張信東++郝盼盼

摘要：以2002～2013年制造業(yè)和信息技術業(yè)滬深上市公司為樣本，分析了金融市場對企業(yè)研發(fā)投入的影響，并從微觀角度探究了二者之間的影響機制。通過對動態(tài)R&D投資模型進行面板回歸發(fā)現(xiàn)：外部金融市場的變化影響著企業(yè)R&D投入，股權分置改革促進企業(yè)R&D投入，金融危機阻礙企業(yè)R&D投入；作為二者之間重要的影響機制，股權融資對企業(yè)研發(fā)投入存在顯著正向影響，對年輕企業(yè)尤其顯著，但存在三年的滯后期；股權融資主要通過緩解融資約束來提高企業(yè)研發(fā)投入。

關鍵詞：金融市場；R&D投入；股權融資；融資約束

DOI：10.13956/j.ss.1001-8409.2016.12.03

中圖分類號：F2731；F832 文獻標識碼：A 文章編號：1001-8409（2016）12-0011-05

The Effect of External Financial Market on Enterprise R&D Investment

ZHANG Xindong， HAO Panpan

（School of Economics and Management， Shanxi University， Taiyuan 030006）

Abstract： Taking some listing firms of manufacturing and information technology industry in Shanghai and Shenzhen from 2002 to 2013 as samples， this paper not only analyzes the impact of financial markets on the R&D investment， but also explores their influence mechanism from the micro perspective. By the panel regression on the dynamic R&D investment model， result finds out that， firstly the change in the external financial market affects the enterprise R&D investment， splitshare structure reform promotes enterprise R&D investment， while financial crisis hinders enterprise R&D investment. Secondly， as an important mechanism between the two， equity financing has significant positive impact on the enterprise R&D investment， especially for young companies， but there are three year lag. In the end， equity financing improves R&D investment by easing the financing constraints.

Key words： financial market； R&D investment； equity financing； financing constraints

企業(yè)的創(chuàng)新活動是一個國家長遠發(fā)展的主要驅(qū)動力之一，而金融作為社會資源配置的樞紐，是推動科技創(chuàng)新的重要杠桿。以美國蘋果公司為例，作為IT行業(yè)的典范，蘋果公司的技術創(chuàng)新水平可謂遙遙領先，這與它背后固定的風險投資和股權融資資源分不開，風險投資助長了蘋果公司，全球市值最高的榮譽又為蘋果贏得更多的機遇。金融市場的發(fā)展對企業(yè)創(chuàng)新的作用不可忽視，這也是當前政府關注的重點之一，我國“十三五”規(guī)劃就強調(diào)要強化金融支持，大力發(fā)展風險投資，構建普惠性創(chuàng)新支持政策體系。近年來，很多學者開始關注金融市場發(fā)展對企業(yè)創(chuàng)新的影響[1-9]，但卻忽視了二者之間的影響機制研究。本文分析驗證了外部金融市場對企業(yè)研發(fā)投入的影響，從微觀角度進一步探究其影響機制，并論證其重要性。不僅為研究企業(yè)創(chuàng)新影響因素提供了一個新的視角，而且為構建促進科技創(chuàng)新的良好金融體系提供了決策依據(jù)。

1相關文獻與理論分析

Fazzari等首次提出融資約束問題，由于外部融資成本高于內(nèi)部，當企業(yè)內(nèi)部資源不能滿足其投資時，考慮到外部融資的高成本，往往會放棄很多投資機會，這造成企業(yè)投資不能達到最優(yōu)投資水平 [10] 。而相對其他投資，企業(yè)R&D投資更易受到融資約束。因此，有效緩解企業(yè)融資約束對企業(yè)創(chuàng)新尤其重要。

