衛(wèi)力克

雙匯發(fā)展（000895.SZ）最近進(jìn)入了多事之秋。

先是最近讓吃瓜群眾大跌眼鏡的萬(wàn)洪建內(nèi)訌事件，一舉把公司推上了輿論的風(fēng)口浪尖，接著，雙匯發(fā)展的母公司萬(wàn)洲國(guó)際（00288.HK）發(fā)布公告稱，萬(wàn)隆辭任公司行政總裁，這很難讓人不把本次辭任與前述事件聯(lián)系起來(lái)。再接著，8月12日晚，雙匯發(fā)布2021年的半年報(bào)，又成為輿論關(guān)注的焦點(diǎn)。

半年報(bào)顯示，2021年上半年，公司營(yíng)收、利潤(rùn)雙降，營(yíng)收348億元，同比下降4%;歸母凈利潤(rùn)25億元，同比下降17%;扣非歸母凈利潤(rùn)更慘，只有23億元，同比下降18%。

在這個(gè)多事之秋，讓我們一起來(lái)看看雙匯發(fā)展的處境和未來(lái)。

業(yè)績(jī)下滑，但還在歷史高位

上半年，雙匯的加權(quán)ROE（資產(chǎn)收益率）只有10%，這是在其近十年的歷史上幾乎沒有出現(xiàn)過的事情，除了2011年情況特殊，其余年份的半年ROE，最低也有12%，一般集中在14%-17%之間。

但是，ROE畢竟是一個(gè)結(jié)果性的指標(biāo)，營(yíng)收和凈利潤(rùn)的情況能給出更直觀的感受。

2021年上半年的營(yíng)收看似下滑，但縱觀雙匯歷史，這348億元可是雙匯歷史上第二高位，遠(yuǎn)高于2019年的254億元，以及2018年的236億元。

再看歸母凈利潤(rùn)，2021年上半年是25億元，同樣是雙匯歷史上排名第二，高于2018年和2019年，這兩年都是24億元左右。

分業(yè)務(wù)看，雙匯的核心業(yè)務(wù)是肉制品和生鮮品，2021年上半年，肉制品的單價(jià)和銷量基本都是穩(wěn)定的，單價(jià)在1.8萬(wàn)/噸左右，銷量77萬(wàn)噸，都與2020年基本相同。

生鮮品上半年?duì)I收210億元，比起上年同期的239億元有明顯下滑，這主要是由于單價(jià)下降20%造成的，同時(shí)，生鮮品的銷量在低豬價(jià)的刺激下有所上升，這兩者共同作用，造成了前述的生鮮品收入下滑12%。

公開資料顯示，上半年全國(guó)豬肉批發(fā)價(jià)從2月中旬45元/公斤，開始一路下滑，截至6月下旬，已經(jīng)逼近20元/公斤，跌幅超過50%。

值得注意的是，在如此慘烈的豬價(jià)下跌背景下，雙匯上半年的生鮮品銷量依然是歷史第二高的水平，遠(yuǎn)高于2016-2019年，前述期間，生鮮品的營(yíng)業(yè)收入基本都在150億元左右浮動(dòng)。

由上述數(shù)據(jù)，我們可以觀察到，雖然上半年由于豬價(jià)的下跌，給雙匯的經(jīng)營(yíng)帶來(lái)了很大困擾，但公司的收入和利潤(rùn)依然處于歷史高位，并沒有經(jīng)營(yíng)迅速惡化的跡象。

多種因素造成利潤(rùn)下滑，但并不改變公司質(zhì)地

再來(lái)具體看看雙匯的利潤(rùn)變化。上半年，雙匯毛利56億元，相比上年同期減少6億元。如果直接看歸母凈利潤(rùn)，會(huì)發(fā)現(xiàn)上半年凈利潤(rùn)相比2020年同期，也是減少了6億元。

在年報(bào)管理層分析部分，提到上半年凈利潤(rùn)下滑的原因之一，是“2020年凍品盈利基數(shù)較高……中外價(jià)差收窄進(jìn)口肉盈利下降”。

根據(jù)雙匯2020年半年報(bào)披露，通過控股股東羅特克斯，公司從國(guó)外購(gòu)買了76億元的肉，而這一數(shù)據(jù)在上一年也不過15億元。

