朱寧 鐘佳妤 許藝煊

摘 要：以新冠肺炎疫情為研究窗口，基于匯率決定理論總結(jié)不確定性事件影響人民幣匯率的傳導(dǎo)機(jī)制，運(yùn)用事件研究法實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)：不確定性事件能在第一時(shí)間通過新聞報(bào)道中的危害性信息和結(jié)果未知性帶來的負(fù)面情緒改變?nèi)藗兊男睦眍A(yù)期，進(jìn)而致使市場(chǎng)主體的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，影響其消費(fèi)、投資等行為，使得生產(chǎn)、投資和出口下降;由于心理預(yù)期的形成需要時(shí)間，之后又需經(jīng)生產(chǎn)、消費(fèi)和投資的中介傳導(dǎo)才能最終作用在匯率變動(dòng)上，新冠肺炎疫情對(duì)人民幣匯率的負(fù)面影響存在時(shí)滯效應(yīng);由于不確定性事件的類型和匯率制度背景等不同，新冠肺炎疫情與汶川大地震對(duì)人民幣匯率的影響也有所差異。

關(guān)鍵詞： 不確定性;人民幣匯率;新冠肺炎疫情;事件研究法

中圖分類號(hào)：F830.9 ? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A ? ?文章編號(hào)：1003-7217（2021）04-0016-08

一、引 言

隨著經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展和環(huán)境變化，不確定性事件的發(fā)生頻率明顯提升，影響范圍也有所擴(kuò)大。例如1918年西班牙流感、1994年印度鼠疫、2001年9·11恐怖襲擊、2003年SARS疫情、2005年英國地鐵爆炸、2011年日本核泄漏以及2014年西非埃博拉疫情等不確定性事件，使事件發(fā)生地乃至全球的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會(huì)運(yùn)行都受到了不同程度的影響。不確定性事件可能帶來經(jīng)濟(jì)和社會(huì)的動(dòng)蕩，進(jìn)而通過不同的途徑快速傳導(dǎo)到金融市場(chǎng)。外匯市場(chǎng)作為重要的金融市場(chǎng)之一，也不例外。在我國，外匯市場(chǎng)的發(fā)展起步相對(duì)較晚，不確定性事件極易對(duì)其產(chǎn)生影響。

已有相關(guān)研究主要針對(duì)不確定性事件對(duì)股票和債券市場(chǎng)[1-3]以及一國或地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長[4，5]的影響展開分析，但尚未得到相對(duì)一致的研究結(jié)論。就不確定性事件是否會(huì)影響金融市場(chǎng)這一問題來看，有研究發(fā)現(xiàn)，不確定性事件能夠?qū)鹑谑袌?chǎng)產(chǎn)生正面影響[1];但大部分的研究認(rèn)為，不確定性事件會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生負(fù)面影響[2，3，7-9]。具體地，在不確定性事件是否會(huì)影響外匯市場(chǎng)的問題上，已有的研究成果不多且存在爭(zhēng)議，有的認(rèn)為不確定性事件會(huì)對(duì)外匯市場(chǎng)產(chǎn)生顯著影響[10]，也有的認(rèn)為影響有限[6，11]。因此，對(duì)該問題的回答還有待更多的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

對(duì)于不確定性事件如何影響人民幣匯率波動(dòng)，學(xué)術(shù)界主要存在三類匯率決定理論：非拋補(bǔ)利率平價(jià)理論、匯率決定的微觀結(jié)構(gòu)理論以及匯率決定的新聞模型。（1）非拋補(bǔ)利率平價(jià)指投資者將資金從低利率貨幣兌換成高利率貨幣時(shí)（即套利），沒有進(jìn)行套期保值，根據(jù)自己預(yù)期的將來即期匯率計(jì)算未來收益，此時(shí)，投資者承擔(dān)著一定程度的匯率變化風(fēng)險(xiǎn)。如果本國利率高于外國利率，預(yù)期本幣將在遠(yuǎn)期貶值;如果本國利率低于外國利率，預(yù)期本幣將在遠(yuǎn)期升值。在實(shí)證研究方面，該理論得到了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)支持[12-14]。（2）匯率決定的微觀結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，外匯市場(chǎng)的微觀因素決定匯率變動(dòng)，如外匯交易訂單流和外匯買賣價(jià)差[15，16]。（3）匯率決定的新聞模型認(rèn)為，新聞能夠影響外匯市場(chǎng)投資者的心理預(yù)期，因此，也是匯率變動(dòng)的影響因素之一。該模型中，“新聞”指投資者不能預(yù)見到的、意外的消息，包括宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)如GDP、通貨膨脹率、失業(yè)率以及財(cái)政政策、貨幣政策和政治事件等?，F(xiàn)有經(jīng)驗(yàn)證據(jù)支持了匯率的適應(yīng)性預(yù)期、暫時(shí)性偏差、央行外匯干預(yù)、央行溝通以及中美GDP差異對(duì)匯率變動(dòng)有顯著影響[17-19];外部政治事件和政治壓力均影響了人民幣匯率波動(dòng)[21]?，F(xiàn)有研究雖然分析了單一的傳導(dǎo)路徑，但未綜合考慮不同的匯率決定理論刻畫真實(shí)不確定性事件的匯率傳導(dǎo)機(jī)制。

