肖毅

摘 ? 要：創(chuàng)建自由貿易賬戶以及與之相適配的跨境資金流動的宏觀審慎管理制度，目的是為日益開放的對外經(jīng)濟——貨幣可兌換性、跨境資金自由便利流動量身定做一個基礎性平臺。本文認為，經(jīng)過6年的政策實施和推廣復制，在賬戶運行、分賬核算管理、電子圍網(wǎng)實驗以及宏觀審慎管理工具和功能建設等方面取得了顯著的成效。借鑒新興國家經(jīng)驗，結合國內實際，本文對統(tǒng)一本外幣監(jiān)管規(guī)則、擴大宏觀審慎管理口徑、健全金融市場等系統(tǒng)重要性機構管理、拓展FT賬戶的多功能性和完善賬戶系統(tǒng)建設等提出了建議。

關鍵詞：跨境資金流動;宏觀審慎管理;實踐;探索

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2021.07.006

中圖分類號：F832.6文獻標識碼：A ? ? ? ? ? 文章編號：1003-9031（2021）07-0050-07

2008年國際金融危機之后，國際上出現(xiàn)宏觀審慎管理和宏觀審慎政策的提法，旨在維護金融穩(wěn)定，防范金融風險，建立逆周期的政策體系。2015年，上海市為應對金融對外開放和跨境資金流動管理的發(fā)展形勢，以自由貿易賬戶為依托，創(chuàng)建了跨境資金流動的宏觀審慎管理機制。此后，2019年海南省和2020年廣東省、天津市相繼推廣復制了自由貿易賬戶。在國家進一步擴大對外開放的背景下，深化與自由貿易賬戶相適應的跨境資金流動宏觀審慎管理，對持續(xù)推進金融改革開放具有十分重要的現(xiàn)實意義。

一、跨境資金流動宏觀審慎管理實施情況

（一）建立有利于風險管控的賬戶體系

自由貿易賬戶是以人民幣為本位幣、本外幣規(guī)則統(tǒng)一的可兌換賬戶。金融機構按照規(guī)則建立自由貿易賬戶分賬核算單元，為區(qū)內和境外開戶企業(yè)提供創(chuàng)新金融服務。分賬核算規(guī)則主要體現(xiàn)在“標識分設、分賬核算、獨立出表、專項報告、自求平衡”的要求上。金融機構以自由貿易賬戶為基礎建立的分賬核算制度，為自貿區(qū)金融對外開放提供了一個“電子圍網(wǎng)”式的實驗平臺。

（二）引入與國際接軌的工具

2015年，上海自貿區(qū)對跨境資金流動實行了宏觀審慎管理，其主要內容是，以本外幣合一的自由貿易賬戶為基礎，自由貿易賬戶系統(tǒng)與信息監(jiān)測系統(tǒng)融為一體，內嵌宏觀審慎管理功能，依據(jù)賬戶系統(tǒng)可以自動計算企業(yè)和金融機構能夠從境外融資的上限。由于通過監(jiān)測可以實現(xiàn)預警功能，上限內不必實行事前審批。自由貿易賬戶系統(tǒng)是開展跨境資金流動宏觀審慎管理的重要支撐。使用跨境融資杠桿率、宏觀審慎調節(jié)參數(shù)、風險轉換因子等，對微觀主體和宏觀總量的跨境資金流動進行監(jiān)測、預警。宏觀審慎調節(jié)參數(shù)和融資杠桿率屬于總量性工具，可以根據(jù)形勢進行逆周期調節(jié);風險轉換因子可以對跨境融資進行結構管理，防止期限錯配風險。通過期限、類別和幣種轉換因子的宏觀審慎管理模式，強化了動態(tài)管理的能力，有助于監(jiān)管部門根據(jù)國際收支狀況對外債規(guī)模進行調節(jié)。轉換因子本身對借款人也是一個“信號”，會引導企業(yè)借入合適的資金價格和數(shù)量。

