高麗峰， 杜莎莎

(沈陽(yáng)工業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院， 沈陽(yáng) 110870)

2020年新年伊始，中國(guó)人民銀行出臺(tái)了2020年的第一份公告：“為支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，降低社會(huì)融資實(shí)際成本，中國(guó)人民銀行決定于2020年1月6日下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)(不含財(cái)務(wù)公司、金融租賃公司和汽車金融公司)?！痹摴媸窃谥袊?guó)人民銀行繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，保持靈活適度，不搞“大水漫灌”，兼顧內(nèi)外平衡，保持流動(dòng)性合理充裕，貨幣信貸、社會(huì)融資規(guī)模增長(zhǎng)同經(jīng)濟(jì)發(fā)展相適應(yīng)的前提下，為激發(fā)市場(chǎng)主體活力，為高質(zhì)量發(fā)展和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革營(yíng)造適宜的貨幣金融環(huán)境而發(fā)布的。該公告的出臺(tái)是及時(shí)的和必要的，是逆周期貨幣政策的完美體現(xiàn)。盡管我國(guó)多層次的資本市場(chǎng)得到快速發(fā)展，特別是2019年科創(chuàng)板的推出極大地拓寬了實(shí)體企業(yè)的融資渠道，但畢竟能在資本市場(chǎng)上融資的企業(yè)占比是非常小的，絕大多數(shù)企業(yè)還是依靠銀行貸款進(jìn)行間接融資。根據(jù)央行公布的《社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)報(bào)告》，近五年對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放人民幣貸款占同期社會(huì)融資規(guī)模的比重均維持在60%以上，其中2018年更是高達(dá)81.4%?？梢?，信貸融資在非金融企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)中占據(jù)著首要位置。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)是我國(guó)經(jīng)濟(jì)的基石，在不斷提高經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量的方針下，貨幣政策如何調(diào)整貨幣供應(yīng)量、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展、提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)的經(jīng)營(yíng)效益是本文關(guān)注的焦點(diǎn)。我國(guó)貨幣政策主要通過(guò)銀行信貸途徑傳遞到實(shí)體經(jīng)濟(jì)[1]，基于此，本文將研究貨幣政策是否通過(guò)銀行貸款的途徑對(duì)企業(yè)的業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響，意欲探討貨幣政策在我國(guó)現(xiàn)階段的效力以及貨幣政策對(duì)不同所有權(quán)性質(zhì)企業(yè)同效性的問(wèn)題。

一、文獻(xiàn)綜述

國(guó)內(nèi)外關(guān)于負(fù)債融資對(duì)企業(yè)績(jī)效影響機(jī)制的研究頗多。首先，進(jìn)行信貸融資的企業(yè)需要定期支付利息，管理層隨著可支配自由現(xiàn)金流的減少而受到一定約束，其與股東之間的代理成本降低[2]。其次，債權(quán)人為防止債務(wù)違約，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)督，從而降低企業(yè)監(jiān)督成本[3]。此外，由于債務(wù)利息在稅前支付，因此負(fù)債融資具有一定的稅盾收益，并且企業(yè)與銀行信貸契約的達(dá)成往往會(huì)向市場(chǎng)傳達(dá)利好的信號(hào)[4]。國(guó)內(nèi)學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司債務(wù)融資水平與公司績(jī)效呈顯著正相關(guān)關(guān)系[5]。然而，隨著債務(wù)比例的不斷攀升，企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也不斷升高，從而可能對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響。國(guó)外有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，負(fù)債對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響呈非線性負(fù)相關(guān)的關(guān)系[6]；國(guó)內(nèi)也有學(xué)者對(duì)上市公司進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司資本負(fù)債率對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響[7]。

可見，關(guān)于負(fù)債融資對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生何種影響這一問(wèn)題學(xué)術(shù)界尚無(wú)法達(dá)成一致結(jié)論，究其原因可能是上述研究忽略了宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響。宏觀經(jīng)濟(jì)政策作為企業(yè)經(jīng)濟(jì)行為的大背景，其對(duì)企業(yè)經(jīng)濟(jì)行為產(chǎn)生的影響不容忽視。近幾年，將宏觀經(jīng)濟(jì)政策因素納入微觀企業(yè)行為研究的現(xiàn)象開始逐漸顯現(xiàn)，其主要從企業(yè)現(xiàn)金持有、資本結(jié)構(gòu)調(diào)整、投融資決策及市場(chǎng)價(jià)值等企業(yè)行為及經(jīng)濟(jì)后果角度進(jìn)行研究。

