王盈盈

（貴州財(cái)經(jīng)大學(xué)，貴陽 550025）

0 引言

中國建立資本市場的時(shí)間并不算太長，上海證券交易所是中國的首家證交所，它成立于1990 年，在短短的三十多年發(fā)展期間，我國資本市場取得的成就卻是驚人的。隨著資本市場的發(fā)展，我國研究人員也開始不斷地研究我國上市公司融資偏好的問題。企業(yè)資金來源分為內(nèi)部和外部，股權(quán)融資和債務(wù)融資是外部融資最常見的方式。股權(quán)融資是指公司的所有者自愿將公司的所有權(quán)分出來一部分，讓外來的資金購買這部分所有權(quán)，從而成為公司的新股東，同時(shí)公司也成功獲得增資。債務(wù)融資除了公司發(fā)行債券外，還包括從各種金融機(jī)構(gòu)獲得資金的方式。從形式上，債務(wù)融資有直接債務(wù)融資和間接債務(wù)融資兩種方式。理論上，股權(quán)籌集資金的成本高于債務(wù)籌集資金的成本，因?yàn)閭鶆?wù)融資時(shí)的利息費(fèi)用發(fā)生在稅前，屬于稅前支付的款項(xiàng)，具有稅前扣除的功能，而股利是在稅后的利潤中進(jìn)行支付的，不具備抵稅的作用［1］。

1 我國上市公司融資順序與融資優(yōu)序理論相反

Myers 和Majuf 早在1984 年便提出了融資優(yōu)序理論，也稱“啄食順序理論”。該理論的核心內(nèi)容是認(rèn)為企業(yè)有一套融資順序的規(guī)律，這個(gè)規(guī)律是先選擇公司內(nèi)部資金，這是第一順位，內(nèi)部資金供應(yīng)不上了，公司所有者才會考慮相對穩(wěn)妥一點(diǎn)的債務(wù)融資，而如果上面兩種融資都無法滿足時(shí)，才會選擇股權(quán)融資。簡單來說就是內(nèi)部融資第一，外部融資第二；外部融資中債務(wù)融資第一，股權(quán)融資第二。

融資優(yōu)序理論在西方國家運(yùn)用時(shí)間較長，早已成為經(jīng)濟(jì)市場認(rèn)可的定律，進(jìn)入資本市場比較晚的中國企業(yè)，本應(yīng)該對這套理論遵循無疑，不過在實(shí)踐中卻并非如此，大部分的研究表明，我國上市公司融資順序與融資優(yōu)序理論相反，即更加偏好股權(quán)融資。

2 股權(quán)融資偏好原因

2.1 股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理

中國上市企業(yè)之所以更喜歡股權(quán)融資，很大一部分原因是股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理。我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的一大特點(diǎn)是多數(shù)上市公司是由國企改制來的，在控股地位方面國家處于絕對優(yōu)勢，流通股的比例較低，存在“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象［2］?！耙还瑟?dú)大”是指上市企業(yè)的股東控股擁有絕對的權(quán)利，之所以造成這種現(xiàn)象，主要是因?yàn)椋浩髽I(yè)上市以后，向社會民眾公開發(fā)行股票，致使上市前擁有絕大部分股份的企業(yè)股東在上市以后也占有絕大部分股份。因此，上市公司使用股權(quán)融資能夠給股東帶來股票上的溢價(jià)收益，讓股東們切實(shí)看到上市以后變多的權(quán)益。而且應(yīng)用股權(quán)融資時(shí)，由于受到政策等方面的保護(hù)，中國上市企業(yè)股權(quán)變動因素很小，企業(yè)即使融資也不可能損害大股東利益。所以我們可以得出結(jié)論，由于目前的股權(quán)結(jié)構(gòu)，非流通大股東一定會選擇更符合自己利益的股權(quán)融資方式。

