楊帆

從名義匯率與實(shí)際匯率的角度分析，匯率變動(dòng)有貨幣因素與非貨幣因素兩個(gè)方面。

名義匯率是指1美元等于多少人民幣，實(shí)際有效匯率是按照貿(mào)易權(quán)數(shù)加權(quán)平均計(jì)算的匯率，把價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)從美元改為貨幣籃子了，一般是美元兌歐元、英鎊兌歐元的加權(quán)平均。以前人民幣與美元掛鉤，后來改為與貨幣籃子掛鉤，兩個(gè)匯率就合一了。我們現(xiàn)在所說的人民幣升值或者貶值，仍以美元為價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)。

把名義匯率的變動(dòng)因素扣除貨幣因素（通貨膨脹或通貨緊縮）就是實(shí)際匯率，其變動(dòng)因素是非貨幣因素，包括體制改革、生產(chǎn)率和工資變動(dòng)等。

人民幣升值預(yù)期形成

自1978年至1994年1月1日，人民幣貶值17年，從一比一點(diǎn)七貶值到一比八點(diǎn)七，貶值幅度大約80%;主要因素前期是非貨幣因素即制度改革，后期是貨幣因素即通貨膨脹。

從1994年到2014年，人民幣升值20年，從一比八點(diǎn)七至一比六點(diǎn)二，升值幅度為28.7%。人民幣升值的第三個(gè)原因，是人民幣實(shí)際匯率的升值。

名義匯率扣除了貨幣因素就是實(shí)際匯率，實(shí)際匯率被定義為：一國內(nèi)部貿(mào)易品和非貿(mào)易品的價(jià)格對比，貿(mào)易品價(jià)格相對降低，即人民幣實(shí)際匯率升值。

貿(mào)易品價(jià)格相對降低的原因，是由于可貿(mào)易品部門（主要是制造業(yè)）生產(chǎn)率提高的速度，超過工資提高的速度;而非貿(mào)易品（主要是服務(wù)業(yè)）生產(chǎn)率提高的速度，則低于工資提高的速度，所以價(jià)格相對提高。非貿(mào)易品價(jià)格不直接影響匯率，可貿(mào)易品價(jià)格相對降低，等價(jià)于實(shí)際匯率升值。

2014-2017年，人民幣貶值3年至一比七點(diǎn)二，貶值幅度為16%。貶值因素比較復(fù)雜，主要為以下五個(gè)方面：

1.央行去杠桿加上投機(jī)資本做空，造成股災(zāi)。2015年6月-2016年1月，上證指數(shù)從5178點(diǎn)跌至2638點(diǎn)，8個(gè)月最大跌幅為49%;2.2015年8月11日“新匯改”，改革人民幣匯率中間價(jià)形成機(jī)制，加入IMF貨幣籃子，是非貨幣因素;3.在人民幣貶值預(yù)期下，國內(nèi)房地產(chǎn)變現(xiàn)換成外匯匯出，國家外匯儲(chǔ)備從4萬億美元巨減到3萬億美元;4.2017年7月，美國宣布中國為匯率操縱國，為非貨幣因素突發(fā)事件，人民幣兩次破七，到一比七點(diǎn)二見底;5.實(shí)際匯率開始貶值：一是第一劉易斯拐點(diǎn)到來，農(nóng)民工工資上漲;二是制造業(yè)生產(chǎn)率的提高停滯，新興產(chǎn)業(yè)還未形成規(guī)模，這是非貨幣因素。

2017年7月-2021年6月，人民幣升值4年至一比六點(diǎn)四，升值幅度為11%;這一階段升值很有戲劇性，主要表現(xiàn)為中美貿(mào)易戰(zhàn)美國沒達(dá)到目的。中國對美國貨物貿(mào)易順差，2017年為5700億美元，3年貿(mào)易戰(zhàn)打下來，中美貿(mào)易總額迅速下降，但中國對美國貨物貿(mào)易順差不僅沒有減少，反而大增。

中國勞動(dòng)密集型低端產(chǎn)品出口沒減少，美國已停止生產(chǎn)，越南替代了一部分，大部分沒有替代，關(guān)稅加價(jià)由美國進(jìn)口商承擔(dān)，并轉(zhuǎn)嫁到美國消費(fèi)者身上。

中國制造業(yè)出口繼續(xù)增長，說明產(chǎn)品競爭力已全盤超過美國，隨著新興產(chǎn)業(yè)形成規(guī)模，繼續(xù)搞加工貿(mào)易，帶動(dòng)了制造業(yè)生產(chǎn)率的進(jìn)一步提高，這是非貨幣因素;美元指數(shù)破90，貶值預(yù)期形成，人民幣升值預(yù)期強(qiáng)烈，可能很快升值到一比六，共升值16%，這是美國的貨幣因素。

未來人民幣可能在波動(dòng)中緩慢升值，如再過9年到2030年共13年，升值到一比五，升值幅度共30%，可與1994-2014年第一次歷史升值期相比。

現(xiàn)在央行宣布放棄匯率目標(biāo)管制，人民幣升值預(yù)期形成，未來會(huì)有比較迅速的升值，這是非貨幣因素即制度改革造成的。升值預(yù)期一旦形成就有“超調(diào)”，即人民幣即期匯率的升值幅度超過遠(yuǎn)期，可能迅速升值到一比六。

升值過快會(huì)變成貶值預(yù)期，不利于人民幣國際化，央行已采取手段控制升值預(yù)期，一是公開聲明人民幣有升有貶，否認(rèn)人民幣有升值壓力;二是警告投機(jī)資本，冒險(xiǎn)沒有好下場，雖放棄匯率目標(biāo)管理，但還有其他手段。

如美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表，美元不再貶值，人民幣會(huì)加大波動(dòng)，有升有貶，長期仍有升值壓力，只不過升值比較緩慢。