徐躍桐 魏怡方

摘要：隨著經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)和消費(fèi)者需求的不斷變化，在現(xiàn)代企業(yè)中，電商企業(yè)有著舉足輕重的地位。但電商零售企業(yè)要想持續(xù)健康發(fā)展，還需注重其資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。三只松鼠公司作為電商零售行業(yè)年輕企業(yè)的代表，在擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模的同時(shí)也應(yīng)適當(dāng)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。文章通過(guò)分析三只松鼠公司的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)及資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀，發(fā)現(xiàn)其存在的問(wèn)題并提出優(yōu)化建議。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu);三只松鼠;結(jié)構(gòu)優(yōu)化

一、三只松鼠公司概況

三只松鼠公司成立于2012年，是目前中國(guó)最大的食品電商零售企業(yè)。其主要經(jīng)營(yíng)模式就是利用互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行線(xiàn)上產(chǎn)品銷(xiāo)售，主營(yíng)業(yè)務(wù)包括堅(jiān)果、干果、膨化等全品種休閑食品。在三只松鼠公司發(fā)展初期，該公司便受到風(fēng)險(xiǎn)投資公司的投資，IDG和今日資本分別對(duì)三只松鼠公司投入了150萬(wàn)美元和600萬(wàn)美元的資金。2015年，峰瑞資本又投資了3億元。到2017年，三只松鼠公司發(fā)展迅速，經(jīng)營(yíng)規(guī)模擴(kuò)大，并計(jì)劃登錄深圳證券交易所的創(chuàng)業(yè)板。2019年7月10日，三只松鼠股份有限公司宣布將發(fā)行普通股，并于2019年7月12日在深交所創(chuàng)業(yè)板成功上市，成為“國(guó)民零食第一股”。目前，三只松鼠成為零食行業(yè)首家突破百億美元門(mén)檻的企業(yè)。

二、三只松鼠公司資本結(jié)構(gòu)影響因素分析

（一）市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境

我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)越來(lái)越成熟，消費(fèi)者日常生活中已經(jīng)離不開(kāi)網(wǎng)絡(luò)購(gòu)物。隨著電商和物流的實(shí)力越來(lái)越強(qiáng)勁，如今我國(guó)已經(jīng)把大力發(fā)展電子商務(wù)作為國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一個(gè)戰(zhàn)略。目前三只松鼠公司的發(fā)展離不開(kāi)國(guó)家政策的支持。三只松鼠的主要業(yè)務(wù)就是銷(xiāo)售以堅(jiān)果為代表的休閑食品，隨著中國(guó)的休閑食品市場(chǎng)的擴(kuò)大和消費(fèi)者需求的增加，有利于三只松鼠公司利用現(xiàn)有的資源繼續(xù)擴(kuò)大規(guī)模生產(chǎn)銷(xiāo)售，獲取利潤(rùn)。

（二）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境

越來(lái)越多的電商食品零售企業(yè)的興起，如百草味、良品鋪?zhàn)樱鼈兊匿N(xiāo)售能力水平和市場(chǎng)份額也在不斷增加。由于電子商務(wù)企業(yè)的市場(chǎng)份額有限，競(jìng)爭(zhēng)非常激烈。為了搶占市場(chǎng)，越來(lái)越多的電商企業(yè)選擇促銷(xiāo)和降價(jià)銷(xiāo)售，這也使得企業(yè)加大了對(duì)營(yíng)銷(xiāo)資金的投入，資金的需求量變得很大。因此，許多電商企業(yè)在發(fā)展初期選擇負(fù)債經(jīng)營(yíng)。目前來(lái)看，三只松鼠的主營(yíng)業(yè)務(wù)依舊是以堅(jiān)果銷(xiāo)售，但堅(jiān)果銷(xiāo)售獲利較小，而且三只松鼠目前來(lái)說(shuō)是依靠差價(jià)進(jìn)行盈利的，并且擁有的市場(chǎng)份額變小導(dǎo)致三只松鼠公司盈利能力有所下降。

（三）經(jīng)營(yíng)規(guī)模

三只松鼠公司的總資產(chǎn)從2014～2019年呈逐年遞增趨勢(shì)，分別為6.52億元、11.37億元、19.35億元、21.82億元、27.33億元、31.87億元。隨著總資產(chǎn)的增加，該公司的營(yíng)業(yè)收入也是從2014～2019年呈不斷上升趨勢(shì)，尤其是2019年上市之后，其營(yíng)業(yè)收入高達(dá)101.73億元。目前三只松鼠公司發(fā)展成為大規(guī)模企業(yè)，一方面，由于互聯(lián)網(wǎng)和物流行業(yè)的快速發(fā)展;另一方面，該公司商業(yè)模式符合當(dāng)今消費(fèi)者在線(xiàn)購(gòu)物的習(xí)慣以及對(duì)堅(jiān)果等健康食品日益增長(zhǎng)的需求，由此三只松鼠公司得以增加銷(xiāo)售和營(yíng)業(yè)收入。規(guī)模較大的企業(yè)更有能力抵御風(fēng)險(xiǎn)，承擔(dān)更大的債務(wù)，這有利于該公司優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。

