劉剛 胡芷寧

【摘要】近年來，上市公司兜底式增持發(fā)展迅速，其最大特點(diǎn)是董事長或大股東承諾兜底，鼓勵(lì)員工增持本公司股票。兜底式增持的動(dòng)機(jī)、效果及合規(guī)性問題備受市場關(guān)注。文章以美芝股份為例，在分析其兜底式增持的主要?jiǎng)訖C(jī)，評價(jià)實(shí)施效果的基礎(chǔ)上，深入探討其合規(guī)性風(fēng)險(xiǎn)，以期為完善我國資本市場健康發(fā)展提供政策啟示。

【關(guān)鍵詞】兜底式增持；美芝股份；員工持股；市場反應(yīng)；合規(guī)性

【中圖分類號】F832.5；F426.8

★ 基金項(xiàng)目：本文受浙江省哲學(xué)社會(huì)科學(xué)規(guī)劃項(xiàng)目（編號：21NDJC077YB），浙江工商大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院博士研究生創(chuàng)新項(xiàng)目（編號：1010JYN6112002G4-304）資助。

一、引言

2014年起，我國股價(jià)一路飆升，至2015年6月，上證綜指達(dá)到近七年最高峰，但隨著股市泡沫消失，A股市場也迅速出現(xiàn)斷崖式下跌。此時(shí)，兜底式增持作為一種新型股票增持模式開始出現(xiàn)，并于2016年1月至2017年6月出現(xiàn)熱潮。2017年12月受信托資金“去杠桿”新政策的影響，兜底式增持于2018年2月再次回暖。在兜底式增持發(fā)展過程中，公司實(shí)際控制人的承諾不再局限于補(bǔ)償虧損，有的公司實(shí)際控制人還承諾保底收益，如信邦制藥就在《關(guān)于鼓勵(lì)員工增持公司股票的公告》中明確，員工購買股票持有至補(bǔ)償時(shí)點(diǎn)，但收益不足8%，也將給予補(bǔ)償。然而，兜底式增持作為資本市場的新事物，缺乏完善有效的監(jiān)管機(jī)制，并且由于其短期提升股價(jià)的作用，已經(jīng)一定程度被濫用。因此，兜底式增持面臨較高的合規(guī)性風(fēng)險(xiǎn)，陷入員工增持行為不規(guī)范、信息披露不透明、中小投資者利益無保障的困境。

美芝股份于2018年2月第一次發(fā)布兜底式增持公告，向外界發(fā)出良好信號以穩(wěn)定股價(jià)。同年9月再次發(fā)布公告，并于2019年11月進(jìn)行第三次兜底式增持，美芝股份的股價(jià)在公告發(fā)布后出現(xiàn)波動(dòng)。美芝股份兜底式增持具有典型性和代表性。

