翁啟澤 張旭陽

摘 要：本文以盈峰環(huán)境并購中聯(lián)環(huán)境為例，運(yùn)用財務(wù)指標(biāo)分析的方法，選取盈峰環(huán)境2016年至2020年的年度財務(wù)數(shù)據(jù)和同行業(yè)的平均水平數(shù)據(jù)，通過自身不同時期的對比和同行業(yè)平均水平的對比，對盈峰環(huán)境在并購前和并購后一段時間的財務(wù)指標(biāo)展開分析，并以此為依據(jù)來評價盈峰環(huán)境并購的效益，最終得出盈峰環(huán)境并購后抗風(fēng)險能力得到強(qiáng)化，并購效益不佳的結(jié)論。

關(guān)鍵詞：盈峰環(huán)境;并購;效益;多元化

一、引言

近些年我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展由改革開放初期的注重效率、粗放型增長的發(fā)展形勢轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)今的注重質(zhì)量、高水平、綠色的發(fā)展形式?！笆奈濉币?guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要更是提出“碳達(dá)峰”和“碳中和”，強(qiáng)調(diào)了要堅(jiān)持綠色、低碳發(fā)展。人民群眾需要藍(lán)天白云，不要被破壞的生態(tài)環(huán)境和污染。李稻葵認(rèn)為：在“十四五”期間我國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)會出現(xiàn)大規(guī)模重組的現(xiàn)象，綠色產(chǎn)業(yè)的行業(yè)規(guī)模將有巨大的上升空間。

自2015年以來，我國并購市場規(guī)模突破1萬億元，并購規(guī)模最大的年份接近1.9萬億元，2020年并購市場規(guī)模1.66萬億元。并購市場整體呈現(xiàn)出富有生機(jī)，極度活躍的情況。專注綠色行業(yè)的研究學(xué)者認(rèn)為，未來并購市場將繼續(xù)呈現(xiàn)出向上的態(tài)勢。據(jù)智研咨詢預(yù)測，2021年中國環(huán)保產(chǎn)業(yè)規(guī)模也將達(dá)到2萬億元，未來將持續(xù)保持增長與繁榮。

在目前的國情國策和世界環(huán)境的影響下，并購在經(jīng)濟(jì)資源配置中有著舉足輕重的地位。在過去的2020年中，水務(wù)巨頭威立雅擬合并蘇伊士，意在全球環(huán)保龍頭地位;城發(fā)環(huán)境擬合并啟迪環(huán)境;中國城鄉(xiāng)收購碧水源、上實(shí)控股收購康恒環(huán)境、中國節(jié)能控股收購國禎環(huán)保、中國節(jié)能控股收購鐵漢生態(tài)、廣環(huán)投集團(tuán)收購博世科等，向我們展示了在環(huán)保產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域并購是達(dá)成企業(yè)戰(zhàn)略目的一個受歡迎選項(xiàng)。

并購將產(chǎn)生什么效應(yīng)？以前的學(xué)者已經(jīng)在實(shí)證，案例分析中做出了對并購效應(yīng)的諸多貢獻(xiàn)。卻鮮有人基于財務(wù)指標(biāo)分析，對比公司并購前后相當(dāng)長的一段時間的視角，分析公司并購產(chǎn)生的效應(yīng)。筆者使用了2018年十大并購事件之一的盈峰環(huán)境并購中聯(lián)環(huán)境為案例，選用了2016年至2020年盈峰環(huán)境的年報數(shù)據(jù)。既兼顧并購的時效性，盡可能地貼切當(dāng)今的形勢，又比以前研究此公司的研究者有多一年的年報數(shù)據(jù)，因此筆者比前人擁有更多全面分析的可能性。

二、相關(guān)基本理論

并購的方式包括這幾種：

縱向并購是指同一行業(yè)內(nèi)不同的生產(chǎn)階段的企業(yè)進(jìn)行并購。如企業(yè)對原材料供應(yīng)方企業(yè)并購或?qū)Ξa(chǎn)品的需求方進(jìn)行并購。通過縱向并購，企業(yè)可以加強(qiáng)對銷售成本和生產(chǎn)成本的管控，減少溝通成本，帶來生產(chǎn)和銷售環(huán)節(jié)成本的節(jié)約。

