徐陳杰

（華東政法大學(xué) 商學(xué)院，上海201620）

作為我國金融體系重要支柱的股市和原油期貨市場，隨著全球市場價格體系的多元化發(fā)展，期貨市場價格逐步成為主要關(guān)注點。2018年3月26日，中國在上海國際能源交易中心（INE）正式推出以人民幣結(jié)算的原油期貨，其在全球原油交易額中的占比不斷提升。以原油為代表的能源金融市場與傳統(tǒng)金融市場（外匯、股票、貨幣市場等）之間，隨著國際資本流動性的增強和能源相關(guān)衍生品的逐步發(fā)展，聯(lián)系更加緊密。本文著力研究風(fēng)險在中國股市和原油期貨市場之間的溢出效應(yīng)（指一個市場的波動風(fēng)險蔓延到其他市場），選擇滬深300指數(shù)和INE原油期貨2018年10月8日至2021年3月31日的數(shù)據(jù)，利用描述性分析法、統(tǒng)計性分析法以及方差分解法進(jìn)行風(fēng)險監(jiān)管分析，為中國金融市場監(jiān)管者提供豐富的實證監(jiān)管分析。

一、文獻(xiàn)綜述

目前國外學(xué)者主要持兩種觀點，一種觀點認(rèn)為股市和原油期貨市場存在關(guān)聯(lián)性，原油價格變化會對股市產(chǎn)生影響。其中，F(xiàn)aroop和Shawkat（2007）通過實證模型，分析了中東地區(qū)某些國家的股票市場和原油市場，發(fā)現(xiàn)在不同國家二者之間具有明顯差異的波動溢出效應(yīng)。但一些學(xué)者持相反的觀點，對二者的相關(guān)性提出了反駁。Büyüksahin 和 Robe（2014）研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)股票指數(shù)排除了天然氣行業(yè)，原油價格與世界主要國家股票市場收益之間的相關(guān)性顯著降低。

我國學(xué)者金洪飛和金犖（2008）進(jìn)行了中國股票市場和國際原油市場的溢出效應(yīng)對比研究，結(jié)果表明，兩者之間并沒有出現(xiàn)風(fēng)險溢出效應(yīng)。朱慧明、董丹和郭鵬（2016）研究發(fā)現(xiàn)，我國與國際原油價格的相關(guān)程度很低，金磚國家中的其他四個國家的相關(guān)程度則更高一些。從2018年3月我國推出國內(nèi)原油期貨以來，學(xué)者發(fā)現(xiàn)上海原油期貨與國際基準(zhǔn)原油期貨市場、股票市場和外匯市場之間存在較弱的風(fēng)險溢出效應(yīng)。但也有研究發(fā)現(xiàn)，在國際原油市場，原油相關(guān)產(chǎn)業(yè)的股票收益率與原油相關(guān)產(chǎn)業(yè)的股票收益率呈顯著正相關(guān)，而在其他零售業(yè)、休閑行業(yè)以及公共產(chǎn)業(yè)中，與原油相關(guān)產(chǎn)業(yè)的收益率呈顯著負(fù)相關(guān)。

二、研究背景和意義

自2007年中國發(fā)布一系列期貨交易規(guī)則以來，金融市場之間的關(guān)聯(lián)性以及相互影響逐漸增強。上海原油期貨在我國金融體系中占據(jù)戰(zhàn)略性地位，隨著我國金融資本市場的逐步成熟和發(fā)展，不僅將受到股票市場的影響，而且還將對其產(chǎn)生沖擊。根據(jù)國際經(jīng)驗，隨著商品金融化進(jìn)程的進(jìn)一步加快，越來越多的金融投資者廣泛參與大宗商品市場的交易，商品市場與金融市場的關(guān)系也越來越密切，金融風(fēng)險的溢出和關(guān)聯(lián)效應(yīng)已經(jīng)從傳統(tǒng)的金融市場擴展到覆蓋大宗商品市場的金融系統(tǒng)。

另外，近幾年國際原油期貨市場頻繁出現(xiàn)黑天鵝事件，極端風(fēng)險加大。尤其2020年初，由于新冠肺炎疫情爆發(fā)、全球石油需求疲軟以及地緣政治風(fēng)險頻發(fā)，WTI原油價格在4月20日首次跌破0，最終結(jié)算價為每桶不到38美元。沙特石油價格戰(zhàn)再一次使全球股市全線下滑，多國股市觸發(fā)熔斷機制。