二、文獻(xiàn)綜述

與本文直接相關(guān)的文獻(xiàn)包括三個(gè)方面：股票增持研究、員工持股研究與兜底式增持研究。關(guān)于股票增持動(dòng)機(jī)，Hiller and Marshall（2002）發(fā)現(xiàn)公司內(nèi)部人員的增持行為不論是否基于內(nèi)部信息，都會(huì)向外界傳遞積極信號。沈藝峰等（2011）指出上市公司大股東及高管增持是出于一種政治動(dòng)機(jī)。關(guān)于股票增持后果，Miller and Prondzinski（2017）發(fā)現(xiàn)股東的回購行為對經(jīng)濟(jì)增加值、每股收益和市凈率均產(chǎn)生負(fù)面影響。Aussenegg and Ranzi（2008）發(fā)現(xiàn)股票公告效應(yīng)的超額收益率與內(nèi)部人交易規(guī)模存在顯著正向相關(guān)性。方天亮（2010）研究表明大股東持股比例增加會(huì)對市場產(chǎn)生積極反應(yīng)。但陳立泰等（2013）指出大股東第一次增持會(huì)對股票價(jià)格產(chǎn)生負(fù)作用。王建文和葛磊（2012）發(fā)現(xiàn)短期增持可能會(huì)導(dǎo)致公司股價(jià)下跌。關(guān)于員工持股，Kramer（2010）發(fā)現(xiàn)在員工持股相關(guān)公告發(fā)布日的首個(gè)交易日，公司股票表現(xiàn)會(huì)明顯強(qiáng)于大盤，但過幾個(gè)交易日后，這些公司股票又會(huì)集中表現(xiàn)出弱于大盤的趨勢。Kim and Patel（2017）指出員工持股在提高公司績效方面有著至關(guān)重要的作用。國內(nèi)文獻(xiàn)中，陳運(yùn)佳（2020）發(fā)現(xiàn)我國員工持股計(jì)劃缺乏長期激勵(lì)導(dǎo)向，但能短期提升公司股價(jià)，表明實(shí)施員工持股計(jì)劃的主要?jiǎng)訖C(jī)是市值管理。孟慶斌等（2019）、周冬華等（2019）、李韻和丁林峰（2020）、秦遠(yuǎn)建和楊捷（2020）均發(fā)現(xiàn)員工持股計(jì)劃能顯著促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。陳麗英等（2020）則發(fā)現(xiàn)員工持股計(jì)劃能顯著增強(qiáng)年報(bào)可讀性，這表明員工持股計(jì)劃能提高上市公司信息披露質(zhì)量。

兜底式增持是一種新型的股票增持模式，也是一項(xiàng)特殊的員工持股計(jì)劃，其主要目的是幫助上市公司在股票發(fā)生非正常下跌時(shí)，短時(shí)間內(nèi)提升股價(jià)。因此，兜底式增持大多出現(xiàn)在證券市場深度調(diào)整時(shí)期。同時(shí)，作為我國資本市場特有的行為，已有研究主要集中于國內(nèi)文獻(xiàn)。皮海洲（2017）介紹并分析上市公司兜底式增持暴發(fā)的現(xiàn)象；聶華（2019）指出兜底式增持的本質(zhì)是股份支付，因而要按照股份支付方式進(jìn)行會(huì)計(jì)處理；楊啟浩（2021）運(yùn)用案例研究兜底式增持的動(dòng)因，分析短期影響和鎖定期影響。

綜上所述，兜底式增持的研究并不豐富，僅有的文獻(xiàn)主要研究其動(dòng)機(jī)與效果，鮮有文獻(xiàn)探討兜底式增持的合規(guī)性風(fēng)險(xiǎn)。值得注意的是，近幾年員工持股計(jì)劃的文獻(xiàn)比較豐富，系統(tǒng)研究員工持股計(jì)劃的動(dòng)機(jī)與經(jīng)濟(jì)后果，為兜底式增持行為分析提供堅(jiān)實(shí)理論基礎(chǔ)。因此，本文基于美芝股份兜底式增持行為，在分析其動(dòng)機(jī)與短期效果的基礎(chǔ)上，探討其合規(guī)性問題，不僅豐富兜底式增持行為的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，而且一定程度拓展員工持股計(jì)劃的研究邊界。

三、案例背景

（一）美芝股份公司概況

美芝裝飾設(shè)計(jì)工程股份有限公司（以下簡稱“美芝股份”）成立于1984年11月22日，注冊地址為深圳市福田區(qū)，主營業(yè)務(wù)為建筑裝飾工程設(shè)計(jì)與施工，是一家集建筑裝飾、建筑幕墻、建筑機(jī)電、電子與智能化、機(jī)電設(shè)備安裝等業(yè)務(wù)為一體的企業(yè)。美芝股份于2012年變更為股份有限公司，2017年在深圳證券交易所上市（股票代碼：002856），其控股股東為李蘇華先生，直接持有45.58%股份。李蘇華先生同時(shí)還持有第二大股東深騰投資20.69%股份，因而是美芝股份的實(shí)際控制人。除第一、第二大股東之外，其余股東持股比例均不到5%。

（二）美芝股份兜底式增持方案

美芝股份分別于2018年2月12日、2018年9月10日和2019年11月27日發(fā)布鼓勵(lì)公司內(nèi)部員工增持公司股票的公告，具體信息如表1所示。

