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        IPO前存量老股的限售難題

        2021-04-06 14:30:18胡東輝
        證券市場紅周刊 2021年7期
        關鍵詞:小盤股股本新股

        胡東輝

        A股IPO監(jiān)管又有新規(guī),證監(jiān)會日前發(fā)布《監(jiān)管規(guī)則適用指引——關于申請首發(fā)上市企業(yè)股東信息披露》,對違規(guī)代持、影子股東、突擊入股、多層嵌套等IPO亂象再上“緊箍咒”,將需要鎖定3年的“突擊入股”時間由申報前6個月延長到申報前12個月,對異常價格入股提出嚴格核查要求。此舉在一定程度上能夠治標,但恐怕難以治本。對IPO前存量老股的禁售期設置是把雙刃劍,禁售期太短,助長突擊入股等投機行為,而禁售期太長,則助長二級市場的非理性炒新熱,存在兩難。

        人為調節(jié)VS市場自發(fā)調節(jié)

        A股市場長期存在的一些頑疾難以根除,根源就在于IPO的股本結構不合理,所有的問題都可以追根溯源于此。A股IPO新股的發(fā)行數(shù)量一般都控制在總股本的25%,總股本超過4億股的,新股的發(fā)行數(shù)量控制在總股本的10%。這個規(guī)定自始以來就再也沒有改過,一直延續(xù)到今天?,F(xiàn)在的炒新熱、限售股解禁沖擊等頑疾都始于此。

        A股市場早期定下這么一條規(guī)定有一定的合理性,因為那時市場規(guī)模很小,擴容壓力大,市場承接新股的能力有限。早期時,氯堿化工IPO發(fā)行1500萬股新股,市場就視為龐然大物,投資者惶惶不可終日。上海石化IPO發(fā)行5.5億股新股,市場哀聲一片,不得不采用分期分批發(fā)行的方式,上市時也是按中簽者持股比例分幾批上市。

        那時候像寶鋼股份這樣的超級大盤股,IPO都要引進戰(zhàn)略投資者鎖倉一年至三年不等。超級大盤股為什么不能像其他小盤股一樣發(fā)行呢?主要是怕發(fā)行失敗,或者發(fā)出去了,但上市后破發(fā)。當時大家的觀念都認為破發(fā)不好。那么為什么不能降低發(fā)行價呢?當然公司也不愿意降格以求。不愿降價發(fā)行可以放棄IPO,市場機制起著自發(fā)調節(jié)作用。戰(zhàn)略投資者鎖倉和分期分批上市,就打破了這種市場自發(fā)調節(jié)機制。

        市場因素未起決定性作用

        人為調節(jié)帶來的好處是,當時市場無力承接的超級大盤股也能上市了,市場提前實現(xiàn)了多樣性。但是副作用也是明顯的,就是市場自發(fā)調節(jié)機制失效。超級大盤股上市以后的股價表現(xiàn)普遍不佳,就是因為超出了當時市場承接能力。如果放到今天來看,這些超級大盤股現(xiàn)在上市都沒有任何問題,因為市場已經具備了這種承接能力。

        如果讓市場因素起決定性作用,當時超級大盤股要么暫緩上市,要么發(fā)行價適當降低,讓市場說了算。超級大盤股之所以不愿意降價發(fā)行,是因為小盤股發(fā)行價普遍偏高。但是小盤股的高價發(fā)行,也是建立在水漲船高的基礎上的。超級大盤股和大盤股在上市之初把自己包裝成小盤股,提升自己的市場定位。小盤股也有樣學樣,也引進戰(zhàn)略投資者鎖倉,把初始流通盤搞得更小,市場定位也因此更高。

        長此以往,市場也就形成了這樣的格局:所有公司在IPO時實際流通盤都大大小于總股本,市場定位普遍偏高,然后再隨著源源不斷的限售股解禁而被長期困擾。只有少數(shù)優(yōu)質股能夠擺脫這種困擾,股價突破向上,成為真正的大牛股,大多數(shù)個股都不能真正牛起來,而是上上下下反復折騰,在受到限售股解禁沖擊時股價波動更甚。

        存量老股如何限售是難題

        這可以說是IPO的一個世紀難題,幾乎無解。對存量老股的禁售期是延長還是縮短,市場各方一直爭論不休。延長禁售期是強制老股東長期投資,但卻讓二級市場炒新熱經久不衰。曾經有人提出,IPO時讓存量老股也一起上市,擴大新股上市之初的流通盤,抑制炒新熱。部分老股隨IPO新股發(fā)行一起轉讓就是一種嘗試,但是現(xiàn)在基本上已經被廢棄了,原因很復雜。

        奧賽康當初就是因為高價發(fā)行,而數(shù)量兩倍于新股的存量老股也趁機與新股一起轉讓發(fā)行,引發(fā)市場強烈質疑,導致奧賽康IPO被叫停。后來老股東發(fā)現(xiàn)新股上市后股價還能再翻倍,放到以后拋售獲利更大,所以絕大多數(shù)都放棄了老股轉讓。這樣一切又回到了原點,限售股越積越多,源源不斷,長期困擾A股市場。

        讓存量老股隨新股一起上市,雖然能夠有效抑制炒新熱,但卻變相鼓勵了突擊入股。而給存量老股延長禁售期,則給二級市場炒新留出了很長的窗口期,最終還將是一地雞毛。雖然投資者一直在呼喚牛市,但始終只有少部分股票成為牛股,其實就是因為A股市場的整體估值水平并不低。當然,對這個問題見仁見智,但是只要看看大多數(shù)企業(yè)都熱衷于上市,就可以看出,目前的A股估值水平是令他們滿意的。上市與不上市,股權的價值有天壤之別,這已經說明了一切。

        (本文提及個股僅做分析,不做投資建議。)

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