為此，本文以新型冠狀病毒肺炎（COVID-19）疫情事件（簡(jiǎn)稱“新冠肺炎疫情”）這一不確定性事件作為研究窗口①，基于非拋補(bǔ)利率平價(jià)理論、匯率決定的微觀結(jié)構(gòu)理論和匯率決定的新聞模型等，總結(jié)出新冠肺炎疫情對(duì)人民幣匯率的影響機(jī)制，采用事件研究法分析該事件對(duì)人民幣匯率的真實(shí)影響。同時(shí)，選取另一不同類型的不確定性事件②——汶川大地震作為研究對(duì)象，探究不同的不確定性事件對(duì)匯率的影響是否具有一致性。

二、不確定性事件對(duì)匯率影響的理論機(jī)制

首先，不確定性事件發(fā)生后，大量的新聞報(bào)道出現(xiàn)，具體包括事件發(fā)生時(shí)刻對(duì)事件本身的報(bào)道以及事件發(fā)生后各種經(jīng)濟(jì)影響的相關(guān)報(bào)道等。在新聞報(bào)道中，人們能夠獲取到的信息是事件本身和影響的危害性信息，不可獲取的信息是事件的發(fā)展演變趨勢(shì)與長期影響。因此，以新冠肺炎疫情為例，由于疫情突然發(fā)生、無法預(yù)料并帶有嚴(yán)重危害性，對(duì)疫情本身的新聞報(bào)道一方面催生了交易者的負(fù)面情緒，改變其市場(chǎng)預(yù)期，即預(yù)期市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)增大，進(jìn)而市場(chǎng)主體的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，最終改變了外匯市場(chǎng)上交易者的投資行為;另一方面，在內(nèi)部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化上，疫情相關(guān)新聞報(bào)道之后，由于傳染病的特性，人們意識(shí)到疫情的嚴(yán)重性，選擇聽從政府指揮自行居家隔離。這將導(dǎo)致各行業(yè)收入減少并且大部分企業(yè)停工，如餐飲娛樂行業(yè)的全面停工、出行人數(shù)和交通流量急劇減少以及由限制出入境措施所致的旅游業(yè)停工[22]。由此，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的三駕馬車——投資、消費(fèi)、出口都受到影響。在生產(chǎn)方面，對(duì)比我國2018年第四季度至2020年第一季度國內(nèi)生產(chǎn)總值走勢(shì)可知，在2020年第一季度，我國GDP明顯下降，并且環(huán)比增速為-9.8%，驟降11個(gè)百分點(diǎn)③。事實(shí)上，每年的第一季度正值春節(jié)，人們的產(chǎn)出及消費(fèi)等應(yīng)處于上升階段，但此次指標(biāo)驟降表明因疫情影響，我國生產(chǎn)能力受到了巨大沖擊，生產(chǎn)活動(dòng)停滯，產(chǎn)出明顯減少。在消費(fèi)方面，2019年全年社會(huì)消費(fèi)品零售總額增長率整體保持穩(wěn)定，但2020年前兩個(gè)月的社會(huì)消費(fèi)品零售總額增長率從2019年末的8.0%驟降至-20.5%③。這也表明1月疫情的爆發(fā)使得趨勢(shì)向上的國內(nèi)消費(fèi)市場(chǎng)受到了巨大的負(fù)面沖擊。新聞報(bào)道疫情的直接經(jīng)濟(jì)影響——產(chǎn)出減少和消費(fèi)下降，又通過影響人們的心理預(yù)期對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生沖擊。2020年2月，我國消費(fèi)者信心指數(shù)和預(yù)期指數(shù)同比增長也分別從上月的-0.63%和5.66%驟降至-5.63%和-6.26%③，表明了消費(fèi)者對(duì)當(dāng)時(shí)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展走勢(shì)的預(yù)期較為悲觀。

