張國(guó)昀

（中國(guó)財(cái)政科學(xué)研究院，北京 100142）

近年來(lái)由于國(guó)際需求疲軟、中美貿(mào)易摩擦等經(jīng)濟(jì)危機(jī)因素，國(guó)內(nèi)企業(yè)面臨持續(xù)經(jīng)營(yíng)壓力和風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)中資金風(fēng)險(xiǎn)最為直接，也最為緊迫。本文以化學(xué)制藥上市公司京新藥業(yè)為例，采用專家評(píng)分法、層次分析法、隸屬度函數(shù)等研究方法，設(shè)計(jì)出適合國(guó)內(nèi)上市公司有效分析資金風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，為廣大上市公司建立資金預(yù)警指標(biāo)體系，為投資者、銀行等金融機(jī)構(gòu)提供快速分析投資風(fēng)險(xiǎn)的工具。

一、理論綜述

1.層次分析法

層次分析法（Analytic Hierarchy Process，AHP）是指將一個(gè)復(fù)雜的多目標(biāo)決策問(wèn)題作為一個(gè)系統(tǒng)，將目標(biāo)分解為多個(gè)目標(biāo)或準(zhǔn)則，進(jìn)而分解為多指標(biāo)（或準(zhǔn)則、約束）的若干層次，通過(guò)定性指標(biāo)模糊量化方法算出各層次權(quán)重和排序，以作為多方案優(yōu)化決策的系統(tǒng)方法。該方法是美國(guó)運(yùn)籌學(xué)家匹茲堡大學(xué)教授薩蒂于20世紀(jì)70年代初，在為美國(guó)國(guó)防部研究“根據(jù)各個(gè)工業(yè)部門對(duì)國(guó)家福利的貢獻(xiàn)大小而進(jìn)行電力分配”課題時(shí)，應(yīng)用網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)理論和多目標(biāo)綜合評(píng)價(jià)方法，提出的一種層次權(quán)重決策分析方法。該方法能夠較好通過(guò)定性與定量方法計(jì)算多層次評(píng)價(jià)指標(biāo)的權(quán)重，在風(fēng)險(xiǎn)體系建設(shè)中較為常用。

2.隸屬度函數(shù)

隸屬度（Membership Transformation Algorithm，MTA）是由美國(guó)加利福尼亞大學(xué)控制論教授扎得在1965年提出：若對(duì)論域（研究的范圍）U中的任一元素x，都有一個(gè)數(shù)A（x）∈[0，1]與之對(duì)應(yīng)，則稱A為U上的模糊集，A（x）稱為x對(duì)A的隸屬度。當(dāng)x在U中變動(dòng)時(shí)，A（x）就是一個(gè)函數(shù)，稱為A的隸屬函數(shù)。隸屬度A（x）越接近于1，表示x屬于A的程度越高，A（x）越接近于0表示x屬于A的程度越低。用取值于區(qū)間[0，1]的隸屬函數(shù)A（x）表征x 屬于A的程度高低。隸屬度函數(shù)可以幫助我們?cè)谀：\(yùn)算中對(duì)各項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行量化篩選，去偽存真，最終選出隸屬度較高的指標(biāo)，提升指標(biāo)體系的有效性。

二、指標(biāo)選擇和權(quán)重計(jì)算

1.選擇原則

為了確保資金風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指標(biāo)的有效性，我們?cè)谥笜?biāo)選擇方向先設(shè)定以下原則。

（1）全面性原則

為了全面評(píng)價(jià)資金風(fēng)險(xiǎn)，我們從資金營(yíng)運(yùn)全過(guò)程進(jìn)行指標(biāo)大類的設(shè)定：獲現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)、周轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)、償債風(fēng)險(xiǎn)。獲現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)指公司獲得現(xiàn)金能力的風(fēng)險(xiǎn)，包括融資、成長(zhǎng)、獲利、現(xiàn)金回流等各方面。周轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)指資金轉(zhuǎn)化為各種資產(chǎn)后的流轉(zhuǎn)速度，速度越快，風(fēng)險(xiǎn)越小。償債風(fēng)險(xiǎn)指公司償還債務(wù)能力的風(fēng)險(xiǎn)，包括負(fù)債比例、償債資金儲(chǔ)備、付息能力等。

