袁顯平 徐蘭欣

【關(guān)鍵詞】 債券融資; 股權(quán)質(zhì)押; 代理成本; 企業(yè)價值

【中圖分類號】 F810.5? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）22-0042-08

一、引言

債券市場為企業(yè)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展提供了重要的資金支持，公司債更是上市公司直接融資的最佳工具之一。2015年證監(jiān)會發(fā)布《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》后，公司債券市場高速擴容，截至2020年底，我國債券市場公司債券存量已高達8.94萬億元人民幣，比2014年末增長了63倍，我國2007—2020年公司債券發(fā)行規(guī)模詳見圖1。股權(quán)質(zhì)押作為一種擔保式融資，股東在質(zhì)押后繼續(xù)保有被質(zhì)押股份控制權(quán)，深受上市公司股東追捧，質(zhì)押業(yè)務(wù)量近年呈爆發(fā)式增長，截至2020年末，我國67.13%的A股上市公司共2 632家存在股權(quán)質(zhì)押，詳見圖2。據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計，近幾年發(fā)行公司債的上市公司超過三成存在控股股東股權(quán)質(zhì)押，公司債和股權(quán)質(zhì)押雖都是企業(yè)緩解融資約束的主要途徑，但二者信號傳遞效應卻存在顯著差異。

基于修正的MM理論和權(quán)衡理論，公司債券可以通過提升企業(yè)財務(wù)杠桿率、減少課稅損失等方式應對更為險峻的外部形勢，提升企業(yè)價值[ 1-2 ]。雖然隨著債務(wù)比率的不斷上升，企業(yè)財務(wù)風險和破產(chǎn)風險增大，財務(wù)杠桿逐步呈現(xiàn)負效應，但公司債券優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)、強化公司治理效益的作用依舊顯著[ 3 ]。而股權(quán)質(zhì)押造成上市公司股東現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)嚴重分離，控股股東更容易侵害其他利益相關(guān)者的權(quán)益，掏空動機增強[ 4 ]。并且，股權(quán)質(zhì)押擔保融資的特征導致到期后如不能及時兌付，企業(yè)控制權(quán)易發(fā)生變更，加劇控制權(quán)轉(zhuǎn)移風險，企業(yè)經(jīng)營風險增大，對其再融資及穩(wěn)定經(jīng)營造成一定影響[ 5-6 ]。

根據(jù)公司治理理論，現(xiàn)代公司制企業(yè)的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離的特征導致企業(yè)經(jīng)營者與所有者的目標不一致，產(chǎn)生第一類代理問題[ 7 ]。公司債作為一種直接外源融資，管理層與股東的目標趨于一致，債券市場的監(jiān)管機制對公司管理層和股東起到約束作用，從而緩和代理沖突，降低代理成本[ 8-9 ]。股權(quán)質(zhì)押導致兩權(quán)分離產(chǎn)生第二類代理問題已有眾多學者進行了深入研究，而兩權(quán)分離后更高的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風險，管理部門制度、體系、政策等不確定性的增加，對管理者自身利益和仕途造成了嚴重影響[ 10 ]，管理者是否會出于自身利益妥善經(jīng)營，從而緩解第一類代理問題？

綜上，當上市公司存在公司債券融資和控股股東股權(quán)質(zhì)押時，股權(quán)質(zhì)押是否會抑制公司債提升企業(yè)價值的治理作用，公司債和股權(quán)質(zhì)押能否通過第一類代理問題對企業(yè)價值產(chǎn)生影響，目前鮮有文獻對此進行研究。因此，本文以2015—2019年公司債券“熱發(fā)”和股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)量“爆發(fā)”為背景，選取我國滬深A股2015—2019年上市公司為研究樣本，采用LSDV法估計多維固定效應模型，探究股權(quán)質(zhì)押對公司債和企業(yè)價值關(guān)系的影響，以及公司債和股權(quán)質(zhì)押通過第一類代理問題的中介效應對企業(yè)價值產(chǎn)生的影響，以期進一步豐富公司債券和控股股東股權(quán)質(zhì)押的相關(guān)文獻，為公司融資決策和資本市場投資者的投資決策提供參考和借鑒。

