河北經(jīng)貿(mào)大學(xué) 范備齊

一、引言

貨幣政策有效性是指金融管理者能否在其實(shí)施特定的貨幣政策后達(dá)到預(yù)期的目標(biāo),可以從兩個(gè)角度來(lái)理解:（1）貨幣政策在實(shí)施之后能否真正對(duì)政策目標(biāo)產(chǎn)生影響,如果貨幣政策確實(shí)能對(duì)政策目標(biāo)產(chǎn)生顯著的影響,則該貨幣政策可被稱作是有效的。（2）金融管理當(dāng)局能否及時(shí)采取措施制定相應(yīng)的貨幣政策以及在貨幣政策實(shí)施后，金融管理當(dāng)局能否達(dá)到既定的效果和目標(biāo)。如果所采取的貨幣政策能夠在預(yù)期的方向上產(chǎn)生影響并實(shí)現(xiàn)目標(biāo)，則稱該貨幣政策是有效的[1]。

貨幣政策是各國(guó)央行調(diào)控經(jīng)濟(jì)的重要抓手，自20世紀(jì)30年代起，各國(guó)央行開(kāi)始將貨幣政策作為調(diào)控國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要方式，從此其有效性和復(fù)雜性成為了各國(guó)政府和學(xué)界關(guān)心的問(wèn)題[2]。在改革開(kāi)放之前，中國(guó)絕大部分對(duì)經(jīng)濟(jì)的控制都依靠財(cái)政手段[3]，自大力發(fā)展市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)后，貨幣政策的作用也日益顯現(xiàn)出來(lái)，其效力的發(fā)揮日益得到人們的關(guān)注。

近些年來(lái)，人民幣升值、國(guó)際貿(mào)易戰(zhàn)爭(zhēng)等一系列經(jīng)濟(jì)問(wèn)題擺在中國(guó)政府面前，雖然央行進(jìn)行一系列調(diào)息、大力進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作，但并沒(méi)有緩和貨幣供應(yīng)量增速。因此，貨幣政策的實(shí)施效果需要依靠實(shí)證的方法進(jìn)行論證和解釋，探求影響因素并提出相應(yīng)對(duì)策。

二、我國(guó)貨幣政策效果實(shí)證分析

（一）變量的選取

我國(guó)目前雖然正在穩(wěn)步加快推進(jìn)利率市場(chǎng)化執(zhí)行進(jìn)程,但我國(guó)利率形成市場(chǎng)化進(jìn)行程度不高[4]，因此，本文選取1999年～2018年貨幣供應(yīng)量指標(biāo)m1rate、m2rate，即M1、M2的同比增長(zhǎng)率作為貨幣政策中介目標(biāo)的代理變量。

由于我國(guó)以保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)作為貨幣政策目標(biāo)。因此，本文選取實(shí)際GDP的同比增長(zhǎng)率作為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的代理變量。

本研究所使用的數(shù)據(jù)均來(lái)自《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒—2019》

（二）實(shí)證檢驗(yàn)

1.單位根檢驗(yàn)

首先，利用Eviews8.0對(duì)以下一系列指標(biāo)進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)，判斷該系列指標(biāo)的穩(wěn)定性：居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)CPI、不變價(jià)格GDP指數(shù)sjgdpindex、M2同比增速M(fèi)2、M1同比增速M(fèi)1，分別對(duì)各變量的原始序列和一階差分序列進(jìn)行檢驗(yàn)，根據(jù)AIC準(zhǔn)則確定滯后的個(gè)數(shù)。Sjdpindex、m2rate、m1rate、CPI的 5%的臨界值分別為-3.673616、-3.02997、-3.673616、-3.040391；d(sjgdpindex)、d(m2rate)、d(m1rate)的5%的臨界值分別為-3.040391、-3.040391、-3.098896。

檢驗(yàn)結(jié)果表明，CPI序列低于5%的顯著性水平，否定了原假設(shè)，沒(méi)有單位根，原序列是平穩(wěn)序列。由于sjgdpindex、m2rate和m1rate序列都高于5%的顯著性水平，我們接受上述序列是單位根過(guò)程的假設(shè)，并且原始序列是非平穩(wěn)序列，經(jīng)過(guò)一階差分后再進(jìn)行判斷。一階差分后的sjgdpindex、m2rate和m1rate序列在5%的顯著性水平上沒(méi)有單位根，一階差分序列是平穩(wěn)序列。因此，這三個(gè)變量一階單整。

2.協(xié)整檢驗(yàn)

我們需要通過(guò)協(xié)整檢驗(yàn)的方法來(lái)判斷和確定所選擇序列和變量之間的長(zhǎng)期均衡關(guān)系之間是否完全存在的問(wèn)題。根據(jù)協(xié)整理論，只有所有包含的序列必須都是平穩(wěn)的才能利用VAR模型進(jìn)行參數(shù)估計(jì)，本文在EG兩步法和Johansen檢驗(yàn)法中采用Johansen檢驗(yàn)法。首先，建立包含變量sjgdpindex、m2rate和m1rate的VAR模型。

（1）滯后階數(shù)的確定

根據(jù)Eviews的VAR模型中滯后次序選擇準(zhǔn)則中的五項(xiàng)準(zhǔn)則，對(duì)不同信息準(zhǔn)則對(duì)應(yīng)的最優(yōu)滯后期用*進(jìn)行了標(biāo)記，根據(jù)表1確定為滯后4期的VAR模型。

表1 滯后階數(shù)選表

（2）Johansen協(xié)整檢驗(yàn)

對(duì)VAR模型進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)如表2。

表2 Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果

由檢驗(yàn)結(jié)果可見(jiàn)，sjgdpindex、m2rate和m1rate之間存在3個(gè)協(xié)整關(guān)系，也即這些變量間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。為了進(jìn)一步研究不變價(jià)GDP指數(shù)是否會(huì)受到m2rate和m1rate的影響，本研究繼續(xù)進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。