美芝股份三次倡議員工增持公司股票的內(nèi)容大致相同，以2018年2月12日發(fā)布的公告為例，具體實(shí)施明細(xì)如下：第一，明確因增持而產(chǎn)生虧損的定義。公司及全資子公司全體員工在2018年2月12日至2018年2月28日期間凈買入公司股票（不低于1000股）。在持有該股票一年以上，且到期后仍在職的員工，若其所購股票產(chǎn)生虧損，虧損部分由李蘇華先生給予全額補(bǔ)償；反之，若產(chǎn)生收益，則為員工個(gè)人所有。第二，補(bǔ)償金額的計(jì)算方式。補(bǔ)償金額=（增持期間凈買入股票均價(jià)-計(jì)算虧損日收盤價(jià)）×補(bǔ)償?shù)墓煞輸?shù)。補(bǔ)償?shù)墓煞輸?shù)為：增持期間凈買入股數(shù)和計(jì)算虧損日收盤時(shí)持有的公司股票數(shù)中的較低者，最多不高于50萬股；如在計(jì)算虧損日收盤前曾賣出公司股票導(dǎo)致持股數(shù)低于增持期間凈買入股數(shù)，則補(bǔ)償股份數(shù)為在增持期間的歷史最低持股數(shù)（不得低于1000股）。第三，計(jì)算虧損時(shí)間。若2019年3月1日收盤價(jià)格低于員工仍有效持有的本次約定增持股票凈買入均價(jià)，則由李蘇華先生一次性補(bǔ)償當(dāng)日收盤價(jià)與凈買入股票均價(jià)差額產(chǎn)生的損失。如因重大原因?qū)е鹿善睙o法交易，則相關(guān)日期順延。第四，補(bǔ)償方式與資金來源。李蘇華先生以現(xiàn)金進(jìn)行補(bǔ)償，資金來源為自有資金。第五，補(bǔ)償時(shí)點(diǎn)。李蘇華先生在2019年3月1日收市后一個(gè)月內(nèi)予以補(bǔ)償。如公司因各種重大原因影響計(jì)算交易虧損時(shí)間，則相關(guān)日期順延。第六，補(bǔ)償可行性。此次倡議增持范圍僅為公司及全資子公司全體員工，一旦增持必須連續(xù)持有公司股票12個(gè)月以上，整體增持金額可控，同時(shí)李蘇華具備相應(yīng)履約能力，相關(guān)補(bǔ)償具備可行性。

四、案例分析

（一）美芝股份兜底式增持動(dòng)機(jī)

1. 維持公司股價(jià)穩(wěn)定

上市公司在股價(jià)持續(xù)下跌時(shí)，往往會(huì)通過大股東增持、股票回購等方式，傳遞積極信號，增強(qiáng)投資者信心。兜底式增持相關(guān)公告，對市場而言顯然是利好信息。一方面，實(shí)際控制人愿意全額賠償員工持有公司股票所產(chǎn)生的虧損，表明其認(rèn)為公司股價(jià)處于被低估狀態(tài)。另一方面，公司內(nèi)部人員及大股東根據(jù)掌握的未公開信息作出積極決策，表明其認(rèn)為公司發(fā)展仍然處于上升態(tài)勢。因此，與兜底式增持相關(guān)的公告所傳遞的信號，會(huì)顯著提升投資者的信心，從而起到穩(wěn)定股價(jià)的作用。鑒于第一次兜底式增持明顯抬高公司股價(jià)，李蘇華先生又發(fā)布了第二次兜底式增持公告。但此次公告買入期股價(jià)卻未出現(xiàn)明顯上升，總體上仍然呈現(xiàn)下跌趨勢。其原因主要在于投資者對于公司頻繁實(shí)施兜底式增持產(chǎn)生懷疑，信號傳遞功能逐漸減弱，導(dǎo)致美芝股份第二次兜底式增持沒有達(dá)到預(yù)期效果。由此可見，維持公司股價(jià)穩(wěn)定是美芝股份進(jìn)行兜底式增持的首要?jiǎng)訖C(jī)，但隨著增持次數(shù)增加，其利好信息的信號傳遞效應(yīng)衰退。