外部金融市場能為企業(yè)提供新的融資渠道和社會資源，保證企業(yè)研發(fā)投入的資金需求。一方面外部金融市場通過發(fā)布公司未來的前瞻性信息，有利于降低信息不對稱程度；另一方面市場上的樂觀情緒引起的資產(chǎn)泡沫會在一定程度上緩解融資約束[11，12]。國內(nèi)外學者的研究成果論證了此觀點。Liao等認為企業(yè)的市場參與程度影響著企業(yè)創(chuàng)新投資最終的財務績效[13]；Chowdhury等通過實證分析得出金融市場的發(fā)展水平對企業(yè)研發(fā)投入具有促進作用[14]；Po-Hsuan Hsu等發(fā)現(xiàn)對于那些依賴外部融資的高新技術行業(yè)，股票市場具有促進作用[5]。國內(nèi)學者解維敏等得出地區(qū)金融市場的發(fā)展有利于提升上市公司的研發(fā)投入[15]；俞立平再次論證了金融對科技創(chuàng)新的作用，但其協(xié)調(diào)性有待提高[16]；張玉喜等人提出金融市場的投入有利于促進科技創(chuàng)新，但存在地區(qū)差異[17]。國內(nèi)外學者都一致論證了金融市場對企業(yè)創(chuàng)新的促進作用，但基本都是從宏觀角度來驗證，少有從微觀角度分析其內(nèi)部影響機制，本文將彌補這一缺失。

綜上分析可知，外部金融市場對企業(yè)創(chuàng)新具有促進作用，金融市場的變化一定程度上也會導致企業(yè)研發(fā)投入的變化。2005年的股權分置改革通過解決上市公司三分之二非流通股的流通問題以提升資本市場效率[18]，使投資者了解更多的公司信息，讓企業(yè)獲得了更多的研發(fā)資金。而2008年爆發(fā)的全球性金融危機對企業(yè)外部融資而言可謂致命一擊，更多的企業(yè)由于外部融資的有限性，越來越依靠內(nèi)部現(xiàn)金流，加劇了融資約束，消減了研發(fā)投資。以美國為例，金融危機期間，超過一半的融資約束企業(yè)消減或者推遲了研發(fā)投資[19]。因此提出假設：

H1：外部金融市場的變化影響著企業(yè)的R&D投入，股權分置改革促進企業(yè)R&D投入，金融危機阻礙企業(yè)R&D投入。

外部金融市場到底通過何種渠道來影響企業(yè)創(chuàng)新？一個重要的渠道就是股權融資。金融市場通過股票的交易融通為企業(yè)提供豐富的資金資源，同時相對于債務融資，股權融資最適合企業(yè)創(chuàng)新投入。因為股權融資并不需要提供擔保物，股東還可以分享最大收益，不會放大財務困境[3]。國內(nèi)外學者也意識到了股權融資的重要性。Brown等首次提出股權融資增加能促使企業(yè)的投資現(xiàn)金流敏感性降低，從而緩解融資約束 [3]；Taiyuan Wang等得出二者之間確實存在正相關關系 [20]；Brown等以歐洲16個國家為樣本，強調(diào)股權融資對企業(yè)創(chuàng)新的作用 [4]；Brown等驗證了進入股票市場融資有利于R&D投資效率的提高 [21]。而國內(nèi)學者少有文獻直接研究股權融資，且實證分析相對簡單。例如，劉振發(fā)現(xiàn)R&D投資的主要資金來源是內(nèi)源融資和股票融資[22]；夏冠軍等得出股權融資促進了高新技術上市公司研發(fā)投入的結(jié)論[11]。

相對成熟公司，年輕公司可能更傾向于股權融資。成熟公司由于治理水平較高、業(yè)務范圍穩(wěn)定、盈利能力較高，內(nèi)部現(xiàn)金流已能滿足其投資需求，即使需要外部融資，由于其已建立起穩(wěn)定的交易記錄，也會很容易獲取外部融資 [23，24]。而年輕企業(yè)處于發(fā)展初期，內(nèi)部現(xiàn)金流無法滿足其投資需要，債務融資的高要求導致他們更傾向于股權融資。因此提出假設：

H2：外部金融市場所提供的股權融資會影響企業(yè)的研發(fā)投入，年輕公司尤其明顯。

股權融資主要通過上市、增發(fā)和配股等形式來籌集資金。相對成熟公司，投資者對年輕公司的情況并不熟悉，信息不對稱程度較嚴重，從股市籌集資金到研發(fā)投入存在一定時間差，因此提出假設：