橫向并購是指對生產(chǎn)相同產(chǎn)品的企業(yè)進(jìn)行并購。通過橫向并購，企業(yè)有獲得更優(yōu)異的行業(yè)地位的可能性。企業(yè)壯大后，在行業(yè)內(nèi)更有話語權(quán)，如形成了寡頭壟斷市場，甚至可以調(diào)節(jié)產(chǎn)品銷售價格，以此來獲得更多利潤，改善企業(yè)的盈利能力。

混合并購是指企業(yè)并購不是自己所在行業(yè)，并且供應(yīng)鏈上下游沒有直接關(guān)聯(lián)的企業(yè)。通過混合并購，企業(yè)可以擴(kuò)大自己的商業(yè)版圖，拓展業(yè)務(wù)范圍，成為跨領(lǐng)域、跨行業(yè)的多元化經(jīng)營的企業(yè)，并且降低了企業(yè)經(jīng)營的風(fēng)險。

并購的效益有這些：

通過并購，企業(yè)指望獲得一些正效應(yīng)。比如：效率加成、經(jīng)營和財務(wù)協(xié)同、多元化競爭優(yōu)勢、戰(zhàn)略調(diào)整、估值大幅增加等正效應(yīng)。這些正效應(yīng)可以幫助企業(yè)改善經(jīng)營情況，獲得更多的增長空間，也給公司的規(guī)模和市值上升帶來實(shí)際性利好。

并購也存在零效應(yīng)的可能性?！斑^度自信”理論認(rèn)為：管理層由于過度傲慢自大，可能會堅(jiān)持無效的投資，在有過多的競爭者抬價的情況下以過度的溢價并購企業(yè)，并購付出的成本大于并購后未來可以取得的實(shí)際收益，企業(yè)將從并購中獲取零收益。

并購甚至存在負(fù)效應(yīng)，給企業(yè)經(jīng)營帶來危害。企業(yè)管理者的收入可能取決于公司的規(guī)模而不是盈利情況。委托代理理論認(rèn)為：管理者和股東的利益不一致時，有可能會做出危害股東利益、危害公司經(jīng)營的行為。而為了公司做大規(guī)模，管理者不惜犧牲股東利益去并購企業(yè)時容易產(chǎn)生并購的負(fù)效應(yīng)。

三、案例介紹

1.行業(yè)背景

我國堅(jiān)持綠色發(fā)展?！妒奈瀛h(huán)境生態(tài)規(guī)劃》、《生態(tài)環(huán)境保護(hù)專項(xiàng)督察辦法》等的印發(fā)，全國碳排市場的啟動在即。我國方方面面的政策和規(guī)劃不斷給綠色和環(huán)保加碼，環(huán)保行業(yè)有著光明前途，市場規(guī)模呈現(xiàn)出不斷擴(kuò)增的趨勢。

2.公司簡介

（1） 并購方簡介

盈峰環(huán)境，創(chuàng)立于1993年，并購中聯(lián)環(huán)境前主營業(yè)務(wù)為電工機(jī)械及機(jī)械制造和環(huán)保業(yè)務(wù)。并購中聯(lián)環(huán)境后，主營業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)變?yōu)閭鹘y(tǒng)環(huán)衛(wèi)裝備、新能源環(huán)衛(wèi)裝備和環(huán)衛(wèi)服務(wù)?，F(xiàn)為全球市場最大，整體實(shí)力最強(qiáng)的環(huán)保裝備制造企業(yè)。

（2） 被并購方簡介

中聯(lián)環(huán)境，是中聯(lián)重科集團(tuán)三個重要業(yè)務(wù)領(lǐng)域中的一個，是一家研發(fā)生產(chǎn)環(huán)境裝備和投資運(yùn)營環(huán)保項(xiàng)目的產(chǎn)業(yè)集團(tuán)，有強(qiáng)大的自主研發(fā)能力，部分產(chǎn)品的銷量處于行業(yè)的頭部地位。

3.并購動機(jī)

（1） 戰(zhàn)略調(diào)整，拓展業(yè)務(wù)版圖

收購中聯(lián)環(huán)境，一方面可以拓寬盈峰環(huán)境的商業(yè)版圖，增加盈峰環(huán)境的業(yè)務(wù)范圍，另一方面可以降低企業(yè)在經(jīng)營過程中可能遇到的風(fēng)險，增加企業(yè)收益，可以挖掘出企業(yè)發(fā)展壯大的新增長點(diǎn)，并購中聯(lián)環(huán)境可以使盈峰環(huán)境達(dá)到迅速擴(kuò)張商業(yè)版圖的目的。

