項(xiàng)東（教授/博士）姜倩

（齊魯工業(yè)大學(xué)（山東省科學(xué)院）管理學(xué)院山東濟(jì)南250353）

一、引言

融資約束問題對于中小企業(yè)來說尤為突出，中小企業(yè)的健康發(fā)展長期受制于融資約束。我國經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷了多年的“粗放型”發(fā)展后，不僅大量資金滯留虛擬經(jīng)濟(jì)，流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的資金嚴(yán)重不足，而且資源配置也很不均衡。在此背景下，我國應(yīng)當(dāng)注重深化改革、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、合理分配金融資源，從而化解新常態(tài)下我國經(jīng)濟(jì)面臨的新矛盾、新問題（劉偉，蘇劍，2014）?？紤]到常規(guī)性貨幣政策的實(shí)施不能很好地引導(dǎo)資金流向，央行推出了一系列貨幣政策工具對實(shí)體經(jīng)濟(jì)定向放松流動(dòng)性，其中，定向降準(zhǔn)政策是最重要和最具代表性的貨幣政策工具之一。

定向降準(zhǔn)政策是我國首創(chuàng)的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，與傳統(tǒng)全面降準(zhǔn)針對全部金融機(jī)構(gòu)“大水漫灌”不同的是，定向降準(zhǔn)政策旨在通過“精準(zhǔn)滴灌”進(jìn)行微刺激，對符合條件的特定金融機(jī)構(gòu)適當(dāng)降低法定存款準(zhǔn)備金率，從而引導(dǎo)金融資源合理配置到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中需要支持的行業(yè)和領(lǐng)域，通過調(diào)控流動(dòng)性，在刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展的同時(shí)向調(diào)結(jié)構(gòu)發(fā)力。我國中小企業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中有著舉足輕重的作用與地位，國民經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展離不開中小企業(yè)的有力推動(dòng)。但由于中小企業(yè)存在經(jīng)營規(guī)模較小、缺乏高價(jià)值抵押品、抵御風(fēng)險(xiǎn)能力較差等固有特點(diǎn)，在市場中的信息透明度較低，信息不對稱程度較高，因而在市場經(jīng)濟(jì)中普遍處于弱勢地位，存在融資約束問題。因此，央行于2014年4月推出定向降準(zhǔn)政策，旨在進(jìn)一步優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)加大支持力度，并對金融資源進(jìn)行合理配置，從而使三農(nóng)、小微等弱勢企業(yè)進(jìn)一步緩解融資壓力。截至2019年底，我國定向降準(zhǔn)政策已經(jīng)累計(jì)實(shí)施了17次，政策效果越來越受到學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。

從已有文獻(xiàn)來看，目前學(xué)術(shù)界對于定向降準(zhǔn)政策效果的研究結(jié)論仍未達(dá)成共識(shí)，多數(shù)文獻(xiàn)以農(nóng)業(yè)企業(yè)作為研究對象，將定向降準(zhǔn)政策與企業(yè)融資行為相聯(lián)系的研究較少。鑒于此，本文以中小企業(yè)為研究對象，運(yùn)用實(shí)證研究的方法考察定向降準(zhǔn)政策的實(shí)施對中小企業(yè)融資約束的影響，主要有以下幾點(diǎn)貢獻(xiàn)：第一，研究對象為中小企業(yè)，能夠更精準(zhǔn)地研究定向降準(zhǔn)政策對中小企業(yè)融資約束產(chǎn)生的影響，并針對中小企業(yè)提出相應(yīng)建議。第二，本文采用中小企業(yè)微觀數(shù)據(jù)，運(yùn)用傾向得分匹配與雙重差分法進(jìn)行研究，研究過程相對嚴(yán)謹(jǐn)，能夠比較準(zhǔn)確地評(píng)估定向降準(zhǔn)政策的實(shí)施效果，對于完善定向降準(zhǔn)政策具有一定的借鑒意義，也豐富了定向降準(zhǔn)與融資約束的相關(guān)文獻(xiàn)。第三，從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和市場化發(fā)展水平分別進(jìn)行異質(zhì)性分析，可以從更多角度觀察定向降準(zhǔn)政策對不同企業(yè)的作用效果，為后續(xù)研究提供新思路。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