而根據(jù)萬(wàn)洲國(guó)際2021年中期業(yè)績(jī)披露顯示，上半年，中國(guó)的平均生豬價(jià)格約為4美元/公斤，下降24%，而美國(guó)的平均生豬價(jià)格約為1.58美元/公斤，上漲66%。

在這種“一升一降”的背景下，2020年通過大量進(jìn)口低價(jià)豬肉“套利”的行為，也就很難實(shí)現(xiàn)了。這是在豬價(jià)劇烈波動(dòng)下勢(shì)必出現(xiàn)的局面，更不用說還是兩國(guó)的豬價(jià)波動(dòng)，想要削峰填谷，更是難上加難。

再來(lái)看看從毛利潤(rùn)到歸母凈利潤(rùn)之間，變化較大的科目主要是銷售費(fèi)用、資產(chǎn)減值和所得稅三個(gè)。

上半年，銷售費(fèi)用14億元，同比增長(zhǎng)13%，大約多了1.5億元。從報(bào)表附注得知，主要的異動(dòng)科目，一個(gè)是運(yùn)雜費(fèi)多了7000萬(wàn)元，一個(gè)是職工薪酬多了9000萬(wàn)元。

對(duì)于前者，是相對(duì)容易理解的，畢竟生鮮品的銷量上漲了9%，考慮到新冠疫情依然在肆虐，運(yùn)費(fèi)的上漲是情理之中的。

對(duì)于后者，公司報(bào)告中沒有進(jìn)一步的說法，截至交稿時(shí)，筆者致電雙匯投資者關(guān)系人員，也沒有得到回應(yīng)，考慮到員工薪酬波動(dòng)是難免的，后續(xù)進(jìn)一步關(guān)注即可。

資產(chǎn)減值部分，是庫(kù)存商品的跌價(jià)損失，這是由于持續(xù)下跌的豬價(jià)，讓部分原來(lái)在更高價(jià)位生產(chǎn)的商品，可變現(xiàn)凈值低于零造成的，這也是豬價(jià)下行周期容易見到的現(xiàn)象，未來(lái)待豬價(jià)進(jìn)入上行周期后，這種現(xiàn)象會(huì)明顯緩和。

所得稅從2020年的7.7億元，減少至2021年的5.9億元。該交的稅收是逃不掉的，只能看做調(diào)整當(dāng)期凈利潤(rùn)的一種手段。

總的來(lái)說，豬價(jià)的波動(dòng)對(duì)于雙匯的經(jīng)營(yíng)結(jié)果有明顯的影響，但都是可以理解的，并不存在基本面的根本變化。

關(guān)鍵在于重回增長(zhǎng)，但這并不容易

雙匯的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，目前看起來(lái)都是穩(wěn)固的，沒有太大問題，關(guān)鍵在于公司未來(lái)的增長(zhǎng)能否實(shí)現(xiàn)?。

對(duì)于肉制品業(yè)務(wù)而言，自從2015年鄭州美式工廠投入使用以來(lái)，似乎并沒有出現(xiàn)理想中的效果，這幾年在年報(bào)中，提及暢銷新品時(shí)，也很少提到?，倒是最近幾年，“中式產(chǎn)品”在年報(bào)中被紛紛提及，這里，我們就很容易?想到最近雙匯的萬(wàn)洪建內(nèi)訌事件。

拋開這件事的是非曲折不說，我說一些?自己的看法。

首先，如果網(wǎng)上所傳萬(wàn)隆的風(fēng)格屬實(shí)，這種風(fēng)格是適合快消品行業(yè)的，因?yàn)榭煜沸袠I(yè)是一個(gè)高度激烈競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)，一家公司想要在強(qiáng)手如林的市場(chǎng)中立足，有好的產(chǎn)品固然重要，但是隊(duì)伍的執(zhí)行力、那種說一不二的執(zhí)行力，往往是攻城略地的必備風(fēng)格。

而這種風(fēng)格往往是從上到下一以貫之的，說的直白點(diǎn)，一把手的風(fēng)格有時(shí)候?會(huì)決定一家消費(fèi)品企業(yè)的走向。

其次，這種風(fēng)格勢(shì)必會(huì)帶來(lái)“一言堂”現(xiàn)象，筆者在工作中接觸過一些消費(fèi)品企業(yè)的董事長(zhǎng)/總裁，做得好的幾乎無(wú)一例外，都是“暴脾氣”?、說一不二。