（2）可獲得性

為了便于使用者做指標(biāo)評(píng)價(jià)，本文設(shè)計(jì)的指標(biāo)均可以從被評(píng)價(jià)公司的公開數(shù)據(jù)中獲取，不受評(píng)價(jià)人主觀因素影響，客觀可靠。為了便于對(duì)比權(quán)威標(biāo)桿，本文指標(biāo)采用國(guó)家國(guó)資委考評(píng)局設(shè)定的企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)。

2.指標(biāo)篩選和權(quán)重計(jì)算

風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指標(biāo)采用定性和定量相結(jié)合的方法確定。定性方法包括專家兩輪打分，定量方法包括隸屬度分析、層次分析法。具體如下：

（1）風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)初選

本文邀請(qǐng)9位浙江會(huì)計(jì)領(lǐng)軍人才專家組成專家組。初選工作是專家組從國(guó)家國(guó)資委考評(píng)局企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)體系5大類29個(gè)指標(biāo)中選出反映企業(yè)資金風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)作為初選指標(biāo)庫(kù)。國(guó)資委企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)體系5大類包括盈利能力狀況、資產(chǎn)質(zhì)量狀況、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況、經(jīng)營(yíng)增長(zhǎng)狀況及補(bǔ)充資料。29個(gè)指標(biāo)涵蓋企業(yè)經(jīng)營(yíng)的主要方面。通過(guò)專家集體討論和評(píng)選，以下12個(gè)指標(biāo)作為初選指標(biāo)。

表1

（2）風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)隸屬度分析

9位專家根據(jù)自身經(jīng)驗(yàn)和知識(shí)對(duì)12個(gè)指標(biāo)進(jìn)行百分制打分。根據(jù)打分結(jié)果計(jì)算每個(gè)指標(biāo)的隸屬度。專家組刪除隸屬度較低的3個(gè)指標(biāo)，最終形成隸屬度較高的9個(gè)指標(biāo)組合。指標(biāo)隸屬度雖是專家的主觀打分，但是引入隸屬度函數(shù)，有利于我們刪除低效指標(biāo)，突出重要指標(biāo)。指標(biāo)隸屬函數(shù)：F（x）=（x-x最小值）/（x最大值-x最小值）。我們對(duì)每個(gè)指標(biāo)的隸屬值求平均值。

表2

根據(jù)以上分析，專家組剔除隸屬度最低的三個(gè)指標(biāo)：總資產(chǎn)報(bào)酬率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和帶息負(fù)債比率指標(biāo)。

（3）層次分析法確定各指標(biāo)的權(quán)重

① 構(gòu)建層次結(jié)構(gòu)模型

層次結(jié)構(gòu)模型依據(jù)層次分析法的理論來(lái)進(jìn)行編制。層次分析法將企業(yè)資金風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指標(biāo)分為以下三個(gè)層次：目標(biāo)層、準(zhǔn)則層和決策層（如下表）。目標(biāo)層是指目標(biāo)明確的評(píng)價(jià)主題。準(zhǔn)則層是針對(duì)目標(biāo)層確定的評(píng)價(jià)指標(biāo)大類。決策層是影響目標(biāo)層的各具體指標(biāo)。

表3

② 定義重要程度

層次分析法中，專家組對(duì)資金風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指標(biāo)中的準(zhǔn)則層和決策層各指標(biāo)進(jìn)行兩兩重要程度的判斷。重要程度按1～9進(jìn)行標(biāo)注。即如果a指標(biāo)與b指標(biāo)同等重要，則a指標(biāo)相對(duì)于b指標(biāo)的重要程度就為1。如果a指標(biāo)比b指標(biāo)極端重要，則a指標(biāo)相對(duì)于b指標(biāo)的重要程度就為9。如果a指標(biāo)比b指標(biāo)極端不重要，則a指標(biāo)相對(duì)于b指標(biāo)的重要程度就為1/9。