H3：相對成熟公司，外部金融市場所提供的股權融資對年輕公司研發(fā)投入的影響存在滯后性。

2研究設計

21樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

由于制造業(yè)和信息技術業(yè)企業(yè)R&D強度大，且R&D信息披露較全面，因此樣本主要選取滬、深A股上市的制造業(yè)和信息技術業(yè)企業(yè)。樣本區(qū)間為2002～2013年，并進行了以下的篩選和調(diào)整：考慮到研發(fā)支出的持續(xù)性，樣本剔除沒有連續(xù)3年披露研發(fā)費用的樣本和財務數(shù)據(jù)異常的樣本，最終得到313家樣本的2602個觀測值。 為了研究需要，將樣本劃分為年輕公司和成熟公司。劃分標準根據(jù)Brown等的分類方法[3]，將上市時間大于或等于15年的劃為成熟公司，否則為年輕公司。

本文的研發(fā)投入數(shù)據(jù)主要來自國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫及手工查閱年報，其他財務數(shù)據(jù)均來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫，年報數(shù)據(jù)來自巨潮資訊網(wǎng)。

22動態(tài)R&D投資模型和變量定義

本文參照Brown等提出的動態(tài)R&D投資模型 [3]，在不考慮融資約束情況下，建立模型（1）：

RDi，t =β0 +β1 RDi，t-1 +β2 RD2i，t-1 +β3 CFi，t +β4 CFi，t-1 +β5 Si，t +β6 Si，t-1 +dt +αi+vit （1）

為考慮融資約束問題，Brown等在研究中加入了股權融資變量，本文在此基礎上又加入債務融資變量。建立模型（2）：

RDi，t =β0 +β1 RDi，t-1 +β2 RD2i，t-1 +β3 CFi，t +β4 CFi，t-1 +β5 Si，t +β6 Si，t-1 +β7 STKi，t +β8 STKi，t-1 +β9 DBTi，t +β10 DBTi，t-1 +dt +αi+vit （2）

模型中的變量定義如下：

（1）被解釋變量。研發(fā)投入變量（RDi，t）表示企業(yè)i在第t年的研發(fā)投入。通過研發(fā)投入與年初總資產(chǎn)之比來衡量。

（2）解釋變量。股權融資變量（STKi，t）通過企業(yè)當年的股本和資本公積金增加數(shù)比年初資產(chǎn)總額來度量。

（3）控制變量。CFi，t變量通過經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額與年初資產(chǎn)總額之比來度量。Si，t通過當年的營業(yè)凈利潤與年初總資產(chǎn)之比來度量。DBTi，t變量表示公司長期負債與年初的資產(chǎn)總額之比。dt是時間固定效應，反映企業(yè)共同面對的隨時間變化的擾動量，αi是個體效應，處理公司特征的內(nèi)生性問題。

3實證分析

31描述性統(tǒng)計

表1表示變量的描述性統(tǒng)計，可見企業(yè)R&D占總資產(chǎn)的平均比重為17%，這與國外發(fā)達國家存在一定差距，Brown等提出美國高新技術企業(yè)的研發(fā)與總資產(chǎn)比重已達到17% [3] 。所以，我國企業(yè)的研發(fā)投入還有待提高。從融資情況來看，內(nèi)部現(xiàn)金流平均值為0079，股權融資平均值為0023，債務融資平均值為0019。這雖然違背了融資啄食理論，但由于企業(yè)R&D投資的特殊性，這與之前的理論分析相吻合。

表2表示年輕和成熟公司的R&D投融資情況，可見，年輕公司的平均研發(fā)強度為0032，明顯大于成熟公司的0009。這是因為年輕公司處于發(fā)展初期，企業(yè)發(fā)展的重點是要研發(fā)更多的新產(chǎn)品，從而有效占據(jù)市場，而成熟公司已形成較完善的發(fā)展體系，其發(fā)展重點可能是將研制的產(chǎn)品高效地推廣到市場。融資方面，成熟公司基本遵循著內(nèi)源融資、股權融資和債務融資的順序，但年輕企業(yè)的股權融資均值卻達到0187，要高于內(nèi)源融資（0032）和債務融資（0020）。因為面對年輕公司高需求的研發(fā)投入，其內(nèi)部現(xiàn)金流已不能滿足需求，必須依賴于外部股權融資，這與之前的理論分析吻合。

32股權分置改革和金融危機對企業(yè)R&D投入的外部沖擊

由于雙重差分（Difference in Differences）方法可以衡量一項公共政策所帶來的凈影響。因此，本文通過DID方法來驗證股權分置改革對企業(yè)R&D投入的影響。把樣本分為兩組，將進行股改的公司視為“實驗組”（Treatment Group），未進行股改的公司視為“控制組”（Control Group）。模型如下：

