徐陳杰

（華東政法大學 商學院，上海201620）

作為我國金融體系重要支柱的股市和原油期貨市場，隨著全球市場價格體系的多元化發(fā)展，期貨市場價格逐步成為主要關注點。2018年3月26日，中國在上海國際能源交易中心（INE）正式推出以人民幣結算的原油期貨，其在全球原油交易額中的占比不斷提升。以原油為代表的能源金融市場與傳統(tǒng)金融市場（外匯、股票、貨幣市場等）之間，隨著國際資本流動性的增強和能源相關衍生品的逐步發(fā)展，聯(lián)系更加緊密。本文著力研究風險在中國股市和原油期貨市場之間的溢出效應（指一個市場的波動風險蔓延到其他市場），選擇滬深300指數(shù)和INE原油期貨2018年10月8日至2021年3月31日的數(shù)據(jù)，利用描述性分析法、統(tǒng)計性分析法以及方差分解法進行風險監(jiān)管分析，為中國金融市場監(jiān)管者提供豐富的實證監(jiān)管分析。

一、文獻綜述

目前國外學者主要持兩種觀點，一種觀點認為股市和原油期貨市場存在關聯(lián)性，原油價格變化會對股市產(chǎn)生影響。其中，F(xiàn)aroop和Shawkat（2007）通過實證模型，分析了中東地區(qū)某些國家的股票市場和原油市場，發(fā)現(xiàn)在不同國家二者之間具有明顯差異的波動溢出效應。但一些學者持相反的觀點，對二者的相關性提出了反駁。Büyüksahin 和 Robe（2014）研究發(fā)現(xiàn)，當股票指數(shù)排除了天然氣行業(yè)，原油價格與世界主要國家股票市場收益之間的相關性顯著降低。

我國學者金洪飛和金犖（2008）進行了中國股票市場和國際原油市場的溢出效應對比研究，結果表明，兩者之間并沒有出現(xiàn)風險溢出效應。朱慧明、董丹和郭鵬（2016）研究發(fā)現(xiàn)，我國與國際原油價格的相關程度很低，金磚國家中的其他四個國家的相關程度則更高一些。從2018年3月我國推出國內原油期貨以來，學者發(fā)現(xiàn)上海原油期貨與國際基準原油期貨市場、股票市場和外匯市場之間存在較弱的風險溢出效應。但也有研究發(fā)現(xiàn)，在國際原油市場，原油相關產(chǎn)業(yè)的股票收益率與原油相關產(chǎn)業(yè)的股票收益率呈顯著正相關，而在其他零售業(yè)、休閑行業(yè)以及公共產(chǎn)業(yè)中，與原油相關產(chǎn)業(yè)的收益率呈顯著負相關。

二、研究背景和意義

自2007年中國發(fā)布一系列期貨交易規(guī)則以來，金融市場之間的關聯(lián)性以及相互影響逐漸增強。上海原油期貨在我國金融體系中占據(jù)戰(zhàn)略性地位，隨著我國金融資本市場的逐步成熟和發(fā)展，不僅將受到股票市場的影響，而且還將對其產(chǎn)生沖擊。根據(jù)國際經(jīng)驗，隨著商品金融化進程的進一步加快，越來越多的金融投資者廣泛參與大宗商品市場的交易，商品市場與金融市場的關系也越來越密切，金融風險的溢出和關聯(lián)效應已經(jīng)從傳統(tǒng)的金融市場擴展到覆蓋大宗商品市場的金融系統(tǒng)。

另外，近幾年國際原油期貨市場頻繁出現(xiàn)黑天鵝事件，極端風險加大。尤其2020年初，由于新冠肺炎疫情爆發(fā)、全球石油需求疲軟以及地緣政治風險頻發(fā)，WTI原油價格在4月20日首次跌破0，最終結算價為每桶不到38美元。沙特石油價格戰(zhàn)再一次使全球股市全線下滑，多國股市觸發(fā)熔斷機制。