處于貨幣政策緊縮時(shí)期的企業(yè)為確保當(dāng)期投資順利進(jìn)行，會(huì)使用自有現(xiàn)金來(lái)補(bǔ)充由于信貸減少而引起的資金不足，這一行為導(dǎo)致公司現(xiàn)金持有顯著減少[8]；企業(yè)還會(huì)通過(guò)重新配置資產(chǎn)來(lái)應(yīng)對(duì)緊縮貨幣政策的沖擊，具體表現(xiàn)為加大流動(dòng)資產(chǎn)和金融資產(chǎn)的比例[9]；信貸緊縮促使公司增加短期流動(dòng)性需求而降低長(zhǎng)期資金需求，不同期限結(jié)構(gòu)的債務(wù)替代性使得企業(yè)改變長(zhǎng)期投資決策，高約束企業(yè)為彌補(bǔ)資金缺口還會(huì)選擇增加商業(yè)信用[10-11]。寬松的貨幣政策容易導(dǎo)致企業(yè)過(guò)度投資，即將多余資本投向盈利能力較弱甚至虧損的項(xiàng)目中，進(jìn)而影響企業(yè)整體的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)[12]。

此外，學(xué)術(shù)界對(duì)信貸融資如何影響企業(yè)績(jī)效的研究結(jié)果也不盡相同。通過(guò)對(duì)1998—2008年我國(guó)上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，貨幣政策緊縮期信貸資金的增加將導(dǎo)致下一年度有更好的表現(xiàn)[13]。在緊縮的貨幣政策下，債券融資規(guī)模的擴(kuò)大減少了因融資困境引發(fā)代理問(wèn)題的可能性，使得債權(quán)人治理機(jī)制能夠更好地發(fā)揮作用，而在貨幣政策寬松時(shí)期債權(quán)人監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)的動(dòng)力較小，不易抑制非效率投資行為[14]。相對(duì)于貨幣政策緊縮時(shí)期，貨幣政策寬松時(shí)期與財(cái)務(wù)杠桿的相關(guān)性更強(qiáng)，財(cái)務(wù)杠桿對(duì)民營(yíng)企業(yè)長(zhǎng)期績(jī)效會(huì)產(chǎn)生抑制作用[15]。而對(duì)2007—2016年我國(guó)滬深A(yù)股數(shù)據(jù)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，緊縮的貨幣政策使得融資約束程度加深，融資約束程度越大越不利于企業(yè)投資和企業(yè)價(jià)值積累[16]。

綜上所述，以往文獻(xiàn)多局限于從企業(yè)內(nèi)部特征入手研究負(fù)債融資對(duì)業(yè)績(jī)表現(xiàn)的影響，近幾年將宏觀經(jīng)濟(jì)政策與微觀企業(yè)行為結(jié)合的相關(guān)研究開始出現(xiàn)但結(jié)論并不一致，更鮮有文獻(xiàn)通過(guò)研究貨幣政策下的企業(yè)經(jīng)濟(jì)行為來(lái)考察我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)到微觀個(gè)體的有效性?；诖?，本文擬具體研究不同貨幣政策下企業(yè)外部融資能力對(duì)其業(yè)績(jī)表現(xiàn)的影響，并借此探討我國(guó)貨幣政策現(xiàn)階段的效力以及對(duì)于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)來(lái)說(shuō)是否具有同效性。

二、理論分析與研究假設(shè)

貨幣政策的實(shí)施原則是逆周期而行，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于衰退和蕭條階段時(shí)，市場(chǎng)需求疲軟，資金供給緊張，企業(yè)的投資意愿下降，經(jīng)營(yíng)難度增加，企業(yè)為維持正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)通常會(huì)使用較高的成本進(jìn)行融資。這時(shí)，央行會(huì)實(shí)施較寬松的貨幣政策，如降低存款準(zhǔn)備金率等，鼓勵(lì)商業(yè)銀行對(duì)企業(yè)放寬條件，以保證企業(yè)的流動(dòng)性需求，降低企業(yè)的資金成本，提升企業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力。反之亦然，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于繁榮時(shí)期時(shí)，中央銀行將采用相對(duì)緊縮的貨幣政策，調(diào)整貨幣供應(yīng)量，以防企業(yè)盲目投資使經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，出現(xiàn)巨大泡沫。

