn)實意義。因此從企業(yè)層面來看，企業(yè)創(chuàng)新對上市公司股票收益具有正向影響，而人力資本是企業(yè)創(chuàng)新的源頭，員工的創(chuàng)造力、知識和技能水平越高，更易研發(fā)出新產品和新技術，企業(yè)競爭力也會有更加明顯的提升，企業(yè)股價收益表現(xiàn)越好。因此企業(yè)在組織生產時，不僅要考慮資本投入、固定資產投入、研發(fā)策略，更要考慮人力資本在企業(yè)生產生活中的重要作用。本文通過綜合分析企業(yè)內部人力資本情況并結合區(qū)域人力資本水平，探究人力資本水平不同對企業(yè)的生產組織形式的影響，對區(qū)域或企業(yè)如何通過合理配置人力資本進而提升企業(yè)的創(chuàng)新能力從而提高企業(yè)經營績效，改善企業(yè)股價表現(xiàn)具有參考意義。

五、結語

不同地區(qū)、不同企業(yè)人力資本的均值一定下方差不同，使得企業(yè)內部生產組織形式不同，進而影響企業(yè)的創(chuàng)新效率，最終反映在上市公司超額收益率的差異上。具體表現(xiàn)為，均值相同，方差差距較大的地區(qū)或企業(yè)更適合通過創(chuàng)新增加且價值，而方差較小的地區(qū)或企業(yè)，人力資本水平較為平均，更適合通過手工生產方式組織生產，通過雇傭廉價勞動力降低生產成本，進而提升企業(yè)超額收益率以實現(xiàn)企業(yè)良性發(fā)展。

參考文獻：

[1]劉追，池國棟，劉嫦.董事海外經歷、雙元創(chuàng)新與企業(yè)價值[J].科技進步與對策，2021，38（12）：79-88.

[2]Barney J B.Firm resources and sustained competitive advantage[J].Journal of Management，1991，17（1）：99-120

作者簡介：田海嬌（1998-），女，河北邢臺人，碩士，證券投資方向，金融。