深入研究分析我國原油期貨市場與股票市場的風險溢出效應，有利于全球投資者了解和投資原油期貨市場和我國原油上下游產(chǎn)業(yè)，結合多種交易產(chǎn)品構成投資組合進行套期保值交易。從2007年我國陸續(xù)出臺一系列監(jiān)管期貨市場交易的法律法規(guī)起，金融市場間的聯(lián)系日益密切，金融風險在市場間的傳染力也越來越強。作為中國金融體系重要組成部分的上海原油期貨，不僅將受到金融市場的影響，而且隨著中國金融資本市場的逐步成熟和發(fā)展也將受其影響。在中國原油期貨市場建立之初，深入研究其與國內金融市場的動態(tài)關系，以及金融風險傳導的強度和方向，有助于中國原油期貨交易的開展。在原油期貨市場上建立風險控制策略，則有利于中國金融系統(tǒng)控制風險、穩(wěn)定運行。

對我國原油期貨市場，目前只有極少學者采取量化研究，而且研究的主要內容偏向于宏觀市場，例如市場價格的基本規(guī)律、我國金融市場與國際原油市場的關系等。但從整體上看，中國原油期貨市場和股市之間的跨市風險相關研究較少。為此，本文從風險溢出的角度出發(fā)，對中國原油期貨與股市之間的風險溢出進行定量的分析，為國內投資者和市場管理者防范風險和科學決策提供實證依據(jù)。

三、數(shù)據(jù)處理與檢驗

以滬深300指數(shù)（SH300）和INE原油期貨作為研究對象，選取2018年10月8日到2021年3月31日的606個交易日的數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)。資料來自Chioce資料庫，利用對數(shù)方法計算日收益率r。

（一）描述性統(tǒng)計

SH300的日均收益率大于0而INE原油期貨則小于0。但INE收益率所處范圍較SH300明顯更大，且標準差也明顯較大，說明波動較大。兩者的偏度都小于0，說明分布有左偏的現(xiàn)象。而二者峰度都大于3，說明有“尖峰肥尾”的特征（見表1）。

表1 SH300和INE原油期貨的r描述性統(tǒng)計

（二）相關性分析

2018年10月到2018年底，兩者的變動步調大不相同，INE原油期貨先上漲后下跌，SH300呈振動行情。2019年起，兩者的變化步伐大致相同，2020年受疫情影響，二者的市場行情均大幅下跌后恢復均值。自INE原油期貨正式上市兩年以來，隨著原油期貨市場的不斷發(fā)展，市場規(guī)模不斷擴大，與股票市場的關系也逐漸增大。我們用Pearson相關性檢驗了兩個收益率的不同時段，并得出以下結果（見表2）。

表2 INE原油期貨價格與SH300的r平穩(wěn)性檢驗

表2的結果驗證了之前的分析：從2018年10月到2020年6月，INE原油期貨指數(shù)與SH300之間有顯著的正相關，相關系數(shù)達到0.1829。但是把這一時間段細分成兩段，2018年10月到2018年12月，這兩個收益率序列之間只有很小的相關性，相關系數(shù)只有-0.0145；2019年開始，這兩個序列之間有顯著的正相關，相關系數(shù)達到0.2463。這個結果與前面的結論是一致的：INE原油期貨的波動受SH300指標的引導，進一步說明了我國股市對原油期貨市場具有明顯的單向風險傳導特征。

根據(jù)聯(lián)合國商品貿易數(shù)據(jù)庫公布的2018年全球原油進口數(shù)據(jù)，中國是世界最大的原油進口國，占全球原油進口量的16%。另外，根據(jù)美國能源情報局2019年發(fā)布的全球原油消費量數(shù)據(jù)，我國已經(jīng)成為世界第二大原油消費國，日均消費量超過800萬桶。目前中國是世界上最大的原油進口國和最大的原油消費國，我國股票市場的交易量和交易金額巨大，機構投資者和個人投資者的數(shù)量都遠遠大于原油期貨市場，因此股市對于全球的經(jīng)濟發(fā)展變化反應更加迅速敏銳。盡管原油期貨市場逐步占據(jù)金融市場的主導地位，但是股票市場的變化對于其他市場的跨度更廣，其波動能夠傳染至原油期貨市場，導致風險擴散化。