3.格蘭杰因果檢驗(yàn)

經(jīng)上述檢驗(yàn)可知，在長(zhǎng)期中有3個(gè)協(xié)整關(guān)系存在于sjgdpindex、m2rate和m1rate之間。然而，我們還需要確定貨幣供給和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的統(tǒng)計(jì)意義上的因果關(guān)系是否存在。因此，我們?cè)赩AR模型中對(duì)貨幣供給與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。

據(jù)Eviews的運(yùn)行結(jié)果，m1rate與m2rate在5%的顯著性水平下，前者不是后者的格蘭杰原因，而m2rate是m1rate的格蘭杰原因，sjgdpindex與m2rate互為格蘭杰原因，m1rate與sjgdpindex互為格蘭杰原因，因此我們可以認(rèn)為sjgdpindex和m1rate和m2rate之間的格蘭杰因果關(guān)系是雙向的。

4.判斷模型穩(wěn)定性

由結(jié)果可知（見(jiàn)表3），根據(jù)滯后長(zhǎng)度（LagLengthCriteria）選擇滯后期為4期，模長(zhǎng)均小于1，VAR(4)是穩(wěn)定的。

表3 模型穩(wěn)定性

5.脈沖響應(yīng)分析

脈沖響應(yīng)函數(shù)描述的是：內(nèi)生變量的當(dāng)期值和未來(lái)值受到的在擾動(dòng)項(xiàng)上加上一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差大小的沖擊所受到的影響?；趕jgdpindex、m2rate和 m1rate的 VAR模型的脈沖響應(yīng)分析結(jié)果見(jiàn)圖1。

圖1 sjgdp對(duì)m1rate、m2rate、sjgdp的脈沖響應(yīng)圖

如圖1所示，GDP指數(shù)對(duì)M1的脈沖響應(yīng)在一年內(nèi)由弱變強(qiáng)再下降，產(chǎn)生正向影響，并在第二季度達(dá)到最大值0.75%,在一年后對(duì)GDP指數(shù)產(chǎn)生負(fù)向影響，時(shí)長(zhǎng)半年，半年后產(chǎn)生正向影響并趨于平穩(wěn)；M2對(duì)GDP的沖擊與趨M1勢(shì)相同，在第一年內(nèi)由弱變強(qiáng)再下降，產(chǎn)生正向影響，并在第二季度達(dá)到最大值2%,但在第二年重復(fù)了這一趨勢(shì)，且極值更高；GDP指數(shù)脈沖響應(yīng)變化趨勢(shì)與M2對(duì)GDP沖擊趨勢(shì)一致，分別在滯后2、6期時(shí)達(dá)到一個(gè)正向極值，隨后緩慢下降。

三、研究結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

（1）在貨幣政策研究的區(qū)間內(nèi)所實(shí)行的貨幣政策是有效的。1999年以來(lái),我國(guó)政府實(shí)行的貨幣政策已經(jīng)取得了一定的進(jìn)展和效果。對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)供應(yīng)量產(chǎn)生較大周期性影響的因素就是本期貨幣的供給和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)滯后4期的貨幣產(chǎn)出供給,因此,貨幣產(chǎn)出供應(yīng)量的周期性變化通?？梢员灰话愕卣J(rèn)為是導(dǎo)致我國(guó)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)的格蘭杰原因。

（2）貨幣政策效應(yīng)存在時(shí)滯。最終目標(biāo)季度GDP對(duì)于中介目標(biāo)m2rate的變動(dòng)，在央行對(duì)政策工具做出調(diào)整后出現(xiàn)最大響應(yīng)的時(shí)間為第2季度和第7季度。對(duì)于中介目標(biāo)m1rate達(dá)到最大響應(yīng)的變動(dòng)時(shí)間分別是第2季度和第6個(gè)季度。因此，貨幣政策效應(yīng)的傳導(dǎo)在整個(gè)過(guò)程中存在著4個(gè)季度左右的時(shí)滯。

（二）對(duì)提高貨幣政策有效性的政策建議

（1）加快利率市場(chǎng)化改革。利率市場(chǎng)化將對(duì)資金使用成本的定價(jià)權(quán)更多地交給市場(chǎng)，試圖形成更加行之有效的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，應(yīng)更多地交由供求關(guān)系來(lái)組成并決定貨幣市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制。

（2）提高貨幣流通速度在提高貨幣政策有效性中的地位。貨幣的供應(yīng)需要與社會(huì)中貨幣的流通速度相協(xié)調(diào)。貨幣的需求與貨幣流通速度呈負(fù)相關(guān)，如果沒(méi)能首先基于對(duì)貨幣流通速度的考察，超額供應(yīng)貨幣，就會(huì)產(chǎn)生通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)。因此，要對(duì)貨幣流通速度多加觀測(cè)，讓各項(xiàng)政策措施協(xié)調(diào)配合。

（3）了解并精準(zhǔn)掌握貨幣政策時(shí)滯。貨幣政策要產(chǎn)生實(shí)際效果，就要經(jīng)歷認(rèn)識(shí)時(shí)滯、決策時(shí)滯、外部時(shí)滯和執(zhí)行時(shí)滯的過(guò)程。其中，最重要的是執(zhí)行時(shí)滯，在實(shí)際操作中，擴(kuò)張性的貨幣政策在過(guò)熱的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段產(chǎn)生的效果較弱，而緊縮的貨幣政策則會(huì)產(chǎn)生明顯的效果。因此想要達(dá)到較高的貨幣政策有效性，需要對(duì)力度、效果和時(shí)滯有正確而深入的認(rèn)識(shí)。