調控工具發(fā)揮作用的機制，一是依托RCPMIS系統(tǒng)開展跨境資金流動的非現(xiàn)場監(jiān)測分析。通過關注人民幣跨境收付結算量和結構的變動情況，評估跨境資金流動的外部沖擊風險，發(fā)現(xiàn)異常、可疑信息，向人民銀行分支機構或商業(yè)銀行進行風險提示。二是依托RCPMIS-自由貿易賬戶子系統(tǒng)開展自由貿易賬戶實時監(jiān)測工作。三是建立跨境融資宏觀審慎管理工具。根據(jù)宏觀經(jīng)濟和國際收支狀況需要，對跨境融資杠桿率、風險轉換因子、宏觀審慎調節(jié)參數(shù)等進行動逆周期管理。四是根據(jù)某個時期國際收支變化和市場需求，對宏觀審慎系數(shù)進行動態(tài)調整，對跨國企業(yè)跨境雙向人民幣資金池資金集約化業(yè)務進行宏觀審慎管理。

（三）建立了宏觀審慎管理功能

RCPMIS—自由貿易賬戶子系統(tǒng)內嵌宏觀審慎管理功能，依托該系統(tǒng)對微觀主體和宏觀總量的跨境資金流動監(jiān)測預警功能，可以起到宏觀審慎管理、同時靈活管制微觀企業(yè)跨境資金流動的作用。

金融機構層面的總量管理。一是防止人民幣資金在跨境收支領域過多地向內滲透。金融機構分賬核算單元可以通過內部聯(lián)行往來的方式在其境內法人機構開立人民幣清算專用賬戶，用于系統(tǒng)內及跨系統(tǒng)清算。二是要求賬戶資金遵循“自求平衡”的原則。資金應來源于區(qū)內和境外，資金運用于區(qū)內和境外。當銀行出現(xiàn)流動性困難時，其總行負責提供人民幣流動性支持。三是外幣資金限制向二線劃轉。自營外匯頭寸須在區(qū)內或境外市場平盤，不能進入銀行間外匯市場平盤或納入其境內總行結售匯綜合頭寸管理。

實體經(jīng)濟層面的總量管理。一是FT賬戶與境內區(qū)外同名普通賬戶之間僅限四種情況可以劃轉，即經(jīng)常項下業(yè)務、償還自身名下且存續(xù)期超過6個月（不含）的人民幣貸款，新建投資、并購投資、增資等實業(yè)投資，人民銀行規(guī)定的其他跨境交易。二是異名賬戶之間資金劃轉按跨境人民幣規(guī)則辦理結算。銀行需根據(jù)“展業(yè)三原則”對業(yè)務進行審核。三是外幣資金無滲透。FT賬戶提供跨境資金流動可自由選擇幣種，但境內只能以人民幣資金結算劃撥。

（四）金融市場擴大開放程度、完善運行機制

經(jīng)過多年的發(fā)展，上海已經(jīng)集聚了13家金融要素市場和基礎設施，成為全球金融要素市場最完備、交易最活躍的地區(qū)之一。金融市場國際化水平顯著提升的同時，也加強了內部風險控制和跨境金融風險防范。

銀行間外匯市場陸續(xù)對境外央行類機構和人民幣清算行入市、符合條件的人民幣購售業(yè)務境外參加行、“債券通”香港結算行開放。銀行間債券市場以2005年泛亞基金和亞債基金入市開始對外開放，實現(xiàn)了結算代理和債券通“雙輪驅動”。境外投資者進入我國資本市場B股后，先后探索出QFII、RQFII、滬深港通、中日ETF通、全球存托憑證（GDR），銀行間債券市場特殊機構準入、債券通的“北向通”，內地與香港基金互認等渠道。上海黃金交易所依托自由貿易賬戶創(chuàng)設國際版，國際投資者可以參與交易和匯兌，有利于將人民幣定價權從自由貿易區(qū)擴展至境外。