2008年美國次貸危機(jī)之后，金融市場的正常運(yùn)轉(zhuǎn)遭到破壞，傳統(tǒng)的總量型貨幣政策難以發(fā)揮作用，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不穩(wěn)固，于是歐美等發(fā)達(dá)國家相繼推出了更為精準(zhǔn)和副作用更小的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具。部分學(xué)者認(rèn)為這些結(jié)構(gòu)性貨幣政策的實(shí)施是有效的，如Fleming等（2010）研究美聯(lián)儲(chǔ)推出的定期證券貸款工具（TSLF）的利率傳導(dǎo)渠道后發(fā)現(xiàn)TSLF的實(shí)行使國債回購利差得到了顯著降低。Joyce（2011）認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)的扭轉(zhuǎn)操作能夠降低融資成本，原因在于扭轉(zhuǎn)操作可以通過調(diào)整利率期限結(jié)構(gòu)和改變?nèi)藗兊念A(yù)期從而改變流通貨幣的價(jià)格。Churm等（2012）的研究發(fā)現(xiàn)，英國央行的融資換貸款計(jì)劃（FLS）能夠促進(jìn)社會(huì)信貸供給，從而拉動(dòng)了投資和消費(fèi)。但也有部分學(xué)者對其實(shí)施效果存在質(zhì)疑，如Swanson（2010）研究發(fā)現(xiàn)美聯(lián)儲(chǔ)的扭轉(zhuǎn)操作（OT）對企業(yè)融資成本的影響有限，因此實(shí)施扭轉(zhuǎn)操作盡管對利率產(chǎn)生了一定影響，但是對信貸增長的刺激作用不明顯，政策效果有限。Lea（2014）認(rèn)為，通過融資再貸款計(jì)劃（FLS）所釋放的流動(dòng)性只有少部分流入了金融機(jī)構(gòu)，更多流向了住房互助會(huì)，沒有達(dá)到其政策初衷。Eichengreen（2014）認(rèn)為無法對歐洲央行實(shí)施的TLTRO能否影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)行有效的預(yù)測，在經(jīng)濟(jì)體抵押品不足的情況下其對信貸的刺激作用十分有限。

隨著經(jīng)濟(jì)步入新常態(tài)，我國推出了一系列貨幣政策工具來優(yōu)化金融信貸結(jié)構(gòu)，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對小微及民營企業(yè)等重要且弱勢領(lǐng)域的扶持，使融資貴、融資難問題得到進(jìn)一步緩解（孔丹鳳、陳志成，2021），其中定向降準(zhǔn)政策是運(yùn)用最為廣泛和最具代表性的一種。目前學(xué)者對定向降準(zhǔn)政策的實(shí)施效果還未形成統(tǒng)一意見，部分學(xué)者肯定了定向降準(zhǔn)政策的作用效果，如陳書涵等（2019）認(rèn)為定向降準(zhǔn)政策能夠?qū)︺y行進(jìn)行有效刺激，從而增加配置到小微企業(yè)和農(nóng)業(yè)企業(yè)的信貸規(guī)模。劉琦等（2020）研究發(fā)現(xiàn)實(shí)施定向降準(zhǔn)政策能夠增加企業(yè)的信貸可得性，降低融資成本并增加投資機(jī)會(huì)，達(dá)到了政策預(yù)期效果。郭曄等（2019）研究發(fā)現(xiàn)定向降準(zhǔn)政策的普惠效應(yīng)使得小微和三農(nóng)等企業(yè)獲得了更多的信貸資金。但也有學(xué)者認(rèn)為定向降準(zhǔn)政策的實(shí)施沒有達(dá)到預(yù)期效果。王曦等（2017）通過研究汽車金融定向降準(zhǔn)政策發(fā)現(xiàn)其實(shí)施效果與政策初衷相背離，因?yàn)槠嚱鹑诙ㄏ蚪禍?zhǔn)政策的實(shí)施加劇了供求失衡。黎齊（2017）通過雙重差分模型實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)定向降準(zhǔn)政策的傳導(dǎo)途徑失效，偏離了預(yù)期的政策效果。馮明和伍戈（2018）發(fā)現(xiàn)通過定向降準(zhǔn)政策釋放的可貸資金只有一部分流入了所支持的企業(yè)和行業(yè)，大部分仍流向了非定向領(lǐng)域?？傊?，關(guān)于定向降準(zhǔn)政策有效性的研究尚存在爭議，且將研究結(jié)論與企業(yè)融資聯(lián)系在一起的文獻(xiàn)較少。從理論上來講，定向降準(zhǔn)政策的實(shí)施可以增加符合條件的商業(yè)銀行的可貸資金量，增加定向中小企業(yè)領(lǐng)域的信貸投放，由此本文提出如下研究假設(shè)：

