李曉寧

摘 要：以2012—2017年我國滬深兩市上市公司為研究樣本，借助Python爬蟲，檢驗供應鏈集中度與企業(yè)非效率投資之間的關系，并以媒體負面報道作為調節(jié)變量，研究其對供應鏈集中度與非效率投資之間的關系的調節(jié)效應。研究結果表明，一是企業(yè)的供應鏈集中度越高，其非效率投資行為越嚴重。同時，媒體的負面報道越多，越能抑制企業(yè)的非效率投資行為。二是在供應鏈集中度的作用下，媒體報道會負向調節(jié)其與非效率投資的關系，即會減少企業(yè)的非效率投資行為，提高企業(yè)的投資效率，發(fā)揮調節(jié)作用。

關鍵詞：媒體治理;投資效率;供應鏈集中度;調節(jié)效應

中圖分類號：F830.5? ? ? ? 文獻標志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2021）03-0059-05

引言

隨著股份所有制企業(yè)組織形式的日趨成熟，企業(yè)在所有權與經營權的分離成為常態(tài)。但是由于“代理問題”的存在，“逆向選擇”以及“道德風險”成為企業(yè)治理過程中不可忽視的風險。在這種背景下，必然會引起非效率投資行為。一般而言，非效率投資是指企業(yè)的經營者做出的偏離企業(yè)價值最大化的投資行為，包括投資不足和投資過度兩種類型，即在存在閑置資金和機會成本的前提下，放棄NPV為正的投資項目，表現為投資不足，同時，投資于NPV小于零的項目，表現為投資過度[1]。非效率投資行為會減損股東價值，不利于企業(yè)的持續(xù)發(fā)展。所以，如何減少非效率投資行為成為學術界較為關注的問題。

現有研究，大多從代理問題、信息不對稱、市場競爭、企業(yè)管理者特征和環(huán)境不確定性等諸多角度探究企業(yè)的投資經常偏離最優(yōu)水平的非效率投資行為[2]，還沒有從供應鏈角度對非效率投資行為加以分析。在企業(yè)進行投資決策時，供應商和客戶是公司日常生產和經營過程中最基本也是最重要的商業(yè)關系，其集中度對企業(yè)來說是一個關鍵的環(huán)境因素。如今，供應商及消費者已經開始更全面地影響企業(yè)各個方面的決策，所以研究供應鏈節(jié)點企業(yè)的供應鏈集中度對于企業(yè)投資行為的影響具有重要意義。

同時，媒體作為一種外部治理機制，在公司治理方面發(fā)揮著重要作用。近來，以微博、微信等為代表的社會化媒體為輿情傳播提供了新的平臺，在人人皆是媒體的環(huán)境中，企業(yè)危機被新聞媒體曝光后迅速引發(fā)網絡輿情在社交網站上的大規(guī)模傳播和擴散，不僅給當事企業(yè)的聲譽和業(yè)績帶來極其嚴重的負面影響[3]，而且可能在進一步擴散過程中牽連供應鏈合作伙伴，發(fā)生縱向溢出效應。所以，研究媒體在供應鏈集中度作用下，對于企業(yè)投資行為的影響也就很有必要。

一、理論分析與研究假設

（一）供應鏈與非效率投資

一般而言，處在供應鏈上下游中心的企業(yè)有意愿與上游的供應商以及下游的客戶結成密切的合作關系，并且為了維持雙方長期合作關系，企業(yè)將主動或被迫進行聯合投資、特定關系資產投資以及專項研發(fā)，從而對企業(yè)的投資效率產生影響。

對于企業(yè)的供應商來說，其集中程度越高，即代表企業(yè)面對的供應商的勢力以及討價還價能力越強，企業(yè)對于供應商產品及服務的依賴性就越強;同時在與供應商建立合作伙伴關系中，對產品質量、運送、技術支持、信息溝通等多方面都需要做出較大程度的專業(yè)化投資，迎合供應商進行相關活動，對于企業(yè)資金流都有很高的要求，從而導致企業(yè)缺乏資金投資于NPV為正的項目。此外，在Moorman，Zaltman，Deshpande（1992）的研究中，發(fā)現隨著長期關系的延續(xù)，能產生效益的因素（如信任、承諾、交互作用等）將會減弱[4]。例如，長期關系的雙方因彼此太熟悉，供應商就可能會喪失客觀性，而不再給節(jié)點企業(yè)帶來增值效應，導致節(jié)點企業(yè)的非效率投資問題加劇。