2. 緩解股權(quán)質(zhì)押壓力

股權(quán)質(zhì)押是目前上市公司大股東解決融資問題的重要工具之一，但當(dāng)市場發(fā)生劇烈波動(dòng)時(shí)，仍在大比例質(zhì)押自身持有公司股票的股東觸及股權(quán)質(zhì)押“紅線”的可能性就會(huì)大幅增加。兜底式增持可在較短時(shí)間內(nèi)促使股價(jià)趨于穩(wěn)定，從而達(dá)到消除大股東股權(quán)質(zhì)押平倉風(fēng)險(xiǎn)。由表2可知，李蘇華先生在美芝股份進(jìn)行第一次、第二次兜底式增持買入期間都進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押行為，并注明用途為補(bǔ)充質(zhì)押。截止至2018年底，李蘇華先生持股51.02%，其中被質(zhì)押股份高達(dá)其持股總數(shù)的76.42%。當(dāng)美芝股份股價(jià)發(fā)生波動(dòng)時(shí)，公司實(shí)際控制人必須采取行動(dòng)保證質(zhì)押股權(quán)的安全。因此，緩解股權(quán)質(zhì)押壓力是美芝股份進(jìn)行兜底式增持的第二個(gè)動(dòng)機(jī)。

3. 有效激發(fā)員工信心

兜底式增持的主體是公司員工，當(dāng)員工持有公司股票時(shí)，其個(gè)人與公司結(jié)成命運(yùn)共同體，因而也將擁有更強(qiáng)的動(dòng)力為公司創(chuàng)造價(jià)值。與此同時(shí)，當(dāng)公司股價(jià)跌入谷底時(shí)，員工的增持行為也可以在一定程度提振公司股價(jià)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)雙方利益最大化。近年來，美芝股份的凈利潤增長率呈現(xiàn)持續(xù)負(fù)增長。由于其上市時(shí)間尚短，凈利潤增長率持續(xù)負(fù)增長不利于公司持續(xù)發(fā)展。然而，實(shí)際控制人李蘇華先生在提交董事會(huì)的《關(guān)于倡議全體員工增持股票的函》中明確表示對公司未來持續(xù)發(fā)展充滿信心，并認(rèn)同公司股票長期投資的價(jià)值，愿意為持有公司股票的員工兜底。盡管當(dāng)前的財(cái)務(wù)狀況不理想，但實(shí)際控制人的表態(tài)顯然能有效增強(qiáng)員工信心。事實(shí)上，第三次兜底式增持前，美芝股份股價(jià)平穩(wěn)，公司股東也沒有再次進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押行為。因此，有效激發(fā)員工信心是美芝股份進(jìn)行兜底式增持的第三個(gè)動(dòng)機(jī)。

（二）美芝股份兜底式增持短期效果

1. 股價(jià)變動(dòng)

由圖1可知，在第一次兜底式增持公告發(fā)布前，美芝股份股價(jià)下跌嚴(yán)重，從2018年2月5日42.8元/股跌至2018年2月9日28.08元/股。然而，當(dāng)兜底式增持公告發(fā)布后，其股價(jià)很快呈現(xiàn)上升趨勢，并且整個(gè)增持買入期股價(jià)都相對平穩(wěn)。2018年2月28日是買入期最后一天，當(dāng)日美芝股份的收盤價(jià)為28.75元/股。

由圖2可知，在第二次兜底式增持前，美芝股份因?yàn)榛I劃重大資產(chǎn)重組而選擇在2018年6月5日開始停牌，于2018年9月4日開市起復(fù)牌。美芝股份股價(jià)從停牌前2018年6月1日的32.71元/股跌至9月4日復(fù)牌后的23.82元/股。盡管此次兜底式增持也能減緩股價(jià)大幅下跌，但顯然效果不及第一次，增持公告的信號傳遞效應(yīng)有所減弱。