滬港通對人民幣跨境投資額度實行總量管理，并設置額度實行實時監(jiān)控?？紤]到內地與香港市場在交易制度、信息披露、投資者結構等存在差異，對港股通個人投資者實施了適當性管理。滬倫通要求GDR發(fā)行價格不低于A股基準價格九折，發(fā)行比例不超過批準上限。境內上市公司在境外首次發(fā)行存托憑證120日內不得轉換為境內基礎股票。DR投資者不允許在對方市場開立證券和資金賬戶參與跨境交易。境外跨境轉換機構需按外匯局規(guī)定進行跨境證券交易登記和開立專用賬戶。黃金交易國際版通過完善的全流程風險管控體系，有序、穩(wěn)妥地向全球投資者開放市場，有效地防范要素市場開放可能對國內市場帶來的沖擊。

（五）以“電子圍網(wǎng)”為基礎，探索一定范圍金融對外開放實驗

我國金融政策和金融制度屬于中央事權，具有高度統(tǒng)一的特征，在某個區(qū)域實施金融改革開放，應當考慮采取制度性措施防范金融風險對其他地區(qū)的波及，以及對國內貨幣政策、外匯政策的干擾。通過FT賬戶建立“電子圍網(wǎng)”方式，實行“標識分設、分賬核算、獨立出表、專項報告、自求平衡”的賬戶核算制度。區(qū)內資金經(jīng)二線劃轉視同跨境流動，既可以實現(xiàn)自由貿易區(qū)與境內外資金的有序流動，同時又能有效隔離對金融風險傳染，進而達到“一線有效放開，二線嚴格管住”。

二、跨境宏觀審慎管理取得基本成效

（一）轉變管理方式，提高企業(yè)和金融機構對外融資便利

實行跨境宏觀審慎管理，因企業(yè)跨境融資登記流程簡化或整體業(yè)務模式改革，拉平了中外資企業(yè)跨境融資的政策落差，企業(yè)可以比較境內外兩個市場的融資成本，選擇相對有利的融資時間和方式?？缇橙谫Y額度計算方式為企業(yè)凈資產(chǎn)的二倍，與投注差的外債管理方式相比，可融資金額度普遍有所增加，且與企業(yè)實際經(jīng)營業(yè)績掛鉤，更具合理性和適用性。對于一級資本比較大的商業(yè)銀行，使用宏觀審慎管理規(guī)則后，也可較大幅度提升短期外債額度。企業(yè)的外幣資金調撥更為便利，融資策略調整更為靈活，可獲得比國內利率低10-20%成本的融資?？缇橙谫Y準入、額度、流程管理更接近市場，便于企業(yè)理解、管理和操作。

（二）構建了外向型經(jīng)濟的發(fā)展環(huán)境

以國際化的金融制度，支持了各類金融市場國際業(yè)務的發(fā)展，支持了企業(yè)集團在岸開展人民幣跨境雙向資金池服務。有利于中外資企業(yè)在相同的國際化環(huán)境相互競爭，有利于金融業(yè)提升國際化經(jīng)營水平，有利于國內金融業(yè)為走出去企業(yè)提供國際化金融服務。

（三）FT賬戶初步具備了離岸賬戶的基本特征

賬戶初始資金主要來源于境外。主要是直接投資項下的資金、外債項下資金以及企業(yè)日常經(jīng)營活動現(xiàn)金流產(chǎn)生的資金沉淀，包括收付匯差額留存的資金、企業(yè)搭建資金池匯集的資金。開戶單位是自貿區(qū)內從事外向型經(jīng)營的企業(yè)。銀行為客戶開立FT賬戶時，會收集客戶資料，核實客戶身份和資金來源。FT賬戶采取分賬核算系統(tǒng)。并且要求資金向二線劃轉是執(zhí)行類跨境管理的原則，有效保證了離岸與在岸資金的隔離。賬戶內資金兌換執(zhí)行境外外匯市場匯率，對于企業(yè)來說是有吸引力的。

