郭碧宇

摘 要：2018年，我國證監(jiān)會對并購重組提出了要求，企業(yè)的并購重組獲得了政策的支持和指導(dǎo)，至今并購浪潮此起披伏。在新的市場環(huán)境下，并購顯得至關(guān)重要，現(xiàn)有數(shù)據(jù)表明高管風(fēng)險偏好對企業(yè)并購績效的作用力不小。文章探討高管風(fēng)險偏好對企業(yè)并購績效的影響，嘗試進一步獲取高管風(fēng)偏好對企業(yè)并購績效的影響證據(jù)。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)風(fēng)險偏好相對高的企業(yè)，并購績效往往會更好。

關(guān)鍵詞：高管 風(fēng)險偏好 并購績效

中圖分類號：F270 ?文獻標(biāo)識碼：A

文章編號：1004-4914（2021）10-057-03

2018年11月證監(jiān)會發(fā)布公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第26號——上市公司重大資產(chǎn)重組（2018年修訂）標(biāo)志著證監(jiān)會對并購重組的重新表態(tài)，是2016年以來并購重組嚴(yán)監(jiān)管趨勢的持續(xù)放松。一系列制度的出臺，主要目的就是要提升并購重組在化解公司經(jīng)營困境、優(yōu)化資源配置和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、提高上市公司質(zhì)量等方面的積極作用。并購重組的政策支持，已經(jīng)促進近兩年并購活動越來越多。

各種類型的高管對待風(fēng)險的看法各異，不同風(fēng)險偏好會導(dǎo)向不一樣的判斷結(jié)果。在國家政策支持的市場環(huán)境下，未來必然是并購潮爆發(fā)的時代，如何使這次并購浪潮為企業(yè)帶來可觀收益，成了各企業(yè)不得不面對的問題。

一、本文依據(jù)的并購基礎(chǔ)理論

（一）效率理論

并購活動具有潛在的社會效益，即“1+1>2”。具體的效率有管理協(xié)同效應(yīng)、經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)（假設(shè)前提是存在規(guī)模經(jīng)濟和范圍經(jīng)濟）、財務(wù)協(xié)同效應(yīng)（包括融資成本降低、合理避稅和企業(yè)剩余資金的使用效率等）、價值被低估理論。

（二）交易費用理論

Coase在1937年提出了“交易費用”的概念，他相信市場和公司是兩類能夠相互調(diào)整的資源分配模式，市場交易成本不低，企業(yè)存在的原因在于，有些交易的交易費用在企業(yè)內(nèi)部進行比在市場上購買要少得多。

二、高管風(fēng)險偏好的理論分析

風(fēng)險偏好也分為風(fēng)險厭惡、風(fēng)險承受以及風(fēng)險愛好等，基本都是根據(jù)不一樣的出發(fā)點來闡述公司和個人對風(fēng)險的應(yīng)對模式。最初的定義是由Arrow和Pratt通過效用函數(shù)提出的，他們按照效用曲線的差異，把風(fēng)險偏好分成了三類。后續(xù)的學(xué)者們，更傾向于對風(fēng)險偏好量化的研究，例如，國外專家設(shè)計出一份能夠計量高管風(fēng)險偏好的問卷，并對風(fēng)險偏好進行賦值，數(shù)值的區(qū)間為1至20，且該指數(shù)越大，高管的風(fēng)險偏好水平就越高。怎樣挑選影響高管偏好的因素來打造一個相對全面的指標(biāo)，之后對風(fēng)險偏好情況實施判斷，是未來的研究方向。

目前采用較多的風(fēng)險偏好的量化方法如下：

（一）絕對厭惡風(fēng)險系數(shù)

絕對風(fēng)險厭惡系數(shù)，最初由Arrow提出，用于衡量風(fēng)險偏好程度方法。

DARA系數(shù)以效用函數(shù)為基礎(chǔ)，認(rèn)為風(fēng)險厭惡程度（RA）可以用下列公式來度量：

當(dāng)個體的期望效用下降水平越明顯時，個體的風(fēng)險承受度越低，風(fēng)險厭惡程度越高。當(dāng)公式中的值大于0，表示個體的風(fēng)險厭惡，小于0時風(fēng)險愛好，等于0時風(fēng)險承受。然而目前，使用DARA方法來衡量風(fēng)險偏好還沒有被普遍接受，主要在于DARA的幾個不足：效用函數(shù)只涉及了財富的影響，沒能夠?qū)⑵渌麄€人特征和外界因素結(jié)合起來，而實際上，這些因素都會對風(fēng)險偏好產(chǎn)生或多或少的影響;將風(fēng)險偏好分為三類：風(fēng)險厭惡、風(fēng)險愛好和風(fēng)險承受，但是這種劃分并不絕對成立。

