周一

上海港灣（605598.SH）是一家為全球客戶(hù)提供勘探、設(shè)計(jì)、施工、監(jiān)測(cè)于一體的巖土工程綜合服務(wù)商，主要包含地基處理、樁基工程等業(yè)務(wù)，公司海外業(yè)務(wù)占比甚至一度超過(guò)90%。

這么一家業(yè)務(wù)主要在境外的公司即將在上海交易所上市，擬募集5.2億元，用于總部基地升級(jí)、購(gòu)置施工機(jī)械設(shè)備及補(bǔ)充流動(dòng)資金等項(xiàng)目。據(jù)招股書(shū)，上海港灣發(fā)行總市值大約為24億元，對(duì)應(yīng)2020年1.08億元的凈利潤(rùn)，估值大約23倍，公司所屬土木工程建筑業(yè)。截至2021年8月12日，最近一個(gè)月的靜態(tài)市盈率為7.24倍，上海港灣的發(fā)行市盈率遠(yuǎn)高于行業(yè)均值，存在股價(jià)下跌給新股申購(gòu)者帶來(lái)?yè)p失的風(fēng)險(xiǎn)，因此將在網(wǎng)上申購(gòu)前三次發(fā)布風(fēng)險(xiǎn)提示。

2018-2020年，上海港灣實(shí)現(xiàn)營(yíng)收9.63億元、10.06億元及7.92億元，凈利潤(rùn)分別為9904萬(wàn)元、1.46億元及1.08億元，營(yíng)收及凈利潤(rùn)均沒(méi)有體現(xiàn)出成長(zhǎng)性，高溢價(jià)發(fā)行確實(shí)存在很大的泡沫。

比高溢價(jià)發(fā)行更令投資者不能放心的是招股書(shū)透露的蹊蹺。上海港灣境外營(yíng)收占比異常大，且應(yīng)收賬款較高，再加上所呈現(xiàn)的賬齡惡化風(fēng)險(xiǎn)，一旦爆雷最終買(mǎi)單的將是國(guó)內(nèi)投資者。此外，上海港灣最重要的子公司盈利大幅惡化，能接續(xù)的子公司屈指可數(shù)，公司業(yè)績(jī)的可持續(xù)性存在隱患。

海外應(yīng)收賬款風(fēng)險(xiǎn)不容忽視

工程類(lèi)公司應(yīng)收賬款是難題，而上海港灣海外應(yīng)收賬款的高企更有可能埋下暗雷。2018-2020年年底，上海港灣應(yīng)收賬款余額為6.94億元、7.37億元及4.45億元，2020年加上分類(lèi)至合同資產(chǎn)的1.93億元，在營(yíng)收下降超20%情況下，公司期末應(yīng)收賬款余額與合同資產(chǎn)之和僅下降13.43%。

上海港灣的應(yīng)收賬款質(zhì)量也在惡化，體現(xiàn)為逾期應(yīng)收賬款。報(bào)告期，公司逾期應(yīng)收賬款為4.35億元、4.69億元及4.46億元，占比分別為62.63%、63.58%及100%。對(duì)于2020年年底逾期應(yīng)收賬款占比高，招股書(shū)稱(chēng)主要系適用新收入會(huì)計(jì)準(zhǔn)備，將應(yīng)收賬款重分類(lèi)至合同資產(chǎn)核算。事實(shí)上，即便剔除上述影響，2020年年底，公司逾期應(yīng)收賬款占比仍高達(dá)67.87%，仍然呈現(xiàn)上升的趨勢(shì)。

此外，上海港灣的應(yīng)收賬款賬齡也在惡化。報(bào)告期內(nèi)，上海港灣1年以?xún)?nèi)的應(yīng)收賬款占比分別為67.65%、68.44%及44.67%，1-2年的占比分別為8.54%、11.77%及31.02%，呈現(xiàn)惡化的趨勢(shì)。

這個(gè)數(shù)據(jù)也比招股書(shū)列舉的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手遜色不少。過(guò)去三年，城地香江和中巖大地1年以?xún)?nèi)應(yīng)收賬款占比超過(guò)80%，中化巖土1年以?xún)?nèi)的應(yīng)收賬款占比也均超過(guò)70%。

A股歷史上不乏海外應(yīng)收賬款爆雷的故事。比如，21世紀(jì)初，四川長(zhǎng)虹對(duì)APEX形成38億元人民幣應(yīng)收賬款，并計(jì)提超過(guò)3億美元的壞賬損失，導(dǎo)致公司2004年巨虧36.8億元;超日太陽(yáng)由于海外賒銷(xiāo)形成巨額應(yīng)收賬款，在2012-2013年進(jìn)行了大額計(jì)提，直接導(dǎo)致公司陷入破產(chǎn)重整。

