郭荊璞

大衛(wèi)·史文森/著

耶魯捐贈基金大衛(wèi)·斯文森先生因癌癥去世，投資者紛紛撰文悼念。我從他的書中獲益匪淺，我想以《機(jī)構(gòu)投資的創(chuàng)新之路》讀書筆記來紀(jì)念斯文森先生可能是最合適的了。

這本書是老領(lǐng)導(dǎo)于帆先生送給我的，也是2019年收到的最好的禮物之一。我不知道作為一個現(xiàn)代的投資者第一本書該看哪一本，但第二本，我一定會推薦《機(jī)構(gòu)投資的創(chuàng)新之路》。

斯文森先生在書中講透了一件事情，那就是投資人追求的，應(yīng)該是在未來最不利的情況下也要保證組合的安全。這個安全，不僅僅是保證本金的安全，而且更加是跑贏合理的目標(biāo)收益率，也就是說要戰(zhàn)勝通貨膨脹。

對于一個合格的現(xiàn)代投資人而言，必須在不承擔(dān)過大波動的前提下跑贏通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)增長，這是極其困難的目標(biāo)，斯文森做到了，也難怪對于機(jī)構(gòu)投資者而言，斯文森是極少數(shù)和巴菲特并立的投資大師和教父級的人物。

你必須立于不敗之地

本書開篇明義，討論了大學(xué)捐贈基金的意義和運(yùn)作方式，給出投資目標(biāo)，即保證捐贈資產(chǎn)的購買力。用斯文森的話說就是，“捐贈基金在扣除支出金額后，其資產(chǎn)規(guī)模增長必須至少與高等教育行業(yè)的通貨膨脹率保持一致，并隨著新增捐贈資金的投入而不斷擴(kuò)大”。

什么是高等教育行業(yè)的通貨膨脹率呢？一個國家的通貨膨脹率不是統(tǒng)一的嗎？不就是CPI？

因為高等教育機(jī)構(gòu)必須要衡量的是能否有能力持續(xù)雇傭優(yōu)秀的教員和持續(xù)買入高教專用的商品和服務(wù)，所以高教機(jī)構(gòu)的通貨膨脹率與全社會或者家庭及個人面臨的通貨膨脹是不同的，根據(jù)斯文森的說法，以高等教育物價指數(shù)（HPI）來衡量教育支出的增長是合理的，其與國民經(jīng)濟(jì)通貨膨脹之間存在明顯的差異，經(jīng)驗上該指數(shù)高于美國實際GDP1.4個百分點(diǎn)。

這給我們的啟示是，保住本金和跑贏通貨膨脹，在長期來看可能還不夠。保住本金且跑平通貨膨脹的捐贈基金，在50年之后可能只剩下10%的購買力（以耶魯大學(xué)長期約4.5%的支出比例為計算標(biāo)準(zhǔn)），基金資產(chǎn)只夠兩年左右的支出使用。所以顯然，僅僅購買國債和安全的政府債券，或者如國內(nèi)大量的個人投資者一樣，僅僅購買銀行理財，是不能滿足長期的資產(chǎn)保值增值的。

那么合理的收益目標(biāo)是什么？什么樣的投資回報率才能使投資者和委托人立于不敗之地？

對于機(jī)構(gòu)投資者而言，需要達(dá)到的是兩個目標(biāo)：首先是負(fù)債端分析的結(jié)果給出委托人的資金成本和支出狀況，根據(jù)實際支出的情況來給定目標(biāo)收益率，這是資產(chǎn)管理人的底線回報要求;然后是本國的通貨膨脹率加上某一溢價，即高于平均的通貨膨脹水平的回報，以保證委托人的利益，這個溢價可以用GDP的某個比例來計算。

如果我們按照100%來計算，也就是實際GDP加上通貨膨脹，那么一個好的資產(chǎn)管理人追求的回報目標(biāo)應(yīng)當(dāng)是所在國家的名義GDP，在中國，應(yīng)當(dāng)在10%-12%，這一數(shù)值也恰好是過去20年來A股上市公司平均ROE的區(qū)間。