2.2 股權(quán)融資成本較低

很多文獻(xiàn)都給出這樣的結(jié)論，即股權(quán)融資的成本高于債權(quán)融資的成本。在會計(jì)操作中，債權(quán)融資利息能夠歸入成本項(xiàng)目中，可以與一定的稅金相抵。債權(quán)所有人期望的收益比股票持有人的期望要低，引起的風(fēng)險(xiǎn)也就相對小了許多，而股權(quán)投資不僅要繳納公司所得稅，新股東還要繳納收益的個(gè)人所得稅，稅負(fù)更重。不過上述理論在中國又出現(xiàn)了不同情況，即股權(quán)融資的成本一般要比債權(quán)融資成本小很多。導(dǎo)致這種狀況的原因在于：第一，中國的政策讓企業(yè)的股利分配方面有更多的自由，為了避稅，企業(yè)只將少部分收益拿出來分紅，這樣做也直接導(dǎo)致股利支付率變低，從而降低了股權(quán)融資成本；第二，中國的上市企業(yè)普遍會遭遇資金周轉(zhuǎn)緊張的情況，而債務(wù)融資必須要在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)償還本金和利息，這樣一來企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)壓力會非常大，風(fēng)險(xiǎn)也隨之提高，所以中國上市企業(yè)更愿意選擇不用時(shí)刻考慮還款壓力的股權(quán)融資。

2.3 債務(wù)融資難

在我們國家，發(fā)行債券對上市企業(yè)的吸引力遠(yuǎn)沒有發(fā)行股票那么大，導(dǎo)致了債券市場的蕭條。最近一段時(shí)間，中國上市企業(yè)的整體效益不高，經(jīng)營成果也不理想，這種狀況會讓企業(yè)的留存收益變低，企業(yè)本身沒有盈利，也就沒有資金供應(yīng)，所以內(nèi)部融資不太現(xiàn)實(shí)［3］。而為了讓公司運(yùn)營下去，上市企業(yè)必須選擇外部融資，中國目前還沒有建立健全的商業(yè)銀行體系，如果選擇長期貸款會面臨特別大的風(fēng)險(xiǎn)，所以企業(yè)更愿意短期貸款；還有銀行為了資金安全，會限制資金的流向和用途，所以貸款時(shí)會加入更多的手續(xù)和流程，并且利息也十分高昂。上述原因讓企業(yè)在選擇債務(wù)融資時(shí)遇到的制約因素過多，融資也不方便，致使上市企業(yè)會轉(zhuǎn)向股權(quán)融資。

2.4 內(nèi)部人控制

在中國，很多上市企業(yè)的前身是國有企業(yè)。國家股和法人股是最主要的股東，這種比例讓股權(quán)掌握在內(nèi)部人手里，其實(shí)是一種不科學(xué)的股權(quán)結(jié)構(gòu)。權(quán)力過大的內(nèi)部人會追求更符合自己利益的融資方式。管理層不想承受風(fēng)險(xiǎn)，就會更愿意選擇股權(quán)融資，股權(quán)融資的結(jié)構(gòu)比例也越來越大。上市企業(yè)的管理層既不用承受股東帶來的壓力，也不用關(guān)心資本市場的收購，還能保證自己的利益不受侵害，所以他們自然而然會更偏好于股權(quán)融資。

3 我國上市公司融資選擇建議

3.1 調(diào)整上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)

針對上市企業(yè)“一股獨(dú)大”的局面，國家要制定政策來適當(dāng)減小國有股的比例，建立更合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)。中國上市企業(yè)“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象已經(jīng)到了嚴(yán)重的地步，必須由國家出面來進(jìn)行宏觀調(diào)控。中國上市企業(yè)的國有股占比高的事實(shí)不容爭辯，為了解決這個(gè)問題，可以讓公司將國有股進(jìn)行有計(jì)劃的回購，既能實(shí)現(xiàn)國有股重組，又能改善公司資本結(jié)構(gòu)。如果能有效控制國有股的比例，那么其他股東的話語權(quán)也會相應(yīng)得到提高，從而讓上市企業(yè)擺脫內(nèi)部人控制的局面。

