胡東輝

百濟(jì)神州新近發(fā)布了主承銷商中金公司的《關(guān)于百濟(jì)神州有限公司超額配售選擇權(quán)實(shí)施情況的核查意見》，稱超額配售選擇權(quán)（或稱“綠鞋”）已于2021年12月20日全額行使。這個(gè)說法與百濟(jì)神州上市公告書嚴(yán)重沖突，也不符合綠鞋機(jī)制的定義和百濟(jì)神州超額配售選擇權(quán)行使的實(shí)際情況。百濟(jì)神州究竟穿沒穿綠鞋？這個(gè)問題必須說說清楚。

“綠鞋”變味了

綠鞋機(jī)制是超額配售選擇權(quán)的俗稱，是指發(fā)行人在與主承銷商訂立的承銷協(xié)議中，給予主承銷商一項(xiàng)期權(quán)，使其有權(quán)在股票發(fā)行后30天內(nèi)，以發(fā)行價(jià)從發(fā)行人處購買額外發(fā)行不超過原發(fā)行數(shù)量15%的股票。當(dāng)股票上市后股價(jià)上漲時(shí)，主承銷商可以發(fā)行價(jià)行使綠鞋期權(quán)，從發(fā)行人處購得不超過15%的股票以對(duì)沖其超額配售的空頭頭寸，并收取超額配售的費(fèi)用，此時(shí)實(shí)際發(fā)行新股數(shù)量超過原定發(fā)行規(guī)模的15%（或小于15%）。如果股票上市后股價(jià)下跌時(shí)，主承銷商可以不行使該期權(quán)，而是從市場(chǎng)上購回超額配售的股票以支撐股價(jià)并對(duì)沖空頭頭寸，此時(shí)實(shí)際發(fā)行新股數(shù)量與原定發(fā)行數(shù)量相等。

綠鞋機(jī)制是舶來品，但到了中國(guó)以后還是有些變味。國(guó)外在股票發(fā)行承銷協(xié)議中，主承銷商會(huì)與發(fā)行人約定一個(gè)價(jià)格穩(wěn)定期，一般不超過30天。在穩(wěn)定期內(nèi)，為穩(wěn)定股價(jià)，主承銷商有義務(wù)在市場(chǎng)上買入其承銷的股票，而穩(wěn)定股價(jià)的主要手段就是行使超額配售選擇權(quán)。百濟(jì)神州是怎么做的呢？主承銷商與發(fā)行人在發(fā)行新股時(shí)約定，以新股初始發(fā)行量的15%超額配售1725.8萬股。但是這部分超額配售的股票并沒有即時(shí)銀貨兩訖，而是股票延期交付，錢則進(jìn)入了綠鞋專用賬戶，成為主承銷商在二級(jí)市場(chǎng)購回超額配售股票的資金。

“綠鞋”沒有穿

由于百濟(jì)神州上市即破發(fā)，因此主承銷商在二級(jí)市場(chǎng)以平均每股163.80元的價(jià)格購回了這1725.8萬股超額配售的股票，其中最高價(jià)格為171.99元，最低價(jià)格為155.02元。購回股票此時(shí)再交付給原來被延期交付的獲配者手里，實(shí)際上相當(dāng)于又注銷了超額配售的股票。因?yàn)闆]有紙質(zhì)股票，都是電子記賬，所以可以無縫銜接。主承銷商是按每股均價(jià)163.80元付款購回股票的，這筆可觀的二級(jí)市場(chǎng)差價(jià)多達(dá)4.9696億元，雖然最后都交付給了投資者保護(hù)基金，但實(shí)際上是保護(hù)不了因百濟(jì)神州破發(fā)而利益受損的投資者的。主承銷商雖然沒有賺這筆錢，但也絕不肯為穩(wěn)定百濟(jì)神州的股價(jià)而犧牲自己的利益。

百濟(jì)神州的主承銷商說這次全額行使了超額配售選擇權(quán)，這個(gè)說法是錯(cuò)誤的，真實(shí)情況是主承銷商選擇了不行使綠鞋，就是將超額配售的新股全部購回，再交付給被延期交付的獲配者，所以最終新股的實(shí)際發(fā)行數(shù)量與初始發(fā)行數(shù)量完全一致。如果是全額行使超額配售選擇權(quán)，就必須向發(fā)行人要求額外增發(fā)1725.8萬股新股交付給被延期交付的獲配者。這個(gè)問題在百濟(jì)神州的上市公告書第62頁已經(jīng)說得很清楚了。在百濟(jì)神州上市即破發(fā)的情況下，如果再額外增發(fā)新股，達(dá)不到縮小百濟(jì)神州實(shí)際流通盤的效果，這對(duì)百濟(jì)神州的股價(jià)是很不利的，所以主承銷商選擇了購回超額配售的新股，就是不行使綠鞋。

“綠鞋”會(huì)誤導(dǎo)

只有在百濟(jì)神州上市是高開上漲的情況下，主承銷商才會(huì)傾向于全額行使超額配售選擇權(quán)，即不從二級(jí)市場(chǎng)購回股票，而是要求發(fā)行人額外增發(fā)新股。百濟(jì)神州主承銷商顯然是做了兩手準(zhǔn)備，破發(fā)就購回股票再交付，高開則向發(fā)行人要求額外增發(fā)新股。總之，首先確保自己不會(huì)虧損，至于穩(wěn)定股價(jià)，那是錦上添花的。要說主承銷商買入那1725.8萬股股票一點(diǎn)用也沒有，那也不是事實(shí)，因?yàn)楫吘拱殉~配售的新股又從二級(jí)市場(chǎng)買走了，縮小了新股的實(shí)際流通量。百濟(jì)神州上市首日的最低價(jià)155.02元就是主承銷商托住的，然而本周四百濟(jì)神州終于還是跌破了這個(gè)上市首日的最低價(jià)，誰知道它的下行空間還有多大呢？

現(xiàn)在可以看得很清楚了，綠鞋看上去很美，其實(shí)華而不實(shí)，而且嚴(yán)重誤導(dǎo)投資者。很多投資者誤以為綠鞋機(jī)制是來托盤的，以為在綠鞋行使期內(nèi)，股價(jià)可以被托住，是安全期?，F(xiàn)在從百濟(jì)神州的實(shí)踐中可以看得很清楚，主承銷商絕無可能為了穩(wěn)定股價(jià)而犧牲自己的利益，他們只是做了一次低買高賣，這筆差價(jià)卻是百濟(jì)神州新股中簽者的割肉錢。雖然這筆錢成了投資者保護(hù)基金，但與百濟(jì)神州新股中簽者無關(guān)。這種綠鞋，不穿也罷。（本文提及個(gè)股僅做分析，不做投資建議。）