胡楠

雖然受到疫情因素影響，東方通（300379.SZ）2020年仍然取得了不俗的業(yè)績。2020年，東方通實現(xiàn)營業(yè)收入6.40億元，同比增長28.08%;實現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤2.44億元，同比增長72.95%。2021年第一季度，上市公司業(yè)績更是進一步提升，實現(xiàn)營業(yè)收入1.49億元，同比增長489.14%;實現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤2477萬元，同比增長160.21%。

不過，通過與競爭對手相關(guān)數(shù)據(jù)對比，《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，東方通核心業(yè)務(wù)的毛利率與凈利率明顯高于同行業(yè)企業(yè)。有意思的是，其在研發(fā)支出與研發(fā)人員數(shù)量、質(zhì)量方面并不具有明顯的優(yōu)勢，那么維持其高利潤水平的支點究竟在哪里？

超高利潤率待考

2017-2020年，東方通營業(yè)收入分別為2.93億元、3.72億元、5億元、6.40億元，同比分別增長-10.02%、27.07%、34.38%、28.08%;2018-2020年的凈利潤分別為1.22億元、1.41億元、2.44億元，同比分別增長139.76%、15.65%、72.95%。

據(jù)公開信息，東方通業(yè)績的增長主要源自兩次對外收購。2015年4月，上市公司對主營業(yè)務(wù)為信息安全、網(wǎng)絡(luò)安全的北京微智信業(yè)科技有限公司（下稱“微智科技”）進行收購，于次年5月實現(xiàn)并表。兩年后，上市公司又收購了主營業(yè)務(wù)為應(yīng)急解決方案的北京泰策科技有限公司（下稱“泰策科技”），并于2018年12月實現(xiàn)并表。

2019-2020年，微智科技收入分別為2.23億元、2.52億元，凈利潤分別為7159萬元、6310萬元;泰策科技收入分別為9454萬元、1.42億元，凈利潤分別為5353萬元、7054萬元。兩家公司合計收入占上市公司當(dāng)期營業(yè)收入的比重分別為63.48%、61.48%，合計凈利潤占上市公司當(dāng)期凈利潤的比重分別為88.55%、54.69%。

2020年，由于政府各類補貼的增加，導(dǎo)致上市公司其他收益金額增至1.21億元，同比增長144.63%，倘若將其他收益增量部分剔除，則上述兩家公司合計凈利潤占當(dāng)期上市公司凈利潤的比重也同樣超過八成。由此可見，網(wǎng)絡(luò)安全、信息安全以及智慧應(yīng)急業(yè)務(wù)為東方通的核心業(yè)務(wù)。

需要關(guān)注的是，2019-2020年，泰策科技的凈利潤率分別高達56.62%、49.62%，而據(jù)Wind數(shù)據(jù)，同樣從事應(yīng)急業(yè)務(wù)的辰安科技（300523.SZ）凈利率僅分別為10.67%、7.30%，海能達（002583.SZ）凈利率分別為1.03%、1.56%，震有科技（688418.SH）凈利率分別為14.30%、8.74%。

通過對比可以發(fā)現(xiàn)，泰策科技的凈利潤率優(yōu)秀的令人咋舌，一家名不見經(jīng)傳的公司為何會有如此高的利潤率，該利潤率水平能持續(xù)嗎？

通過查詢歷史數(shù)據(jù)，《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)了一些值得關(guān)注之處。截至2018年8月末，泰策科技賬面凈資產(chǎn)金額為4161萬元，收益法評估值為6億元，評估增值率高達1443.13%。與高溢價相對應(yīng)，原股東承諾2018-2021年其凈利潤應(yīng)分別不低于4000萬元、5200萬元、6760萬元、6760萬元。

更為重要的是，據(jù)泰策科技審計報告，2016-2017年及2018年1-8月，其收入金額分別為2104萬元、3694萬元、3060萬元，凈利潤分別為530萬元，1482萬元、1400萬元。同期，其賬面應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款金額分別為749萬元、2873萬元、4773萬元，占總資產(chǎn)的比重分別為25.94%、64.88%、79.85%。

也就是說，泰策科技的歷史數(shù)據(jù)具備了以下幾個特征：高溢價被收購，業(yè)績承諾遠高于歷史水平，絕大部分銷售收入均為賒銷，賬面資產(chǎn)主要由應(yīng)收賬款構(gòu)成，且盈利能力異于競爭對手。

頗為巧合的是，泰策科技并表后，上市公司雖然業(yè)績不斷增長，但利潤的質(zhì)量卻逐年走低。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2018-2020年，東方通經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量與凈利潤的比值分別為1.04、0.62、0.51。

從時間點上來看，上市公司利潤質(zhì)量下降與泰策科技業(yè)績爆發(fā)基本上同步，在此基礎(chǔ)上結(jié)合上述泰策科技的數(shù)據(jù)特征，有理由擔(dān)心其超高的凈利潤率是否具有持續(xù)性，以及是否通過放寬信用的方式助力業(yè)績承諾的實現(xiàn)。

除此之外，東方通另一核心企業(yè)微智科技也同樣值得關(guān)注。

由于微智科技于2016年并表，其業(yè)務(wù)被歸為創(chuàng)新應(yīng)用口徑（行業(yè)安全口徑的前身）。2017-2018年，上市公司創(chuàng)新應(yīng)用業(yè)務(wù)收入分別為1.86億元、2.21億元，毛利率分別為65.45%、65.82%;同期，微智科技收入分別為1.59億元、1.93億元，所以在該時間段上市公司創(chuàng)新應(yīng)用收入主要由信息安全、網(wǎng)絡(luò)安全業(yè)務(wù)組成。這也就是說，2017-2018年，微智科技的毛利率應(yīng)在65%左右。

受泰策科技并表的影響，2019-2020年，東方通將泰策科技與微智科技的絕大部分收入統(tǒng)一納入行業(yè)安全業(yè)務(wù)口徑，其收入分別為3.26億元，3.71億元，通過計算可以得知，微智科技收入占當(dāng)期行業(yè)安全業(yè)務(wù)收入的比重分別為68.26%、67.79%。另外，同樣的時間段，上市公司行業(yè)安全業(yè)務(wù)毛利率分別為67.29%、69.01%。因此，結(jié)合歷史數(shù)據(jù)可以推斷微智科技現(xiàn)階段毛利率水平大概率與2019年以前相近。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2019-2020年，應(yīng)用軟件-信息安全板塊平均毛利率分別為64.39%、62.95%，其中有代表性的深信服（300454.SZ）安全業(yè)務(wù)毛利率分別為82.55%、81.67%;啟明星辰（002439.SZ）安全服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率分別為67.87%、66%，安全產(chǎn)品業(yè)務(wù)毛利率分別為64.96%、62.86%;安恒信息（688023.SH）網(wǎng)絡(luò)信息安全服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率分別為54.26%、54.05%。從數(shù)據(jù)的角度不難看出，與競爭對手相比，微智科技的毛利率毫不遜色。