由圖3可知，第三次兜底式增持公告并沒有給美芝股份帶來明顯效果。增持期間，股價(jià)變化不大。最大漲幅出現(xiàn)在2019年12月18日，達(dá)到3.50%。相較前兩次增持，信號傳遞效應(yīng)明顯減弱。這表明兜底式增持無法作為利好消息刺激市場反應(yīng)，員工增持熱情也在消退。

2. 市場效應(yīng)

基于股價(jià)變動(dòng)分析可知，美芝股份第一次進(jìn)行兜底式增持時(shí)效果最好。因此，本文運(yùn)用事件研究法，研究美芝股份第一次發(fā)布兜底式增持公告的市場效應(yīng)。

（1）窗口期的選擇

事件研究法將事件產(chǎn)生影響的時(shí)間設(shè)定為窗口期，將事件發(fā)生當(dāng)天作為第0天，用負(fù)數(shù)表示事件發(fā)生前的天數(shù)，用正數(shù)表示事件發(fā)生后的天數(shù)。窗口期的選擇較為主觀，參考大股東增持、員工持股計(jì)劃以及兜底式增持的已有文獻(xiàn)，結(jié)合美芝股份兜底式增持的特征，本文將兜底式增持公告發(fā)布當(dāng)天作為第0天，選擇公告前5個(gè)交易日至公告后10個(gè)交易日共16個(gè)交易日作為窗口期，即（-5，10）。美芝股份第一次發(fā)布兜底式增持公告的日期為2018年2月12日，其窗口期選擇為2018年2月5日至2018年3月5日。

（2）指標(biāo)設(shè)計(jì)與數(shù)據(jù)計(jì)算

帶入相關(guān)數(shù)據(jù)，并運(yùn)用公式（2）及（3），最終計(jì)算結(jié)果如表3所示。

（3）窗口期市場反應(yīng)分析

由表3可知，美芝股份在窗口期內(nèi)的預(yù)期收益率最大值為1.62%，出現(xiàn)在發(fā)布公告當(dāng)天，即事件窗口期第0天；窗口期內(nèi)平均預(yù)期收益率為-3.00%，說明如果沒有實(shí)施兜底式增持，美芝股份預(yù)期收益率將持續(xù)為負(fù)。圖 4反映的是超額收益率（AR）和累計(jì)超額收益率（CAR）變化趨勢，美芝股份的超額收益率在公告發(fā)布后第三天開始回升，于2018年2月27日達(dá)到買入期最高點(diǎn)，累計(jì)超額收益率也從公告日后第三天開始上漲，此后基本保持升高態(tài)勢。這表明兜底式增持公告為市場傳遞積極信號，短期內(nèi)刺激公司股價(jià)抬升，產(chǎn)生正向市場反應(yīng)。

（三）美芝股份兜底式增持合規(guī)性

1. 員工增持行為合規(guī)性

《證券法》第七十九條規(guī)定：投資者持有一個(gè)上市公司已發(fā)行股票的百分之五時(shí)，應(yīng)在該事實(shí)發(fā)生之日起三日內(nèi)，向國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)、證券交易所做出書面報(bào)告，通知該上市公司，并予以公告；在上述規(guī)定的期限內(nèi)，不得再行買賣該上市公司的股票。但《證券法》目前對兜底式增持中員工是否與控股股東構(gòu)成一致行為人尚未有明確規(guī)定，全憑公司主觀判斷，對于在公告中表示員工未構(gòu)成一致行為人的上市公司也沒有要求其具體說明原因。

2. 信息披露行為合規(guī)性

為規(guī)范兜底式增持行為，深圳證券交易所于2017年6月8日發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)上市公司控股股東、實(shí)際控制人等向公司員工發(fā)出增持倡議書的信息披露的通知》（簡稱《通知》），這也是目前僅有的針對兜底式增持的相關(guān)法規(guī)?！锻ㄖ芬笙嚓P(guān)公司披露以下幾個(gè)方面：披露增持主體、增持期限、兜底條款等具體內(nèi)容；截至公告日上市公司的職工數(shù)量、結(jié)構(gòu)和平均薪酬等；員工購買公司股票的資金來源以及取得相關(guān)股份的表決權(quán)歸屬等；此外，公司應(yīng)當(dāng)在公告中充分提示倡議人履約風(fēng)險(xiǎn)、大股東質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)、股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)等。

