張慧明　張茹

【關(guān)鍵詞】 會計(jì)穩(wěn)健性; 機(jī)構(gòu)投資者; 股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn); 信息隱藏假說

【中圖分類號】 F832.51;F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）20-0063-08

一、引言

自2008年金融危機(jī)爆發(fā)以來，我國股市整體穩(wěn)定性有待提高，2015—2016年的“千股集體跌停”使投資者個(gè)人財(cái)富嚴(yán)重縮水、投資熱情下跌，極大地?cái)_亂了資本市場的秩序。其中，個(gè)股股價(jià)崩盤作為引發(fā)資本市場動(dòng)蕩的重要因素之一，受到了各界廣泛關(guān)注。股價(jià)崩盤指股價(jià)在短時(shí)間內(nèi)急劇下跌的現(xiàn)象，會導(dǎo)致上市公司倒閉、投資者利益受損、金融市場動(dòng)蕩等惡劣后果，甚至危及實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。因此，有效防范股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)對于資本市場平穩(wěn)運(yùn)行至關(guān)重要?，F(xiàn)有研究探討了會計(jì)信息質(zhì)量、管理層特征、外部宏觀環(huán)境等因素對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，近年來，我國機(jī)構(gòu)投資者不斷發(fā)展壯大，其對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響也逐漸得到了更多關(guān)注。

Jin et al.[1]、Hutton et al.[2]基于委托代理和信息不對稱理論指出，管理層隱藏壞消息是股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的核心誘因。機(jī)構(gòu)投資者作為重要的治理機(jī)制之一，在其中究竟發(fā)揮著積極還是消極的作用，仍存在較大的爭議。部分學(xué)者支持“股東積極主義”，認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者具有專業(yè)與信息優(yōu)勢，能在一定程度上監(jiān)督公司治理，削弱管理層進(jìn)行消息管理的動(dòng)機(jī)和能力，使得股價(jià)貼合公司的真實(shí)經(jīng)營狀況，從而緩解股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[3-4]。另外一些學(xué)者持“股東消極主義”，認(rèn)為我國機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展歷程較短，基于價(jià)值投資的長期投資理念還未普及，缺乏監(jiān)督的能力與動(dòng)機(jī)，與管理層之間的利益輸送和內(nèi)幕交易屢見不鮮，在資本市場上扮演著“崩盤加速器”的角色[5-6]。

現(xiàn)有文獻(xiàn)從整體持股、異質(zhì)性等角度對機(jī)構(gòu)投資者與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系進(jìn)行了豐富的探討與分析，但針對中間作用機(jī)制的實(shí)證檢驗(yàn)極少，仍然停留在理論層面。近年來，相關(guān)研究表明，機(jī)構(gòu)投資者能通過參與治理對會計(jì)穩(wěn)健性產(chǎn)生影響。作為緩解信息不對稱的治理機(jī)制之一，會計(jì)穩(wěn)健性與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)密不可分，機(jī)構(gòu)持股、會計(jì)穩(wěn)健性與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間可能存在一定的內(nèi)在邏輯關(guān)系，然而鮮有學(xué)者對此進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。我國股市呈現(xiàn)股價(jià)同步性較高、股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)偏大的特點(diǎn)[6]。國務(wù)院出臺的一系列資本市場改革政策指出，要通過壯大機(jī)構(gòu)投資者，改善優(yōu)化我國股票市場的投資者結(jié)構(gòu)，促進(jìn)資本市場平穩(wěn)運(yùn)行。因此，討論機(jī)構(gòu)持股對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的作用機(jī)制具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

本文以2007—2019年滬深A(yù)股上市公司為初始研究樣本，考察會計(jì)穩(wěn)健性在機(jī)構(gòu)持股與未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的中介作用。主要有三點(diǎn)貢獻(xiàn)：一是為機(jī)構(gòu)持股與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系研究提供了新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，表明在我國資本市場環(huán)境下，機(jī)構(gòu)投資者還無法有效地發(fā)揮“市場穩(wěn)定器”的作用;二是拓展了機(jī)構(gòu)持股對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的作用機(jī)制的研究視角，引入會計(jì)穩(wěn)健性這一中介變量分析機(jī)構(gòu)投資者對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)路徑，有利于揭示其關(guān)系的本質(zhì);三是將產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與現(xiàn)金股利政策納入分析框架，揭示不同制度背景和財(cái)務(wù)管理活動(dòng)下會計(jì)穩(wěn)健性的中介作用的差異，為監(jiān)管部門加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防控提供了決策依據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）機(jī)構(gòu)持股與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

