熊樂佳 羅韻軒

企業(yè)是我國創(chuàng)新活動的主體，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)創(chuàng)新活動具有周期長、風險高、收益不確定的特征，因而在研發(fā)初期尤其需要充足而穩(wěn)定的資金以支持研發(fā)活動的開展。債務融資是創(chuàng)業(yè)板企業(yè)創(chuàng)新活動資金的重要來源之一。由于企業(yè)創(chuàng)新活動的高風險性和長周期性以及投資者與企業(yè)之間的信息不對稱，我國創(chuàng)業(yè)板企業(yè)在債務融資過程中面臨著不同程度的融資約束，本文從債務來源異質(zhì)性和債務期限異質(zhì)性兩個維度探討融資約束下債務異質(zhì)性對企業(yè)創(chuàng)新績效的影響，以期為我國企業(yè)債務融資決策提供優(yōu)化路徑，提升我國創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的創(chuàng)新績效。

一、文獻綜述

1.債務異質(zhì)性與企業(yè)創(chuàng)新績效。李心合等（2014）的債務異質(zhì)性假說將債務劃分為經(jīng)營性負債和金融性負債。本文借鑒該假說，將債務來源異質(zhì)性界定為金融性負債和經(jīng)營性負債。對于債務期限異質(zhì)性的界定，本文借鑒羅韻軒（2016）的方式，由于經(jīng)營性負債本身具有短期性，因此債務期限異質(zhì)性是對金融性負債的進一步劃分，可劃分為長期金融性負債和短期金融性負債。

從債務來源異質(zhì)性來看，唐清泉等（2015）認為，我國企業(yè)的債務主要來源于銀行貸款，愈演愈烈的銀行競爭使市場的信貸資金增加，進而促進企業(yè)創(chuàng)新。史金艷等（2016）認為，金融性負債通過要求債務人定期還本付息而對企業(yè)產(chǎn)生一種現(xiàn)金流約束，迫使企業(yè)創(chuàng)新工作者加快研發(fā)速度，提高研發(fā)效果和質(zhì)量，從而促進企業(yè)創(chuàng)新績效。而喬建偉（2020）的研究結(jié)論是以商業(yè)信用為代表的經(jīng)營性負債和以銀行貸款為代表的金融性負債均對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的創(chuàng)新績效有抑制作用。

從債務期限異質(zhì)性來看，徐歌（2017）認為，長期金融性負債不僅可以確保充足的創(chuàng)新研發(fā)資金的投放以解決企業(yè)創(chuàng)新長期資金不足的問題，而且可以減輕企業(yè)短時間內(nèi)償還本息的壓力。吳堯等（2020）著眼于信貸期限結(jié)構(gòu)，研究結(jié)果顯示信貸期限結(jié)構(gòu)的長期化能夠增加企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出。張曉琳等（2020）指出，根據(jù)擴展的期限匹配理論，企業(yè)創(chuàng)新活動要想取得成功，應該選擇長期金融性債務而非短期金融性債務，因為長期金融性債務能為企業(yè)創(chuàng)新活動提供更多更持久的資金。

2.融資約束與企業(yè)創(chuàng)新績效。融資約束是指資本市場的不完善使企業(yè)外部融資成本過高，企業(yè)外部融資面臨困境。 James等（2010）認為，嚴重的信息不對稱導致的融資約束會對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生抑制效應。具體來說， Hall（2002）指出發(fā)明家或企業(yè)家對企業(yè)正在進行的創(chuàng)新活動會保密，使得市場投資者難以通過公開信息識別優(yōu)質(zhì)項目，好的創(chuàng)新項目反而容易被“擠出”，形成了“檸檬市場”效應。我國學者唐清泉（2010）和張杰（2012）均證實了融資約束對企業(yè)創(chuàng)新存在負面效應。張杰（2012）進一步指出，相較于一般投資而言，由于企業(yè)缺少有價值的抵押品和投資者與企業(yè)之間嚴重的信息不對稱，投資者對企業(yè)創(chuàng)新活動的投資可能面臨更為嚴重的逆向選擇和道德風險，從而使得企業(yè)創(chuàng)新投入受融資約束的影響更大。周煜皓（2017）指出，從信貸融資角度看，我國企業(yè)創(chuàng)新面臨的融資約束主要表現(xiàn)為我國國有銀行的壟斷地位、信貸決策對企業(yè)抵押物價值的依賴以及地方政府對信貸資源的占用等，它們直接降低了企業(yè)創(chuàng)新強度和主動性。也有學者認為融資約束對企業(yè)創(chuàng)新有著促進作用。陳海強（2015）認為融資約束狀況會促使管理者改善管理效率和投資效率，使得企業(yè)研發(fā)投入更具針對性、因而創(chuàng)新更易獲得成功。