H1：相較于“大水漫灌式”的一般降準(zhǔn)政策，定向降準(zhǔn)政策對中小企業(yè)的融資約束有更加顯著的緩解作用。

在我國，國有企業(yè)有著較強(qiáng)的政府背景，閆一石（2020）認(rèn)為國有企業(yè)不僅有政府為其提供“隱性擔(dān)?！保以诿媾R融資困境時(shí)可以依靠政府財(cái)政補(bǔ)貼提供的資金來進(jìn)行緩解，因而產(chǎn)權(quán)性質(zhì)會(huì)影響信貸資源配置，是影響企業(yè)融資約束的一個(gè)重要因素。國有企業(yè)一方面在資源配置中有政府幫扶，有銀行信貸政策的傾斜（魏志華等，2012），另一方面由于國有企業(yè)長期與銀行合作，企業(yè)信息披露較全面，信息不對稱程度較低，因而更受銀行青睞。而我國民營企業(yè)若想獲得銀行貸款一般來說需要付出比國有企業(yè)更高的融資成本（Brandt and Li，2003），特別是在貨幣緊縮時(shí)期，銀行為了避免政治和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)優(yōu)先將信貸資源配置給國有企業(yè)，導(dǎo)致民營企業(yè)更加難以獲得所需要的融資支持，并面臨更大程度的融資約束。而當(dāng)貨幣政策由緊轉(zhuǎn)松時(shí)，銀行信貸規(guī)模增加，此時(shí)民營企業(yè)與國有企業(yè)相比，其融資約束水平會(huì)得到更大緩解（張青娜，2016）。綜上，當(dāng)定向降準(zhǔn)政策實(shí)施后，面臨著更高融資約束水平的民營中小企業(yè)的融資約束反而會(huì)得到更大程度的緩解，由此本文提出如下研究假設(shè)：

H2：相較于國有中小企業(yè)，定向降準(zhǔn)政策對民營中小企業(yè)融資約束有更為明顯的緩解作用。

由于我國各個(gè)不同地區(qū)市場化的總體進(jìn)程存在較大差距（樊綱和王小魯，2011），會(huì)造成貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制以及執(zhí)行效果存在差距（焦瑾璞等，2006），曹永琴（2007）也認(rèn)為貨幣政策效應(yīng)具有十分鮮明的區(qū)域差異性。市場化發(fā)展水平高的地區(qū)法律環(huán)境更好，不僅政府不會(huì)過多干預(yù)，而且金融市場體系更為發(fā)達(dá)，信息傳遞更加通暢，信貸資源配置也更加充分。相反，市場化發(fā)展水平較低地區(qū)的企業(yè)活動(dòng)，例如信貸資源配置等，則會(huì)受到政府過多的干預(yù)（羅正英和賀妍，2015）。因此，定向降準(zhǔn)政策對企業(yè)融資約束的作用效果很容易受到市場化發(fā)展水平的影響。在市場化發(fā)展水平相對較高的地區(qū)，監(jiān)管措施更為全面，銀行投放信貸的能力更強(qiáng)，定向降準(zhǔn)政策的執(zhí)行情況也相對更好，也就是說，定向降準(zhǔn)政策對市場化發(fā)展水平較高地區(qū)中小企業(yè)融資約束的緩解程度更大，由此提出本文的第三個(gè)研究假設(shè)：