央行執(zhí)行緊縮的貨幣政策時(shí)，金融市場(chǎng)中貨幣供應(yīng)量降低，銀行信貸資金變得稀缺，通過(guò)信貸渠道從商業(yè)銀行流入企業(yè)的資金量有所縮減，企業(yè)間接融資能力下降。此時(shí)，企業(yè)個(gè)體日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和未來(lái)投資行為均會(huì)受到一定程度的影響：一方面，資金的斷流使得前期債務(wù)不能按時(shí)償還導(dǎo)致債務(wù)違約，資金周轉(zhuǎn)困難可能導(dǎo)致資金鏈條斷裂，企業(yè)陷入流動(dòng)性不足的財(cái)務(wù)危機(jī)，嚴(yán)重者還可能面臨公司破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)[17]；另一方面，資金的缺少將無(wú)法保證對(duì)已開展項(xiàng)目的后續(xù)投資，即使企業(yè)在此時(shí)發(fā)現(xiàn)新的投資機(jī)會(huì)也無(wú)法及時(shí)抓住機(jī)會(huì)開拓新市場(chǎng)。綜上，緊縮的貨幣政策使得企業(yè)間接融資能力受到一定沖擊，企業(yè)經(jīng)營(yíng)、投資活動(dòng)也因此受到相應(yīng)的影響，進(jìn)而對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)產(chǎn)生一定的負(fù)面影響。

而當(dāng)央行執(zhí)行寬松的貨幣政策時(shí)，中央銀行增加貨幣供應(yīng)量，銀行信貸投放量相應(yīng)增加，從而使通過(guò)信貸渠道流入企業(yè)的資金量有所增長(zhǎng)，企業(yè)間接融資能力得到提升。那么，企業(yè)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)是否會(huì)隨充足的信貸資金流入而呈正向增長(zhǎng)呢？一方面，寬松的貨幣政策下信貸資源的融資成本降低，企業(yè)能夠適時(shí)補(bǔ)充信貸資金以滿足短期流動(dòng)性資金需求，保證資金正常周轉(zhuǎn)和日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的有序進(jìn)行；另一方面，當(dāng)面臨良好的投資機(jī)會(huì)時(shí)，企業(yè)具備良好的間接融資能力支持其擴(kuò)大投資規(guī)模，在對(duì)已開展項(xiàng)目持續(xù)注入投資基金的基礎(chǔ)上把握新的投資機(jī)會(huì)[18]。此外，此時(shí)企業(yè)的負(fù)債融資能夠?qū)竟芾韺赢a(chǎn)生更多的限制，債權(quán)人通過(guò)扮演大股東的角色發(fā)揮積極治理作用[19]。綜上，在寬松的貨幣政策下，企業(yè)間接融資能力的上升會(huì)促進(jìn)其業(yè)績(jī)水平提升。

由于企業(yè)融資決策受融資可能性和融資成本的約束，且融資可能性受融資渠道所限，企業(yè)融資分為股權(quán)融資和債權(quán)融資等原因，目前在我國(guó)僅有少數(shù)企業(yè)可以實(shí)現(xiàn)股權(quán)融資。而且股權(quán)融資受貨幣政策影響較小，故在分析貨幣政策對(duì)企業(yè)盈利能力影響時(shí)暫不考慮股權(quán)融資。