深入研究分析我國原油期貨市場與股票市場的風(fēng)險溢出效應(yīng)，有利于全球投資者了解和投資原油期貨市場和我國原油上下游產(chǎn)業(yè)，結(jié)合多種交易產(chǎn)品構(gòu)成投資組合進(jìn)行套期保值交易。從2007年我國陸續(xù)出臺一系列監(jiān)管期貨市場交易的法律法規(guī)起，金融市場間的聯(lián)系日益密切，金融風(fēng)險在市場間的傳染力也越來越強。作為中國金融體系重要組成部分的上海原油期貨，不僅將受到金融市場的影響，而且隨著中國金融資本市場的逐步成熟和發(fā)展也將受其影響。在中國原油期貨市場建立之初，深入研究其與國內(nèi)金融市場的動態(tài)關(guān)系，以及金融風(fēng)險傳導(dǎo)的強度和方向，有助于中國原油期貨交易的開展。在原油期貨市場上建立風(fēng)險控制策略，則有利于中國金融系統(tǒng)控制風(fēng)險、穩(wěn)定運行。

對我國原油期貨市場，目前只有極少學(xué)者采取量化研究，而且研究的主要內(nèi)容偏向于宏觀市場，例如市場價格的基本規(guī)律、我國金融市場與國際原油市場的關(guān)系等。但從整體上看，中國原油期貨市場和股市之間的跨市風(fēng)險相關(guān)研究較少。為此，本文從風(fēng)險溢出的角度出發(fā)，對中國原油期貨與股市之間的風(fēng)險溢出進(jìn)行定量的分析，為國內(nèi)投資者和市場管理者防范風(fēng)險和科學(xué)決策提供實證依據(jù)。

三、數(shù)據(jù)處理與檢驗

以滬深300指數(shù)（SH300）和INE原油期貨作為研究對象，選取2018年10月8日到2021年3月31日的606個交易日的數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)。資料來自Chioce資料庫，利用對數(shù)方法計算日收益率r。

（一）描述性統(tǒng)計

SH300的日均收益率大于0而INE原油期貨則小于0。但I(xiàn)NE收益率所處范圍較SH300明顯更大，且標(biāo)準(zhǔn)差也明顯較大，說明波動較大。兩者的偏度都小于0，說明分布有左偏的現(xiàn)象。而二者峰度都大于3，說明有“尖峰肥尾”的特征（見表1）。

表1 SH300和INE原油期貨的r描述性統(tǒng)計

（二）相關(guān)性分析

2018年10月到2018年底，兩者的變動步調(diào)大不相同，INE原油期貨先上漲后下跌，SH300呈振動行情。2019年起，兩者的變化步伐大致相同，2020年受疫情影響，二者的市場行情均大幅下跌后恢復(fù)均值。自INE原油期貨正式上市兩年以來，隨著原油期貨市場的不斷發(fā)展，市場規(guī)模不斷擴大，與股票市場的關(guān)系也逐漸增大。我們用Pearson相關(guān)性檢驗了兩個收益率的不同時段，并得出以下結(jié)果（見表2）。

表2 INE原油期貨價格與SH300的r平穩(wěn)性檢驗

表2的結(jié)果驗證了之前的分析：從2018年10月到2020年6月，INE原油期貨指數(shù)與SH300之間有顯著的正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.1829。但是把這一時間段細(xì)分成兩段，2018年10月到2018年12月，這兩個收益率序列之間只有很小的相關(guān)性，相關(guān)系數(shù)只有-0.0145；2019年開始，這兩個序列之間有顯著的正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.2463。這個結(jié)果與前面的結(jié)論是一致的：INE原油期貨的波動受SH300指標(biāo)的引導(dǎo)，進(jìn)一步說明了我國股市對原油期貨市場具有明顯的單向風(fēng)險傳導(dǎo)特征。

根據(jù)聯(lián)合國商品貿(mào)易數(shù)據(jù)庫公布的2018年全球原油進(jìn)口數(shù)據(jù)，中國是世界最大的原油進(jìn)口國，占全球原油進(jìn)口量的16%。另外，根據(jù)美國能源情報局2019年發(fā)布的全球原油消費量數(shù)據(jù)，我國已經(jīng)成為世界第二大原油消費國，日均消費量超過800萬桶。目前中國是世界上最大的原油進(jìn)口國和最大的原油消費國，我國股票市場的交易量和交易金額巨大，機構(gòu)投資者和個人投資者的數(shù)量都遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于原油期貨市場，因此股市對于全球的經(jīng)濟(jì)發(fā)展變化反應(yīng)更加迅速敏銳。盡管原油期貨市場逐步占據(jù)金融市場的主導(dǎo)地位，但是股票市場的變化對于其他市場的跨度更廣，其波動能夠傳染至原油期貨市場，導(dǎo)致風(fēng)險擴散化。

（三）方差分解

方差分解法從另一方面解釋了分析變量間的相互影響。通過分析SH300收益率與INE原油期貨收益率的波動方差來自自身和對方變量沖擊的貢獻(xiàn)度，得到如表3所示結(jié)果：

