吳吞

6月15日，特步國(guó)際（01368.HK）發(fā)布公告稱，高瓴資本與特步國(guó)際附屬公司特步環(huán)球投資有限公司（下稱“特步環(huán)球”）建立戰(zhàn)略性伙伴合作關(guān)系。高瓴資本將投資6500萬(wàn)美元（約5.057億港元）于特步環(huán)球并共同發(fā)展“蓋世威”及“帕拉丁”品牌的全球業(yè)務(wù)，并就特步國(guó)際發(fā)行的可換股債權(quán)訂立認(rèn)購(gòu)協(xié)議，投資5億港元。

10億港元投資特步國(guó)際，高瓴意圖何在？

高瓴看中的是什么？

這個(gè)故事得從FILA開始說(shuō)起。

眾所周知，安踏體育（02020.HK）擁有FILA中國(guó)區(qū)的經(jīng)營(yíng)權(quán)，但是，安踏體育是從哪兒得來(lái)的？百麗。

2007年，百麗國(guó)際以4800萬(wàn)美元收購(gòu)了FILA中國(guó)區(qū)的經(jīng)營(yíng)權(quán)，由于經(jīng)營(yíng)不善，2009年轉(zhuǎn)手于安踏體育。

在百麗手中經(jīng)營(yíng)不善的FILA在安踏手中大放異彩，2010年至今，除去2020年受到新冠疫情影響，每年皆保持了50%以上的營(yíng)收增速。據(jù)安踏體育財(cái)報(bào)，2020年，F(xiàn)ILA品牌實(shí)現(xiàn)營(yíng)收174.5億元，首次超過(guò)安踏主品牌157.5億元的營(yíng)收，占總營(yíng)收比例為49%。此外，2020年，F(xiàn)ILA品牌毛利率69.3%，遠(yuǎn)高于主品牌的44.7%;凈利率25.8%，略低于主品牌的28.2%。可以說(shuō)，F(xiàn)ILA如今撐起了安踏體育的半壁江山。

FILA的成功充分證明了國(guó)際運(yùn)動(dòng)時(shí)尚品牌進(jìn)入中國(guó)國(guó)內(nèi)發(fā)展有著非常大的潛在空間，高瓴無(wú)疑也意識(shí)到了這一點(diǎn)——特步國(guó)際公告中明確指出，高瓴此次投資6500萬(wàn)美元用于蓋世威和帕拉丁的發(fā)展。

值得注意的是，特步國(guó)際目前旗下?lián)碛兴拇笸鈦?lái)品牌：索康尼、邁樂(lè)、帕拉丁和蓋世威。而高瓴只關(guān)注蓋世威和帕拉丁，因?yàn)樗鼈兺現(xiàn)ILA一樣屬于時(shí)尚運(yùn)動(dòng)品牌，而另兩者屬于專業(yè)運(yùn)動(dòng)品牌。

此外，高瓴已于2017年收購(gòu)百麗國(guó)際，此舉頗有幫助后者彌補(bǔ)當(dāng)年錯(cuò)失FILA的遺憾之意。

圖：特步國(guó)際各品牌營(yíng)收占比

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告

高瓴將如何為特步賦能？

“投資分為兩種游戲，一種是零和游戲，一種是蛋糕做大的游戲?！?高瓴資本創(chuàng)始人兼首席執(zhí)行官?gòu)埨谠谝淮窝葜v中堅(jiān)決地表示，他只玩后一種游戲?？v觀高瓴近年投資，不乏幫助企業(yè)把蛋糕做大的賦能式投資。比如曾幫助藍(lán)月亮轉(zhuǎn)型，從洗衣粉升級(jí)為洗衣液，令后者的營(yíng)收6年增長(zhǎng)了10倍;比如推動(dòng)百麗數(shù)字化轉(zhuǎn)型，并拆分運(yùn)動(dòng)鞋業(yè)務(wù)私有化上市為滔博。當(dāng)前滔博市值760億港元，遠(yuǎn)超百麗當(dāng)時(shí)私有化時(shí)的531億港元市值。

目前蓋世威、帕拉丁兩大品牌在國(guó)內(nèi)布局還較淺。營(yíng)收方面，2020年蓋世威、帕拉丁共同實(shí)現(xiàn)營(yíng)收9.99億元，同比增長(zhǎng)114.4%，但占比僅為12.2%。開店方面，據(jù)2020年末數(shù)據(jù)，蓋世威在亞太地區(qū)雖有43家自營(yíng)店，但是中國(guó)內(nèi)地一家都沒(méi)有;帕拉丁在亞太和歐洲地區(qū)共有57家直營(yíng)店，其中21家在中國(guó)內(nèi)地。