二、理論分析與研究假設(shè)

針對上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押問題，國內(nèi)外眾多學者對其進行深入研究。首先，股權(quán)質(zhì)押降低了股東實際現(xiàn)金流權(quán)，但其表決權(quán)不變，導致兩權(quán)分離度加重，控股股東與中小股東之間的代理問題加劇，弱化了激勵效應。而信息不對稱現(xiàn)象導致控股股東有更便捷的渠道獲取信息，使其更容易侵害其他利益相關(guān)者的權(quán)益，掏空動機增強從而對企業(yè)價值產(chǎn)生不利影響[ 11 ]。股權(quán)質(zhì)押還會導致企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移風險增大，管理層、管理制度及管理政策不穩(wěn)定，企業(yè)經(jīng)營風險增加[ 12-13 ]，尤其我國資本市場建立不久，各項制度的建設(shè)和監(jiān)管不夠完善，導致市場經(jīng)濟極易受到各項政策的影響，股價波動劇烈且不易預測，一旦公司股價出現(xiàn)大的波動，股權(quán)質(zhì)押行為極易引發(fā)上市公司控制權(quán)發(fā)生變更。相較于西方國家企業(yè)分散型的股權(quán)結(jié)構(gòu)，我國上市公司高度集中的股權(quán)使得控股股東股權(quán)質(zhì)押的影響更為廣泛，對公司穩(wěn)定經(jīng)營產(chǎn)生嚴重影響[ 14-15 ]。

其次，債權(quán)人對公司控股股東掏空具有超強敏感性，股權(quán)質(zhì)押導致上市公司兩權(quán)分離度進一步增大，控股股東掏空動機增強[ 16 ]。而控制權(quán)變更風險導致上市公司經(jīng)營風險增大，信息環(huán)境較差，可能出現(xiàn)債券違約現(xiàn)象，甚至影響違約債券的兌付效果，債權(quán)人要求更高的信用利差作為補償，企業(yè)再融資能力隨之降低[ 17-18 ]。并且，股權(quán)質(zhì)押行為會造成企業(yè)進一步融資行為受到市場警惕，投資者認為企業(yè)是因為無力償還債務(wù)而高強度負債，拆東墻補西墻以償還欠款及利息，從而對企業(yè)的再籌資能力和企業(yè)價值產(chǎn)生消極影響。

由此看來，股權(quán)質(zhì)押會在公司債券融資和企業(yè)價值之間產(chǎn)生調(diào)節(jié)效應，影響公司債券融資對企業(yè)價值的提升作用?；谝陨戏治觯疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

H1：控股股東股權(quán)質(zhì)押對公司債券融資與企業(yè)價值的關(guān)系具有消極影響。

代理理論認為企業(yè)負債是為了利用負債約束股東與管理層之間的沖突，緩解第一類代理問題，降低代理成本。公司債券融資作為一種直接融資方式，企業(yè)所有者和管理者目標趨于一致，對管理層起到激勵作用，緩解了兩者間代理問題，通過降低代理成本提升企業(yè)價值[ 3，8 ]。同時，由于公司債券需要在固定期限內(nèi)還本付息，受到社會廣泛監(jiān)督，對企業(yè)所有者和管理者有較強約束力，進而緩和代理沖突[ 19 ]。企業(yè)的日常經(jīng)營依賴于管理者，管理者的生存依賴于企業(yè)發(fā)展，管理者會出于自身考慮妥善經(jīng)營，避免自身權(quán)益受損，從而降低由所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離產(chǎn)生的代理成本，對企業(yè)價值產(chǎn)生正向影響[ 20 ]。然而，負債比率的不斷上升導致企業(yè)財務(wù)風險和破產(chǎn)風險增大，風險成本增加，經(jīng)營效率和投資效率隨之降低，企業(yè)日常經(jīng)營已經(jīng)不能滿足管理者的自身利益渴望，其做出逆向選擇和道德風險等投機行為的動機增大，與企業(yè)所有者之間的代理沖突加劇。基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：