熊樂(lè)佳 羅韻軒

企業(yè)是我國(guó)創(chuàng)新活動(dòng)的主體，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)具有周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)高、收益不確定的特征，因而在研發(fā)初期尤其需要充足而穩(wěn)定的資金以支持研發(fā)活動(dòng)的開(kāi)展。債務(wù)融資是創(chuàng)業(yè)板企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)資金的重要來(lái)源之一。由于企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的高風(fēng)險(xiǎn)性和長(zhǎng)周期性以及投資者與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱(chēng)，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)在債務(wù)融資過(guò)程中面臨著不同程度的融資約束，本文從債務(wù)來(lái)源異質(zhì)性和債務(wù)期限異質(zhì)性?xún)蓚€(gè)維度探討融資約束下債務(wù)異質(zhì)性對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的影響，以期為我國(guó)企業(yè)債務(wù)融資決策提供優(yōu)化路徑，提升我國(guó)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效。

一、文獻(xiàn)綜述

1.債務(wù)異質(zhì)性與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效。李心合等（2014）的債務(wù)異質(zhì)性假說(shuō)將債務(wù)劃分為經(jīng)營(yíng)性負(fù)債和金融性負(fù)債。本文借鑒該假說(shuō)，將債務(wù)來(lái)源異質(zhì)性界定為金融性負(fù)債和經(jīng)營(yíng)性負(fù)債。對(duì)于債務(wù)期限異質(zhì)性的界定，本文借鑒羅韻軒（2016）的方式，由于經(jīng)營(yíng)性負(fù)債本身具有短期性，因此債務(wù)期限異質(zhì)性是對(duì)金融性負(fù)債的進(jìn)一步劃分，可劃分為長(zhǎng)期金融性負(fù)債和短期金融性負(fù)債。

從債務(wù)來(lái)源異質(zhì)性來(lái)看，唐清泉等（2015）認(rèn)為，我國(guó)企業(yè)的債務(wù)主要來(lái)源于銀行貸款，愈演愈烈的銀行競(jìng)爭(zhēng)使市場(chǎng)的信貸資金增加，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。史金艷等（2016）認(rèn)為，金融性負(fù)債通過(guò)要求債務(wù)人定期還本付息而對(duì)企業(yè)產(chǎn)生一種現(xiàn)金流約束，迫使企業(yè)創(chuàng)新工作者加快研發(fā)速度，提高研發(fā)效果和質(zhì)量，從而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效。而喬建偉（2020）的研究結(jié)論是以商業(yè)信用為代表的經(jīng)營(yíng)性負(fù)債和以銀行貸款為代表的金融性負(fù)債均對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效有抑制作用。

從債務(wù)期限異質(zhì)性來(lái)看，徐歌（2017）認(rèn)為，長(zhǎng)期金融性負(fù)債不僅可以確保充足的創(chuàng)新研發(fā)資金的投放以解決企業(yè)創(chuàng)新長(zhǎng)期資金不足的問(wèn)題，而且可以減輕企業(yè)短時(shí)間內(nèi)償還本息的壓力。吳堯等（2020）著眼于信貸期限結(jié)構(gòu)，研究結(jié)果顯示信貸期限結(jié)構(gòu)的長(zhǎng)期化能夠增加企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出。張曉琳等（2020）指出，根據(jù)擴(kuò)展的期限匹配理論，企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)要想取得成功，應(yīng)該選擇長(zhǎng)期金融性債務(wù)而非短期金融性債務(wù)，因?yàn)殚L(zhǎng)期金融性債務(wù)能為企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)提供更多更持久的資金。