在信貸資源較為充足的貨幣政策寬松時(shí)期，企業(yè)能夠較為容易地獲取所需資金。而對(duì)于國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)，由于其在緊縮時(shí)期依然能夠憑借自身體制優(yōu)勢(shì)獲得一定的信貸資金，故在寬松時(shí)期并未顯現(xiàn)出明顯優(yōu)于緊縮期的資金優(yōu)勢(shì)，再加上國(guó)有企業(yè)存在創(chuàng)新發(fā)展困難、缺乏監(jiān)督及體制改革等弊端，因此即使是在貨幣政策寬松時(shí)期，間接融資能力對(duì)國(guó)有企業(yè)業(yè)績(jī)的促進(jìn)作用也不如非國(guó)有企業(yè)。有研究表明，貨幣政策緊縮時(shí)期信貸配給現(xiàn)象尤為嚴(yán)重，我國(guó)銀行體系更多依靠基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的甄別機(jī)制投放信貸資源[20]?？紤]到國(guó)有企業(yè)具有政府的隱形擔(dān)保，銀行認(rèn)為即使出現(xiàn)貸款無(wú)法收回的違約情況，其也可以不承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任，故而更愿意將信貸資源優(yōu)先賦予國(guó)有企業(yè)[21]。所以即使是在貨幣政策緊縮時(shí)期，國(guó)有企業(yè)依然能夠獲得較為充足的信貸資源，其間接融資能力受到貨幣政策的沖擊較小，投資行為基本不受影響，企業(yè)業(yè)績(jī)不會(huì)因此產(chǎn)生較大的波動(dòng)。而非國(guó)有企業(yè)在此種情形下更容易受到債權(quán)人的信貸歧視，其間接融資能力受到重大影響，進(jìn)而可能陷入流動(dòng)性危機(jī)，影響其長(zhǎng)期投資行為，導(dǎo)致其業(yè)績(jī)受到一定負(fù)面影響。綜上，提出研究假設(shè)如下：

H1貨幣政策影響企業(yè)融資能力和企業(yè)盈利能力。

H2貨幣政策的實(shí)施對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)影響不同。

三、研究設(shè)計(jì)

1. 數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取我國(guó)滬深A(yù)股上市公司作為研究對(duì)象，研究區(qū)間為2007年第一季度至2018年第四季度，篩選過(guò)程中剔除創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、金融類公司、ST類公司及變量數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終得到1 373家上市公司的樣本數(shù)據(jù)。為了消除極端值對(duì)研究結(jié)果穩(wěn)定性的影響，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行5%Winsor處理。上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)均來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，貨幣政策相關(guān)數(shù)據(jù)則來(lái)自對(duì)中國(guó)人民銀行公布數(shù)據(jù)的手動(dòng)收集、整理。實(shí)證研究通過(guò)Stata 15.0完成。

2. 模型設(shè)定及變量說(shuō)明

為了研究在不同貨幣政策時(shí)期企業(yè)獲取銀行貸款對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響，對(duì)假設(shè)進(jìn)行驗(yàn)證，選取本季度營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率(ROS)、商業(yè)信用融資(NTC)、企業(yè)規(guī)模(SIZE)、資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)、固定資產(chǎn)比率(RFA)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)(RGDP)等作為控制變量，同時(shí)控制企業(yè)所屬行業(yè)(Ind)虛擬變量。構(gòu)建的回歸模型為

ROSi，t+1=β0+β1BLi，t+β2MP·BLi，t+β3ROSi，t+

β4NTCi，t+β5SIZEi，t+β6RFAi，t+

β7LEVi，t+β8RGDPt+∑Ind+εi，t

(1)

考慮到貨幣政策影響微觀個(gè)體融資能力進(jìn)而反映到企業(yè)業(yè)績(jī)上具有一定的時(shí)滯[22-23]，而國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于滯后期的選擇并不十分明確，故暫將下一季度營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率(ROSi，t+1)設(shè)置為被解釋變量，并以此衡量企業(yè)業(yè)績(jī)及盈利能力?；貧w過(guò)程中依次將t+1至t+4期的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率作為被解釋變量；解釋變量為間接融資能力，以企業(yè)獲取的銀行貸款(BL)進(jìn)行衡量；貨幣政策虛擬變量(MP)根據(jù)央行公布的《全國(guó)銀行家問(wèn)卷調(diào)查》中的“貨幣政策感受指數(shù)”進(jìn)行考量，指數(shù)大于50%劃分為寬松期，反之則為緊縮期，具體的貨幣政策感受指數(shù)見圖1；交互項(xiàng)MP·BL的系數(shù)代表貨幣政策緊縮期企業(yè)間接融資能力對(duì)其業(yè)績(jī)的影響。具體變量定義見表1。

表1 變量定義

圖1 貨幣政策感受指數(shù)