（2） 經(jīng)營協(xié)同，增加企業(yè)競爭力

產(chǎn)生經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)的前提是參與并購行為二者存在互補(bǔ)優(yōu)勢。盈峰環(huán)境借助中聯(lián)環(huán)境強(qiáng)大的研發(fā)能力，而中聯(lián)環(huán)境因?yàn)橛瀛h(huán)境的營銷能力和管理能力，可以產(chǎn)生大于并購前的經(jīng)營和財務(wù)績效。

（3） 增強(qiáng)和鞏固行業(yè)地位，增強(qiáng)獲利能力。

盈峰環(huán)境并購中聯(lián)環(huán)境，將與企業(yè)競爭的同行企業(yè)納入麾下，以行政調(diào)撥替代市場競爭，溝通成本大大降低。此外，由于減少了行業(yè)外部競爭壓力，經(jīng)營環(huán)境得到改善，避免了同行業(yè)的惡性競爭，盈利能力得到保證和增強(qiáng)。

4.并購過程

盈峰環(huán)境在決定進(jìn)入環(huán)保行業(yè)后，為了對環(huán)保行業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈形成全方位布局，對該行業(yè)多個公司進(jìn)行收購，如：彩色東方、宇星科技等。2017年5月，盈峰控股成為實(shí)控人，獲得了中聯(lián)環(huán)境51%股權(quán)。2017年6月，51%的股權(quán)被盈峰控股轉(zhuǎn)讓給了寧波盈峰。2017年7月盈峰控股擬發(fā)行股份，收購中聯(lián)環(huán)境8位股東全部的股份，斥資152.5億元。到了次年的11月，盈峰環(huán)境正式把中聯(lián)環(huán)境并購。

四、財務(wù)指標(biāo)分析

主要財務(wù)指標(biāo)表

財務(wù)指標(biāo)分析可以全面客觀地分析企業(yè)經(jīng)營情況和經(jīng)營績效。在本案例中，選用盈峰環(huán)境并購中聯(lián)環(huán)境之前兩年和并購后兩年年報披露的財務(wù)數(shù)據(jù)，從財務(wù)指標(biāo)的四個方面出發(fā)展開分析，充分研究和探索并購中聯(lián)環(huán)境給盈峰環(huán)境帶來的財務(wù)狀況和經(jīng)營成果的變化。

1.盈利能力分析

盈峰環(huán)境并購中聯(lián)環(huán)境使得盈峰環(huán)境的盈利能力有一定幅度的強(qiáng)化?？傎Y產(chǎn)收益率和營業(yè)毛利率，營業(yè)凈利率都有一定幅度的上揚(yáng)，但凈資產(chǎn)收益率出現(xiàn)一些幅度的下滑，這是因?yàn)樵诓①忂^程中發(fā)行了股份，使所有者權(quán)益增加造成的。初步分析可見，并購行為有利于增強(qiáng)公司的盈利能力。

（1） 總資產(chǎn)收益率

我們可以得知，2018年完成并購后盈峰環(huán)境的總資產(chǎn)收益率有較大提升，即使2019年和2020年有所回落，但依舊保持在并購之前的水平之上。對比同行業(yè)平均水平，盈峰環(huán)境雖稍有下降，但下降幅度比較有限，較為平穩(wěn)，盈峰環(huán)境與同行相比較優(yōu)勢擴(kuò)大?？梢缘弥?，并購中聯(lián)環(huán)境對盈峰環(huán)境的盈利能力有一定的促進(jìn)作用，增加了一定的抗風(fēng)險能力。這是由于盈峰環(huán)境對中聯(lián)環(huán)境的整合產(chǎn)生了經(jīng)營協(xié)同效益。業(yè)務(wù)多元化，分散了盈峰環(huán)境經(jīng)營的風(fēng)險，因此表現(xiàn)出了比同行業(yè)更強(qiáng)的抗風(fēng)險能力。并購有利于增加公司的抗風(fēng)險能力，使總資產(chǎn)收益率改善。

