王則竣

上海機(jī)場（600009.SH）近三個月經(jīng)過大幅的下跌殺估值，從2021年1月29日的81.4元下跌到5月10日的43.9元，接近腰斬。尤其在2021年2月1日開始連續(xù)三個交易日跌停。

這一切源于上海機(jī)場發(fā)布了與中免集團(tuán)重簽的關(guān)于簽訂免稅店項(xiàng)目經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)讓合同之補(bǔ)充協(xié)議的公告，導(dǎo)致了投資者對其原先增長邏輯信心動搖，資金出現(xiàn)了大幅出逃的現(xiàn)象。

事實(shí)上，之前因?yàn)橐咔樵驅(qū)е碌臉I(yè)績下降并沒有帶崩股價的走勢，一直在60-90元/股之前徘徊，那時整體業(yè)務(wù)邏輯是沒有變化的，恢復(fù)增長只是時間問題，但是重簽協(xié)議后整個業(yè)務(wù)邏輯可能產(chǎn)生了本質(zhì)變化，上海機(jī)場成為弱勢一方，并不享有高流量帶動免稅品銷售額增長帶來的高彈性收入了，因此出現(xiàn)了估值被重構(gòu)的現(xiàn)象。

那投資者也會疑惑，邏輯改變后上海機(jī)場未來還有成長空間嗎？還值得繼續(xù)關(guān)注嗎？下面我們就重點(diǎn)分析一下。

上海機(jī)場的困境

上海機(jī)場整個業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)是旅客的吞吐量，公司的航空業(yè)務(wù)和免稅商業(yè)業(yè)務(wù)都與這個指標(biāo)有關(guān)系。2020年受疫情影響，國內(nèi)國際的客流量直線下降，目前國內(nèi)已恢復(fù)正常的航班通行，但是國外的客流量損失了近90%。直觀的數(shù)據(jù)看，旅客的吞吐量從2019年的7615萬人下跌到2020年的3047萬人，這也導(dǎo)致了營收從2019年的109億下降到2020年的43億，下跌幅度達(dá)60%。

由于上海機(jī)場的營業(yè)成本相對穩(wěn)定，不會隨著業(yè)務(wù)量的縮減或者擴(kuò)張變動太大，因此2020年業(yè)務(wù)量急速下降，凈利潤也相應(yīng)出現(xiàn)了暴跌，從2019的50億元下降到-12.67億。

而在2017-2019年上海機(jī)場的凈利潤率均維持在47%以上，生意相當(dāng)賺錢。這背后是因?yàn)樯虾３鋈刖陈每鸵恢笔侨珖谝唬虾C(jī)場具備天然的流量優(yōu)勢，對于依賴人流量的非航空業(yè)務(wù)（免稅業(yè)務(wù)）來說，成本非常低，由此上海機(jī)場具備超高的毛利率。

疫情導(dǎo)致人流量銳減是基礎(chǔ)模式的崩潰，但我們知道，這只是短期出現(xiàn)的不可抗力作用導(dǎo)致的，是非持續(xù)性的，未來國際客流量的恢復(fù)將會帶領(lǐng)公司重新崛起。

不過，國外的疫情（印度出現(xiàn)變異病毒等）一直沒有出現(xiàn)大的轉(zhuǎn)機(jī)，呈現(xiàn)反反復(fù)復(fù)的狀態(tài)。雖然全球疫苗接種率提升，但是國際旅游的人數(shù)依然沒有起色，因此需要觀察未來疫情能否被控制住，這將會成為上海機(jī)場業(yè)績轉(zhuǎn)折的關(guān)鍵。

好消息是上海機(jī)場的一季報(bào)數(shù)據(jù)有所回暖，目前公司國內(nèi)線流量快速提升，1-2月受“原地過年”號召的影響，其營收環(huán)比小幅下降，但是3月國內(nèi)線旅客吞吐量已達(dá)到2019年同期109%，說明國內(nèi)航班運(yùn)行已經(jīng)恢復(fù)正常且國內(nèi)吞吐量有了不錯的漲幅。

但是，國外的旅客量一直處于萎縮階段，偏偏免稅收入與出入境的旅客量息息相關(guān)，免稅補(bǔ)充協(xié)議簽訂后使得公司免稅租金同比大幅下滑（一季度確認(rèn)免稅收入不足1億），拖累營收。因此，機(jī)場流量的恢復(fù)是走出困境反轉(zhuǎn)的必要的一步。