H3：相對于市場化發(fā)展水平較低的地區(qū)，定向降準(zhǔn)政策對市場化發(fā)展水平較高地區(qū)中小企業(yè)的融資約束具有更顯著的緩解作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）模型設(shè)計(jì)

為盡可能地避免內(nèi)生性問題和結(jié)果偏差，更加真實(shí)可靠地反映定向降準(zhǔn)政策的作用效果，本文在采用雙重差分法（DID）對定向降準(zhǔn)政策的作用效果進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)之前先進(jìn)行了傾向得分匹配（PSM）。受定向降準(zhǔn)政策支持的企業(yè)主要為三農(nóng)與小微企業(yè)，因此本文選取新三板企業(yè)中的農(nóng)業(yè)與小微企業(yè)作為實(shí)驗(yàn)組，其中，小微企業(yè)與大型企業(yè)是依照《關(guān)于印發(fā)中小企業(yè)劃型標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定的通知》（工信部聯(lián)企業(yè)［2011］300號(hào)）進(jìn)行劃分的。其次，本文采用傾向得分匹配法為實(shí)驗(yàn)組選取合適的對照組，參照郭燁（2019）、劉琦（2020）等的研究，本文選取企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)收益率和流動(dòng)資產(chǎn)比率4個(gè)變量作為協(xié)變量進(jìn)行0.05卡尺內(nèi)一對一最近鄰匹配，為實(shí)驗(yàn)組選取合適的對照組，通過平衡性檢驗(yàn)顯示匹配后大幅度減少了標(biāo)準(zhǔn)化偏差，可知匹配結(jié)果較好地平衡了數(shù)據(jù)，然后使用匹配的對照組，結(jié)合本文實(shí)驗(yàn)組進(jìn)行雙重差分估計(jì)。本文借鑒錢雪松等（2019）雙向固定效應(yīng)的模型設(shè)計(jì)方法，運(yùn)用如下控制個(gè)體固定效應(yīng)與年份固定效應(yīng)的雙重差分模型對定向降準(zhǔn)政策緩解中小企業(yè)融資約束的作用效果進(jìn)行研究。

模型中，被解釋變量為SAi，t，表示企業(yè)i在t年份的融資約束程度。Time表示時(shí)間虛擬變量，由于定向降準(zhǔn)政策的起始時(shí)間為2014年，因此本文將2014年及以后的Time取值為1，否則為0。Treat為企業(yè)分組虛擬變量，將實(shí)驗(yàn)組企業(yè)的Treat設(shè)置為1，對照組企業(yè)設(shè)置為0。Xi，t代表本文選取的控制變量，μi代表各企業(yè)個(gè)體固定效應(yīng)，λt代表時(shí)間固定效應(yīng)，εi，t代表綜合誤差。Time×Treat的回歸系數(shù)β1需要重點(diǎn)關(guān)注，通過該系數(shù)可以衡量定向降準(zhǔn)政策緩解中小企業(yè)融資約束的政策效果。