3.融資約束、債務異質(zhì)性與企業(yè)創(chuàng)新績效。徐晨陽等（2019）認為，債務異質(zhì)性與企業(yè)創(chuàng)新績效的關(guān)系會受到融資約束的影響。胡恒強（2020）認為，高融資約束企業(yè)通常是年輕、規(guī)模小和低股利企業(yè)，相比于低融資約束的企業(yè)，債務融資更不適宜于高融資約束的企業(yè)創(chuàng)新投入。

從債務來源異質(zhì)性來看，楊勇等（2009）提出，我國主要商業(yè)銀行的國有性質(zhì)使得銀行信貸資源向大型企業(yè)或國有企業(yè)傾斜，銀行為創(chuàng)業(yè)板企業(yè)提供貸款的意愿更低。張杰等（2012）認為政府對金融資源的控制給民營企業(yè)帶來的融資約束使民營企業(yè)的融資渠道局限于內(nèi)源融資和商業(yè)信用，不利于企業(yè)創(chuàng)新投入。王勇等（2019）提出銀行業(yè)的競爭能夠降低信貸市場的利率，這有利于企業(yè)獲得信貸，對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生積極影響。 從債務期限異質(zhì)性來看，趙安婷（2020）實證研究發(fā)現(xiàn)，對面臨較大融資約束的企業(yè)而言，長期金融性債務對企業(yè)創(chuàng)新績效的促進作用更為顯著。吳堯等（2020）的研究結(jié)果表明，相比于融資程度較高的企業(yè)，長期信貸資金更能促進低融資約束企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出。

二、我國創(chuàng)業(yè)板企業(yè)融資約束下債務異質(zhì)性與企業(yè)創(chuàng)新績效的現(xiàn)狀分析

1.銀行信貸是企業(yè)債務融資的主要來源，債務融資渠道單一 。銀行在我國金融結(jié)構(gòu)體系中的主導地位不言而喻，因而我國企業(yè)若想進行債務融資必定考慮銀行借款。而不同于國有企業(yè)受到政府的擔保，我國創(chuàng)業(yè)板企業(yè)向銀行借款不可避免地面臨還本付息的壓力。當銀行借款過多時，迫于還款壓力，企業(yè)很可能會放棄創(chuàng)新項目的投資轉(zhuǎn)而投資于一般項目，以快速賺取利潤償還債務。此外，一方面，企業(yè)創(chuàng)新是不斷嘗試的過程，很難一舉成功。企業(yè)創(chuàng)新過程中遇到的困境容易向銀行釋放悲觀信號，導致銀行不愿意向創(chuàng)業(yè)板企業(yè)提供貸款。另一方面，即使銀行愿意向企業(yè)提供貸款，一旦企業(yè)創(chuàng)新失敗，銀行很可能因“失望”而停止貸款，從而易使創(chuàng)業(yè)板企業(yè)進入經(jīng)營危機。一旦企業(yè)出現(xiàn)危機而銀行又停止提供貸款，企業(yè)將很難從其他渠道獲得資金來投入企業(yè)的日常經(jīng)營和創(chuàng)新活動。因此，單一的債務融資渠道很可能成為制約創(chuàng)業(yè)板企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的瓶頸。

2.短期金融性負債比例過高，使企業(yè)創(chuàng)新活動面臨較高的流動性風險。我國創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的債務期限結(jié)構(gòu)存在短期金融性負債比例過高，長短期金融性負債比例失衡的狀況。由于長期貸款期限長，存在更高的風險，銀行更愿意向企業(yè)提供短期貸款，這也是企業(yè)短期金融性負債比例過高的主要原因。企業(yè)創(chuàng)新活動需要持續(xù)不斷的資金投入，長期融資不足會導致企業(yè)利用短期債務資金投放于研發(fā)創(chuàng)新這樣的長期性經(jīng)營活動，就容易出現(xiàn)“短貸長投”的現(xiàn)象。短期金融性負債的償還期限短，企業(yè)的長期研發(fā)活動占用短期借款后難以在較短的時間內(nèi)獲得收益以償還債務，很容易面臨資金斷裂的流動性風險。企業(yè)創(chuàng)新活動的資金鏈一旦斷裂，前期的投入就會變成沉沒成本，給企業(yè)帶來巨大損失。

