孫瑯儒

（山西工商學院，山西 太原 030000）

一、理論分析與假設提出

所有權與經營權兩權分離的現象在現代企業(yè)中十分普遍，由此產生了股東和管理層之間的委托代理關系，現金股利的治理作用已經被大多數學者所認可。我國監(jiān)管當局分別于2001、2004、2006、2008、2012年出臺了一系列半強制現金分紅監(jiān)管政策，不僅提升了現金分紅的比例，同時更加強調現金分紅的方式，監(jiān)管政策更為嚴苛。繼半強制監(jiān)管政策之后，我國證監(jiān)會于2013年出臺了差異化現金分紅監(jiān)管政策。這些明文規(guī)定的政策無疑會對上市公司形成監(jiān)管壓力，促進分紅，抑制其過度投資行為。根據以上分析，本文提出假設1：

H1：在半強制分紅政策和差異化分紅政策下，股利支付率與上市公司過度投資行為均呈負相關。

半強制分紅政策通過將上市公司的再融資資格與現金分紅相綁定來實現對其現金分紅行為的監(jiān)管，目的在于規(guī)范上市公司的分紅行為，加大對投資者利益的保護。但是當上市公司現金分紅是出于在資本市場上“圈錢”的目的而不是為了企業(yè)發(fā)展壯大，現金股利則成為上市公司攫取資本的工具。半強制分紅政策將現金分紅與再融資資格相綁定，不能起到約束企業(yè)自由現金流的效果；相反，對于現金流缺乏的企業(yè)來說，這一政策會成為一種機遇，這些企業(yè)只需付出較少的現金股利代價來迎合政策監(jiān)管，就可以通過再融資獲得大量的現金流。差異化現金分紅政策糾正了半強制現金分紅政策的這一弊端，直接規(guī)定具有再融資需求上市公司的最低分紅比例。在這一背景下，上市公司進行現金分紅會直接導致現金流的減少。根據以上分析，本文提出假設2：

H2：對于具有再融資需求的上市公司，半強制現金分紅監(jiān)管政策下現金股利難以抑制其過度投資，差異化現金分紅政策下現金股利可以抑制其過度投資。

二、研究設計

（一）變量定義

1．被解釋變量

本文主要研究不同現金分紅監(jiān)管政策下現金股利對過度投資治理作用的差異，以過度投資為被解釋變量，通過Richardson（2006）過度投資模型進行確認。本文對該模型進行相應修正以使過度投資模型更加符合我國的實際情況，最終得到檢驗企業(yè)非效率投資水平的模型如式（1）所示。

2．解釋變量

（1）現金股利

以往研究中，學者往往采用股利支付率（PR）、現金股利虛擬變量（Div_dum）、每股股利（EPS）、股利發(fā)放連續(xù)性（Num）作為現金股利的代理變量。考慮到現金分紅監(jiān)管政策對上市公司的現金分紅要求是以股利支付率為基礎，本文選擇股利支付率（Div）為現金股利的代理變量。

（2）現金分紅監(jiān)管政策

本文設置現金分紅監(jiān)管政策（dum）啞變量，在實行差異化現金分紅監(jiān)管政策的年份dum取值為1，在實行半強制現金分紅監(jiān)管政策的年份dum取值為0。

3．控制變量

通過閱讀相關文獻，借鑒前人的研究成果，本文選取資產負債率（Lev）、公司規(guī)模（Size）、投資機會（Growth）、資產收益率（Roa）、上市年限（Age）以及行業(yè)和年度等作為控制變量。

（二）模型構建

為了對所提假設進行驗證，綜合考慮后構建模型（2）進行實證分析：

（三）樣本選取及數據來源

本文選取2012至2015年滬深兩市上市A股公司為研究樣本。本文用2012年和2013年的樣本考察半強制現金分紅監(jiān)管政策的治理作用，用2014和2015年的樣本考察差異化現金分紅監(jiān)管政策的治理作用。對于樣本的選擇，刪除了金融保險類、財務數據不完善的企業(yè)以及2012年及以后年份上市的公司。在選擇企業(yè)分紅的數據時，只考慮年度分紅，不考慮其他分紅方式。經過以上篩選，最終根據Richardon過度投資模型計算得到過度投資樣本7545個。本文數據來自萬德數據庫和手工收集的公司年報，數據處理由stata11.0完成。

三、實證分析

（一）相關性分析

表1描述了各變量之間的相關系數。從表中可以看出，股利支付率與過度投資的相關系數為負，初步證實了現金股利對過度投資的治理作用。公司規(guī)模與過度投資正相關，表明大規(guī)模的公司更容易出現管理層的利己主義行為。資產負債率與過度投資呈負相關，初步證實了負債融資是過度投資的有效制約機制。資產收益率與過度投資相關系數為正表明企業(yè)資產盈利能力越強，更容易出現過度投資。公司上市年限與過度投資呈負相關，表明上市年限越短，更具過度投資傾向。

表1 變量間相關系數表

（二）回歸分析

1．監(jiān)管政策頒布的時間進程產生影響的回歸分析

本部分將檢驗不同的現金分紅監(jiān)管政策對現金股利治理作用產生的影響?；貧w結果如下表2所示：從表中可以看出，Div*dum的回歸系數為-0.00553，在1%的水平上顯著； Div*（1-dum）的回歸系數為-0.00422，在5%的水平上顯著為負，表明無論是半強制監(jiān)管政策還是差異化監(jiān)管政策的背景下，企業(yè)的股利支付率越高，越能抑制其過度投資行為。這一結論證實了在兩種監(jiān)管政策下，自由現金流量假說都是成立的。假設1得到驗證。

表2 模型（2）的回歸檢驗

2．再融資需求產生的影響的回歸分析

本部分將檢驗再融資需求對現金股利治理作用產生的影響。從回歸結果來表3看，SEO組交乘項Div*dum的回歸系數在5%的水平上顯著為負，而Div*（1-dum）的回歸系數雖然為負但不具有顯著性，表明在差異化現金分紅監(jiān)管政策下具有再融資需求的上市公司進行現金分紅能夠抑制過度投資，在半強制監(jiān)管政策下這一抑制作用不明顯。并且從系數絕對值來看，Div*dum 的系數絕對值為0.00662，Div*（1-dum）的系數絕對值為0.00294，二者差距較大。因此，Div*dum和Div*（1-dum）回歸系數的符號及絕對值都表明對于具有再融資需求的上市公司而言，差異化現金分紅監(jiān)管政策的實施效果更好。假設2得到驗證。

表3 模型（2）的回歸檢驗

四、結論與建議

本文的研究證明了現金股利對過度投資的治理作用，同時發(fā)現了半強制監(jiān)管政策對具有再融資需求上市公司的負面作用，研究結果否認了“將上市公司現金分紅行為與再融資資格相綁定”這一監(jiān)管措施的有效性；揭露了在半強制監(jiān)管政策背景下，上市公司的現金分紅行為其最終目的是為了攫取資本，而非回報投資者。差異化監(jiān)管政策是對半強制監(jiān)管政策的改善和優(yōu)化，對具有再融資需求的上市公司具有較好的政策監(jiān)管效果。