目前最有效的解決疫情的方式是用疫苗控制產(chǎn)生群體免疫。據(jù)美國約翰斯·霍普金斯大學(xué)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至18日全球新冠疫苗接種總量已超過15億劑。其中，接種疫苗近六成集中在三個國家，依次是中國（4.219億劑）、美國（2.744億劑）和印度（1.844億劑）。疫苗接種是大趨勢，也就是說接種疫苗速度的快慢有可能決定了疫情的結(jié)束速度，未來有可能在2-5年內(nèi)疫情可能結(jié)束，屆時上海機(jī)場國際線將恢復(fù)正常運(yùn)作模式，那么公司將會真正的走出困境反轉(zhuǎn)。

4月26日，上海機(jī)場董事長在業(yè)績說明會上表示，受到海南的離島免稅、市內(nèi)的免稅店以及跨境電商，還有進(jìn)口關(guān)稅持續(xù)下降等多重因素的影響，機(jī)場口岸免稅消費(fèi)的購買力已經(jīng)發(fā)生了變化，浦東機(jī)場此前免稅紅利難以為繼。發(fā)表完言論后，上海機(jī)場的股價就開始了新的一輪的下跌，從56元下跌到44元。那么到底海南離島免稅店和市內(nèi)免稅店對上海機(jī)場的沖擊有多大？

《英才》記者認(rèn)為市場可能過分解讀了，離島免稅、市內(nèi)免稅和出入境免稅的購買場景不一樣，上海機(jī)場強(qiáng)大的出入境人流量優(yōu)勢，這是無法替代的，這部分旅客不會因?yàn)閱渭冑徺I免稅產(chǎn)品去海南或者市內(nèi)免稅店，而是屬于場景消費(fèi)，因此，強(qiáng)大的流量將會留存這部分免稅業(yè)務(wù)量。唯一值得注意的是上海機(jī)場的極限吞吐量，決定了上海機(jī)場的業(yè)務(wù)未來的成長空間，這是有天花板的。

上海機(jī)場與中國中免的博弈

中免集團(tuán)和上海機(jī)場關(guān)于免稅店的補(bǔ)充協(xié)議，徹底改變了上海機(jī)場和中免集團(tuán)的關(guān)系地位，原先上海機(jī)場憑借強(qiáng)大流量優(yōu)勢，占據(jù)主導(dǎo)地位，現(xiàn)在疫情之下卻成為弱勢的一方，這對上海機(jī)場的邏輯支撐是重大的打擊。

未簽訂協(xié)議之前，日上上海2017-2019年向上海機(jī)場支付的免稅店租金分別為 25.55億元、36.81億元和52.1億元，占公司2017-2019年?duì)I業(yè)收入比重分別為23.3%、39.53%和47.6%。2019年度其營業(yè)收入為151.49億元，凈利潤為9.49億元?？梢赃@么說，未簽補(bǔ)充協(xié)議之前中國中免支付租金要多支付產(chǎn)品毛利的47%，上海機(jī)場的話語權(quán)更重。

重簽補(bǔ)充協(xié)議之后，當(dāng)月實(shí)際國際客流小于2019年月均實(shí)際國際客流量的80%時， “月實(shí)收費(fèi)用”按照“月實(shí)際銷售提成”收取，“月實(shí)際銷售提成” 按以下公式確定：月實(shí)際銷售提成=人均貢獻(xiàn)×月實(shí)際國際客流×客流調(diào)節(jié)系數(shù) ×面積調(diào)節(jié)系數(shù) ，其中：“人均貢獻(xiàn)”參照2019年人均貢獻(xiàn)水平設(shè)定為135.28元，不與當(dāng)年銷售額掛鉤。如果實(shí)際國際客流量大于2019年實(shí)際國際客流量80%以上，獲得保底收入。

上海機(jī)場租金收取模式由“下有保底，上不封頂”變成了“下不封底，上有保底”。

整體協(xié)議到2025年，也就是說到2025年恢復(fù)客流量后，公司也僅僅只能拿到81億（可以理解成都是凈利潤），相當(dāng)于2019年租金收入的1.52倍，增長有限。

但是2025年后，預(yù)計(jì)疫情已經(jīng)完全消退，國際客流繼續(xù)呈現(xiàn)增長態(tài)勢，上海整體客流吞吐量在1.3億上下，整體規(guī)模將可能翻倍，因此話語權(quán)將會比2019年更高。在免稅板塊沒有太受外界（市內(nèi)免稅店、離島免稅等）沖擊的前提下，上海機(jī)場未來可能隨著國際吞吐量的恢復(fù)話語權(quán)逐漸增強(qiáng)，而上海機(jī)場和中免集團(tuán)之間的博弈將會繼續(xù)加深。