摘 要：在混合所有制改革的背景下，本文選取了2013年-2018年滬深A股競爭性行業(yè)上市民營企業(yè)為研究樣本，實證分析了民營企業(yè)引入國有股與企業(yè)價值的關系。研究發(fā)現(xiàn)，民營企業(yè)引入國有股有利于提升企業(yè)價值，并且降低企業(yè)的代理成本，進一步發(fā)現(xiàn)企業(yè)的代理成本在其中發(fā)揮著中介作用。

關鍵詞：國有股權;企業(yè)價值;代理成本

一、引言

自黨的十九大以來，我國市場經(jīng)濟得到了進一步發(fā)展，企業(yè)“高質(zhì)量”發(fā)展成為了全社會關注的焦點，但是相關的政治制度與法律規(guī)范并未進一步完善，企業(yè)在經(jīng)營管理過程中仍然有著諸多阻礙，尤其是民營企業(yè)。民營企業(yè)在經(jīng)濟總量快速增長的同時也面臨著諸多約束，比如融資困難、資源缺失、行業(yè)壁壘大、行業(yè)退出機制不完善等。于是在我國開始進行國有企業(yè)探索與改革，逐步推進混合所有制改革的背景下，民營企業(yè)也參與到改革中來。學者對于民營企業(yè)引入國有股對企業(yè)價值的影響機理分析主要集中于“資源效應”。民營企業(yè)引入國有股后，政府與企業(yè)處于一個互利共贏的狀態(tài)，政府必然會對企業(yè)進行適當?shù)母深A以解決面臨的問題，促進企業(yè)發(fā)展，其中最直接的就是發(fā)揮政府所掌控資源的配置作用。陳曉等（2001）指出政府補貼有利于提升公司業(yè)績，而政府之所以對企業(yè)進行無償?shù)呢斦a貼，是因為企業(yè)能夠幫其滿足相關目標。袁建國等（2015）認為政府補貼有利于提高企業(yè)技術創(chuàng)新能力，對企業(yè)的發(fā)展有著積極的影響。

然而，之前的研究只停留在民營企業(yè)引入國有股權對企業(yè)價值的表層次探討，對于民營企業(yè)在引入國有股之后對組織結構產(chǎn)生的變化以及因此造成的治理效應，學術界對此鮮有研究。本文對引入國有股權對民營企業(yè)價值產(chǎn)生的影響以及國有股權的治理效應進行分析與論證，得出以下結論。民營企業(yè)引入國有股權有利于產(chǎn)生治理效應，降低經(jīng)理人與股東之間的代理成本，進一步提升企業(yè)價值。本文可能的創(chuàng)新之處在于：將民營企業(yè)中的國有股看作是組織結構的調(diào)整，從而拓展在混改背景下民營企業(yè)引入國有股的影響，為進一步深化混合所有制改革與實現(xiàn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展提供了新的研究視角。

二、理論分析與研究假設

1.國有股引入對民營企業(yè)價值的影響

在我國當前經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的背景之下，政府把控著重要的基礎經(jīng)濟資源。政府對資源的掌控以及民營企業(yè)資源的稀缺促使了二者之間的合作，企業(yè)為獲取外部資源便要與政府保持一種穩(wěn)固的政治關聯(lián)，同時政府會對與其有著政治關聯(lián)的企業(yè)提供政府資源，其中一種重要的政府資源就是政府補貼。劉姍姍等（2019）等指出基于研究資金和人才建設視角，民營上市公司和政府之間的關聯(lián)與其創(chuàng)新績效呈現(xiàn)出顯著的負相關關系，且政治關聯(lián)程度與科研資金、人才培養(yǎng)也有著顯著的關系。

民營企業(yè)引入國有股相當于與政府保持一種穩(wěn)固的政治關聯(lián)（宋增基等，2014），民營企業(yè)會主動與政府保持良好關系以借助政府的力量獲取經(jīng)營上的資源與便利。例如：宋增基等（2014）指出民營企業(yè)引入國有股比未含有國有股的企業(yè)能夠獲得更多的銀行貸款。蘇皚等（2021）從高階梯隊理論出發(fā)，認為高管團隊的政治關聯(lián)對企業(yè)績效有著顯著的正相關關系。李明敏等（2017）認為民營企業(yè)引入國有股，能夠緩解民營企業(yè)的過度投資。同時基于信息效應，民營企業(yè)引入國有股向市場釋放出一種隱性的信號——政府基于利益共同體考慮，會在企業(yè)發(fā)生經(jīng)營困難時提供一定的措施予以幫助，這會有利于企業(yè)發(fā)出利好信號，吸引投資者，提高企業(yè)價值。于是基于以上分析，提出第一個研究假設：