你必須減小波動

聽起來，只要全倉買入A股，買指數(shù)或者買入最優(yōu)秀的部分公司，長期就應(yīng)該可以獲得平均ROE一樣的回報，跑贏中國的名義GDP，這好像一點(diǎn)也不難啊。

事實上，非常的難。

因為無論是捐贈基金還是家庭資產(chǎn)，不可能不面對大額支出。以耶魯捐贈基金為例，上世紀(jì)70年代的滯脹時期，實際支出水平開始落后于惡性上升的通貨膨脹，一直到1996年耶魯基金的支出水平才達(dá)到經(jīng)通脹調(diào)整之后的目標(biāo)支出水平。

為什么長達(dá)25年當(dāng)中基金支出水平一直落后于目標(biāo)水平呢？通貨膨脹固然是重要的理由，但是當(dāng)時的債券回報率也極高。真正的問題在于，一旦捐贈基金或者家庭資產(chǎn)的現(xiàn)金收入（包括股票紅利、房租和債券付息等）不能覆蓋當(dāng)期支出，特別是間歇性出現(xiàn)的大額支出（對于個人而言就是買車買房），那么就必然動用本金，而動用本金的時候，如果基金/家庭資產(chǎn)中的股票價格暫時低迷，就會損傷到未來的增值空間。

相信很多投資者都有過這種體會，在股價持續(xù)不漲的時候，突然需要急用一筆錢，賣出股票支付生活成本之后，很快股價就迎來了等待已久的價值回歸，底部長時間的等待付諸東流或者收益遠(yuǎn)低于預(yù)期。

這就是為什么現(xiàn)代的投資者必須要減小波動，也是即使只是個人投資者擁有的不多的金融資產(chǎn)，也需要通過適當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)配置來實現(xiàn)減小波動的理由。平衡配置股票、現(xiàn)金、債券、商品（包括黃金），減小波動，是為了應(yīng)對未來可預(yù)計的和不可知不可預(yù)計的支出。

這也解釋了“為什么巴菲特不做資產(chǎn)配置”的疑問。我們用同一市場上不同的配置策略短期和長期損失風(fēng)險對比來看這件事，引入另類資產(chǎn)（包括黃金、房地產(chǎn)、私募股權(quán)等），并進(jìn)行資產(chǎn)配置的組合，與只配置股票額組合的對比中，在低風(fēng)險的區(qū)間，不進(jìn)行資產(chǎn)配置不一定收益率就低，然而在損失可能性的對比中可以發(fā)現(xiàn)，巴菲特式的僅依靠購買股票的投資方式，很難降低短期損失可能性，較高的波動導(dǎo)致了持有組合的不穩(wěn)定。

巴菲特不進(jìn)行資產(chǎn)配置還有一個重要的原因，較高的短期波動能夠帶來長期損失可能性的降低，通過深入研究并買入優(yōu)秀的公司，巴菲特選擇忍耐更高的短期波動，來獲得長期的收益。無論是機(jī)構(gòu)投資者受到委托人壓力，還是不夠成熟的個人投資者，都應(yīng)當(dāng)明白，自己是否能夠像巴菲特一樣忍受短期的波動，如果不行，深入研究并合理配置大類資產(chǎn)，才是降低波動獲取長期更高更穩(wěn)定的收益的正確路徑。

斯文森在書中花費(fèi)了大量的篇幅來討論如何實現(xiàn)波動率的降低，他用翔實的數(shù)據(jù)證明，資產(chǎn)配置是投資過程的核心環(huán)節(jié)，而資產(chǎn)配置對投資最大的作用，就是降低波動性，特別是通過配置在不同的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境中表現(xiàn)不同的資產(chǎn)，通過分散性來實現(xiàn)波動性的降低。