RDi，t=β0+β1Ti，t+β2Ai，t+β3Ti，tAi，t+εi，t（3）

Tit表示進行股改的公司，公司進行股改為1，否則為0；Ait表示股改實施的時間，股改之后取1，否則為0；TitAit表示進行股改后的公司，εit表示控制變量，控制了模型2中的所有與R&D有關的變量。

結(jié)果如表3所示，可見未進行股改的公司在股改前后變化不大，進行股改的公司在股改前后R&D投入有所增加。雙重差分結(jié)果顯著，且值為008%，這表明股權分置改革對企業(yè)R&D投入有約008%的促進作用。此外，將金融危機視為一個影響股權融資的外生變量。在模型2的基礎上引入金融危機變量，用JW表示。當樣本在2008和2009年時，JW取1；否則取0。模型如下：

RDi，t =β0 +β1 RDi，t +β2 RD2i，t-1 +β3 CFi，t +β4 CFi，t -1 +β5 Si，t +β6 Si，t-1 +β7 STKi，t +β8 STKi，t-1 +β9 DBTi，t +β10 DBTi，t-1 +β11 JW+β12 JW×STKi，t +β13 JW×STKi，t-1 +dt +αi +υi，t （4）

結(jié)果如表4所示，金融危機對全部企業(yè)的R&D投入都存在顯著的負面影響。對年輕公司來說，金融危機通過制約股權融資來降低研發(fā)投入，且股權融資在一定程度上可以抵御金融危機對企業(yè)的沖擊，因為加入股權融資變量之后，金融危機對企業(yè)R&D的影響系數(shù)由-0006減少到-0145。而金融危機對成熟公司影響不大。

通過以上分析，可知股權分置改革和金融危機這兩大金融事件分別促進和制約了企業(yè)的股權融資，從而進一步影響企業(yè)的R&D投入，這種影響對年輕企業(yè)尤其明顯。這驗證了假設H1。

33外部金融市場對企業(yè)R&D投入的影響渠道——股權融資的重要性

首先，在不考慮融資約束前提下對模型1回歸，結(jié)果如表5第一列所示，可見企業(yè)前一期的R&D及其平方對企業(yè)當期的R&D具有顯著影響，這說明企業(yè)研發(fā)活動具有持續(xù)性。營業(yè)利潤與研發(fā)投入存在負相關關系，當期現(xiàn)金流與研發(fā)投入存在正相關關系?？紤]融資約束時的回歸結(jié)果如表5第二列所示。前一期R&D和營業(yè)利潤的影響系數(shù)減小，但現(xiàn)金流的影響系數(shù)增加，這說明確實存在融資約束，且方程的R2值有所提高，方程擬合效果更好。此外，當期的股權融資與R&D投入存在顯著的正相關關系，這就驗證了假設H2。

由于年輕公司更易受到融資約束，且更傾向于股權融資，所以分別對年輕和成熟公司進行回歸，結(jié)果如表5第三列和第四列所示，相對成熟公司，年輕公司前一期的R&D投入系數(shù)要小些，且受現(xiàn)金流和營業(yè)利潤的影響也更顯著，這說明年輕公司更易受到融資約束。而就股權融資而言，年輕公司研發(fā)投入與當期變量并不存在相關關系，而成熟公司卻存在顯著正相關關系，這與本文的假設及理論不符，值得深入探究。

考慮到股權融資的影響存在滯后性，將年輕公司逐步對滯后一期、二期和三期的R&D投入進行回歸，結(jié)果顯示股權融資對滯后一期和二期的研發(fā)投入存在負效應，而對滯后三期R&D投入存在明顯的正效應，且影響系數(shù)要高于成熟公司。囿于篇幅限制，本文只附上R&D投入滯后三期時的回歸結(jié)果，如表5第五列所示，前一期R&D系數(shù)增加，說明年輕公司的R&D持續(xù)性提高，在一定程度上緩解了融資約束，且債務融資變量影響也不太明顯，而當期股權融資與滯后三期R&D投入存在顯著正相關關系，且系數(shù)高于成熟公司。這說明股權融資對年輕公司的影響存在滯后性，到第三年時才發(fā)揮作用。這就驗證了假設H3。