心理預(yù)期和生產(chǎn)消費(fèi)狀況又進(jìn)一步影響投資行為。如果外匯交易者對(duì)市場(chǎng)的信心下降，風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，便會(huì)實(shí)施避險(xiǎn)策略，紛紛購買美元等避險(xiǎn)資產(chǎn)，而非其他。當(dāng)前，盡管人民幣國際化的進(jìn)程不斷加快，但人民幣尚未成為國際貨幣，因此，仍然屬于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)貨幣。投資者美元避險(xiǎn)策略的實(shí)施將導(dǎo)致美元指數(shù)呈現(xiàn)走強(qiáng)趨勢(shì)，進(jìn)而引發(fā)人民幣匯率的短期貶值。由圖1（a）可知，當(dāng)新冠肺炎疫情快速在全球蔓延時(shí)，全球外匯交易者的避險(xiǎn)情緒開始升溫，美元指數(shù)走強(qiáng)至高位。從生產(chǎn)來看，一方面，生產(chǎn)消費(fèi)狀況直接影響了企業(yè)投資行為，由于疫情停工、消費(fèi)需求下降，實(shí)體企業(yè)收入減少，并且仍需照常交付租金和支付員工薪酬，從而導(dǎo)致了大部分企業(yè)資金周轉(zhuǎn)困難，貸款需求上升。另一方面，生產(chǎn)和消費(fèi)狀況也促使投資者預(yù)期央行可能釋放流動(dòng)性，進(jìn)行降息或降準(zhǔn)等操作，驅(qū)動(dòng)利率的下降;同時(shí)，投資者還預(yù)期企業(yè)未來收益惡化，因此，出于避險(xiǎn)等目的，從股票市場(chǎng)轉(zhuǎn)而進(jìn)入利率債市場(chǎng)，利率債市場(chǎng)需求由此增加，也導(dǎo)致了利率下降。對(duì)比圖1（b）中2019年9月至2020年3月中美利差（中美十年期國債收益率之差）的變化可以看出，在2019年末中美利差逐漸趨于平緩，2020年1月下旬出現(xiàn)輕微的下降趨勢(shì)。圖1（c）展示了我國十年期國債收益率的走勢(shì)?？梢园l(fā)現(xiàn)，2020年1月20日疫情升溫后，我國國債利率有所下降，這反映出人們避險(xiǎn)情緒升高和對(duì)央行釋放流動(dòng)性的預(yù)期。值得注意的是，疫情爆發(fā)后，我國出臺(tái)各項(xiàng)政策以應(yīng)對(duì)疫情的負(fù)面影響，如2020年1月31日中國人民銀行安排3000億元專項(xiàng)再貸款，支持金融機(jī)構(gòu)向疫情防控重點(diǎn)企業(yè)提供優(yōu)惠利率貸款;同年2月1日中國人民銀行、財(cái)政部、外匯局等部門聯(lián)合發(fā)布通知，使用貨幣政策工具和適當(dāng)下調(diào)貸款利率、增加信用貸款等方式，幫助受疫情影響較大的企業(yè)緩和疫情沖擊;2020年2月3日節(jié)后開市時(shí)，中國人民銀行又開展了1.2萬億元公開市場(chǎng)逆回購操作，落實(shí)流動(dòng)性的釋放④。各項(xiàng)政策的落實(shí)進(jìn)一步驅(qū)動(dòng)我國利率下行，中美利差收窄。伴隨全球疫情的快速爆發(fā)和蔓延，人們對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期增強(qiáng)以及市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒上升，在我國國債利率相對(duì)堅(jiān)挺的情況下，中美利差開始擴(kuò)大。當(dāng)我國利率發(fā)生變化時(shí)，根據(jù)非拋補(bǔ)利率平價(jià)理論，兩國間利差的變化將導(dǎo)致國家間貨幣資金的流動(dòng)，從而使得匯率發(fā)生變動(dòng)。在國外利率水平不變的假定下，我國利率下降，中美利差收窄，短期資金流出，人民幣有貶值的可能。

生產(chǎn)和消費(fèi)狀況不僅直接影響了人們的心理預(yù)期，也直接影響了貿(mào)易。一方面，疫情導(dǎo)致國內(nèi)生產(chǎn)下降，使得我國出口額大幅減少，貿(mào)易收入也減少，因此外匯流入減少;另一方面，國內(nèi)消費(fèi)下降，可能導(dǎo)致進(jìn)口需求也隨之下降。由圖1（d）可知，因?yàn)橹忻篮炇鸬谝浑A段經(jīng)貿(mào)協(xié)議、2019年11月制造業(yè)PMI上升等帶來的經(jīng)濟(jì)向好態(tài)勢(shì)以及企業(yè)信心預(yù)期，2019年12月進(jìn)出口額大幅度上升，但突如其來的疫情打破了該上升態(tài)勢(shì)，2020年1月、2月進(jìn)出口額同比增長率分別跌至-4.0%和-17.2%③。