3.2 適度發(fā)展債券市場，強(qiáng)化票據(jù)市場監(jiān)督機(jī)制

要改變資本市場發(fā)展落后局面，還有一種辦法就是適度發(fā)展債券市場。中國的債券市場還是有很大的發(fā)展?jié)摿Φ摹Ｆ鋵?shí)中國政府和企業(yè)為了發(fā)展債券市場，已經(jīng)分別做了很多努力，除了自我試驗(yàn)之外，也有參考國外的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，比如在中國的大環(huán)境中，有節(jié)制地使用利率期貨、利率期權(quán)、利率聯(lián)動債券等風(fēng)險(xiǎn)管理工具，將債券市場的信用評級系統(tǒng)健全起來，增加利用信用進(jìn)行的投資［4］。中小企業(yè)私募債、政府債券等都是擴(kuò)大發(fā)債主體的嘗試，除此之外還有豐富的投資者信用風(fēng)險(xiǎn)管理手段，從而保護(hù)投資者利益，減少系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

3.3 優(yōu)化上市公司內(nèi)部公司治理結(jié)構(gòu)，改善“內(nèi)部人控制”

股權(quán)融資一定要有科學(xué)的法人治理結(jié)構(gòu)。該法人治理結(jié)構(gòu)的組成部分包括股東大會、董事會、監(jiān)事會和高級經(jīng)理，目的是為了降低企業(yè)在決策上的風(fēng)險(xiǎn)，使他們之間能夠相互制約、相互監(jiān)督。如果想使企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)合理化，必須讓股權(quán)主體更豐富，讓非流通股流通起來，公司可以用并購的方式來消減非流通股和流通股股東的矛盾，讓所有股東都以企業(yè)的發(fā)展為目標(biāo)。除此之外，還要建立經(jīng)理人激勵(lì)管理制度。

3.4 大力培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者

上市企業(yè)如果國有股一股獨(dú)大，這家企業(yè)在人格化方面就會有所削弱，再加上沒有愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)理人，導(dǎo)致新進(jìn)來的投資者沒有影響決策的話語權(quán)?！按畋丬囆?yīng)”下個(gè)人投資者難以直接監(jiān)督經(jīng)營者。而機(jī)構(gòu)投資者的出現(xiàn)可以改變這種現(xiàn)狀，他們會代替國有股的缺位，升級企業(yè)管理結(jié)構(gòu)，并合理地對代理成本進(jìn)行控制［5］。機(jī)構(gòu)投資者的普及會讓股市效率變得更高，我們國家股市中大多是中小股民，他們基本都抱有投機(jī)動機(jī)，很少主動行使股東約束權(quán)力。機(jī)構(gòu)投資者的出現(xiàn)就能很好地控制投機(jī)行為，他們往往是長期持有股票，出于自己的長期利益考慮，他們也會更加愿意為企業(yè)長遠(yuǎn)考慮。不過，如果想將機(jī)構(gòu)投資者的作用最大化，還要先把證券市場完善起來，只有這樣才能讓他們?nèi)玺~得水，施展才能。

4 結(jié)語

經(jīng)過我們的研究可以發(fā)現(xiàn)，中國上市企業(yè)的股權(quán)融資弊端有很多，對公司發(fā)展也有一定的副作用，資源利用效率不高。與西方發(fā)達(dá)資本主義國家相比，我國上市公司的股權(quán)融資偏好主要與我國特色社會主義性質(zhì)以及發(fā)展歷程有關(guān)。所以即便中國的股權(quán)融資成本和債權(quán)融資成本一樣高，企業(yè)還是愿意選擇股權(quán)融資。因此，企業(yè)應(yīng)該根據(jù)自己的實(shí)際情況，并結(jié)合所處的這個(gè)大環(huán)境來思索，到底選擇何種融資方式才能更有利于企業(yè)的發(fā)展。當(dāng)然，除了企業(yè)自身，我國政府也應(yīng)該發(fā)揮其在資本市場中的作用，適當(dāng)調(diào)節(jié)我國上市公司股權(quán)融資偏好現(xiàn)狀。我們也可以學(xué)習(xí)借鑒西方發(fā)達(dá)國家在這方面的成功經(jīng)驗(yàn)，在考慮本國國情的基礎(chǔ)上，取其精華，去其糟粕，走出一條有中國特色的發(fā)展道路，未來中國資本市場的發(fā)展會越來越好。