同時，企業(yè)的客戶集中度越高，企業(yè)越有傾向與客戶建立長期的戰(zhàn)略聯盟關系，在戰(zhàn)略關系中，強勢客戶運用自己的優(yōu)勢地位，會要求節(jié)點企業(yè)擴大專有化資產的投資，擴大其在經營中面臨的風險，使自己在戰(zhàn)略聯盟中獲得更大的利益。另外，強勢客戶可能會對企業(yè)產品的價格、功能，甚至是外觀和包裝等方面有更多的或獨特的需求，企業(yè)為了保持客戶供應商關系的穩(wěn)定，將迎合強勢客戶的需求，進行相應的專項研發(fā)[5]。

在高的供應鏈集中度情況下，節(jié)點企業(yè)有可能產生投資過度行為，也可能產生投資不足行為，即加劇了企業(yè)的非效率投資行為，而且集中度越高，非效率投資行為越顯著。提出以下假設：

假設1：企業(yè)供應鏈集中度越高，企業(yè)的非效率投資行為越嚴重。

（二）媒體負面報道與非效率投資

在國內外研究中，發(fā)現媒體關注，尤其是媒體負面報道，可以發(fā)揮治理作用減少企業(yè)的非效率投資行為。同時由于平面媒體、視頻媒體及網絡媒體之間的激烈競爭，使得媒體深挖事件真相，揭露企業(yè)盈余管理，內幕交易以及非效率投資行為，使之迅速曝光在大眾視野的概率增加[6]。由于聲譽機制，企業(yè)經營管理者會更加小心謹慎，減少非效率投資行為，努力提升企業(yè)價值。因此提出以下假設：

假設2：媒體對于企業(yè)的負面報道越多，企業(yè)的非效率投資行為得到有效抑制。

假設3：媒體負面報道在供應鏈集中度與企業(yè)非效率投資的關系中發(fā)揮負向調節(jié)作用，可以減少企業(yè)非效率投資行為。

綜上，可以提出圖中的模型。

二、研究設計

（一）樣本與數據

本文選擇的樣本為2012—2017年存在社會化網絡媒體關注的滬深兩市A股上市公司，其余數據來自CSMAR數據庫。其中，剔除ST企業(yè)及PT企業(yè);剔除金融業(yè)上市公司;剔除存在缺失值的樣本，最后得到了5 003條企業(yè)年數據。

（二）變量測量

1.自變量。對于供應鏈集中度這一個變量可以區(qū)分為客戶集中度和供應商集中度兩個維度，供應商、客戶是企業(yè)重要的外部利益相關者，供應商與客戶對于企業(yè)投資效率產生影響。

參照Patatoukas（2012）[7]，用前五大客戶以及供應商占企業(yè)總體銷售額及采購額的比例來衡量客戶（client）以及供應商（supply）集中度。同時，將客戶及供應商集中度加以匯總，建立scii綜合指標，可以綜合度量企業(yè)供應鏈上下游的總體集中程度，也有利于合理涵蓋同一家企業(yè)上下游供應鏈集中度分項指標同高、同低或一高一低等各種情形。

2.因變量。基于Richardson[8]（2006）的公司期望投資模型，計算公司期望的正常投資水平，并借鑒羅琦、張標[9]（2013）的研究，以回歸模型的殘差作為非效率投資的代理變量。當中？著>0表示公司投資過度，ε<0表示公司投資不足。為了方便理解，當？著<0時，對其取絕對值來衡量公司投資不足的程度?；貧w模型如下：

3.調節(jié)變量。借鑒Leitch and Sherif（2017）的方法[10]，通過Python語言編寫網絡爬蟲程序，采集的信息包括微博正文。并由Pandas模塊讀取及初步整理數據，最后，結合機器學習算法及SnowNLP文本挖掘進行微博正文的文本情感分析，在所有存在媒體報道的上市公司中，找出負面報道次數，作為媒體負面報道（Media）的代理變量。

4.控制變量。本文在研究過程中控制了一下控制變量，即兩權分離率Seperation、財務杠桿Leverage、經營規(guī)模lnSize、盈利能力Roa、是否國有企業(yè)State、現金流量Fcf、總資產周轉率Tato、成長能力Growth、兩職合一Dual、股權集中度Top1、企業(yè)上市時間l_age。此外，還控制了行業(yè)和年度效應。