3.較高的融資約束使企業(yè)面臨融資難、融資貴的問題，抑制了企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)面臨融資約束的原因主要有以下三點。第一，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)由于規(guī)模小、創(chuàng)新活動風險高，導致銀行不愿意為其提供貸款。第二，銀行向企業(yè)貸款的前提是要獲得企業(yè)的抵押物，而創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的資產(chǎn)中由研發(fā)活動形成的無形資產(chǎn)居多，擔保價值較低，這也加劇了企業(yè)獲得銀行借款的難度（李匯東等，2013）。第三，外部投資者對企業(yè)研發(fā)活動的認識存在著嚴重的信息不對稱問題。由于企業(yè)創(chuàng)新項目的核心技術(shù)、創(chuàng)新項目的進展等信息是企業(yè)的關(guān)鍵性商業(yè)機密，為了防止信息被泄露，企業(yè)創(chuàng)新項目的信息一般不會對外披露，這就導致外部投資者很難獲得研發(fā)的相關(guān)信息，投資者不會輕易對企業(yè)進行投資（Hall，2002）。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)面臨較高的融資約束時，意味著其獲得債務資金的難度更大，成本更高，這極大地限制了企業(yè)對創(chuàng)新項目的投資，抑制企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。

三、相關(guān)建議

1.推動債券市場的發(fā)展，拓寬企業(yè)債務融資渠道。對于我國創(chuàng)業(yè)板企業(yè)來說，多元化的債務融資渠道意味著更多的資金來源和更大的創(chuàng)新投入。因此，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)要想取得創(chuàng)新成功，提升創(chuàng)新績效勢必要拓寬債務融資渠道。我國在維護銀行信貸市場穩(wěn)定的同時，應該積極推動債券市場的發(fā)展，以適應新形勢下資本市場的需求。要推動債券市場的發(fā)展，我國首先要規(guī)范債券市場的各項規(guī)章制度，制定全面的企業(yè)發(fā)債融資的擔保機制，完善信用評級制度，促進我國債券市場的健康有序發(fā)展。其次在政策方面，政府對債券市場要給予強有力的支持，使債券發(fā)行具有充分的政策保障以激勵企業(yè)采用發(fā)債方式進行融資。再其次，我國應該建立完善的債券市場風險預警機制，防范風險。

2.適當提高長期金融性負債比例，增強企業(yè)資金穩(wěn)定性。傳統(tǒng)的企業(yè)債務期限結(jié)構(gòu)理論認為，企業(yè)的債務期限結(jié)構(gòu)應該與其資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)相匹配，這樣才有助于緩解企業(yè)面臨的期限錯配現(xiàn)象和流動性風險（吳堯，2020）。一方面，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)應該“因地制宜”，根據(jù)自身的特點合理地選擇債務期限結(jié)構(gòu)，適當增加長期債務融資，保證企業(yè)有充足的資金進行技術(shù)創(chuàng)新研發(fā)的同時能夠維持日常經(jīng)營活動，從而增強資金的穩(wěn)定性，提升企業(yè)創(chuàng)新績效。另一方面，企業(yè)可以適當向銀行授予股權(quán)。當銀行獲得企業(yè)的股權(quán)，便對企業(yè)具有了一定的控制權(quán)，可以監(jiān)督企業(yè)的資金流向，使企業(yè)用于創(chuàng)新活動的信貸資金安全到位，也能在一定程度上加強銀行向企業(yè)提供長期貸款的意愿，使企業(yè)獲得銀行長期借款。

3.發(fā)揮市場對信貸資源配置的關(guān)鍵作用以緩解企業(yè)面臨的融資約束。我國的市場經(jīng)濟雖然日益發(fā)展，但是金融資源的配置依舊掌握在政府手中，銀行信貸資源傾向于提供給國有企業(yè)，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)則需要在剩余的小部分銀行信貸資源里激烈競爭。因此，要緩解企業(yè)面臨的融資約束，應該充分發(fā)揮市場在信貸資源配置中的關(guān)鍵作用，以企業(yè)自身實力作為銀行向企業(yè)貸款的主要評判標準。同時，這也要求企業(yè)適當加強信息披露，從而讓銀行等外部投資者看到企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?。這不但有助于提升企業(yè)獲得債務資金的效率，也有助于激勵企業(yè)專注于技術(shù)創(chuàng)新活動以增強自身實力。[本文受國家社會科學基金重點項目（14AGL016）的資助及階段性成果]

（作者單位：上海海事大學經(jīng)濟管理學院）