③ 準(zhǔn)則層判斷矩陣

表4

④ 獲現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)判斷矩陣

表5

⑤ 周轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)判斷矩陣

表6

⑥ 償債風(fēng)險(xiǎn)判斷矩陣

表7

（4）資金風(fēng)險(xiǎn)層次權(quán)重表

根據(jù)上述各矩陣中各指標(biāo)在各層級(jí)的權(quán)重，最終專家組匯總出資金風(fēng)險(xiǎn)層次權(quán)重表。

表8

從上述權(quán)重來(lái)看，專家組更加傾向于上市公司通過(guò)展現(xiàn)強(qiáng)大的公司發(fā)展能力來(lái)獲取更多股權(quán)融資，從而提升抗風(fēng)險(xiǎn)能力。在科創(chuàng)板開板1年和創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制起航的今天，這種變化更加體現(xiàn)了專家們對(duì)A股市場(chǎng)化改革的信心和期許。

三、化學(xué)藥品制造業(yè)資金風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)案例

本文以醫(yī)藥化學(xué)藥品制造業(yè)企業(yè)京新藥業(yè)（證券代碼：002020）為例來(lái)評(píng)估資金風(fēng)險(xiǎn)得分。京新藥業(yè)成立于1990年，是一家集研發(fā)、生產(chǎn)、銷售于一體的醫(yī)藥上市公司。公司遵循“做強(qiáng)藥品主業(yè)，發(fā)展醫(yī)療器械”的經(jīng)營(yíng)方針，致力于成為中國(guó)精神神經(jīng)、心腦血管領(lǐng)域的領(lǐng)先者。京新藥業(yè)2019年主營(yíng)業(yè)務(wù)穩(wěn)步提升，業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)：實(shí)現(xiàn)銷售收入36.47億元，同比增長(zhǎng)23.88%；歸屬于上市公司凈利潤(rùn)5.20億元，同比增長(zhǎng)40.92%。業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)的主要原因主要有兩方面：一方面，執(zhí)行大品種戰(zhàn)略，推進(jìn)專業(yè)營(yíng)銷，從而推動(dòng)產(chǎn)品力的提升；另一方面，研發(fā)投入持續(xù)加大，產(chǎn)品管線不斷豐富，漸入收獲期，創(chuàng)新藥和仿制藥都取得不錯(cuò)的進(jìn)展。但受國(guó)內(nèi)外環(huán)境影響，2020年第一季度，京新藥業(yè)營(yíng)業(yè)收入下降13%，扣非凈利潤(rùn)下降25%。

1.確定評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)值

為了確保資金風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)的公允性，本文采用國(guó)資委制定的2019年度《企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)值》中的各項(xiàng)指標(biāo)作為京新藥業(yè)各個(gè)評(píng)價(jià)指標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)值。

2.評(píng)價(jià)結(jié)果及分析

根據(jù)國(guó)資委制定的2019年度《企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)值》，本文把優(yōu)秀、良好、平均、較低、較差對(duì)應(yīng)的分值確定為100分、80分、60分、40分、20分。

（1）采用插值法，計(jì)算出每個(gè)單項(xiàng)指標(biāo)的得分。

（2）單項(xiàng)得分乘以權(quán)重，得到權(quán)重得分。

（3）匯總權(quán)重得分，得到總得分。

計(jì)算過(guò)程請(qǐng)見表9。

表9

京新藥業(yè)總得分是90.08分，屬于優(yōu)秀范疇。說(shuō)明該公司在2019年度資金風(fēng)險(xiǎn)較小，能夠應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)。其中的存貨周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)現(xiàn)金回收率仍需進(jìn)一步提升。

四、總結(jié)

本文基于層次分析法和隸屬度函數(shù)等理論提出了國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)危機(jī)下企業(yè)資金風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)體系理念，通過(guò)專家評(píng)分隸屬度排序篩選出資金風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)3大類9個(gè)單項(xiàng)指標(biāo)，通過(guò)層次分析法確定各單項(xiàng)指標(biāo)的權(quán)重。為了驗(yàn)證資金風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)體系的可操作性和有效性，本文以京新藥業(yè)為例，以國(guó)資委2019年度《企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)值》作為對(duì)標(biāo)值，計(jì)算并分析了該公司的權(quán)重得分和總得分。本文采用的企業(yè)資金風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)體系不僅能評(píng)價(jià)公司的資金風(fēng)險(xiǎn)， 也能對(duì)多家企業(yè)的資金風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行橫向和縱向分析，更有利于政府和企業(yè)管理層科學(xué)決策，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，更好應(yīng)對(duì)國(guó)際經(jīng)濟(jì)危機(jī)。