（二）相對風(fēng)險偏好

現(xiàn)有研究大多以高管個人背景特征為基礎(chǔ)，綜合了年齡、任期、性別、受教育程度、資源等情況，研究人員把滬深兩地4437家上市企業(yè)作為案例，構(gòu)建了風(fēng)險偏好水平模型，采用相對風(fēng)險厭惡指數(shù)，即風(fēng)險資產(chǎn)占總資產(chǎn)比率，用包含股權(quán)的薪酬結(jié)構(gòu)和個人特征等變量組合的潛在風(fēng)險偏好指數(shù)來間接地衡量風(fēng)險偏好水平。還有學(xué)者認(rèn)為，管理者的風(fēng)險偏好能夠借助企業(yè)所作出的財務(wù)選擇來體現(xiàn)，可以挑選風(fēng)險資產(chǎn)占資產(chǎn)的比例當(dāng)作管理者風(fēng)險特點的數(shù)據(jù)，計算管理者風(fēng)險特點的判斷依據(jù)，以風(fēng)險資產(chǎn)占比來確定這一標(biāo)準(zhǔn)，并以此評估管理者風(fēng)險偏好。

另外，還有專家選取了2008—2016年上海和深圳交易所A股非金融類上市公司作為研究樣本，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)與其創(chuàng)新績效存在一定關(guān)系，如果企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平在合理范圍，不超出最佳的風(fēng)險承擔(dān)水平，適當(dāng)提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)，可以促進企業(yè)創(chuàng)新績效。

本文提出以下假設(shè)：企業(yè)的風(fēng)險偏好與并購績效顯著正相關(guān)，即具有高風(fēng)險偏好的企業(yè)實施并購績效更好。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取滬深兩地A股上市公司以及創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究樣本。本文涉及的數(shù)據(jù)來源基本都是國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫，計算工具是SPSS16.0和EXCEL。

（二）高管風(fēng)險偏好水平度量

我國有研究人員相信管理者的風(fēng)險偏好是能夠借助企業(yè)所做出的財務(wù)判斷來體現(xiàn)的，可以挑選風(fēng)險資產(chǎn)的占比當(dāng)作代理變量。本文認(rèn)為，高管風(fēng)險偏好很大程度上會影響企業(yè)決策，企業(yè)資源配置也會受到相應(yīng)的影響，即會影響風(fēng)險資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比例，而風(fēng)險資產(chǎn)變化，排除了盈余管理等高管謀取自身利益的干擾。因此，本文決定使用企業(yè)的風(fēng)險資產(chǎn)占比來判斷高管風(fēng)險偏好水平，具體的計算公式為：

其中，MRP為高管風(fēng)險偏好，F(xiàn)AFVTPL為交易性金融資產(chǎn)，F(xiàn)AS為可供出售金融資產(chǎn)，IP為投資性房地產(chǎn)。

（三）企業(yè)并購績效度量

盡管本文研究的是企業(yè)高管的風(fēng)險偏好對并購績效的影響，然而企業(yè)并購績效的影響因素較多。EVA雖然很完美的剔除了會計信息不準(zhǔn)確問題，但在計算過程中，系數(shù)缺乏準(zhǔn)確性，因此，結(jié)合財務(wù)指標(biāo)法以及因子分析法的優(yōu)點，本文將同時采用兩種方法，先對各指標(biāo)進行因子分析，通過降維的方法提取關(guān)鍵因子后，用關(guān)鍵因子來反映企業(yè)并購績效，以避免造成研究太過復(fù)雜。

（四）變量定義

1.高管風(fēng)險偏好。MRP即高管財富信息不屬于強制披露信息，無法精準(zhǔn)確定高管風(fēng)險偏好，因此，本文對高管風(fēng)險偏好的度量方法，采用風(fēng)險資產(chǎn)和安全資產(chǎn)的比率，作為高管風(fēng)險偏好的代理變量，得到MRP的計算公式為：

其中，F(xiàn)AFVTPL是指年末企業(yè)持有交易性金融資產(chǎn)的價值，F(xiàn)AS是指年末企業(yè)持有可供出售金融資產(chǎn)的價值，IP是指年末企業(yè)持有投資性房地產(chǎn)的價值。本文中高管風(fēng)險偏好僅采用并購當(dāng)年的，主要考察并購當(dāng)年的風(fēng)險偏好對并購后第一年、第二年績效的影響。

2.企業(yè)并購績效。對t企業(yè)第i期績效的衡量采用財務(wù)指標(biāo)法，因此，根據(jù)償債能力指標(biāo)（速動比率X1、資產(chǎn)負債率X2）、發(fā)展能力指標(biāo)（總資產(chǎn)增長率X3、凈利潤增長率X4）、營運能力指標(biāo)（應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率X5、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率X6）、盈利能力指標(biāo)（總資產(chǎn)凈利潤率X7、凈資產(chǎn)收益率X8）、每股收益（X9）的9個指標(biāo)，結(jié)合因子分析法對企業(yè)并購前一年，并購后第一年，并購后第二年的績效進行衡量?？紤]到行業(yè)性質(zhì)對績效影響較大，需要排除行業(yè)對并購績效的影響，增加變量行業(yè)平均績效水平Performanceij，表示第i期，j行業(yè)的平均績效。根據(jù)因子分析的結(jié)果，可以得出各個公共因子的得分系數(shù)矩陣，計算出四個公共因子的行業(yè)平均指標(biāo)以后，結(jié)合被解釋的總方差表，根據(jù)方差貢獻率占總解釋的方差比例，計算出行業(yè)平均績效：

