徐健

摘要：圍繞著行為金融學在我國證券市場的應用與思考，本文首先論述了行為金融學的研究范疇，然后論證了在我國證券市場上行為金融學和有效市場假說的區(qū)別與聯(lián)系，最后給出了行為金融學在我國證券市場的兩個具體案例：羊群效應和心理賬戶，研究成果對于我國證券市場的理論框架研究具有一定的理論指導意義。

關(guān)鍵詞：行為金融學;證券市場;羊群效應;心理賬戶;信息瀑布

1.行為金融學的研究范疇

行為金融學研究的是：我們的分析判斷決策當中那些不完全正確、不完全理性的成分，這些行為對你的投資決策有非常重要的影響，有時候甚至是不利的影響。無論在股市還是金融投資產(chǎn)品交易場所，我們都可以看到“過度交易”的現(xiàn)象，經(jīng)常聽到有朋友抱怨，不買就漲，一買就跌，正因如此很多朋友開始跟市場置氣并頻繁交易。換個角度想，我們每次交易的成功，有一個人在買，另一個人在賣，買家和賣家總有一個是錯的。

第一，行為金融學要從一個重要的認知偏差開始。

第二，這樣的認知偏差是普遍存在的，而不是容易克服的。我們在買金融投資產(chǎn)品時，通常不會只買一種，而是會購買很多種類的金融投資產(chǎn)品。無論是哪個金融投資產(chǎn)品賺來的錢，我們更應該看待整體的收益。但十分不巧，大部分金融投資產(chǎn)品投資者只注重賺取的利益部分，選擇趕緊落袋為安，過快套現(xiàn);若遇到金融投資產(chǎn)品價格下跌，因為損失厭惡的心里，總希望還能漲不忍心止損，這樣的現(xiàn)象其實非常普遍。即便是資深的經(jīng)驗投資者，也避免不了會陷入這樣的認知偏差。你可以認為這是我們?nèi)祟惖幕蛩鶝Q定的。

第三，認知偏差導致的行為和決策，會對金融市場有非常重要的影響。我們不能從靜態(tài)的角度來看待市場有效理論，而是應該從動態(tài)的角度看待這個問題。這就有點像在沙灘撿貝殼，剛開始很少有人知道這片沙灘上貝殼很多，這時的金融市場相當于“弱有效市場”，消息需要很久才能被更多的人消化。隨著知道的人越來越多，來沙灘上撿貝殼的人也越來越多，這時沙灘上的貝殼就少了，這時的金融市場相當于“強有效市場”，市場上的消息能被及時消化反映在價格中。因為沙灘上的貝殼少了，這是人們來得也少了，因為每個人獲得的貝殼數(shù)總體減少，沒辦法激起大家的興趣，就相當于在“強有效市場”中，沒有任何錯誤定價的套利機會，人們自然而然便會不關(guān)注這樣的市場信息，市場信息將逐步轉(zhuǎn)化為“半強有效市場”。所以我們一定要以動態(tài)的角度來看待市場有效理論，無論是金融投資產(chǎn)品市場還是證券市場都適用。市場，說到底也是由人組成的，離開人來談市場，是不切實際的。正因如此，心理學與金融學的組合，形成了我們現(xiàn)在所熟知的行為金融學。學習掌握了這門學科的關(guān)鍵點，將有助于更加客觀的看清目前變幻莫測的市場價格與金融行為。

2.行為金融學與有效市場假說在證券市場的應用

行為金融學所研究的非理性人的各種行為造成了“價格偏離價值”，但是“價格偏離價值”和有效市場假說并不矛盾。所以，行為金融學并不是代替有效市場假說，這倆者促進了我們對市場真相的理解。長久以來，“有效市場假說”都是學術(shù)界和業(yè)界對于市場理解的第一范式。有效市場假說中核心的兩個假設(shè)是“價格反映全部信息、并迅速反映到位”以及“所有的投資者都是理性的”。在這兩個假設(shè)下，股價的走勢應該是階梯型的：當一個利好消息出現(xiàn)時，它瞬時跳升、當一個利空消息出現(xiàn)時，它瞬時下降、當沒有新息時，它保持不變。顯然，這和現(xiàn)實中的股價走勢完全不符。此外，無數(shù)的實證結(jié)果也挑戰(zhàn)著有效市場假說。