2.融資約束與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效。融資約束是指資本市場(chǎng)的不完善使企業(yè)外部融資成本過(guò)高，企業(yè)外部融資面臨困境。 James等（2010）認(rèn)為，嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致的融資約束會(huì)對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生抑制效應(yīng)。具體來(lái)說(shuō)， Hall（2002）指出發(fā)明家或企業(yè)家對(duì)企業(yè)正在進(jìn)行的創(chuàng)新活動(dòng)會(huì)保密，使得市場(chǎng)投資者難以通過(guò)公開(kāi)信息識(shí)別優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，好的創(chuàng)新項(xiàng)目反而容易被“擠出”，形成了“檸檬市場(chǎng)”效應(yīng)。我國(guó)學(xué)者唐清泉（2010）和張杰（2012）均證實(shí)了融資約束對(duì)企業(yè)創(chuàng)新存在負(fù)面效應(yīng)。張杰（2012）進(jìn)一步指出，相較于一般投資而言，由于企業(yè)缺少有價(jià)值的抵押品和投資者與企業(yè)之間嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)，投資者對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的投資可能面臨更為嚴(yán)重的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，從而使得企業(yè)創(chuàng)新投入受融資約束的影響更大。周煜皓（2017）指出，從信貸融資角度看，我國(guó)企業(yè)創(chuàng)新面臨的融資約束主要表現(xiàn)為我國(guó)國(guó)有銀行的壟斷地位、信貸決策對(duì)企業(yè)抵押物價(jià)值的依賴(lài)以及地方政府對(duì)信貸資源的占用等，它們直接降低了企業(yè)創(chuàng)新強(qiáng)度和主動(dòng)性。也有學(xué)者認(rèn)為融資約束對(duì)企業(yè)創(chuàng)新有著促進(jìn)作用。陳海強(qiáng)（2015）認(rèn)為融資約束狀況會(huì)促使管理者改善管理效率和投資效率，使得企業(yè)研發(fā)投入更具針對(duì)性、因而創(chuàng)新更易獲得成功。

3.融資約束、債務(wù)異質(zhì)性與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效。徐晨陽(yáng)等（2019）認(rèn)為，債務(wù)異質(zhì)性與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的關(guān)系會(huì)受到融資約束的影響。胡恒強(qiáng)（2020）認(rèn)為，高融資約束企業(yè)通常是年輕、規(guī)模小和低股利企業(yè)，相比于低融資約束的企業(yè)，債務(wù)融資更不適宜于高融資約束的企業(yè)創(chuàng)新投入。

從債務(wù)來(lái)源異質(zhì)性來(lái)看，楊勇等（2009）提出，我國(guó)主要商業(yè)銀行的國(guó)有性質(zhì)使得銀行信貸資源向大型企業(yè)或國(guó)有企業(yè)傾斜，銀行為創(chuàng)業(yè)板企業(yè)提供貸款的意愿更低。張杰等（2012）認(rèn)為政府對(duì)金融資源的控制給民營(yíng)企業(yè)帶來(lái)的融資約束使民營(yíng)企業(yè)的融資渠道局限于內(nèi)源融資和商業(yè)信用，不利于企業(yè)創(chuàng)新投入。王勇等（2019）提出銀行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)能夠降低信貸市場(chǎng)的利率，這有利于企業(yè)獲得信貸，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生積極影響。 從債務(wù)期限異質(zhì)性來(lái)看，趙安婷（2020）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)面臨較大融資約束的企業(yè)而言，長(zhǎng)期金融性債務(wù)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的促進(jìn)作用更為顯著。吳堯等（2020）的研究結(jié)果表明，相比于融資程度較高的企業(yè)，長(zhǎng)期信貸資金更能促進(jìn)低融資約束企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出。

二、我國(guó)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)融資約束下債務(wù)異質(zhì)性與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的現(xiàn)狀分析