（三）方差分解

方差分解法從另一方面解釋了分析變量間的相互影響。通過分析SH300收益率與INE原油期貨收益率的波動方差來自自身和對方變量沖擊的貢獻度，得到如表3所示結果：

表3 SH300與INE原油期貨方差分解結果

在SH300的方差分解中，SH300本身的影響占據(jù)了絕對比例，即使在時間上兩者的比例也沒有明顯變化。但INE方差分解的結果表明：在第一期，INE波動占總波動的95.5%，SH300波動占2.87%，相對于同期INE原油期貨占滬深300的比例為0，有顯著性差異；在第二期，INE波動占總波動的95.34%，而SH300提升至了4.225%；在第三期，INE波動占總波動下降至93.67%，同時SH300波動性貢獻升至6.231%，并在其后維持在此水平，相對于同期INE原油期貨波動性貢獻只有0.12%，有顯著意義。這與我們之前得出的結論一致：INE原油期貨的變動被SH300引導，中國股市對原油期貨市場具有明顯的單向風險傳導特征。

四、結論與建議

研究顯示，國內金融體系存在著高度的極端風險關聯(lián)，中國原油期貨已成為國內金融體系中極端風險溢出的重要組成部分，投資者通過股票投資組合規(guī)避極端風險的能力減弱。我國金融體系中，股市和原油期貨之間的風險溢出關系日益密切。國內金融體系中的極端風險在短期內仍處于較高水平，具有明顯的時變特征，易受外部事件的影響。與長期原油期貨市場在國內金融體系風險網(wǎng)絡中風險溢出的領導地位相比，其在系統(tǒng)中的風險溢出地位較低。中國原油期貨僅上市2年，但在國內金融體系中已具備一定的影響力，極端風險非常容易影響體系中的股票市場，中國股票市場對原油期貨市場具備明顯的單向風險傳導特點。

描述性分析和統(tǒng)計性分析的結果說明：中國原油期貨市場與股市的日收益呈現(xiàn)明顯的正相關關系，樣本區(qū)間的相關系數(shù)為0.1829。檢驗表明，我國股票市場出現(xiàn)的風險波動會單方面的傳染給原油期貨市場。自INE原油期貨成立以來，中國原油期貨市場不斷發(fā)展，金融市場的特點逐步凸顯。

方差分解結果說明：INE原油期貨市場波動方差對滬深300指數(shù)影響與滬深300指數(shù)波動方差對INE原油期貨的影響相比，占比明顯比較小，這進一步驗證了上述結論。

根據(jù)本文得出的“中國股市單向溢出原油期貨市場”的結論，提出以下建議：

第一，適當延長中國原油期貨交易時間。中國INE原油期貨交易時間明顯比國外成熟的WTI和布倫特原油期貨的交易時間短，使較多投資者必須承擔相應的時間成本，而金融市場時刻存在的風險會減少相當一部分相對穩(wěn)健的投資者。因此，建立交易電子平臺是吸引更多交易者提高市場效率的有效措施。建立交易電子平臺不僅能方便投資者了解最新消息，減少投資者的資金成本，減少“尖峰肥尾”帶來的影響，還有利于國家監(jiān)管部門對原油期貨市場的監(jiān)督，做到更快更好更高效。

第二，建立健全符合中國原油期貨市場特點的風險監(jiān)管體系。有效管理原油市場風險，對中國原油貿易大國具有重要意義。唯有吸引更多的資金投資者，增加財務屬性，才能提高與資本市場的連接效率，更好地通過原油產(chǎn)業(yè)輻射經(jīng)濟。舉例來說，原油期貨市場與股票市場之間的風險關聯(lián)性應被原油期貨市場的監(jiān)管者重點關注。除此之外，還應該監(jiān)測原油期貨市場與股票市場之間風險相關性的動態(tài)變化，隨著原油期貨市場與股票市場的變化而迅速完善監(jiān)管措施，防止因原油期貨市場和股票市場引起的極端風險的發(fā)生，加強對其風險的預警。

第三，努力推動和改善中國原油期貨交易市場。加快參與國際市場規(guī)則的制定，加快推動國內原油市場與國際市場的契合。同時，還要以“一帶一路”沿線國家的內在需要為基礎，把人民幣信用作為發(fā)力點，推進建設以人民幣計價的原油價格體系，增強我國在國際石油定價權方面的話語權和影響力，吸引全球投資者進入中國原油期貨市場。