由于銀行等從事外匯交易的金融機(jī)構(gòu)在進(jìn)行外匯買賣交易時(shí)，出于利差變動(dòng)、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和進(jìn)出口變化的原因，在外匯頭寸較高時(shí)降低賣出價(jià)，使外匯買賣價(jià)差縮小，擴(kuò)大客戶外匯需求;外匯頭寸不足時(shí)降低買入價(jià)，從而擴(kuò)大外匯買賣價(jià)差，導(dǎo)致客戶外匯需求減少。根據(jù)匯率決定的微觀結(jié)構(gòu)理論，外匯買賣價(jià)差的變動(dòng)會(huì)導(dǎo)致外匯供求變動(dòng)，最終導(dǎo)致匯率的變動(dòng)。從圖2可以看出，2020年1月20日之前，外匯買賣價(jià)差（中國銀行人民幣兌美元的外匯買賣價(jià)差）始終呈現(xiàn)縮小趨勢(shì)，但之后，外匯買賣價(jià)差的縮小趨勢(shì)立馬轉(zhuǎn)變，價(jià)差開始擴(kuò)大。由于銀行在其外匯頭寸較短缺時(shí)會(huì)適當(dāng)抬高買入價(jià)或降低賣出價(jià)，由此可知，疫情爆發(fā)后外匯市場(chǎng)中外匯需求較高。

如圖3所示，不確定性事件發(fā)生時(shí)對(duì)事件危害性的新聞報(bào)道首先改變了人們的心理預(yù)期，并對(duì)人們的生產(chǎn)和消費(fèi)行為造成影響，生產(chǎn)和消費(fèi)的變動(dòng)、對(duì)事件影響的新聞報(bào)道以及未來發(fā)展的不可預(yù)知也進(jìn)一步催生了負(fù)面情緒，影響心理預(yù)期;由于交易者預(yù)期市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)增大導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，投資者對(duì)企業(yè)盈利能力產(chǎn)生負(fù)面預(yù)期，同時(shí)，生產(chǎn)和消費(fèi)變動(dòng)又進(jìn)一步影響了投資，進(jìn)而轉(zhuǎn)入利率債市場(chǎng)并且采取美元避險(xiǎn)策略，利率水平發(fā)生變化，由此促使國家間的資金流動(dòng);除投資外，生產(chǎn)和消費(fèi)的變化也直接影響了我國進(jìn)出口貿(mào)易;最終，國家間資金流動(dòng)、避險(xiǎn)交易以及進(jìn)出口變化使得外匯供求發(fā)生改變，進(jìn)一步使得外匯買賣價(jià)差發(fā)生變化，人民幣匯率產(chǎn)生波動(dòng)。

三、研究方法與數(shù)據(jù)說明

本文運(yùn)用事件研究法⑤，通過分析新冠肺炎疫情發(fā)生后是否存在非正常匯率，測(cè)度非正常匯率的大小和方向來檢驗(yàn)不確定性事件對(duì)外匯市場(chǎng)是否產(chǎn)生顯著沖擊，以及沖擊的方向和程度究竟如何。具體地，選取2019年9月1日至2020年2月18日人民幣兌美元匯率中間價(jià)，數(shù)據(jù)來源于國家外匯管理局。首先，以新冠肺炎疫情為研究事件，分析其對(duì)人民幣兌美元匯率的影響。其次，確定事件發(fā)生日（t=0）、事件窗口[T1，T2]以及估計(jì)窗口[T0，T1]（圖4）。選取2020年1月20日作為事件發(fā)生日，國務(wù)院于該日將新冠肺炎納入法定傳染病，同時(shí)，鐘南山院士確認(rèn)新冠病毒存在“人傳人”現(xiàn)象。事件窗口為不確定性事件前后一段時(shí)間區(qū)間，用來研究不確定性事件發(fā)生后沖擊是否存在及影響程度如何。選取2020年1月20日至2020年2月18日共16個(gè)交易日[0，15]作為事件窗口期。估計(jì)窗口為2019年9月1日至2020年1月17日共93個(gè)交易日[-93，-1]以估計(jì)事件窗口期內(nèi)的正常匯率。此外，為檢驗(yàn)新冠肺炎疫情對(duì)人民幣匯率的影響是否具有特殊性，選取汶川大地震事件進(jìn)行外部有效性檢驗(yàn)。數(shù)據(jù)區(qū)間為2008年1月2日至2008年6月2日，并設(shè)定事件發(fā)生日為2008年5月12日（t=0），估計(jì)期為2008年1月2日至2008年5月11日[-85，-1]共85個(gè)交易日，事件窗口期為2008年5月12日至2008年6月2日[0，15]共16個(gè)交易日。