順著有效市場假說的思路推斷，股票的價格應該很好的反應了其內(nèi)在價值。因此 Fama 指出股票未來的走勢及收益率是無法預測的。在現(xiàn)實中，我們也確實感受到股價和收益率很難預測，但是不能僅因為收益率難以預測就草率的得出價格等于內(nèi)在價值的結(jié)論。這就好比有兩個條件 A（價格 = 價值）和 B（收益率難以預測），而我們知道由 A 可以推出 B。但這絕不意味著 B 能反過來推出 A。如果僅僅因為觀察到了 B 就說 A 也是成立的，這里面是有邏輯缺陷的?，F(xiàn)在我們都已經(jīng)知道，即便是有不同版本的有效市場假說，它仍然很難解釋在市場中出現(xiàn)的各種與之相悖的收益率或價格異象。這是因為它的兩個假設(shè)“價格迅速對新息做出反應”和“投資者都是理性的”均很難在現(xiàn)實世界中被滿足。在實際市場中，信息在不同投資者之間的傳遞速度是不同的，且由于投資的時間尺度不同，不同投資者關(guān)注的信息也有所差異，這使得人們根本無法對同樣的信息做出一致的反應。此外，大部分投資者的投資行為都是受到非理性支配的，這種非理性源自存在于人類大腦中的根深蒂固的認知偏差。行為金融學提出了有限理性假設(shè)。有限理性假設(shè)認為，個體的選擇是理性的，但是會受到自身知識和認知能力的局限。人們決策時并非完全理性，也并非必然尋求最優(yōu)化，而是滿足即可。人們覺得自己有足夠的信息就行，覺得自己對信息處理得較為充分就行;他們更容易盯住分層目標，而不是費力尋求整體的最優(yōu)結(jié)果;當決策達到他們自己滿意的參數(shù)范圍之內(nèi)時，通常他們就會適可而止。總之，有限理性的人們努力尋找的是可接受的足夠好的決策，而不是像完全理性人那樣尋找理想的效用最大化的方案。

3.行為金融學在我國證券市場的具體案例

3.1? 羊群效應

羊群效應是指人們經(jīng)常受到多數(shù)人影響，而跟從大眾的思想或行為，也被稱為“從眾效應”。人們會追隨大眾所同意的，自己并不會思考事件的意義。羊群效應是訴諸群眾謬誤的基礎(chǔ)。羊群是一種很散亂的組織，平時在一起也是盲目地左沖右撞，但一旦有一只頭羊動起來，其他的羊也會不假思索地一哄而上，全然不顧前面可能有狼或者不遠處有更好的草。因此，“羊群效應”就是比喻人都有一種從眾心理，從眾心理很容易導致盲從。信息瀑布是導致羊群效應的重要原因之一。人們的選擇受到前人信息的影響，放棄自己喜好，追隨前人的選擇的一種現(xiàn)象。造成信息瀑布有兩個條件：可以看到別人的選擇;看不到別人的心理。信息瀑布會造成一種情況，即使你的選擇并不是你喜歡的，你還是會跟隨前人。瀑布越往下，水量越大，所承受的沖擊力越強，這在信息的傳遞上也就是說在信息的下游方，信息所出現(xiàn)的效果也就越強。按照行為金融學的分析框架，每一個個體在開展金融行為的時候是沒有足夠的時間、精力和技術(shù)去分析每一個金融理財產(chǎn)品的優(yōu)劣和風險等級的，只有專業(yè)的金融機構(gòu)才可能會有這樣的技術(shù)實力去分析去篩選。那么普通個體在選擇金融理財產(chǎn)品的時候更多的跟從大多數(shù)人的選擇去跟風，從而形成了羊群效應。對于從最基本的年化收益率來看，證券投資的理財產(chǎn)品的普遍年化收益率都在4%以上，而普通的銀行固定存款的年化收益率一般維持在2%以上，所以大家的第一印象都是證券投資的潛在收益高。而有一點必須明確的是潛在的收益必然與潛在的風險是相伴的，年化收益率提高的同時必然帶來了本金損失的風險的提高，但是普通的個體沒有足夠的時間、精力和技術(shù)去分析每一個金融理財產(chǎn)品的優(yōu)劣和風險等級的，只有專業(yè)的金融機構(gòu)才可能會有這樣的技術(shù)實力去分析去篩選，于是出現(xiàn)了大家跟風買證券投資產(chǎn)品的現(xiàn)象，形成了羊群效應。

3.2 心理賬戶

按照行為金融學的分析框架，每一個個體在開展金融行為的時候不僅僅是心理作用對實際的金融行為起作用，而且在每一個個體的潛意識里，在開展金融行為的時候，每個人都具有兩個賬戶，一個是實際賬戶，一個是心理賬戶，其中實際賬戶指的是人們在實際的金融機構(gòu)開戶的存款賬戶，而心理賬戶指的是在人們心中的一個虛擬賬戶，所以虛擬賬戶和實際賬戶本質(zhì)不同，但是對于財富的等價作用是一致的。

在實際中，人們在投資時卻很會受心理賬戶的影響。所有的人在投資決策時都會先劃分心理賬戶，再為每個賬戶設(shè)定單獨的資金用途：拿來吃飯的錢絕對不敢冒險;小孩教育的儲備金用來做長期投資，希望到期時的收益保證;希望暴富的錢用來炒股票，漲跌相對淡然。心理賬戶導致人們?nèi)狈﹂L遠眼光，不能全局看問題，因厭惡損失而使投資過分保守。

4.結(jié)語

本文首先論述了行為金融學的研究范疇，行為金融學研究的是：我們的分析判斷決策當中那些不完全正確、不完全理性的成分，這些行為對你的投資決策有非常重要的影響，有時候甚至是不利的影響。然后論證了在我國證券市場上行為金融學和有效市場假說的區(qū)別與聯(lián)系，行為金融學并不是代替有效市場假說，這倆者促進了我們對市場真相的理解。最后給出了行為金融學在我國證券市場的兩個具體案例：羊群效應和心理賬戶，研究成果對于我國證券市場的理論框架研究具有一定的理論指導意義。

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