隨著對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的研究從市場層面逐漸轉(zhuǎn)向個(gè)股層面，基于委托代理和信息不對稱的“信息隱藏假說”[1]得到了學(xué)術(shù)界的普遍認(rèn)可?！靶畔㈦[藏假說”認(rèn)為，由于代理問題的存在，管理者出于晉升和薪酬[7]、職業(yè)生涯[8]等考慮，會呈現(xiàn)非對稱的信息披露偏好，傾向于隱瞞壞消息、披露利好消息，致使投資者高估公司的業(yè)績表現(xiàn)。當(dāng)壞消息不斷堆積達(dá)到一個(gè)閾值時(shí)便會集中釋放到資本市場，投資者為避免損失會大量拋售股票，使股價(jià)出現(xiàn)“墜崖式下跌”[2]?；诖耍瑱C(jī)構(gòu)投資者主要通過監(jiān)督機(jī)制和交易機(jī)制對股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響。

在監(jiān)督機(jī)制方面，Pound[9]提出了關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者的三個(gè)假說。根據(jù)“效率監(jiān)督假說”，機(jī)構(gòu)投資者具有信息、專業(yè)等優(yōu)勢，能積極地發(fā)揮監(jiān)督治理作用，抑制管理者的“消息管理”行為，從而降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。然而，我國公司股權(quán)集中及一股獨(dú)大的現(xiàn)象凸顯[10]，機(jī)構(gòu)投資者持股較為分散，其“用手投票”主動(dòng)參與治理的動(dòng)機(jī)與能力不足[6]。因此，“效率監(jiān)督假說”在我國情境中并未得到太多經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的支持。而“利益沖突假說”和“戰(zhàn)略合作假說”則認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者缺乏治理動(dòng)機(jī)，自身也存在委托代理關(guān)系，出于業(yè)績壓力等因素更熱衷于短期交易，不關(guān)注企業(yè)的長期業(yè)績增長，因而無法有效發(fā)揮監(jiān)督作用。受利益驅(qū)使，機(jī)構(gòu)投資者傾向于與管理層形成“戰(zhàn)略聯(lián)盟”進(jìn)行利益輸送，進(jìn)而忽視甚至縱容管理層的消息管理行為，這種行為嚴(yán)重?cái)_亂了市場信息環(huán)境，加劇了企業(yè)與市場的信息不對稱，為管理者的機(jī)會主義行為提供了便利，最終助長了壞消息的累積。

在交易機(jī)制方面，與個(gè)人投資者相比，機(jī)構(gòu)投資者具有雄厚的資金實(shí)力和獨(dú)特的信息優(yōu)勢，能夠進(jìn)行大規(guī)模的股票交易，因此其交易行為會向資本市場傳遞利空或利好信號，易造成股價(jià)波動(dòng)。一般來說，機(jī)構(gòu)投資者被認(rèn)為是理性的投資者，他們基于私有信息進(jìn)行交易時(shí)能加快股價(jià)對負(fù)面信息的吸收，使股價(jià)反映公司真實(shí)狀況。然而，機(jī)構(gòu)投資者是有限理性的，當(dāng)管理層隱藏“壞消息”致使股價(jià)上漲時(shí)，短視心理會驅(qū)使機(jī)構(gòu)投資者忽視已掌握的私有信息或模仿、追隨同行決策，進(jìn)而引發(fā)羊群行為[5]，驅(qū)動(dòng)股價(jià)不斷上漲直至泡沫破裂。此外，我國機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展歷程相對西方國家而言較短，長期投資理念還未普及[10]，機(jī)構(gòu)投資者追漲殺跌的頻繁操作加劇了股價(jià)波動(dòng)，當(dāng)壞消息因無法隱藏或隱藏成本過高而暴露時(shí)，容易造成投資者的過度反應(yīng)而引發(fā)市場恐慌，致使股價(jià)急劇下跌，最終增加了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

綜合上述分析，本文認(rèn)為：在我國情境下，機(jī)構(gòu)投資者的預(yù)期監(jiān)督作用的缺位和交易行為的短期性特征會弱化公司內(nèi)部治理機(jī)制、惡化市場信息環(huán)境，進(jìn)而增加未來股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。由此提出假設(shè)1。