（二）變量定義與度量

1.被解釋變量。本文的被解釋變量為“企業(yè)融資約束”。測度企業(yè)融資約束的方法有很多，國際上通用的衡量指標(biāo)主要包括投資-現(xiàn)金流敏感性、現(xiàn)金-現(xiàn)金流敏感性兩種敏感性測度方法和KZ指數(shù)、WW指數(shù)與SA指數(shù)三種指數(shù)測度方法，與其他衡量方式相比，SA指數(shù)只需要通過兩個(gè)外生性相對較強(qiáng)的變量進(jìn)行構(gòu)建，構(gòu)建過程中并未涉及太多的內(nèi)生性金融變量，從而能夠有效避免構(gòu)建指數(shù)過程中出現(xiàn)內(nèi)生性干擾，已得到多數(shù)學(xué)者的認(rèn)可與運(yùn)用，本文也采用了這種指數(shù)構(gòu)建方法。本文結(jié)合我國實(shí)際情況，借鑒鞠曉生等（2013）的SA指數(shù)構(gòu)建方法來計(jì)算企業(yè)SA指數(shù)：

其中，Size代表企業(yè)規(guī)模，用企業(yè)期末總資產(chǎn)（單位：百萬元）的自然對數(shù)表示；Age代表企業(yè)年齡，具體為企業(yè)成立的年限。企業(yè)SA指數(shù)對應(yīng)的數(shù)值越大，說明企業(yè)面臨的融資約束越嚴(yán)重。

2.核心解釋變量。本文的解釋變量為時(shí)間虛擬變量Time與企業(yè)分組虛擬變量Treat的交乘項(xiàng)Time×Treat。

3.控制變量。為避免相關(guān)因素對企業(yè)融資約束產(chǎn)生影響從而影響實(shí)驗(yàn)結(jié)果，參考已有文獻(xiàn)，構(gòu)建模型時(shí)本文選取企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)年齡（Age）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、資產(chǎn)收益率（ROA）、現(xiàn)金流量（CF）、流動(dòng)資產(chǎn)比率（Liquidity）作為控制變量，并對企業(yè)個(gè)體效應(yīng)與年份效應(yīng)分別進(jìn)行了控制。

模型中各變量的具體定義如表1所示。

表1 變量名稱、符號(hào)及定義

（三）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

上市企業(yè)大多無法滿足定向降準(zhǔn)政策的條件，因此本文選取新三板企業(yè)作為研究樣本。定向降準(zhǔn)政策從2014年開始實(shí)施，為了避免2008年次貸危機(jī)后一系列經(jīng)濟(jì)刺激措施的影響，本文的初始樣本選取了2010—2017年間的新三板掛牌企業(yè)，并對初始樣本進(jìn)行了如下篩選：（1）剔除金融、保險(xiǎn)類企業(yè)和ST類企業(yè)；（2）剔除數(shù)據(jù)主要變量存在缺失的樣本；（3）對全部連續(xù)變量在1%水平上進(jìn)行了雙邊Winsorize處理，以排除極端異常值對實(shí)驗(yàn)結(jié)果的影響。經(jīng)過以上數(shù)據(jù)處理，最終參與實(shí)驗(yàn)的回歸樣本為2010—2017年間共6 406個(gè)樣本觀測值。本文數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)處理及實(shí)證過程采用的是Stata 15.0。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）PSM-DID實(shí)證結(jié)果

下頁表2展示了模型（1）基于以上樣本進(jìn)行回歸的結(jié)果，可以看出，交乘項(xiàng)Treat×Time的回歸系數(shù)估計(jì)值在1%的水平上顯著為負(fù)，說明與對照組相比，定向降準(zhǔn)政策實(shí)施后，實(shí)驗(yàn)組企業(yè)的融資約束水平出現(xiàn)了明顯的降低，即定向降準(zhǔn)政策的實(shí)施顯著緩解了政策所支持中小企業(yè)的融資約束，本文的假設(shè)1得以驗(yàn)證。