（2） 凈資產(chǎn)收益率

在并購?fù)瓿珊蠊镜膬糍Y產(chǎn)收益率比完成并購前的2017年要低，這是因?yàn)橛瀛h(huán)境并購中聯(lián)環(huán)境時發(fā)行了股份，對價支付收購，增加了所有者權(quán)益，因此凈資產(chǎn)收益率有一定幅度下降。并購?fù)瓿珊蟮?018年和2019年凈資產(chǎn)收益率比行業(yè)平均水平低。但2020年在新冠疫情的沖擊下，盈峰環(huán)境的凈資產(chǎn)收益率保持較為平穩(wěn)，對比同行業(yè)水平，受到?jīng)_擊較小，這顯示出盈峰環(huán)境的韌性，面對黑天鵝事件時，受到的影響較小，這可能有并購帶來的原因，并購增大了盈峰環(huán)境的業(yè)務(wù)版圖，在疫情的沖擊下顯示出了比同行業(yè)其他企業(yè)更多的韌性。并購支付若選擇大量發(fā)行股份對價支付，則有可能沖薄每股凈利潤，使凈資產(chǎn)收益率下降。

（3） 營業(yè)毛利率及營業(yè)凈利率

除了推進(jìn)并購的2017年和新冠疫情來襲的2020年?duì)I業(yè)毛利率有稍微地下降外，總體趨勢是上升的，這表明盈峰環(huán)境并購中聯(lián)環(huán)境后，能有效整合資源，使得營業(yè)毛利潤和營業(yè)凈利潤呈現(xiàn)出上升的趨勢。對環(huán)保行業(yè)企業(yè)而言，倘若能有效整合資源，則可以提升經(jīng)營能力，提升營業(yè)毛利率和營業(yè)凈利率，改善企業(yè)盈利能力。

2.償債能力分析

（1） 資產(chǎn)負(fù)債率

盈峰環(huán)境的資產(chǎn)負(fù)債率保持相對平穩(wěn)。2016年至2020年期間始終保持在40%上下波動，即使是并購過程中，資產(chǎn)負(fù)債率也沒有太大的波動，這是因?yàn)椴①忂^程中并沒有過多發(fā)債，大體上采用了股份對價支付的方法。從近些年來看，盈峰環(huán)境總體的資產(chǎn)負(fù)債率水平相對平穩(wěn)，不會出現(xiàn)資不抵債的情況，總體來看償債能力較好。但對公司經(jīng)營而言，可以舉債的空間還可以增加，舉債投入有益的生產(chǎn)可以使企業(yè)產(chǎn)生更多效益。從這也說明公司在并購時，可以增大舉債規(guī)模，更有效地利用資金。

（2） 流動比率和速動比率

在并購過程中盈峰環(huán)境的流動比率和速動比率下降嚴(yán)重，但在2019年和2020年有所回升。短期來看，盈峰環(huán)境的償債能力算不上優(yōu)秀，但出現(xiàn)還不起債的可能性比較小。對比并購前，盈峰環(huán)境的償債能力出現(xiàn)下滑，并購暫時沒有在償債能力方面顯現(xiàn)出正效益。這說明企業(yè)在并購過程中應(yīng)該充分評估并購償債能力方面的風(fēng)險，做好財務(wù)方面的協(xié)調(diào)整合，利用好財務(wù)協(xié)同效應(yīng)，避免出現(xiàn)償債方面的危機(jī)。

3.營運(yùn)能力分析

（1） 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率

盈峰環(huán)境的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率在合并過程中有一個大幅度的提升，從并購前低于行業(yè)平均水平的1.89至并購中的3.5上下;但在并購后兩年有一定幅度的下滑，2019年的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率表現(xiàn)不佳，這可能是因?yàn)椴①徍笥瀛h(huán)境對中聯(lián)環(huán)境的整合不佳，短期內(nèi)沒有顯現(xiàn)出好的效應(yīng)，但在2020年疫情沖擊下有一定幅度的提升，這表明整合可能初見成效。企業(yè)的并購應(yīng)該要做好產(chǎn)業(yè)和管理的整合，避免應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的下滑，影響資金流動。

（2） 存貨周轉(zhuǎn)率

盈峰環(huán)境在并購過程中存貨流轉(zhuǎn)率上升明顯，雖然在完成并購后存貨流轉(zhuǎn)率有一定幅度的下滑，但該值始終比并購前表現(xiàn)更優(yōu)。這表示出并購使盈峰環(huán)境的存貨流轉(zhuǎn)率有一定的改善。企業(yè)如果并購后積極地開展管理整合，存貨周轉(zhuǎn)率會有一些實(shí)際性的上升。

