鐘言

2021年《政府工作報告》強調(diào)，要加強債券市場建設(shè)，更好發(fā)揮多層次資本市場作用，拓展市場主體融資渠道。評級機構(gòu)、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所作為債券市場“看門人”，在保護投資者權(quán)益、防范市場風險、推動債券市場服務(wù)實體經(jīng)濟方面發(fā)揮著關(guān)鍵作用，是債券市場建設(shè)的重點內(nèi)容。2019年以來，監(jiān)管部門多次強調(diào)壓實中介機構(gòu)責任，相關(guān)政策密集出臺，體現(xiàn)出市場和監(jiān)管部門對中介機構(gòu)問題的高度關(guān)注，中介機構(gòu)治理模式或?qū)⒂瓉碇卮笞兏铩?/p>

壓實中介機構(gòu)責任，關(guān)鍵在于強化市場約束。內(nèi)部建設(shè)、市場約束、監(jiān)管要求是壓實中介機構(gòu)責任的三大支柱，市場約束處于核心地位。投資者的認可和市場聲譽是中介機構(gòu)持續(xù)發(fā)展的根本保障。市場約束機制可限制中介機構(gòu)有損投資者權(quán)益的短視行為，激勵中介機構(gòu)主動提升服務(wù)水平，推動市場形成基于服務(wù)質(zhì)量競爭的良好生態(tài)，是壓實中介機構(gòu)責任的關(guān)鍵抓手。

強化市場約束，核心在于創(chuàng)新中介機構(gòu)選擇模式。中介機構(gòu)市場約束的核心是誰選擇、誰付費問題。目前國內(nèi)外大多數(shù)中介機構(gòu)實行發(fā)行人付費模式，少數(shù)機構(gòu)實行投資者付費模式。發(fā)行人付費可操作性強，但容易導(dǎo)致發(fā)行人和中介機構(gòu)利益關(guān)聯(lián)，中介機構(gòu)服務(wù)的客觀性和中立性難以得到保障。投資者付費可在一定程度上緩解利益關(guān)聯(lián)問題，但卻面臨“搭便車”問題，業(yè)務(wù)模式較難持續(xù)。2008年全球金融危機后，各國積極改革中介機構(gòu)治理機制，發(fā)行人付費仍是主流模式，關(guān)鍵是創(chuàng)新機制約束發(fā)行人與中介機構(gòu)的利益關(guān)聯(lián)問題。

創(chuàng)新選擇模式，探索推行中介機構(gòu)票選機制。借鑒歐央行、英格蘭銀行等機構(gòu)提出的集中結(jié)算平臺模式，結(jié)合我國實際，可探索推行發(fā)行人付費、投資者投票選擇中介機構(gòu)的新型模式。發(fā)行人具備發(fā)債意愿后，按一定標準預(yù)先將中介費用撥付至中央托管機構(gòu)。投資者按債券持倉量投票選擇三類中介機構(gòu)。根據(jù)投資者評價的中介機構(gòu)服務(wù)質(zhì)量撥付中介費用。若投資者放棄選擇權(quán)利，則仍由發(fā)行人選擇中介機構(gòu)。可先以沙箱實驗形式在部分地區(qū)部分市場試點該模式，積累經(jīng)驗后再逐步推廣。各參與主體通過簽訂協(xié)議，明確權(quán)責，規(guī)范行為。確保試點合規(guī)有序開展，整體風險可控。

困則變，變則通。當前正處于債券市場制度建設(shè)重要窗口期，各項深化改革舉措加速推進。投資者票選中介機制不改變目前普遍采用的發(fā)行人付費模式，賦予投資者選擇中介機構(gòu)權(quán)利，有利于避免對市場造成較大沖擊，促進中介機構(gòu)主動履職盡責，更好保護投資者權(quán)益。困擾債券市場多年的沉疴舊疾，有望通過機制創(chuàng)新得到有效診治。

責任編輯：徐傳平? 鹿寧寧