《通知》基本堵住了信息披露方面可能出現(xiàn)的漏洞，但在法律層面仍然存在疏漏之處。不可否認(rèn)，《通知》使投資者對于兜底式增持這種新型市場行為的風(fēng)險(xiǎn)有初步認(rèn)識，同時(shí)能一定程度維護(hù)增持員工的利益，減少信息不對稱帶來的風(fēng)險(xiǎn)。但是，目前對于補(bǔ)償員工虧損及后續(xù)進(jìn)展等方面并沒有明確規(guī)定，所以在兜底式增持中，參與增持的員工明顯處于劣勢。此外，對于倡議人的承諾也沒有法律約束，無法強(qiáng)制其履行，即使倡議人已履行承諾，市場及監(jiān)管層也無法得到及時(shí)信息，不利于維護(hù)員工利益。滬深四大板塊規(guī)定，員工公開持股的每期期限不得低于12個(gè)月，并且期間需要不間斷就職，但監(jiān)管部門沒有明確要求披露增持期間員工持股情況變動(dòng)及員工因離職引起的變動(dòng)。美芝股份三次兜底式增持都在結(jié)束后發(fā)布《實(shí)施完成公告》，其中說明倡議人履行承諾情況，這一定程度上保障員工利益，但對公司及員工在增持期間發(fā)生的變動(dòng)情況并未及時(shí)發(fā)布公告，因而無法對其合規(guī)性進(jìn)行準(zhǔn)確判斷。

3. 中小投資者及員工利益保護(hù)

《證券法》的第三條明確規(guī)定：證券的發(fā)行、交易活動(dòng)，必須實(shí)行公開、公平、公正的原則。但參與兜底式增持的上市公司員工不同于一般投資者，員工擁有公司實(shí)際控制人兜底承諾，但證券市場中的投資者則需要自負(fù)盈虧，特別是中小股東，始終處于弱勢地位。同時(shí)，上市公司員工作為公司內(nèi)部人員，有更多機(jī)會(huì)獲得一般投資者所無法得知的內(nèi)部消息，因而對公司的發(fā)展前景有更準(zhǔn)確的判斷。與之相反，中小投資者獲得的信息不僅遠(yuǎn)少于公司員工，更有可能遇到虛假信息。更為嚴(yán)重的是，大部分中小投資者缺乏專業(yè)知識，對公開信息運(yùn)用及判斷能力較差，這就導(dǎo)致同樣作為股東的內(nèi)部員工獲利概率要遠(yuǎn)高于市場上中小投資者。

然而，公司內(nèi)部員工利益同樣也可能面臨威脅。事實(shí)上，雖然員工能獲取部分公司內(nèi)部信息，但相較實(shí)際控制人，員工仍然處于弱勢地位。員工增持本公司股票，很大可能是來自領(lǐng)導(dǎo)、上司的壓力，因而這樣的投資行為屬于非理性投資，侵害了員工個(gè)人利益。更為嚴(yán)重的是，如果在增持過程中，上市公司由于債務(wù)違約等導(dǎo)致控股股東股份、銀行賬戶被凍結(jié)或公司破產(chǎn)清算，將引發(fā)破產(chǎn)債務(wù)清償順序問題，員工個(gè)人合法利益可能失去保障。

五、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

本文考察上市公司兜底式增持行為，以美芝股份為例，分析其兜底式增持方案與動(dòng)機(jī)，探討其增持效果及合規(guī)性，總結(jié)出三點(diǎn)結(jié)論。

第一，維持公司股價(jià)穩(wěn)定、緩解股權(quán)質(zhì)押壓力、激發(fā)員工信心是兜底式增持的主要?jiǎng)訖C(jī)。美芝股份為避免大股東觸及股權(quán)質(zhì)押的“紅線”，迫切需要穩(wěn)定股價(jià)；兜底式增持產(chǎn)生積極信號傳遞作用，不僅促使美芝股份實(shí)際控制人在第一次、第二次發(fā)布公告后都進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，也極大提升員工信心，增強(qiáng)員工與公司利益關(guān)聯(lián)。