1.銀行信貸是企業(yè)債務(wù)融資的主要來(lái)源，債務(wù)融資渠道單一 。銀行在我國(guó)金融結(jié)構(gòu)體系中的主導(dǎo)地位不言而喻，因而我國(guó)企業(yè)若想進(jìn)行債務(wù)融資必定考慮銀行借款。而不同于國(guó)有企業(yè)受到政府的擔(dān)保，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)向銀行借款不可避免地面臨還本付息的壓力。當(dāng)銀行借款過(guò)多時(shí)，迫于還款壓力，企業(yè)很可能會(huì)放棄創(chuàng)新項(xiàng)目的投資轉(zhuǎn)而投資于一般項(xiàng)目，以快速賺取利潤(rùn)償還債務(wù)。此外，一方面，企業(yè)創(chuàng)新是不斷嘗試的過(guò)程，很難一舉成功。企業(yè)創(chuàng)新過(guò)程中遇到的困境容易向銀行釋放悲觀信號(hào)，導(dǎo)致銀行不愿意向創(chuàng)業(yè)板企業(yè)提供貸款。另一方面，即使銀行愿意向企業(yè)提供貸款，一旦企業(yè)創(chuàng)新失敗，銀行很可能因“失望”而停止貸款，從而易使創(chuàng)業(yè)板企業(yè)進(jìn)入經(jīng)營(yíng)危機(jī)。一旦企業(yè)出現(xiàn)危機(jī)而銀行又停止提供貸款，企業(yè)將很難從其他渠道獲得資金來(lái)投入企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)和創(chuàng)新活動(dòng)。因此，單一的債務(wù)融資渠道很可能成為制約創(chuàng)業(yè)板企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的瓶頸。

2.短期金融性負(fù)債比例過(guò)高，使企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)面臨較高的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)存在短期金融性負(fù)債比例過(guò)高，長(zhǎng)短期金融性負(fù)債比例失衡的狀況。由于長(zhǎng)期貸款期限長(zhǎng)，存在更高的風(fēng)險(xiǎn)，銀行更愿意向企業(yè)提供短期貸款，這也是企業(yè)短期金融性負(fù)債比例過(guò)高的主要原因。企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)需要持續(xù)不斷的資金投入，長(zhǎng)期融資不足會(huì)導(dǎo)致企業(yè)利用短期債務(wù)資金投放于研發(fā)創(chuàng)新這樣的長(zhǎng)期性經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，就容易出現(xiàn)“短貸長(zhǎng)投”的現(xiàn)象。短期金融性負(fù)債的償還期限短，企業(yè)的長(zhǎng)期研發(fā)活動(dòng)占用短期借款后難以在較短的時(shí)間內(nèi)獲得收益以?xún)斶€債務(wù)，很容易面臨資金斷裂的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的資金鏈一旦斷裂，前期的投入就會(huì)變成沉沒(méi)成本，給企業(yè)帶來(lái)巨大損失。

3.較高的融資約束使企業(yè)面臨融資難、融資貴的問(wèn)題，抑制了企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)面臨融資約束的原因主要有以下三點(diǎn)。第一，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)由于規(guī)模小、創(chuàng)新活動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)高，導(dǎo)致銀行不愿意為其提供貸款。第二，銀行向企業(yè)貸款的前提是要獲得企業(yè)的抵押物，而創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的資產(chǎn)中由研發(fā)活動(dòng)形成的無(wú)形資產(chǎn)居多，擔(dān)保價(jià)值較低，這也加劇了企業(yè)獲得銀行借款的難度（李匯東等，2013）。第三，外部投資者對(duì)企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的認(rèn)識(shí)存在著嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題。由于企業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目的核心技術(shù)、創(chuàng)新項(xiàng)目的進(jìn)展等信息是企業(yè)的關(guān)鍵性商業(yè)機(jī)密，為了防止信息被泄露，企業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目的信息一般不會(huì)對(duì)外披露，這就導(dǎo)致外部投資者很難獲得研發(fā)的相關(guān)信息，投資者不會(huì)輕易對(duì)企業(yè)進(jìn)行投資（Hall，2002）。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)面臨較高的融資約束時(shí)，意味著其獲得債務(wù)資金的難度更大，成本更高，這極大地限制了企業(yè)對(duì)創(chuàng)新項(xiàng)目的投資，抑制企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。