（四）取得了可復制、可推廣的制度創(chuàng)新成果

FT賬戶系統(tǒng)在海南省、廣東省和天津市復制推廣，跨境資金流動宏觀審慎管理政策在全國復制推廣。便利了企業(yè)賬戶管理和資金調度，克服了普通賬戶種類多、資金分散、管理不便的問題，實現(xiàn)了企業(yè)國際匯兌業(yè)務便利化，推動了金融體系的對外開放。

三、跨境資本流動宏觀審慎管理的國際經(jīng)驗及工具選擇

周小川（2010）認為，為了避免各種歧義，或簡單理解為資本要求、資本緩沖、流動性、杠桿率等，首先要需要明確澄清其核心含義、框架結構和包含的具體政策要素?？傮w來看，宏觀審慎政策首先是逆周期政策;其次是應對羊群效應等市場失效現(xiàn)象，使整個金融市場更加穩(wěn)健、金融市場參與者更加審慎;第三是全球化下金融市場迅速發(fā)展、金融產(chǎn)品和交易日趨復雜，需要制定和實施更廣泛的國際標準。這實際是對宏觀審慎管理內涵的闡釋。

（一）跨境資本流動宏觀審慎管理的國際經(jīng)驗

一些新興經(jīng)濟體運用宏觀審慎工具應對跨境資本流動沖擊問題，進行了多方面的探索。

1.通過無息準備金制度進行外債宏觀審慎管理

針對短期資本流動對經(jīng)濟的破壞性影響，智利1990年代開始實行無息準備金制度等緊縮政策，以抑制短期國際資本的流入。還多次對無息準備金的征收范圍和繳存比例進行調整，征收范圍一度擴大到包括投機性外國直接投資等，繳存比甚至高達30%，對不同期限的資金規(guī)定不同的存期。1996年后，國際資本流入趨勢減緩，智利才逐步放寬無息準備金制度。

2.采用征稅提高短期資本的流入成本

1990年代初期，巴西受到高通貨膨脹率的困擾，利率維持在一個比較高的水平，利差成為了吸引包括國際游資在內的國際短期資本流入的一個重要誘因。長達六年的時間內巴西實施了多種管制措施，以減少短期資本流入。

3.構建多家監(jiān)管機構的宏觀審慎政策框架

韓國金融體系在1997年亞洲金融危機和2008年國際金融危機中顯示出其對抗外部沖擊的較大脆弱性。國際金融危機后，為有效應對系統(tǒng)性金融風險，韓國構建了多家監(jiān)管機構相互協(xié)調配合的宏觀審慎政策框架。一是建立聯(lián)合監(jiān)管的宏觀審慎管理框架。其宏觀審慎監(jiān)管體系由多家監(jiān)管機構組成，其中，韓國銀行是宏觀審慎監(jiān)管體系的核心主體，直接或間接地負責金融穩(wěn)定的所有環(huán)節(jié)，監(jiān)測、評估系統(tǒng)性風險，并為流動性不足的銀行提供資金支持。金融服務委員會和金融監(jiān)督院參與維護金融穩(wěn)定的整個過程，重點對金融機構和金融市場進行規(guī)范和監(jiān)督，對其內部風險因素進行監(jiān)測、分析、評價和管理，并提出適當?shù)膶Σ叽胧陧n國宏觀審慎監(jiān)管體系中占有重要地位。二是建立以金融穩(wěn)定報告和SAMP模型為核心的風險監(jiān)測體系?！督鹑诜€(wěn)定報告》是韓國銀行宏觀審慎監(jiān)管的法定報告，通過系統(tǒng)風險指標、壓力測試等方法綜合評價分析金融穩(wěn)定狀況。三是綜合運用宏觀審慎管理政策工具。如通過設置銀行外匯衍生品頭寸上限，以限制外資銀行回收短期借貸的規(guī)模。四是為控制和防止短期外國資本大量流入國內市場，對銀行非存款型外匯債務征收宏觀審慎穩(wěn)定稅（MSL）。五是應對流動性變化順周期性，對債券收入征收預提稅，稅率根據(jù)經(jīng)濟周期進行調整。六是采取住房擔保貸款比率（LTV Loan-to-value）和總負債償還比率（DTI，Debt-to-income）限制政策。七是控制房價，改善家庭債務結構。