34研究擴展：股權融資對企業(yè)R&D投入影響的經(jīng)濟渠道

根據(jù)融資約束理論，當內(nèi)源融資不能滿足其投資需求時，企業(yè)往往會尋求外部融資，充分的外部融資會緩解融資約束。因此，本文認為股權融資通過緩解融資約束來促進研發(fā)投資。本文將檢驗融資約束這一重要經(jīng)濟渠道。

考慮到其他度量融資約束的代理變量可能與R&D投入存在內(nèi)生性，本文用公司規(guī)模來衡量。將樣本分組，當企業(yè)總資產(chǎn)額高于每年樣本中位值則為大企業(yè)，視為不存在融資約束；反之為小企業(yè)，視為存在融資約束。引入融資約束變量FC（當企業(yè)存在融資約束時取1，否則為0）和FC與STKi，t的交叉變量，具體模型如下：

RDi，t =β0 +β1 RDi，t +β2 RD2i，t-1 +β3 CFi，t +β4 CFi，t -1 +β5 Si，t +β6 Si，t-1 +β7 STKi，t +β8 STKi，t-1 +β9 DBTi，t +β10 DBTi，t-1 +β11 JW+β12 FC×STKi，t +β13 FC×STKi，t-1 +dt +αi +υi，t （5）

結(jié)果顯示，融資約束對企業(yè)R&D投入存在顯著的負相關關系，影響系數(shù)為-0001，而融資約束與前一期股權融資的交叉項系數(shù)為0016，這說明股權融資在一定程度上抑制了融資約束的負面影響，通過緩解融資約束這一渠道來促進研發(fā)投入（由于篇幅限制，具體結(jié)果未列示）。

4穩(wěn)健性檢驗

為了使結(jié)論更具說服力，使用安慰劑檢驗（Placebo test）方法，設置偽股權分置改革和偽金融危機年，再次對模型4進行回歸，發(fā)現(xiàn)對企業(yè)研發(fā)投入不存在顯著影響，這就驗證了本文的結(jié)論。此外，在所有模型中加入了能反映未來投資機會的托賓Q變量，且通過公司首發(fā)、配股和增發(fā)實際募集資金凈額總和減去股票回購資金來衡量股權融資[3，4，27]，結(jié)果與本文結(jié)論類似（由于篇幅限制，具體結(jié)果未列示）。

5結(jié)論

在經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌的大背景下，面對錯綜復雜的金融市場環(huán)境，如何才能增加企業(yè)研發(fā)投入，從而促進企業(yè)自主創(chuàng)新能力的提高？這一直是政府和學術界關注的熱點。本文通過金融市場上發(fā)生的兩個大事件——股權分置改革和金融危機來解釋近年來企業(yè)R&D投入出現(xiàn)的高低波動現(xiàn)象，驗證了外部金融市場對企業(yè)創(chuàng)新的重要性，且深入探究了二者之間的影響渠道——股權融資。通過對我國信息技術業(yè)和制造業(yè)上市公司進行面板回歸得出：（1）股權分置改革通過增加股權融資對企業(yè)R&D投入有約008%的促進作用；而金融危機通過制約股權融資對企業(yè)R&D投入存在負面影響，且這種影響對年輕企業(yè)尤其明顯。所以，外部金融市場的變化影響著企業(yè)的創(chuàng)新活動。（2）作為外部金融市場與企業(yè)創(chuàng)新之間的影響渠道，股權融資對企業(yè)R&D投入十分重要，且對年輕公司尤其重要，但存在三年的滯后期。（3）股權融資通過緩解融資約束這一經(jīng)濟渠道來促進研發(fā)投入。

本文的研究有助于更好地理解金融發(fā)展與企業(yè)創(chuàng)新之間的關系。已有文獻大都從宏觀角度分析金融發(fā)展對企業(yè)創(chuàng)新的作用，本文不僅驗證了外部金融市場變化對企業(yè)創(chuàng)新的影響，還從微觀角度探尋了二者之間的影響渠道——股權融資的重要性，并進一步探究了股權融資對企業(yè)研發(fā)投入影響的經(jīng)濟渠道，擴寬了金融發(fā)展和企業(yè)創(chuàng)新之間關系的研究，為研究企業(yè)研發(fā)投入提供了一個新的思路，有利于企業(yè)制訂更加合理的創(chuàng)新融資策略，從而提升創(chuàng)新能力。

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（責任編輯：辜萍）