表2 定向降準(zhǔn)政策對中小企業(yè)融資約束的影響

從控制變量來看，企業(yè)規(guī)模（Size）在1%的水平上顯著為負(fù)，說明隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，企業(yè)的融資約束程度會(huì)降低；企業(yè)年齡（Age）在5%的水平上顯著為負(fù)，說明隨著企業(yè)年齡增長，企業(yè)的融資約束會(huì)減少；資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、資產(chǎn)收益率（ROA）的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，說明企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率和資產(chǎn)收益率與企業(yè)融資約束水平成反比。

（二）異質(zhì)性分析

為進(jìn)一步探究定向降準(zhǔn)政策對不同企業(yè)融資約束產(chǎn)生的作用效果是否存在差異，本文分別探討定向降準(zhǔn)政策對具有不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與處于不同市場化發(fā)展水平地區(qū)的中小企業(yè)融資約束產(chǎn)生的作用效果，異質(zhì)性分析的具體回歸結(jié)果如下頁表3所示。

表3 異質(zhì)性分析

表3的（1）、（2）列是分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的實(shí)證結(jié)果。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)根據(jù)企業(yè)基本信息數(shù)據(jù)中的企業(yè)經(jīng)營性質(zhì)進(jìn)行劃分，將企業(yè)經(jīng)營性質(zhì)為國營或國有控股、政府機(jī)關(guān)、事業(yè)單位等屬于國家機(jī)構(gòu)的企業(yè)劃分為國有企業(yè)，其余則劃分成民營企業(yè)。表3的第（1）列為國有企業(yè)組的具體回歸結(jié)果，第（2）列為民營企業(yè)組的具體回歸結(jié)果，民營企業(yè)組Time×Treat的回歸系數(shù)估計(jì)值在1%的水平上顯著為負(fù)，說明定向降準(zhǔn)政策能夠顯著緩解民營企業(yè)組中小企業(yè)的融資約束水平，而國有企業(yè)組Time×Treat的回歸系數(shù)雖然為負(fù)，卻不顯著，說明定向降準(zhǔn)政策對國有企業(yè)組中小企業(yè)的融資約束雖然能夠起到一定的緩解作用，但作用效果卻不夠明顯。結(jié)果表明，與國有中小企業(yè)相比，定向降準(zhǔn)政策對民營中小企業(yè)融資約束的緩解程度更大，由此本文的假設(shè)2得以驗(yàn)證。

表3的（3）、（4）列是分市場化發(fā)展水平的實(shí)證結(jié)果。市場化發(fā)展水平按照樊綱等（2019）編制的2013年各省市場化指數(shù)的中位數(shù)來進(jìn)行劃分，將位于大于市場化指數(shù)中位數(shù)地區(qū)的企業(yè)劃分為高市場化發(fā)展水平組，位于小于市場化指數(shù)中位數(shù)地區(qū)的企業(yè)劃分為低市場化發(fā)展水平組。表3的第（3）列為高市場化發(fā)展水平組的回歸結(jié)果，第（4）列為低市場化發(fā)展水平組的回歸結(jié)果。不論是高發(fā)展水平組還是低發(fā)展水平組，其交乘項(xiàng)Time×Treat的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，說明定向降準(zhǔn)政策對市場化發(fā)展水平相對較高地區(qū)與市場化發(fā)展水平相對較低地區(qū)中小企業(yè)的融資約束均產(chǎn)生了一定的緩解效果，但是高市場化發(fā)展水平組Time×Treat的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，而低市場化發(fā)展水平組Time×Treat的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為負(fù)，說明與市場化發(fā)展水平相對較低的地區(qū)相比，定向降準(zhǔn)政策對市場化發(fā)展水平較高地區(qū)中小企業(yè)的融資約束產(chǎn)生了更明顯的緩解作用，由此本文的假設(shè)3得以驗(yàn)證。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.平行趨勢檢驗(yàn)。平行趨勢假定成立是正確使用雙重差分模型需要滿足的前提。首先選擇政策發(fā)布當(dāng)年與前后各3年生成年份虛擬變量，然后各自與企業(yè)分組虛擬變量（Treat）相乘生成交互項(xiàng)，其次將這些交互項(xiàng)作為解釋變量代入模型進(jìn)行回歸，估計(jì)結(jié)果如表4第（1）列所示。結(jié)果顯示定向降準(zhǔn)政策實(shí)施前年份虛擬變量與企業(yè)分組虛擬變量交乘項(xiàng)系數(shù)均不顯著，說明在政策實(shí)施前實(shí)驗(yàn)組與對照組并沒有顯著差異，平行趨勢假定成立。