（二）與外匯相關的宏觀審慎政策工具選擇

與外匯相關的宏觀審慎政策是指主要運用于銀行類金融機構、以交易幣種為管理基礎的宏觀審慎政策，如銀行外匯敞口限制、對外幣存款實行無息準備金制度等。其他宏觀審慎政策工具，如動態(tài)貸款撥備等，通過增強國內金融機構的穩(wěn)健性和降低系統(tǒng)性風險，對跨境資本流動也能起到一定的抑制作用。當跨境資本流入渠道處于宏觀審慎政策作用范圍之外時，資本管制措施較為有效，如限制居民和非居民的資金匯兌、凍結非居民在境內存放的大額存款等。

對外幣存款實行有別于本幣的管理規(guī)則，如對外幣執(zhí)行更高的法定存款準備金率，抑制外幣資金的流入。限制銀行和企業(yè)對外借款，降低外債流入過多引發(fā)的信用風險?？刂沏y行外匯頭寸規(guī)模，降低銀行由資產(chǎn)和負債不匹配而引起的匯率波動風險。資本持續(xù)流入時，提高銀行結售匯綜合頭寸的下限，抑制部分套利資金流入。資本流入較快時期，可提高外匯貸款撥備要求，抑制外幣貸款擴張。限制銀行將外匯過多配置到變現(xiàn)能力不足的資產(chǎn)中。

（三）宏觀審慎政策工具的應用

1.跨境資本大規(guī)模流入狀態(tài)下

當面對大規(guī)?？缇迟Y金流動沖擊時，IMF可選擇的政策工具主要有宏觀經(jīng)濟政策調整、宏觀審慎政策工具及資本流動管理工具。

資本通過銀行體系流入。若境外資本主要通過銀行體系大規(guī)模流入，會給國內金融體系帶來三種風險：一是銀行負債結構風險，即銀行過度依賴短期融資為長期貸款提供資金;二是銀行資產(chǎn)風險，包括外幣貸款信用風險與外匯敞口匯率風險;三是宏觀經(jīng)濟風險，即銀行信貸過度擴張，誘發(fā)資產(chǎn)泡沫。針對銀行負債結構風險，宏觀審慎管理政策可采用本外幣差別準備金率等工具;對于銀行資產(chǎn)風險，可采取提高外幣貸款撥備要求、提高外匯流動準備比例等措施;對于宏觀經(jīng)濟風險，可采取提高特定類型貸款風險權重等政策工具。

資本通過非銀行體系流入。國內企業(yè)繞過銀行直接向境外借款容易引起企業(yè)負債結構風險，誘發(fā)資產(chǎn)價格泡沫。當資本繞過銀行體系流入時，由于此類資金通常處于審慎政策影響范圍之外，因此直接采取資本管制措施更為有效。

2.跨境資本大規(guī)模流出狀態(tài)下

危機時期，需要組合使用宏觀審慎工具、資本管制措施來防范資本無序流出風險。當出現(xiàn)外部沖擊導致資本大規(guī)模流出，應增強匯率波動彈性，以推動匯率調整至均衡水平。各國不相容的宏觀經(jīng)濟政策導致的資本流出，則應調整本國宏觀經(jīng)濟政策，推出經(jīng)濟刺激計劃，提高貨幣政策利率，并結合使用資本流出管理工具。投資者對國內金融環(huán)境信心降低引發(fā)資本外逃時，則應加強審慎監(jiān)管。

四、完善跨境資金流動宏觀審慎管理的建議

囿于金融體量龐大、宏觀形勢變化以及相關業(yè)務受到條線的規(guī)限， FT 賬戶活躍度仍然較低，尚未完全達到“一線高度放開、二線高效管住”的效果，跨境資金流動宏觀審慎管理還存在口徑小、碎片化的問題?；谝宰杂少Q易賬戶作為金融對外開放的基礎性平臺，以跨境資金流動宏觀審慎管理為主要手段，服務自由貿易區(qū)貿易投資自由化便利化的思路，提出如下政策建議。