四、實(shí)證結(jié)果分析

1. 描述性統(tǒng)計(jì)分析與相關(guān)性分析

對(duì)變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析和相關(guān)性分析，結(jié)果分別如表2、3所示。

由表2可知，2007—2018年我國(guó)滬深A(yù)股上市公司的總體平均營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率為7.35%，獲取的銀行貸款占總資產(chǎn)的18.55%，其中短期銀行借款占65%?？梢姡覈?guó)上市公司短期融資能力顯著高于長(zhǎng)期融資能力。這也在一定程度上反映了我國(guó)企業(yè)間接融資的期限結(jié)構(gòu)并不平衡。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)均值為0.533 9，表明所選取樣本公司中半數(shù)以上均為國(guó)有企業(yè)。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表3表明，各解釋變量對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的解釋程度較好，各變量之間不存在多重共線性，可以進(jìn)行后續(xù)檢驗(yàn)。

表3 主要變量相關(guān)系數(shù)

2. 分組對(duì)比分析

表4為2007—2018年不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市公司在寬松期與緊縮期獲取的銀行貸款量及營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率分組對(duì)比結(jié)果，能夠反映國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)在不同貨幣政策時(shí)期間接融資能力的變化。由對(duì)比結(jié)果可知，國(guó)有企業(yè)在寬松期從銀行獲得的信貸資源量顯著高于非國(guó)有企業(yè)，且主要表現(xiàn)在長(zhǎng)期銀行貸款上；兩者在緊縮期獲得信貸資源總體上并無(wú)顯著差異，但國(guó)有企業(yè)仍能獲取顯著高于非國(guó)有企業(yè)的長(zhǎng)期銀行貸款額。由此可見，銀行體系對(duì)企業(yè)的信貸歧視主要表現(xiàn)在長(zhǎng)期銀行貸款上。此外，國(guó)有企業(yè)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率無(wú)論在寬松期還是緊縮期都低于非國(guó)有企業(yè)，但并不顯著，還有待進(jìn)一步的研究。

表4 貨幣政策不同時(shí)期企業(yè)獲取銀行貸款對(duì)比結(jié)果

3. 回歸結(jié)果分析

為了進(jìn)一步驗(yàn)證假設(shè)H1和假設(shè)H2，分別對(duì)貨幣政策緊縮時(shí)期與寬松時(shí)期進(jìn)行考察，通過(guò)研究具體的貨幣政策下企業(yè)間接融資能力與企業(yè)業(yè)績(jī)的關(guān)系，探究貨幣政策是否會(huì)影響企業(yè)盈利能力以及在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)之間是否具有同效性。在正式回歸之前，首先對(duì)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行F檢驗(yàn)，結(jié)果表明拒絕了原假設(shè)，確認(rèn)了個(gè)體效應(yīng)的存在，表明固定效應(yīng)回歸優(yōu)于混合回歸；而后進(jìn)行了Hausman檢驗(yàn)，依然拒絕了原假設(shè)，因而采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行分析為最佳方案。

(1) 緊縮的貨幣政策下企業(yè)間接融資能力與其業(yè)績(jī)的關(guān)系。表5為基于全樣本、國(guó)有企業(yè)、非國(guó)有企業(yè)三個(gè)樣本組進(jìn)行的回歸結(jié)果，其中模型(1)～(4)中被解釋變量分別為t+1期至t+4期的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率(ROSi，t+1～ROSi，t+4)。由結(jié)果可知，貨幣政策與銀行貸款的交互項(xiàng)MP·BL系數(shù)顯著為負(fù)且其絕對(duì)值逐漸增大，說(shuō)明緊縮的貨幣政策下企業(yè)獲取銀行貸款對(duì)其業(yè)績(jī)產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響，且這種影響在t+4期最為強(qiáng)烈。由此可見，企業(yè)間接融資能力對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響的確存在一定的滯后期，在緊縮的貨幣政策下間接融資能力對(duì)其業(yè)績(jī)產(chǎn)生的負(fù)面影響逐漸顯現(xiàn)。模型(5)、(6)是基于企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)兩個(gè)子樣本進(jìn)行的回歸處理，其中被解釋變量設(shè)置為ROSi，t+4，結(jié)果顯示企業(yè)獲取銀行貸款對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的負(fù)向影響在非國(guó)有企業(yè)中體現(xiàn)得更為明顯。