為研究新冠肺炎疫情對(duì)投資、出口和消費(fèi)——中介變量的影響，首先，選取中國十年期國債收益率日度數(shù)據(jù)⑥作為投資變化的分析指標(biāo)，數(shù)據(jù)區(qū)間仍為2019年9月1日至2020年2月18日，并設(shè)定同樣的事件窗口、估計(jì)窗口展開事件研究;其次，綜合考慮數(shù)據(jù)的可得性和全面性，將出口總額以及社會(huì)消費(fèi)品零售總額月度數(shù)據(jù)③作為出口與消費(fèi)變化的分析指標(biāo)，數(shù)據(jù)區(qū)間為2017年7月至2020年2月。需要說明的是，國家統(tǒng)計(jì)局社會(huì)消費(fèi)品零售總額數(shù)據(jù)每年1月和2月合并發(fā)布。因此，為保證數(shù)據(jù)類型相同，剔除了2017年、2018年及2019年1月和2月合并數(shù)據(jù);而出口總額自2020年起才將1月和2月數(shù)據(jù)合并發(fā)布，因此未作剔除處理。主要指標(biāo)的描述性統(tǒng)計(jì)見表1。從表1中可以看出，新冠肺炎疫情期間與汶川地震時(shí)期人民幣兌美元匯率中間價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.0570和0.1082，表明兩事件發(fā)生期間匯率波動(dòng)都較明顯。新冠肺炎疫情期間，中國十年期國債收益率標(biāo)準(zhǔn)差為0.1119;出口總額標(biāo)準(zhǔn)差為206.87;社會(huì)消費(fèi)品零售總額標(biāo)準(zhǔn)差為2825.90。各個(gè)指標(biāo)的最大值與最小值之差都較大。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）實(shí)際匯率、正常匯率、非正常匯率的計(jì)算

實(shí)際匯率即采用人民幣兌美元匯率中間價(jià)，記為RE;正常匯率即期望匯率，是在假設(shè)無不確定性事件發(fā)生時(shí)，根據(jù)估計(jì)窗口期[-93，-1]內(nèi)的實(shí)際匯率值估計(jì)出來的事件窗口期[0，15]內(nèi)的預(yù)期匯率，記為EE，采用ARIMA模型對(duì)其進(jìn)行預(yù)測(cè);根據(jù)ARIMA模型預(yù)測(cè)出事件窗口期[0，15]內(nèi)的正常匯率之后，再計(jì)算出窗口期內(nèi)的非正常匯率，記為AE。非正常匯率即實(shí)際匯率與正常匯率之差，反映了不確定性事件對(duì)人民幣匯率是否產(chǎn)生影響、影響程度和方向究竟如何。計(jì)算公式為：

AE=RE-EE （1）

建立ARIMA模型前，首先對(duì)時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。將人民幣兌美元匯率中間價(jià)取對(duì)數(shù)形式，以消除異方差。單位根檢驗(yàn)結(jié)果顯示lnRE序列不存在單位根。單位根檢驗(yàn)之后，作出ln RE序列的自相關(guān)（ACF）和偏自相關(guān)（PACF）系數(shù)圖，結(jié)合單位根檢驗(yàn)結(jié)果確定模型為ARIMA（1，0，0），即AR（1）模型，然后進(jìn)行參數(shù)估計(jì)，得到模型表達(dá)式為：