境外高企應(yīng)收賬款伴隨的是上海港灣遠(yuǎn)超同業(yè)的高毛利率。報(bào)告期，上海港灣整體毛利率分別為25.61%、29.02%及33.30%，行業(yè)均值分別為21.30%、21.88%和20.66%，公司的毛利率遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平。公司解釋稱(chēng)，主要是公司地基處理業(yè)務(wù)占比在80%以上且毛利率較高，同時(shí)境外地基處理收入占比超75%且毛利率較高。

不過(guò)，這種解釋明顯缺乏說(shuō)服力，公司境內(nèi)毛利率分別為24.31%、28.1%及46.43%，也遠(yuǎn)超行業(yè)平均毛利率。

重要子公司接連表現(xiàn)不佳影響業(yè)績(jī)持續(xù)性

報(bào)告期內(nèi)，上海港灣境外收入分別為7.9億元、8.01億元及7.18億元，2020年境外收入出現(xiàn)了較大下滑，而且公司主要收入來(lái)源地馬來(lái)西亞、印度尼西亞等疫情出現(xiàn)反復(fù)，公司后續(xù)營(yíng)收的持續(xù)性面臨較大的挑戰(zhàn)。過(guò)去三年，上海港灣境外收入占比分別為79%、77.08%及92.74%，而境內(nèi)占比分別為21%、28.1%及7.26%，在國(guó)外疫情泛濫、國(guó)內(nèi)疫情基本可控的情況下，上海港灣境外收入占比反倒大幅提升，這確實(shí)令人感到蹊蹺。

在境外，上海港灣主要通過(guò)各個(gè)二級(jí)子公司來(lái)獲取訂單、實(shí)施項(xiàng)目，但過(guò)去兩年，各子公司的表現(xiàn)卻整體低迷。

港灣印尼是上海港灣最重要的一家子公司，招股書(shū)附錄顯示，2019年年底、2020年上半年末， 港灣印尼凈資產(chǎn)分別為5.35億元、5.72億元，凈利潤(rùn)分別為1.47億元、4616萬(wàn)元。后續(xù)的招股書(shū)顯示，2020年，港灣印尼期末凈資產(chǎn)為5.53億元，凈利潤(rùn)為6222萬(wàn)元。過(guò)去兩年，港灣印尼占上海港灣凈利潤(rùn)的比重分別為101%、57.6%。

港灣印尼成立于2012年6月，原本是由上海港灣總經(jīng)理徐望持股67%的公司，2015年10月，上海港灣以536萬(wàn)美元收購(gòu)了這部分股權(quán)，并享有100%的權(quán)益和投票權(quán)。2014年年底，港灣印尼的凈資產(chǎn)為536萬(wàn)美元，當(dāng)年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收958萬(wàn)美元，凈利潤(rùn)384萬(wàn)美元，ROE為71.64%，凈利率為29.6%。

從過(guò)去兩年數(shù)據(jù)看，上海港灣對(duì)港灣印尼的收入和利潤(rùn)具有高度依賴(lài)性，一旦印尼市場(chǎng)出現(xiàn)不利，上海港灣業(yè)績(jī)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)將受到?jīng)_擊。事實(shí)上，2020年下半年，港灣印尼的凈利潤(rùn)只有1606萬(wàn)元。港灣印尼是否出現(xiàn)了重大不利變化？

類(lèi)似的故事也發(fā)生在其他子公司身上。2014年2月，上海港灣以1林吉特收購(gòu)港灣馬來(lái)西亞，收購(gòu)價(jià)格以該公司2013年的凈資產(chǎn)定價(jià)。此后的2017年9月，上海港灣又以?xún)糍Y產(chǎn)的價(jià)格收購(gòu)了港灣迪拜49%的股權(quán)，并享有100%的投票權(quán)和收益權(quán)。

但這兩家公司表現(xiàn)參差不齊。過(guò)去兩年，港灣馬來(lái)西亞連續(xù)虧損，分別虧損2929萬(wàn)元、1983萬(wàn)元;港灣迪拜2019年虧損849萬(wàn)元，2020年在上半年虧損130萬(wàn)元的情況下，下半年上演神奇大逆轉(zhuǎn)，盈利1474萬(wàn)元。

在港灣印尼業(yè)績(jī)滑坡時(shí)，港灣沙特業(yè)績(jī)爆發(fā)了。招股書(shū)顯示，港灣沙特成立于2019年11月，是公司沙特業(yè)務(wù)中心，成立當(dāng)年沒(méi)有營(yíng)收，2020年年底總資產(chǎn)9524萬(wàn)元、凈資產(chǎn)為1810萬(wàn)元，當(dāng)年凈利潤(rùn)為1866萬(wàn)元，占上市公司當(dāng)年凈利潤(rùn)的17%。