（一）監(jiān)管部門加強協(xié)作，統(tǒng)一本外幣監(jiān)管規(guī)則

目前國內金融分業(yè)監(jiān)管和本外幣分立監(jiān)管的金融監(jiān)管體制，不僅監(jiān)管效率低，而且還存在套利空間。協(xié)調統(tǒng)一本外幣管理規(guī)則，改進跨境資金流動管理的當務之急，包括統(tǒng)籌監(jiān)管信息共享、統(tǒng)一進行監(jiān)測評估、以及貨幣政策、宏觀審慎管理、微觀審慎監(jiān)管之間的關系協(xié)調。

（二）擴大宏觀審慎管理口徑，實現(xiàn)跨境資金流動全覆蓋

由于國際收支結構中經(jīng)常項目和直接投資項目較為穩(wěn)定，目前對跨境資金流動的宏觀審慎管理，來源于對企業(yè)主體境外融資的外匯管理，而主要金融市場、系統(tǒng)重要性金融機構以及企業(yè)直接投資、貿易收支等的資金跨境收支規(guī)模較大、波動頻繁，未受到足夠的重視，有關內控制度和監(jiān)管制度尚待健全。隨著經(jīng)濟對外開放進程加快，應當考慮以全口徑跨境資金流動納入宏觀審慎管理。改變目前跨境資金流動宏觀審慎側重于單個企業(yè)對外融資管理，而忽視總量監(jiān)管的狀況。

（三）健全金融市場跨境業(yè)務的宏觀審慎管理

金融市場匯集各類金融機構以及跨境、跨市場、跨機構業(yè)務，目前管理分散問題非常突出，是各類金融風險隱患的藏身之地，是宏觀審慎管理的重中之重，必須加強跨部門監(jiān)管合作，實行穿透式監(jiān)管方式。在資金匯兌環(huán)節(jié)，通過市場境外參與者進行宏觀審慎管理，維護跨境資金結構的合理性和穩(wěn)定性。宏觀審慎管理與其他宏觀經(jīng)濟政策之間可能存在沖突，金融風險的識別依賴于有關數(shù)據(jù)和指標監(jiān)測，亟待完善人民銀行與其他監(jiān)管部門的信息共享。

（四）深化FT賬戶制度改革和體系建設

適當控制FT賬戶推廣節(jié)奏和試點范圍，維持在一個相對小的試點規(guī)模，并進行多功能改造。將FT賬戶定位為與二線有限隔離、與一線高效放開的準離岸賬戶，作為金融對外開放的基礎性平臺，試驗金融對外開放和人民幣資本項目可兌換政策。這樣的制度安排與自由貿易區(qū)的金融需求相適應的，既能提高跨境交易自由化便利化的程度，通過普通賬戶又不致隔斷與內地省份的經(jīng)濟往來和資金聯(lián)系。自由貿易賬戶作為一個本外幣合一的結算賬戶，在開戶主體、銀行業(yè)務和外匯監(jiān)管實現(xiàn)賬戶功能及其管理規(guī)則的統(tǒng)一，有助于降低企業(yè)交易成本，提高貿易結算和投融資效率。目前提高賬戶資金可兌換性的時機和條件基本具備，國際收支動態(tài)平衡，人民幣匯率形成機制趨于完善，國內金融機構和金融市場治理結構較為成熟。此外，賬戶內實現(xiàn)本外幣一體化，不影響現(xiàn)行外匯管理體制運行。以自貿賬戶作為電子圍欄，建設金融創(chuàng)新試驗的“基礎設施”。金融機構為開戶企業(yè)提供更大便利、更多樣化的國際金融服務，金融監(jiān)管部門在賬戶匯劃、貨幣可兌換水平、利率和匯率決定、存款準備金率、交易所得稅以及結算、清算和頭寸平盤安排等方面給予一些政策優(yōu)惠，有利于營造金融改革創(chuàng)新的環(huán)境。

（責任編輯：王 ?艷）

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