表5 緊縮貨幣政策下銀行信貸與企業(yè)業(yè)績(jī)關(guān)系

由回歸結(jié)果中各控制變量的系數(shù)可知：ROS顯著為正且t值較大，表明企業(yè)業(yè)績(jī)具有強(qiáng)烈的持續(xù)性；NTC顯著為負(fù)，說(shuō)明通過(guò)商業(yè)信用獲得融資未能對(duì)企業(yè)產(chǎn)生正面影響；SIZE顯著為負(fù)，表明大企業(yè)反而沒(méi)能取得較好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)；RFA、LEV顯著為負(fù)，表明固定資產(chǎn)比率、資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高，企業(yè)流動(dòng)性受到限制，最終導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)受到影響；RGDP由顯著為正變?yōu)轱@著為負(fù)，可能是由于隨著與被解釋變量的時(shí)間間隔不斷拉長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)企業(yè)發(fā)展的促進(jìn)作用出現(xiàn)了錯(cuò)配。

表6反映的是不同期限結(jié)構(gòu)的銀行貸款對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響，貨幣政策與短期銀行貸款的交互項(xiàng)MP·SBL的系數(shù)顯著為負(fù)，而貨幣政策與長(zhǎng)期銀行貸款的交互項(xiàng)MP·LBL的系數(shù)為負(fù)但并不顯著，可見緊縮期企業(yè)的短期融資能力對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的負(fù)向影響更為強(qiáng)烈。

表6 緊縮貨幣政策下不同期限銀行信貸與企業(yè)業(yè)績(jī)關(guān)系

(2) 寬松貨幣政策下企業(yè)間接融資能力與其業(yè)績(jī)的關(guān)系。為了方便驗(yàn)證寬松時(shí)期企業(yè)間接融資能力對(duì)其業(yè)績(jī)的影響，另外設(shè)置貨幣政策虛擬變量MP1并賦值寬松期MP1=0，緊縮期MP1=1。表7同樣為基于全樣本、國(guó)有企業(yè)、非國(guó)有企業(yè)三個(gè)樣本組進(jìn)行回歸的結(jié)果，可知貨幣政策與銀行貸款的交互項(xiàng)MP1·BL系數(shù)顯著為正且數(shù)值逐漸增大，說(shuō)明寬松的貨幣政策下企業(yè)獲取銀行貸款對(duì)其業(yè)績(jī)產(chǎn)生顯著的正向影響，且這種影響在t+4期表現(xiàn)得更為明顯。由此可見，在寬松的貨幣政策下間接融資能力對(duì)其業(yè)績(jī)產(chǎn)生的積極影響逐漸顯現(xiàn)。模型(5)、(6)是基于企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)兩個(gè)子樣本進(jìn)行的回歸處理，結(jié)果顯示企業(yè)獲取銀行貸款對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的促進(jìn)作用在非國(guó)有企業(yè)中體現(xiàn)得更為明顯。

表7 寬松貨幣政策下銀行信貸與企業(yè)業(yè)績(jī)關(guān)系

表8為寬松貨幣政策下針對(duì)不同期限結(jié)構(gòu)的銀行貸款回歸結(jié)果，由交互項(xiàng)MP1·SBL、MP1·LBL的系數(shù)可知，貨幣政策寬松時(shí)期銀行貸款增量對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)產(chǎn)生的積極影響主要體現(xiàn)在短期銀行貸款上，即寬松期企業(yè)的短期融資能力對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的積極影響更為強(qiáng)烈。

表8 寬松貨幣政策下不同期限銀行信貸與企業(yè)業(yè)績(jī)關(guān)系

通過(guò)對(duì)不同貨幣政策下企業(yè)間接融資能力與企業(yè)業(yè)績(jī)關(guān)系的研究，發(fā)現(xiàn)貨幣政策會(huì)影響企業(yè)融資能力及企業(yè)盈利能力，并且這種影響在國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)之間具有差異性，這恰恰驗(yàn)證了假設(shè)H1和假設(shè)H2。