第二，兜底式增持的短期市場效應(yīng)顯著，不僅提振股票價(jià)格，而且提高超額收益率。美芝股份發(fā)布兜底式增持公告后股價(jià)上漲，公告日后的超額收益率好于公告日前，在窗口期結(jié)束時(shí)累計(jì)收益率為正。盡管兜底式增持能產(chǎn)生短期的正面影響，但其長期效應(yīng)并不顯著。當(dāng)兜底式增持短期效應(yīng)消失后，公司股價(jià)又會(huì)重新回到下跌局面。

第三，兜底式增持的合規(guī)性主要體現(xiàn)在員工增持、信息披露、中小投資者及員工利益保護(hù)等方面。一方面，員工增持是否構(gòu)成一致行為人尚未有定論；另一方面，兜底式增持公告發(fā)布在法律上尚未有明確規(guī)定。此外，中小投資者及員工利益也可能無法得到充分保障。美芝股份雖然每次兜底式增持結(jié)束后都發(fā)布《實(shí)施完成公告》，但外界無法獲得其增持過程中變動(dòng)的即時(shí)信息，因而仍然存在合規(guī)性風(fēng)險(xiǎn)。

（二）相關(guān)建議

本文研究表明兜底式增持規(guī)范發(fā)展的基礎(chǔ)是完善有效的監(jiān)管制度，政府機(jī)構(gòu)、上市公司、投資者應(yīng)當(dāng)協(xié)同聯(lián)動(dòng)，防范化解風(fēng)險(xiǎn)，具體建議包括以下三個(gè)方面。

第一，政府機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)建立和完善監(jiān)管體系，強(qiáng)化制度約束與法律規(guī)范。兜底式增持作為一種新型的金融手段，目前尚未形成完善的監(jiān)管體系。僅靠上市公司自覺性和投資者理性投資遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，亟需法律體系規(guī)范和完善。特別是部分發(fā)布兜底式增持公告后進(jìn)行大股東減持行為及股權(quán)質(zhì)押行為的上市公司，必須嚴(yán)格加以限制。系統(tǒng)有效的法律體系不僅能減少甚至杜絕兜底式增持中的負(fù)面行為，而且能促使兜底式增持更好地發(fā)揮積極作用，保護(hù)投資者利益。

第二，上市公司應(yīng)當(dāng)規(guī)范兜底式增持行為，完善相關(guān)制度，增強(qiáng)信息披露的及時(shí)性與透明度。合理利用兜底式增持可以穩(wěn)定股價(jià)，激勵(lì)員工信心。相反，濫用兜底式增持不僅損害中小投資者利益，也損害公司形象。完整、充分、有保障的兜底式增持公告更能激起員工的增持欲望。上市公司應(yīng)當(dāng)明確實(shí)際控制人補(bǔ)償虧損問題和兜底保障制度，更大程度發(fā)揮兜底式增持優(yōu)勢。此外，在兜底式增持前，上市公司也應(yīng)當(dāng)預(yù)判實(shí)施后果，并提出針對性的舉措。

第三，投資者應(yīng)當(dāng)提高理性投資觀念，增強(qiáng)證券投資科學(xué)性與合理性。我國中小投資者大多缺乏投資經(jīng)驗(yàn)及專業(yè)知識，如果只以兜底式增持公告作為參照而選擇跟風(fēng)買入，那么在股價(jià)再次下跌時(shí)就可能產(chǎn)生虧損。員工也是投資者，如果選擇增持公司股票同樣也面臨股東違約以及股價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)。為了保護(hù)自身利益，投資者應(yīng)當(dāng)掌握必要的專業(yè)投資知識，理性理財(cái)、合理投資，在買入股票前詳細(xì)了解該公司的財(cái)務(wù)狀況、股權(quán)質(zhì)押等問題，同時(shí)剖析該公司進(jìn)行兜底式增持的真實(shí)原因，在分析投資價(jià)值的基礎(chǔ)上做出投資決策。

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