lnREt=0.9998lnREt-1+εt （2）

（二）新冠肺炎疫情對(duì)人民幣匯率的影響

對(duì)式（2）進(jìn)行模型預(yù)測(cè)可以得到事件窗口期內(nèi)的正常匯率值。從圖5可以看出，倘若無新冠肺炎疫情發(fā)生，人民幣匯率仍處于升值趨勢(shì)，非正常匯率自兩日后一直為正，表明不可預(yù)測(cè)的疫情的確打斷了人民幣匯率自中美經(jīng)貿(mào)協(xié)議簽訂、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期以來的升值態(tài)勢(shì)。非正常匯率從2020年1月22日轉(zhuǎn)為正值，這可能是由于心理預(yù)期—行為選擇（包括居家隔離行為和市場(chǎng)交易行為等）—匯率變動(dòng)需要一定的傳導(dǎo)時(shí)間。表2結(jié)果顯示：第一，除疫情突發(fā)后[0，2]和[0，5]兩個(gè)時(shí)間窗口的檢驗(yàn)結(jié)果在90%的水平上不顯著外，其余事件窗口均在90%的水平上顯著拒絕原假設(shè)，即新冠肺炎疫情對(duì)人民幣匯率存在顯著的負(fù)面影響。第二，疫情對(duì)匯率的影響存在滯后效應(yīng)，即在事件發(fā)生后的2天內(nèi)，實(shí)際匯率與正常匯率差值為負(fù)，人民幣還未呈現(xiàn)出明顯的貶值趨勢(shì);事件發(fā)生后的5天內(nèi)，匯率差值已變?yōu)檎?，人民幣開始趨于貶值，但該時(shí)段的檢驗(yàn)結(jié)果在90%的水平上不顯著，因此，在這段時(shí)間內(nèi)新冠肺炎疫情對(duì)人民幣匯率的影響仍然不顯著;在事件發(fā)生后的7天、10天以及15天內(nèi)，檢驗(yàn)結(jié)果顯著，說明隨著時(shí)間推移與疫情蔓延擴(kuò)散，其對(duì)匯率的負(fù)面影響也愈發(fā)突出。

綜合來看，在事件發(fā)生日，即2020年1月20日國務(wù)院將新冠肺炎納入法定傳染病且確認(rèn)病毒存在人傳人現(xiàn)象時(shí)，大部分人的危機(jī)意識(shí)還在形成過程中，并且當(dāng)時(shí)為春節(jié)前，春節(jié)高消費(fèi)等在一定程度上維持了經(jīng)濟(jì)運(yùn)轉(zhuǎn)，因此，疫情對(duì)人民幣匯率無顯著影響。但隨著疫情的迅速蔓延，政府開始實(shí)行強(qiáng)制隔離措施，企業(yè)停工、產(chǎn)出下降和消費(fèi)下降等繼而出現(xiàn)，使得我國經(jīng)濟(jì)受到了極大沖擊，人們負(fù)面情緒加重，消極的心理預(yù)期逐漸形成。又經(jīng)一段時(shí)間的經(jīng)濟(jì)停滯，疫情對(duì)海外投資和國際貿(mào)易的影響越來越大，其對(duì)人民幣匯率的負(fù)面沖擊逐漸加強(qiáng)。

（三）新冠肺炎疫情對(duì)消費(fèi)、投資和出口的影響

在明確了新冠肺炎疫情對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生負(fù)面沖擊的基本事實(shí)后，為印證圖3的影響機(jī)制是否合理、可信以及綜合影響是否與人民幣匯率波動(dòng)的最終影響相符，對(duì)三個(gè)中間環(huán)節(jié)——消費(fèi)、投資和出口變化進(jìn)行研究。事件發(fā)生日、事件窗口和估計(jì)窗口與前文新冠肺炎疫情對(duì)人民幣匯率的影響研究設(shè)定保持一致。投資方面，RR表示實(shí)際國債收益率，ER表示ARIMA模型預(yù)測(cè)的國債收益率。由表3可知：第一，在各事件窗口內(nèi)，RR-ER的均值均為負(fù)值，表明新冠肺炎疫情后，投資者進(jìn)入利率債市場(chǎng)，促使我國十年期國債收益率下降，即利率水平下降;第二，盡管疫情突發(fā)后[0，2]事件窗口內(nèi)的檢驗(yàn)結(jié)果在95%的水平上不顯著，但其余事件窗口內(nèi)均在95%的水平上顯著，說明了我國十年期國債收益率的確發(fā)生了明顯變化，即利率水平受到新冠肺炎疫情的顯著負(fù)向影響;第三，疫情對(duì)利率的影響同樣存在滯后效應(yīng)，但其與人民幣匯率的滯后期相比更短，即利率水平的變化先于人民幣匯率的變化;第四，隨著事件窗口的擴(kuò)大，即時(shí)間的推移，疫情對(duì)利率的負(fù)向影響越來越顯著。

消費(fèi)和出口方面，采用ARIMA模型預(yù)測(cè)出2020年1月和2月的消費(fèi)和出口額，再將其與實(shí)際數(shù)據(jù)進(jìn)行比較，見表4?？梢钥闯?，若未突發(fā)新冠肺炎疫情，2020年1月-2月社會(huì)消費(fèi)品零售總額應(yīng)達(dá)74086.8億元，出口總額應(yīng)達(dá)4314.4億美元，均遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于疫情突發(fā)后的52129.8億元和2924.5億美元。因此，新冠肺炎疫情對(duì)我國消費(fèi)和出口均產(chǎn)生了負(fù)面影響，消費(fèi)和出口大幅下降。