而滔博是目前中國(guó)最大的運(yùn)動(dòng)鞋服零售平臺(tái)，擁有直營(yíng)門店8372家，覆蓋中國(guó)30個(gè)省級(jí)行政單位，其于1999年開始將國(guó)際運(yùn)動(dòng)品牌引入中國(guó)市場(chǎng)，累計(jì)了中國(guó)運(yùn)動(dòng)鞋服市場(chǎng)20年的運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，擁有Nike、Adidas、Puma等11個(gè)國(guó)際運(yùn)動(dòng)、潮流、戶外品牌的經(jīng)銷權(quán)。滔博在國(guó)際品牌的本地化運(yùn)營(yíng)方面的經(jīng)驗(yàn)和資源或是特步國(guó)際最為看重的。

試想一下，滔博若是利用旗下8000多家直營(yíng)門店對(duì)帕拉丁和蓋世威賦能，會(huì)給兩個(gè)品牌帶來(lái)怎樣的增長(zhǎng)？

我推斷，滔博一定會(huì)非常重視帕拉丁和蓋世威。

國(guó)產(chǎn)替代下，滔博急需探索新渠道

通過(guò)觀察滔博招股書和財(cái)報(bào)可以發(fā)現(xiàn)，從2017年至今，阿迪達(dá)斯和耐克每年為滔博貢獻(xiàn)了超過(guò)87%的收入。也就是說(shuō)，耐克和阿迪達(dá)斯在中國(guó)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)將直接影響滔搏的收入。

2021年3月底，新疆棉事件爆發(fā)，國(guó)產(chǎn)替代潮興起，而曾發(fā)布聲明抵制新疆棉花的品牌在中國(guó)的經(jīng)營(yíng)勢(shì)必大受打擊。據(jù)晨星數(shù)據(jù)，天貓平臺(tái)中阿迪達(dá)斯和耐克的4月銷售額分別同比下滑了78%和59%。

反觀FILA的銷售，依舊如火如荼。據(jù)淘數(shù)據(jù)，6月1日-17日阿里全網(wǎng)銷量，F(xiàn)ILA居運(yùn)動(dòng)服裝/休閑服裝類銷售額榜首，居運(yùn)動(dòng)鞋類銷售額第六。在滔博的經(jīng)銷矩陣中，和FILA定位接近的有Puma、匡威和vans，但前兩者也涉及了抵制新疆棉事件。

在此背景下，引入同為運(yùn)動(dòng)時(shí)尚品牌的帕拉丁、蓋世威也有利于滔博增加營(yíng)收渠道，對(duì)沖經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

特步值得

即使拋開帕拉丁和蓋世威，當(dāng)前的特步國(guó)際也有其獨(dú)特的投資價(jià)值。

據(jù)財(cái)報(bào)，2020年特步國(guó)際實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入81.72億元，與上年81.83億元基本持平，但是毛利為31.98億元，同比下降9.9%;毛利率為39.14%，較上年同期43.39%下降4.25個(gè)百分點(diǎn)。

部分投資者可能因?yàn)槊氏陆刀此ヌ夭絿?guó)際的投資價(jià)值，事實(shí)并非如此。據(jù)官方解釋，其毛利率下降一方面是因?yàn)闀?huì)計(jì)口徑調(diào)整，公司對(duì)經(jīng)銷商的裝修等補(bǔ)貼以扣點(diǎn)體現(xiàn)計(jì)入銷售凈收入（而以往記錄在費(fèi)用端），對(duì)毛利率有2.5個(gè)百分點(diǎn)的影響;另一方面，更重要的是，公司主動(dòng)做庫(kù)存管理導(dǎo)致的：2019年第四季度及2020年第一季度， 特步主品牌庫(kù)存回購(gòu)影響3 億元，對(duì)毛利率有1個(gè)百分點(diǎn)的影響。

庫(kù)存管理有多么重要，從歷史就可以看出。

從2012年到2015年左右，中國(guó)所有鞋企幾乎都在去庫(kù)存。

2008年，北京奧運(yùn)會(huì)帶來(lái)的行業(yè)紅利讓中國(guó)的鞋企在2008-2011年間進(jìn)入了一種盲目擴(kuò)張的狀態(tài)，堆積了大量庫(kù)存，2012年國(guó)產(chǎn)運(yùn)動(dòng)品牌的存銷比是10：1，賣出1件，有10件在庫(kù)房里囤著。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2012年，中國(guó)前六大運(yùn)動(dòng)品牌共要消化37.21億元的庫(kù)存。