假設1：民營企業(yè)引入國有股有利于提高企業(yè)價值。

2.代理成本的中介作用——基于治理效應

代理成本主要由三部分組成，分別是監(jiān)督成本、約束成本與剩余損失。在民營企業(yè)引入國有股后，政府基于互利共贏的動機必然為了保證其目的的實現(xiàn)會對企業(yè)進行監(jiān)督。田利輝（2005）指出，當企業(yè)股權結構中國有股比例增大時，政府為了自身利益會加強對企業(yè)高管的監(jiān)督與改善企業(yè)治理結構。李明敏（2017）也指出國有股為了保證自身投資增值，必然會對民營企業(yè)進行監(jiān)督，且監(jiān)督力度隨著國有股比例的增加而增強。同時，政府對企業(yè)進行資源上的分配必然會引起全社會的關注，企業(yè)會受到來自社會各個方面的監(jiān)督。二者的共同作用同時降低了企業(yè)的監(jiān)督成本，并且進一步對企業(yè)股東與經(jīng)理人之間的矛盾沖突產(chǎn)生了約束，使企業(yè)加強自身管理，改善自身治理結構?；谏鲜龇治?，本文提出：

假設2：民營企業(yè)國有股的引入有利于民營企業(yè)降低企業(yè)代理成本。

假設3：民營企業(yè)引入國有股能夠提升企業(yè)治理水平，進而提高企業(yè)價值。

三、研究設計

1.變量選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2013年至2018年期間所有在滬深A股上市的民營企業(yè)作為初始樣本。（1） 剔除了沒有進行混合所有制改革的企業(yè)。本文將前十大股東中存在國有股的樣本企業(yè)視為進行了混合所有制改革的企業(yè)，將不存在國有股的民營企業(yè)剔除;（2） 剔除非競爭性行業(yè)的企業(yè)。目的為了避免不同行業(yè)企業(yè)產(chǎn)生的特殊情況;（3） 剔除了ST企業(yè)、金融企業(yè)以及數(shù)據(jù)缺失的企業(yè);（4） 對所有數(shù)據(jù)進行1%水平的縮尾處理。最終得到168家企業(yè)，共796個樣本數(shù)據(jù)。本文利用State15與EXCEL對數(shù)據(jù)進行處理。

2.變量定義

（1） 因變量

本文將企業(yè)價值（TBQ）作為因變量。TBQ值為企業(yè)資本的市場價值與重置成本的比例，TBQ值越大，說明企業(yè)在市場上越被投資者看好，企業(yè)價值也就越大;反之亦然。

（2） 自變量

本文以國有股比例（State）為因變量。本文將民營企業(yè)前十大股東中存在國有股的樣本企業(yè)作為進行了混合所有制改革的企業(yè)，因此將民營企業(yè)引入國有股比例作為自變量。

（3） 中介變量

目前研究中，代理成本的衡量指標主要為總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Turnover）以及管理費用率（Mer），本文選擇總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為衡量企業(yè)代理成本的指標。

（4） 控制變量

參考前人研究，本文對選取股權制衡度（Shrz）資產(chǎn)負債率（Lev）作為控制變量，同時對時間固定效應與行業(yè)固定效應進行控制。表1對本文具體變量定義進行說明。

3.研究模型

根據(jù)假設，本文構建以下三個模型對民營企業(yè)引入國有股是否對企業(yè)價值有著正向影響以及代理成本的中介效應進行檢驗。

以模型（1） 為基礎模型，用來檢驗假設1，分析民營企業(yè)引入國有股對企業(yè)價值的整體影響，模型（2） 用以檢驗民營企業(yè)引入國有股與代理成本之間的關系，模型（1） 中加入代理成本變量形成模型（3） 用來檢驗代理成本的中介作用。

四、實證研究

1.樣本描述性統(tǒng)計

表1為所有變量的描述性統(tǒng)計結果。從表中可以看出，企業(yè)價值的平均值為2.557，最大值與最小值分別為22.39與0.839，說明對于不同企業(yè)來說企業(yè)價值相差很大，且相對來說企業(yè)價值大的企業(yè)數(shù)量較少。從國有股比例來看，平均值為4.057，最大值與最小值分別為29.78與0.21，說明不同民營企業(yè)進行混合所有制改革的程度有著明顯差距。從總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來看，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的均值為0.644，最大值與最小值分別是0.017和7.609。總體來看，樣本差距不大。

2.相關性分析

從表3所示我們可以看出，企業(yè)價值與國有股比例之間在5%的水平上呈現(xiàn)出顯著的正相關關系，代理成本與國有股比例之間也呈現(xiàn)出顯著的負相關關系，這恰好驗證了假設一與假設二。同時，變量之間的相關系數(shù)大部分分布于0.2以下，這表明本文所選取的變量都均有很強的獨立性，所進行的多元線性回歸分析不會受到多重共線性問題的干擾。