表3 SH300與INE原油期貨方差分解結(jié)果

在SH300的方差分解中，SH300本身的影響占據(jù)了絕對比例，即使在時間上兩者的比例也沒有明顯變化。但I(xiàn)NE方差分解的結(jié)果表明：在第一期，INE波動占總波動的95.5%，SH300波動占2.87%，相對于同期INE原油期貨占滬深300的比例為0，有顯著性差異；在第二期，INE波動占總波動的95.34%，而SH300提升至了4.225%；在第三期，INE波動占總波動下降至93.67%，同時SH300波動性貢獻(xiàn)升至6.231%，并在其后維持在此水平，相對于同期INE原油期貨波動性貢獻(xiàn)只有0.12%，有顯著意義。這與我們之前得出的結(jié)論一致：INE原油期貨的變動被SH300引導(dǎo)，中國股市對原油期貨市場具有明顯的單向風(fēng)險傳導(dǎo)特征。

四、結(jié)論與建議

研究顯示，國內(nèi)金融體系存在著高度的極端風(fēng)險關(guān)聯(lián)，中國原油期貨已成為國內(nèi)金融體系中極端風(fēng)險溢出的重要組成部分，投資者通過股票投資組合規(guī)避極端風(fēng)險的能力減弱。我國金融體系中，股市和原油期貨之間的風(fēng)險溢出關(guān)系日益密切。國內(nèi)金融體系中的極端風(fēng)險在短期內(nèi)仍處于較高水平，具有明顯的時變特征，易受外部事件的影響。與長期原油期貨市場在國內(nèi)金融體系風(fēng)險網(wǎng)絡(luò)中風(fēng)險溢出的領(lǐng)導(dǎo)地位相比，其在系統(tǒng)中的風(fēng)險溢出地位較低。中國原油期貨僅上市2年，但在國內(nèi)金融體系中已具備一定的影響力，極端風(fēng)險非常容易影響體系中的股票市場，中國股票市場對原油期貨市場具備明顯的單向風(fēng)險傳導(dǎo)特點。

描述性分析和統(tǒng)計性分析的結(jié)果說明：中國原油期貨市場與股市的日收益呈現(xiàn)明顯的正相關(guān)關(guān)系，樣本區(qū)間的相關(guān)系數(shù)為0.1829。檢驗表明，我國股票市場出現(xiàn)的風(fēng)險波動會單方面的傳染給原油期貨市場。自INE原油期貨成立以來，中國原油期貨市場不斷發(fā)展，金融市場的特點逐步凸顯。

方差分解結(jié)果說明：INE原油期貨市場波動方差對滬深300指數(shù)影響與滬深300指數(shù)波動方差對INE原油期貨的影響相比，占比明顯比較小，這進(jìn)一步驗證了上述結(jié)論。

根據(jù)本文得出的“中國股市單向溢出原油期貨市場”的結(jié)論，提出以下建議：

第一，適當(dāng)延長中國原油期貨交易時間。中國INE原油期貨交易時間明顯比國外成熟的WTI和布倫特原油期貨的交易時間短，使較多投資者必須承擔(dān)相應(yīng)的時間成本，而金融市場時刻存在的風(fēng)險會減少相當(dāng)一部分相對穩(wěn)健的投資者。因此，建立交易電子平臺是吸引更多交易者提高市場效率的有效措施。建立交易電子平臺不僅能方便投資者了解最新消息，減少投資者的資金成本，減少“尖峰肥尾”帶來的影響，還有利于國家監(jiān)管部門對原油期貨市場的監(jiān)督，做到更快更好更高效。

第二，建立健全符合中國原油期貨市場特點的風(fēng)險監(jiān)管體系。有效管理原油市場風(fēng)險，對中國原油貿(mào)易大國具有重要意義。唯有吸引更多的資金投資者，增加財務(wù)屬性，才能提高與資本市場的連接效率，更好地通過原油產(chǎn)業(yè)輻射經(jīng)濟(jì)。舉例來說，原油期貨市場與股票市場之間的風(fēng)險關(guān)聯(lián)性應(yīng)被原油期貨市場的監(jiān)管者重點關(guān)注。除此之外，還應(yīng)該監(jiān)測原油期貨市場與股票市場之間風(fēng)險相關(guān)性的動態(tài)變化，隨著原油期貨市場與股票市場的變化而迅速完善監(jiān)管措施，防止因原油期貨市場和股票市場引起的極端風(fēng)險的發(fā)生，加強對其風(fēng)險的預(yù)警。

第三，努力推動和改善中國原油期貨交易市場。加快參與國際市場規(guī)則的制定，加快推動國內(nèi)原油市場與國際市場的契合。同時，還要以“一帶一路”沿線國家的內(nèi)在需要為基礎(chǔ)，把人民幣信用作為發(fā)力點，推進(jìn)建設(shè)以人民幣計價的原油價格體系，增強我國在國際石油定價權(quán)方面的話語權(quán)和影響力，吸引全球投資者進(jìn)入中國原油期貨市場。