至此，不確定性事件影響匯率的傳導(dǎo)機(jī)制以及各影響因素的變化方向均得以明確。首先，新冠肺炎疫情發(fā)生時(shí)的新聞報(bào)道使人們產(chǎn)生恐懼和悲傷等負(fù)面情緒，改變了人們的心理預(yù)期，并對(duì)人們的生產(chǎn)和消費(fèi)行為造成影響，生產(chǎn)和消費(fèi)的下降及未來發(fā)展結(jié)果的未知同樣也使人們心理產(chǎn)生負(fù)面情緒;其次，由于交易者預(yù)期市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)增大導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)偏好下降以及生產(chǎn)和消費(fèi)的下降進(jìn)一步對(duì)投資產(chǎn)生影響，使得投資者對(duì)企業(yè)盈利能力產(chǎn)生負(fù)面預(yù)期，紛紛進(jìn)入利率債市場(chǎng)以及采取美元避險(xiǎn)策略，利率水平下降，由此發(fā)生國家間的資金流動(dòng)，導(dǎo)致我國貨幣資金外流;另外，生產(chǎn)和消費(fèi)的下降也直接影響我國進(jìn)出口貿(mào)易，導(dǎo)致我國出口總額下降;最終，國家間資金流動(dòng)、美元需求的上升以及出口下降造成的外匯流入減少使得外匯供求發(fā)生改變，進(jìn)一步使得外匯買賣價(jià)差發(fā)生變化，匯率上升，人民幣貶值。

（四）外部有效性檢驗(yàn)

新冠肺炎疫情作為不確定性事件的代表是否具有特殊性、其對(duì)人民幣匯率的影響和汶川地震等事件的影響是否一致？本文選取汶川大地震進(jìn)行外部有效性檢驗(yàn)。研究對(duì)象為2008年1月2日至2008年6月2日人民幣兌美元匯率中間價(jià)。汶川大地震作為重大突發(fā)自然災(zāi)害事件，對(duì)我國當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展特別是重災(zāi)區(qū)的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了重大影響。災(zāi)后的巨大財(cái)產(chǎn)損失和人員傷亡、交通癱瘓以及通貨膨脹都促使人們產(chǎn)生負(fù)面的心理預(yù)期，因而也影響到人民幣匯率變動(dòng)。首先，設(shè)定事件發(fā)生日為2008年5月12日（t=0），估計(jì)期為2008年1月2日至2008年5月11日[-85，-1]共85個(gè)交易日，事件窗口期為2008年5月12日至2008年6月2日[0，15]共16個(gè)交易日。其次，運(yùn)用ARIMA模型進(jìn)行正常匯率的預(yù)測(cè)。對(duì)RE序列取對(duì)數(shù)，進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。結(jié)果表明ln RE為平穩(wěn)序列。

圖6中的預(yù)測(cè)結(jié)果以及表5配對(duì)樣本t檢驗(yàn)的事件窗口分析結(jié)果表明，汶川地震對(duì)人民幣匯率的影響并不顯著;但在事件日15天后產(chǎn)生了一定的影響，時(shí)間滯后期較長。究其原因：一是2008年汶川地震時(shí)期與新冠肺炎疫情時(shí)期相比，疊加了許多其他的沖擊，如奧運(yùn)會(huì)和金融危機(jī)等的影響——這也是本文不以其為主要研究窗口的原因;二是不確定性事件的屬性和特征不同，與新冠肺炎疫情相比，地震的傳染性不強(qiáng)，距離震源越近，受影響越大。汶川地震后12個(gè)月內(nèi)（2008年6月至2009年5月），距離地震震中越近的公司，股票收益率越低，并且公司與震中距離每增加1000公里，其年收益率平均升高3%[2]。盡管都是不確定性事件，但是自然災(zāi)害與公共衛(wèi)生事件的屬性不同，導(dǎo)致影響范圍和程度、人為可控性不一致。不確定性事件會(huì)對(duì)個(gè)人的心理產(chǎn)生影響，畏懼心理的產(chǎn)生使得人們的效用降低，消費(fèi)者信心也會(huì)受到?jīng)_擊，但其影響的顯著性與事件本身的屬性有關(guān)[23]，如2003年SARS時(shí)期，我國消費(fèi)者信心指數(shù)從當(dāng)年3月份的97.6下降到4月份的88.7，下降9.1%，5月份更是下跌到了85.7。而2008年汶川地震時(shí)期，我國消費(fèi)者信心指數(shù)從當(dāng)年5月份的110下降到6月份的109.8，僅下降0.18%。因此，新冠肺炎疫情對(duì)人民幣匯率的負(fù)面影響不具有外部有效性。