2.安慰劑檢驗(yàn)。本文采用安慰劑檢驗(yàn)來進(jìn)一步驗(yàn)證實(shí)驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，通過反事實(shí)的方法對定向降準(zhǔn)政策的實(shí)施效果進(jìn)行檢驗(yàn)。首先構(gòu)建一個(gè)虛擬的政策實(shí)施點(diǎn)，假設(shè)定向降準(zhǔn)政策發(fā)生在2013年，然后對模型（1）重新進(jìn)行回歸，具體回歸結(jié)果呈現(xiàn)于上頁表4第（2）列，此時(shí)Time×Treat的估計(jì)系數(shù)不顯著，證明了本文結(jié)論的可靠性。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

3.更換研究樣本。為進(jìn)一步增加實(shí)驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，本文更換匹配變量，選取企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)年齡（Age）、固定資產(chǎn)比率（Fixed）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、現(xiàn)金流量（CF）、資產(chǎn)收益率（ROA）和所有者權(quán)益比率（Capitalratio）作為新的匹配變量為實(shí)驗(yàn)組重新匹配對照組，然后采用新樣本重新對模型（1）進(jìn)行回歸，結(jié)果如上頁表4第（3）列所示，此時(shí)Time×Treat的估計(jì)系數(shù)仍顯著為負(fù)，與上文所得結(jié)論一致，證明了實(shí)驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性。

五、結(jié)論與政策建議

研究定向降準(zhǔn)政策的效果對于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定與發(fā)展具有重要意義。本文以新三板企業(yè)作為研究對象，揭示了定向降準(zhǔn)政策對中小企業(yè)融資約束的影響；利用PSM-DID模型以及2010—2017年間新三板掛牌企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果表明定向降準(zhǔn)政策實(shí)施后，受支持中小企業(yè)的融資約束得到了明顯緩解。進(jìn)一步通過異質(zhì)性分析發(fā)現(xiàn)，定向降準(zhǔn)政策對民營企業(yè)融資約束產(chǎn)生的緩解作用比國有企業(yè)更為顯著；相比于市場化發(fā)展水平較低的地區(qū)，定向降準(zhǔn)政策對市場化發(fā)展水平較高地區(qū)中小企業(yè)融資約束的緩解程度更明顯。上述研究結(jié)果意味著定向降準(zhǔn)政策的實(shí)施在一定程度上能夠引導(dǎo)金融資源成功流入小微、三農(nóng)等定向支持中小企業(yè)，對中小企業(yè)長期面臨的融資困境問題起到了一定的緩解效果，尤其是對民營中小企業(yè)的作用效果更為顯著，達(dá)到了預(yù)期的政策效果。

基于以上結(jié)論，本文得到的政策啟示是：（1）國家應(yīng)適當(dāng)增加運(yùn)用定向降準(zhǔn)政策的頻率與強(qiáng)度，并加強(qiáng)和完善定向降準(zhǔn)政策的監(jiān)管與考核機(jī)制，以確保定向降準(zhǔn)政策釋放的資金更加精準(zhǔn)地流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。（2）定向降準(zhǔn)政策的實(shí)施效果具有異質(zhì)性，可以根據(jù)企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與地區(qū)市場化進(jìn)程實(shí)行差異化政策，從而更好地發(fā)揮定向降準(zhǔn)政策優(yōu)化結(jié)構(gòu)的功能。