（3） 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

對比自身的不同年份，盈峰環(huán)境該指標(biāo)在并購過程中出現(xiàn)大幅度的上升，在并購?fù)瓿珊笥钟写蠓鹊幕芈洌憩F(xiàn)甚至不如并購前。盈峰環(huán)境的下滑幅度劇烈。這顯示出盈峰環(huán)境并購后總體上的運(yùn)營能力不佳，整合不佳導(dǎo)致了這樣的結(jié)果。

4.成長能力分析

我們可以看出盈峰環(huán)境大體上呈持續(xù)正增長的趨勢，雖然增長率波動較大。

（1） 凈利潤增長率

凈利潤增長率反映的是企業(yè)當(dāng)年的凈利潤較上一年凈利潤的變動情況，是一個反映了宏觀環(huán)境、行業(yè)沉浮和內(nèi)部管控等的綜合指標(biāo)。

盈峰環(huán)境無論是在并購前還是并購后，都表現(xiàn)出了較為強(qiáng)勁的增長能力，雖然在2020年因?yàn)樾鹿谝咔榈臎_擊，盈峰環(huán)境的凈利潤的增長僅為1.84%，但這個成績已經(jīng)大幅戰(zhàn)勝了行業(yè)平均水平?？梢钥闯鲇瀛h(huán)境凈利潤增長率一直都能保持在一個不錯的水平。但凈利率增長率逐年下滑顯示出了公司整合不佳。對于企業(yè)來說，并購加上好的整合可以增加凈利潤增長率的潛力。

（2） 營業(yè)收入增長率

對盈峰環(huán)境而言，增長率在大部分年份比不上行業(yè)增速，并購前營業(yè)收入增長率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平，在并購年份有大幅度增加，而并購?fù)瓿珊蟮哪攴萆踔脸霈F(xiàn)了負(fù)增長，這說明并購后整合效果不佳，并沒有實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。2020年在新冠疫情的沖擊下，盈峰環(huán)境的營業(yè)收入增長率大大高于行業(yè)平均水平，這一方面說明在2020年公司整合出現(xiàn)實(shí)際性進(jìn)展，另一方面表現(xiàn)出整合后的盈峰環(huán)境有更強(qiáng)的抗打擊性。

五、評價

1.多元化展開布局使抗風(fēng)險能力變強(qiáng)

被并購方的體量是并購方體量的兩倍大小，盈峰環(huán)境通過這樣的一個激進(jìn)的“蛇吞象”策略，迅速完成了在全環(huán)保行業(yè)鏈條全布局的策略。完成上下產(chǎn)業(yè)鏈條的全布局有利于降低整體的營銷成本、溝通成本，并提升了在行業(yè)內(nèi)的話語權(quán)，提升了公司在行業(yè)內(nèi)的競爭力。多元化的布局，使盈峰環(huán)境在2020年同行業(yè)各項(xiàng)財務(wù)指標(biāo)大幅下降的情況下保持平穩(wěn)或略微下降，這表明多元經(jīng)營化增加了盈峰環(huán)境在行業(yè)受打擊時的韌性，表現(xiàn)出有力的支撐。

2.并購整合不佳，績效表現(xiàn)不佳

通過對盈峰環(huán)境并購前和并購后財務(wù)指標(biāo)的分析，可以看出并購中的盈峰環(huán)境在盈利能力指標(biāo)、償債能力指標(biāo)、營運(yùn)能力指標(biāo)方面的表現(xiàn)部分大幅增強(qiáng)，在并購?fù)瓿珊蟠蠓?，整體水平還是優(yōu)于并購前水平，成長能力指標(biāo)并購后下滑嚴(yán)重。此次并購在短期財務(wù)指標(biāo)來看，并購?fù)瓿珊蟾鞣矫嬷笜?biāo)出現(xiàn)一定幅度的下滑，在財務(wù)指標(biāo)方面并沒有體現(xiàn)出并購的正效應(yīng)。這種結(jié)果是并購整合不佳導(dǎo)致的，戰(zhàn)略、產(chǎn)業(yè)、存量資金、管理和文化的整合方方面面都影響了并購的效果。

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作者簡介：翁啟澤（2000.04- ），男，漢族，廣東省揭陽人，廣東金融學(xué)院，會計學(xué)專業(yè)，本科在讀;張旭陽（1999.07- ），男，漢族，廣東省茂名人，廣東金融學(xué)院，會計學(xué)專業(yè)，本科在讀