三、相關(guān)建議

1.推動(dòng)債券市場(chǎng)的發(fā)展，拓寬企業(yè)債務(wù)融資渠道。對(duì)于我國(guó)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)來(lái)說(shuō)，多元化的債務(wù)融資渠道意味著更多的資金來(lái)源和更大的創(chuàng)新投入。因此，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)要想取得創(chuàng)新成功，提升創(chuàng)新績(jī)效勢(shì)必要拓寬債務(wù)融資渠道。我國(guó)在維護(hù)銀行信貸市場(chǎng)穩(wěn)定的同時(shí)，應(yīng)該積極推動(dòng)債券市場(chǎng)的發(fā)展，以適應(yīng)新形勢(shì)下資本市場(chǎng)的需求。要推動(dòng)債券市場(chǎng)的發(fā)展，我國(guó)首先要規(guī)范債券市場(chǎng)的各項(xiàng)規(guī)章制度，制定全面的企業(yè)發(fā)債融資的擔(dān)保機(jī)制，完善信用評(píng)級(jí)制度，促進(jìn)我國(guó)債券市場(chǎng)的健康有序發(fā)展。其次在政策方面，政府對(duì)債券市場(chǎng)要給予強(qiáng)有力的支持，使債券發(fā)行具有充分的政策保障以激勵(lì)企業(yè)采用發(fā)債方式進(jìn)行融資。再其次，我國(guó)應(yīng)該建立完善的債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，防范風(fēng)險(xiǎn)。

2.適當(dāng)提高長(zhǎng)期金融性負(fù)債比例，增強(qiáng)企業(yè)資金穩(wěn)定性。傳統(tǒng)的企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)應(yīng)該與其資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)相匹配，這樣才有助于緩解企業(yè)面臨的期限錯(cuò)配現(xiàn)象和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)（吳堯，2020）。一方面，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)應(yīng)該“因地制宜”，根據(jù)自身的特點(diǎn)合理地選擇債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，適當(dāng)增加長(zhǎng)期債務(wù)融資，保證企業(yè)有充足的資金進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新研發(fā)的同時(shí)能夠維持日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，從而增強(qiáng)資金的穩(wěn)定性，提升企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效。另一方面，企業(yè)可以適當(dāng)向銀行授予股權(quán)。當(dāng)銀行獲得企業(yè)的股權(quán)，便對(duì)企業(yè)具有了一定的控制權(quán)，可以監(jiān)督企業(yè)的資金流向，使企業(yè)用于創(chuàng)新活動(dòng)的信貸資金安全到位，也能在一定程度上加強(qiáng)銀行向企業(yè)提供長(zhǎng)期貸款的意愿，使企業(yè)獲得銀行長(zhǎng)期借款。

3.發(fā)揮市場(chǎng)對(duì)信貸資源配置的關(guān)鍵作用以緩解企業(yè)面臨的融資約束。我國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)雖然日益發(fā)展，但是金融資源的配置依舊掌握在政府手中，銀行信貸資源傾向于提供給國(guó)有企業(yè)，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)則需要在剩余的小部分銀行信貸資源里激烈競(jìng)爭(zhēng)。因此，要緩解企業(yè)面臨的融資約束，應(yīng)該充分發(fā)揮市場(chǎng)在信貸資源配置中的關(guān)鍵作用，以企業(yè)自身實(shí)力作為銀行向企業(yè)貸款的主要評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)。同時(shí)，這也要求企業(yè)適當(dāng)加強(qiáng)信息披露，從而讓銀行等外部投資者看到企業(yè)的發(fā)展?jié)摿Α＿@不但有助于提升企業(yè)獲得債務(wù)資金的效率，也有助于激勵(lì)企業(yè)專(zhuān)注于技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)以增強(qiáng)自身實(shí)力。[本文受?chē)?guó)家社會(huì)科學(xué)基金重點(diǎn)項(xiàng)目（14AGL016）的資助及階段性成果]

（作者單位：上海海事大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院）