3.回歸分析

（1） 國有股比例與民營企業(yè)價值。表4模型（1） 指出國有股比例的系數(shù)為0.07，在5%的水平上顯著正相關，說明民營企業(yè)引入國有股對其企業(yè)價值有著積極的作用，從而驗證了假設1。

（2） 國有股比例與代理成本。本文用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為代理成本的替代變量，從表4模型（2） 中可以看出國有股比例的系數(shù)為-0.015，且在5%的水平上顯著負相關，說明民營企業(yè)在引入國有股比例增加的同時，民營企業(yè)的代理成本也在隨之減少，從而驗證了假設2。

（3） 代理成本的中介效應。為對假設3進行檢驗，本文在模型（1） 當中加入總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率這一中介變量，通過多元回歸分析的方法以對代理成本的中介作用進行檢驗。從模型（3） 中可以看出國有股比例的系數(shù)為0.066，在1%的水平上顯著正相關，同時代理成本的系數(shù)為-0.226，在5%的水平上顯著負相關，表明代理成本在民營企業(yè)引入國有股之后對企業(yè)價值的影響當中起著部分中介作用，說明民營企業(yè)引入國有股能夠通過降低代理成本對民營企業(yè)價值產(chǎn)生顯著的積極影響。

五、結論

1.結論與啟示

本文主要研究了民營企業(yè)引入國有股與企業(yè)價值的關系，提出在民營企業(yè)引入國有股之后，會受到來自政府與社會的監(jiān)督，企業(yè)在外部監(jiān)督下降低代理成本，提升企業(yè)價值。本文帶來的啟示：（1） 民營企業(yè)通過引入國有股能夠降低政府原本對民營企業(yè)的“偏見”。國有股的增加有利于民營企業(yè)經(jīng)營獲取資源，帶來政治上的便利，進而提升企業(yè)價值。（2） 民營企業(yè)引入國有股能夠降低企業(yè)代理成本，說明民營企業(yè)國有股的增加有利于發(fā)揮政府與社會的監(jiān)督作用，企業(yè)在三方的監(jiān)督下會完善自身治理結構，提升治理效應，從而降低代理成本。

2.建議

根據(jù)上文研究以及總結，競爭性行業(yè)作為促進我國經(jīng)濟增長的重要行業(yè)，在我國進行改革開放不斷深入的今天，民營企業(yè)需要把握好與政府之間關系的平衡。因此本文有如下兩方面的建議：

（1） 企業(yè)：民營企業(yè)應盡可能參與到此次混合所有制當中，促進企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展;同時，民營企業(yè)內(nèi)部應積極完善與加強自身內(nèi)部控制，提高公司管理水平，盡可能地減少代理成本對企業(yè)價值的影響，使企業(yè)做大做強。

（2） 政府：建立健全市場監(jiān)管體制，規(guī)范政府權力行使，在一定程度上減少政府對資源的直接配置，規(guī)范市場制度與公平競爭，促進市場公平，支持民營企業(yè)發(fā)展，推進社會資源分配的公平化、合理化。

參考文獻：

[1]唐清泉，羅黨論.政府補貼動機及其效果的實證研究——來自中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].金融研究，2007，324（6）：149-163.

[2]袁建國，后青松，程晨.企業(yè)政治資源的詛咒效應——基于政治關聯(lián)與企業(yè)技術創(chuàng)新的考察[J].管理世界，2015，256（1）：139-155.

[3]潘越，戴亦一，李財喜.政治關聯(lián)與財務困境公司的政府補助——來自中國ST公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].南開管理評論，2009，12（5）：6-17.

[4]劉姍姍，樂菲菲，崔麗華.民營企業(yè)政治關聯(lián)對創(chuàng)新績效的雙渠道影響研究[J].燕山大學學報（哲學社會科學版），2019，20（5）：81-88.

[5]宋增基，馮莉茗，譚興民.國有股權、民營企業(yè)家參政與企業(yè)融資便利性——來自中國民營控股上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].金融研究，2014，414（12）：133-147.

[6]蘇皚，陶向南，張雷.“雙高”特征下國有股權與企業(yè)績效的關系——基于群際沖突視角[J].企業(yè)經(jīng)濟，2021，40（4）：36-44.

[7]李明敏，李秉祥，惠祥.國有股權參股對民營企業(yè)過度投資的治理效應[J].商業(yè)研究，2017，488（12）：42-47.

[8]田利輝.國有股權對上市公司績效影響的U型曲線和政府股東兩手論[J].經(jīng)濟研究，2005（10）：48-58.

作者簡介：明曉倩（1996- ），女，籍貫：山西省長治市，山西財經(jīng)大學，研究生在讀，研究方向：企業(yè)財務與管理