其中β0β1…γ0，γ1…δ0和δ1…為個因子得分系數(shù)μ0，μ1…為各個公共因子方差貢獻率占總解釋的方差比例。

選取的財務(wù)指標(biāo)包括以下9個，償債能力（速動比率、資產(chǎn)負債率）、發(fā)展能力（總資產(chǎn)增長率、凈利潤增長率）、經(jīng)營能力（應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）、盈利能力（總資產(chǎn)凈利潤率、凈資產(chǎn)收益率）和每股收益。具體計算方法，會在變量定義中詳細描述。

3.控制變量。并購支付方式（PM）：對現(xiàn)金支付的并購計1，其他支付方式計為0。企業(yè)在并購交易活動中采用現(xiàn)金支付方式可以獲得正向的并購績效。在企業(yè)并購交易活動中采用股票支付方式會獲得負的并購績效，而在并購交易活動中采用混合支付方式對企業(yè)并購績效無法產(chǎn)生影響。

第一大股東持股比（TSP）：以第一大股東占總股數(shù)的比例衡量。表明第一大股東持股比會對企業(yè)的并購績效產(chǎn)生影響。

董事會獨立性（BI）：以獨立董事占董事會總?cè)藬?shù)的比例衡量。

董事會規(guī)模（BS）：以董事會總?cè)藬?shù)衡量。

企業(yè)規(guī)模（ES）：以企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)衡量。

（五）變量定義表

（六）模型建立

為了檢驗假設(shè)高管風(fēng)險偏好對企業(yè)并購績效有正面影響，建立模型（1）：

α1，α2，α3，α4，α5，α6為待估計的回歸系數(shù)，α0為常數(shù)項。MRP為高管風(fēng)險偏好，PM為并購支付方式，TSP為第一大股東持股比例，BI為董事會獨立性，BS為董事會規(guī)模，ES為企業(yè)規(guī)模。

四、研究結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計分析

由上表可知，高管風(fēng)險偏好、企業(yè)并購績效、并購支付方式、第一大股東持股比、董事會獨立性、董事會規(guī)模等變量均為2015年的值，因此，與2016年的描述性統(tǒng)計表沒有很大差別。從2017年并購績效來看，最大值為110.99，最小為-5.33，總體績效較小。

（二）相關(guān)性分析

為調(diào)查不同變量有沒有多重共線性問題，對樣本實行變量間相關(guān)性分析，開展Pearson和Spearman相關(guān)性檢驗。按照數(shù)據(jù)來看，不同變量的相關(guān)系數(shù)值都不大，2016年變量之間相關(guān)系數(shù)最大值為0.570，遠遠低于0.8的經(jīng)驗判斷值，表明模型各變量沒有明顯的多重共線性問題。并且，高管風(fēng)險偏好與2016年并購績效在1%的水平下相關(guān)系數(shù)顯著為正，初步驗證了本文的假設(shè)。同理，2017年變量之間相關(guān)系數(shù)最大值為0.643，表明多重共線性問題不大。同時，Pearson和Spearman檢驗結(jié)果較一致，PMA和MPR的相關(guān)性系數(shù)處于0.17和0.1之間，表明變量的選取是正確的。

（三）并購績效評價

1.因子分析適用性判斷。2016年企業(yè)并購績效的多個指標(biāo)KMO檢驗結(jié)果為0.685，根據(jù)Kaiser給出的判斷依據(jù)，KMO值超過0.5，即可開展因子研究，Bartlett’s球度檢驗P值為0.000，不到1%，亦表明樣本可以開展因子研究。

2.提取公共因子。提取出前4個公共因子，方差貢獻率分別為28.879、17.096、11.358、10.936，其累計方差貢獻率達到了68.269%，接近70%，四個公共因子可以解釋指標(biāo)變量所包含信息的68.269%，表明最初指標(biāo)代表的絕大部分財務(wù)數(shù)據(jù)信息能夠被4個公共因子反映出來。得出2016年企業(yè)并購績效的計算公式：

Performance2tj=0.2376*F1+0.1406*F2+0.0934*F3+0.09*F4

其中F1，F(xiàn)2，F(xiàn)3，F(xiàn)4分別為提取出的4個公共因子。Performance2t表示并購后第一年的t公司的績效。

五、結(jié)論與建議

本文得出的結(jié)論：高管風(fēng)險偏好對企業(yè)并購績效有正相關(guān)關(guān)系。企業(yè)規(guī)模和第一大股東持股比例對企業(yè)并購績效有正向顯著影響。

基于以上結(jié)論，本文提出以下建議：第一，并購活動一定要注意風(fēng)險控制;第二，激勵高管對企業(yè)管理和長遠發(fā)展的責(zé)任感和積極性;第三，在合理的情況下，使高管能夠承擔(dān)風(fēng)險，選擇對企業(yè)發(fā)展有利的決策。

參考文獻：

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（作者單位：杭州瑞德設(shè)計股份有限公司 浙江杭州 310052）

（責(zé)編：賈偉）