五、結(jié)論與啟示

以上研究顯示：第一，不確定性事件可以通過影響人們的心理預(yù)期來改變其交易行為。新冠肺炎疫情通過對(duì)生產(chǎn)活動(dòng)和人們心理預(yù)期的影響，改變消費(fèi)、投資等行為，從而使得我國消費(fèi)、投資以及出口下降，導(dǎo)致利率水平降低與外匯價(jià)差等的變動(dòng)，最終導(dǎo)致人民幣貶值。第二，新冠肺炎疫情通過中介路徑對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生的負(fù)面影響有一定的滯后時(shí)間。這是因?yàn)樾睦眍A(yù)期的形成需要時(shí)間，并且還需經(jīng)生產(chǎn)、消費(fèi)和投資等中間環(huán)節(jié)，才能最終傳導(dǎo)在匯率上。隨著疫情的蔓延，其對(duì)匯率的負(fù)面影響也愈發(fā)顯著。第三，不確定性事件對(duì)匯率變化的影響因事件屬性與特征、匯率制度以及國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不同而具有異質(zhì)性。

基于以上結(jié)論，得到如下政策啟示：第一，我國應(yīng)著力提高匯率的市場(chǎng)化程度，加快外匯市場(chǎng)改革，以期在不確定性事件發(fā)生時(shí)，外匯管理部門能夠通過更多樣的有效措施避免匯率出現(xiàn)過度的、不可控的變化，穩(wěn)定交易者心理預(yù)期，投資者也能在外匯市場(chǎng)上靈活使用各種創(chuàng)新工具來避免未預(yù)期到的匯率風(fēng)險(xiǎn)，以此打破不確定性事件與損失之間的惡性循環(huán)。第二，在不確定性事件頻發(fā)的匯率市場(chǎng)化改革進(jìn)程中，外匯監(jiān)管部門和交易者還需始終以現(xiàn)行的匯率制度為基本點(diǎn)，綜合考慮是否同時(shí)受到了不同屬性的不確定性事件沖擊，以及這些事件各自的影響范圍、程度和人為可控性，采取不同組合的“相機(jī)”政策。第三，對(duì)于不確定性事件帶來的結(jié)構(gòu)性突變，應(yīng)抓住機(jī)遇，積極推進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，以提高對(duì)外來不確定事件沖擊的抵御能力。在明晰新冠肺炎疫情這一不確定性事件對(duì)匯率影響的理論機(jī)制基礎(chǔ)上，重點(diǎn)明確疫情發(fā)生后人民幣匯率波動(dòng)的基本事實(shí)，驗(yàn)證現(xiàn)有匯率決定理論及匯率形成機(jī)制，嘗試為監(jiān)管部門和交易者提供一定的決策依據(jù)。當(dāng)然，對(duì)影響機(jī)制的系統(tǒng)檢驗(yàn)，還有待后續(xù)研究進(jìn)一步展開。

注釋：

① 以新冠肺炎疫情為研究窗口主要原因有二：一是新冠肺炎疫情屬于突發(fā)公共衛(wèi)生事件，其發(fā)生具有不確定性，不可預(yù)測(cè)。二是新冠肺炎疫情的爆發(fā)使得我國經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展受到重大創(chuàng)傷：疫區(qū)交通中斷、假期延長、復(fù)工節(jié)奏減慢，相關(guān)疫情防控措施使得拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的三駕馬車——投資、消費(fèi)以及凈出口均受到了一定影響。

② 首先，依據(jù)《中華人民共和國突發(fā)事件應(yīng)對(duì)法》，新冠肺炎疫情屬于公共衛(wèi)生事件，汶川地震屬于自然災(zāi)害事件。其次，在2002-2003年SARS疫情時(shí)期，我國的匯率制度是以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動(dòng)匯率制度。人民幣匯率實(shí)際上是盯住單一美元，并且一直維持在8.3左右的水平。因此，SARS疫情與新冠肺炎疫情對(duì)人民幣匯率變化的影響可比性較小。

③ 數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局（www.stats.gov.cn）。

④ 數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行（www.pbc.gov.cn）。

⑤ 事件研究法（event study method）最初被用于檢驗(yàn)?zāi)骋皇录绮①?、股票和債券發(fā)行等的突然發(fā)生，對(duì)公司股價(jià)造成的影響，后來也被廣泛地應(yīng)用于禽流感、SARS等不確定性事件對(duì)金融市場(chǎng)影響的研究。

⑥ 數(shù)據(jù)來源：英為財(cái)情（www.investing.com）。

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（責(zé)任編輯：寧曉青）