4. 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)以上研究結(jié)果是否具有穩(wěn)健性，以凈資產(chǎn)收益率(ROE)作為衡量企業(yè)業(yè)績(jī)的被解釋變量，并以廣義貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率(M2)作為衡量貨幣政策的連續(xù)變量，其值越小代表貨幣政策越緊縮。研究結(jié)果與上述結(jié)果基本一致，可見以上研究結(jié)果整體較為穩(wěn)健、可靠性較高。

五、結(jié)論與對(duì)策建議

本文以2007—2018年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，根據(jù)央行公布的“貨幣政策感受指數(shù)”將研究區(qū)間劃分為寬松期與緊縮期，研究企業(yè)在不同時(shí)期的間接融資能力對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)會(huì)產(chǎn)生何種影響，以及對(duì)于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)來(lái)說(shuō)這種影響是否存在差異。通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)：

(1) 無(wú)論在寬松期還是緊縮期，國(guó)有企業(yè)取得的長(zhǎng)期信貸量都明顯高于非國(guó)有企業(yè)，可見針對(duì)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的信貸歧視確實(shí)在我國(guó)金融機(jī)構(gòu)中存在，且主要表現(xiàn)在長(zhǎng)期銀行貸款上。

(2) 貨幣政策的確會(huì)影響到企業(yè)的融資能力和盈利能力，貨幣政策緊縮期銀行貸款與企業(yè)業(yè)績(jī)呈現(xiàn)負(fù)向關(guān)系，貨幣政策寬松時(shí)期呈現(xiàn)正向關(guān)系，且主要效用體現(xiàn)在短期銀行貸款上。

(3) 貨幣政策的實(shí)施對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的影響不具有同效性，對(duì)非國(guó)有企業(yè)的作用效果優(yōu)于國(guó)有企業(yè)。

當(dāng)市場(chǎng)總需求過(guò)剩、經(jīng)濟(jì)處于快速發(fā)展態(tài)勢(shì)趨于通脹時(shí)，央行為降低社會(huì)總需求、穩(wěn)定物價(jià)實(shí)行緊縮的貨幣政策，即通過(guò)降低貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)速度、提高利率等抑制投資和消費(fèi)，反映到微觀個(gè)體上為企業(yè)業(yè)績(jī)降低；當(dāng)市場(chǎng)總需求不足、經(jīng)濟(jì)較為蕭條時(shí)，央行為刺激社會(huì)總需求，實(shí)行寬松的貨幣政策，即通過(guò)提高貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)速度、降低利率等刺激投資和消費(fèi)[24]，微觀個(gè)體的業(yè)績(jī)也因此得到一定程度的提升。可見，我國(guó)貨幣政策通過(guò)信貸渠道傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)是有效的，基本反映了貨幣政策的真實(shí)目標(biāo)。然而，非國(guó)有企業(yè)在資金運(yùn)用效率優(yōu)于國(guó)有企業(yè)的情況下未能獲得足夠的信貸資源，說(shuō)明我國(guó)銀行體系的信貸資源配置效率沒(méi)有達(dá)到帕累托最優(yōu)[13]。

基于前文的研究分析，針對(duì)貨幣當(dāng)局及企業(yè)自身提出以下三點(diǎn)建議：

第一，優(yōu)化信貸資源配置效率。民營(yíng)經(jīng)濟(jì)是推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展的重要力量，加大金融機(jī)構(gòu)對(duì)民營(yíng)企業(yè)的支持力度以及銀行體系對(duì)民營(yíng)企業(yè)信貸融資支持力度，優(yōu)化公共競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境，建立市場(chǎng)化的銀行服務(wù)體系對(duì)提高信貸資源配置效率至關(guān)重要。

第二，企業(yè)應(yīng)注重間接融資的期限結(jié)構(gòu)。在貨幣政策緊縮期，企業(yè)應(yīng)當(dāng)適當(dāng)降低短期信貸融資比例；而在貨幣政策寬松期，則應(yīng)適當(dāng)提高短期信貸融資比例，以使債務(wù)期限結(jié)構(gòu)更加合理、債務(wù)融資更好地發(fā)揮治理效能。

第三，企業(yè)自身應(yīng)密切關(guān)注經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，制定長(zhǎng)遠(yuǎn)的戰(zhàn)略目標(biāo)。融資要留有一定的彈性，不能等到資金鏈斷裂才想盡辦法去融資，未雨綢繆才能更好地平滑公司的現(xiàn)金流。