（三）模型

為了檢驗上述假設，設定如下模型：

其中，Inv是非效率投資的絕對值，表示企業(yè)的非效率投資程度，media是媒體對于企業(yè)的負面報道，media*scii是媒體與供應鏈集中度的交乘項，α是常數項，模型檢驗中同時控制了行業(yè)以及年度效應，模型1中，預期β1的系數應顯著為正，表明供應鏈集中度越高，越會促使企業(yè)出現非效率投資行為;模型二中，β3的系數應該顯著為負，表明媒體負面報道會負向調節(jié)供應鏈集中度與企業(yè)非效率投資之間的關系，發(fā)揮媒體的治理作用。

三、實證分析

表1為主要變量的描述性統(tǒng)計結果，可以看出，Inv的均值為0.04，中位數0.03，標準差為0.03，且最大值與中位數相差較大，說明企業(yè)之間的非效率投資相差較大;統(tǒng)計顯示，滬深A股非金融保險業(yè)上市公司向前5名客戶銷售額占年度銷售總額比例的均值為29%，中位數為23%;向前5名供應商采購額占年度采購總額比例的均值為35%，中位數為30%，這說明依賴主要客戶、供應商進行的銷售、采購業(yè)務已占企業(yè)年度業(yè)務總量的1/3，而整體供應鏈集中度（scii）均值已達32%，中位數為29%，這些都表明上市公司的供應鏈集中度較高;媒體報道的最小值為0，最大值為3.6，表明媒體報道的差異度在企業(yè)之間相差較大。

下頁表2為模型的回歸結果，在第1—3列展示了客戶集中度、供應商集中度及綜合指標供應鏈集中度對于企業(yè)非效率投資行為的影響，供應鏈集中程度越高，企業(yè)的非效率投資行為越嚴重，驗證了假設1。列4展示了媒體負面報道對于企業(yè)非效率投資行為的影響，發(fā)現媒體的負面報道越多，由于聲譽機制的影響，企業(yè)經營者會減少自己的非效率投資行為，證明了媒體的監(jiān)督治理效應。

在模型中，客戶集中度（client）的系數為0.0097，且在99%的水平上顯著為正，供應商集中度（supply）的系數在99%的水平上顯著為0.0089，而且供應鏈集中度（scii）系數在99%的顯著性水平上系數為0.0157，驗證了假設1。

第4列，把媒體負面報道（media）與企業(yè)非效率投資進行回歸，media的系數為-0.0013且在10%的水平上顯著為負，驗證了媒體的治理效應，即表示媒體的負面報道越多，企業(yè)的非效率投資行為越會受到抑制。

第5列，在把媒體和供應鏈集中度的交互項加入回歸模型中后，發(fā)現scii的系數顯著為正，但是交互項的系數在10%的顯著性水平上顯著為負，即驗證了媒體在供應鏈集中度與企業(yè)非效率投資之間發(fā)揮的負面調節(jié)作用，說明媒體的負面報道在一定程度上會削弱供應鏈集中度與企業(yè)非效率投資之間的正方向效應，發(fā)揮媒體的治理效應。

四、結論與啟示

作為供應鏈上下游的供應商和客戶是企業(yè)重要的利益相關者，供應鏈關系反映了企業(yè)的經營路徑及策略，對于企業(yè)的投資效率具有重要的影響。本文利用公開披露的客戶及供應商信息，從供應鏈的角度出發(fā)，研究了供應鏈集中度與企業(yè)非效率投資之間的關系，經驗證據表明供應鏈集中度越高，企業(yè)主動或迫于供應商及客戶的壓力，有可能進行專有化投資，導致投資過度，抑或由于客戶及供應商對其業(yè)績產生負面影響，導致在面臨新的投資機會時投資不足，導致企業(yè)非效率投資行為愈加嚴重。

此外，媒體在供應鏈集中度與企業(yè)非效率投資之間發(fā)揮著調節(jié)作用，在存在媒體負面報道較多的企業(yè)，通常伴隨較高的風險，企業(yè)管理者決策更加謹慎，供應鏈上下游的企業(yè)及供應商較難導致企業(yè)的非效率投資，而在企業(yè)負面媒體報道較少時，企業(yè)經營管理謹慎性不足，使得高的供應鏈集中度會誘發(fā)企業(yè)的非效率投資行為。

本文的貢獻在于為非效率投資行為的研究拓展了研究視角，將研究場景拓展至商品市場中，處于企業(yè)供應鏈前后端的供應商、客戶，考察供應鏈集中是否會改變企業(yè)的投資環(huán)境，進而影響其投資效率。同時，媒體應當發(fā)揮其獨立于立法、司法和行政之外的“第四種權力”的作用，減少企業(yè)的非效率投資行為，提升企業(yè)投資效率，創(chuàng)造更多的社會財富。

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[責任編輯 文 峰]