（四）資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

三只松鼠公司流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例總體占比較大，2019年流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例為84.38%，遠(yuǎn)高于非流動(dòng)資產(chǎn)占比。這表明了三只松鼠公司在發(fā)展的過(guò)程中資金周轉(zhuǎn)速度快，變現(xiàn)能力強(qiáng)，但并不利于減少公司短期償債的壓力。而在公司流動(dòng)資產(chǎn)中，貨幣資金占比23.75%、應(yīng)收賬款占比6.37%、存貨占比最大為60.7%;非流動(dòng)資產(chǎn)中固定資產(chǎn)占比最高為52.3%。

三、三只松鼠公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀分析

（一）三只松鼠公司資本構(gòu)成

自2014年之后，三只松鼠公司的資產(chǎn)負(fù)債率呈下降趨勢(shì)發(fā)展。三只松鼠公司在前期發(fā)展的過(guò)程中屬于負(fù)債經(jīng)營(yíng)，負(fù)債總額不斷增加，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率較高。雖然公司在發(fā)展過(guò)程中負(fù)債總額并未減少，但增加幅度小于資產(chǎn)總額的增加幅度，使得該公司資產(chǎn)負(fù)債率有所下降。此外，該公司的股東權(quán)益自2014～2019年總體呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，股東權(quán)益比率的提高是由于所有者權(quán)益總額在不斷增加，這也有利于公司降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）負(fù)債結(jié)構(gòu)分析

三只松鼠公司的的負(fù)債以流動(dòng)負(fù)債為主。不過(guò)，該公司的流動(dòng)負(fù)債率呈下降的趨勢(shì)，但流動(dòng)負(fù)債率還是過(guò)高。與非流動(dòng)負(fù)債相比，流動(dòng)負(fù)債的成本低，有利于降低企業(yè)融資成本，但負(fù)債結(jié)構(gòu)的不合理也會(huì)增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)調(diào)查研究，三只松鼠公司在2014年和2105年的流動(dòng)負(fù)債比例過(guò)高的原因是應(yīng)付賬款和應(yīng)付票據(jù)所占比高。對(duì)于三只松鼠公司來(lái)說(shuō)，一旦庫(kù)存銷(xiāo)量下降，會(huì)直接影響到公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，給企業(yè)造成難以?xún)斶€短期債務(wù)的壓力。不過(guò)，三只松鼠公司應(yīng)付賬款比例在2019年降到了16.36%，可見(jiàn)該公司在上市之后對(duì)其融資方式也有所調(diào)整。

（三）股權(quán)結(jié)構(gòu)分析

三只松鼠公司屬于中外合資企業(yè)，該公司并無(wú)國(guó)家股股份，公司的股份主要是由法人股和外資股構(gòu)成。前六大股東中，公司的第一大股東是章燎源，持股比例39.97%。上海自友投資中心隸屬于三只松鼠公司員工和高管的持股平臺(tái)，所以章燎原的總共控股數(shù)目超過(guò)了40%。目前三只松鼠公司存在股權(quán)相對(duì)集中的情況。此外，安徽松果投資管理中心是三只松鼠公司在上市前新成立的一個(gè)員工持股平臺(tái)，所持股權(quán)比例僅有1.76%，股權(quán)激勵(lì)份額較小，章燎源在其中也擁有一定的股權(quán)?？梢?jiàn)，三只松鼠公司并無(wú)股權(quán)激勵(lì)制度。

四、三只松鼠公司資本結(jié)構(gòu)存在的問(wèn)題

（一）資產(chǎn)負(fù)債率整體偏高

由于目前整個(gè)零售行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率并不高，三只松鼠公司在企業(yè)發(fā)展初期，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)80%～90%，整體來(lái)說(shuō)較高，此時(shí)公司償債能力較弱，存在較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。三只松鼠公司的高資產(chǎn)負(fù)債率有兩個(gè)原因：第一，資產(chǎn)規(guī)模較大的公司所需資金量會(huì)加大，其資產(chǎn)負(fù)債率也會(huì)較高。第二，三只松鼠公司在生產(chǎn)和運(yùn)營(yíng)過(guò)程中都負(fù)債占比多，通常在前期發(fā)展中，電商零售企業(yè)會(huì)選擇負(fù)債經(jīng)營(yíng)，以提高品牌知名度和盈利能力。

（二）負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理

三只松鼠公司流動(dòng)負(fù)債比重在2014～2019年所占比例一直在80%～90%之間，這一比重較大，不利于企業(yè)的持續(xù)健康經(jīng)營(yíng)。通過(guò)上述負(fù)債結(jié)構(gòu)的分析，三只松鼠公司的流動(dòng)負(fù)債占比高于非流動(dòng)負(fù)債占比，公司更依賴(lài)于流動(dòng)債務(wù)的融資方式，這種負(fù)債結(jié)構(gòu)是不合理的。三只松鼠公司屬于資金密集型企業(yè)，該公司應(yīng)付賬款占比較高，習(xí)慣依賴(lài)于使用供應(yīng)商資金這一短期負(fù)債的方式來(lái)補(bǔ)充資金，長(zhǎng)期債務(wù)的籌資方式?jīng)]有得到充分利用，這可能會(huì)使企業(yè)陷入資金不足的危機(jī)中，公司在經(jīng)營(yíng)發(fā)展的過(guò)程中很容易受到金融市場(chǎng)變化的影響，會(huì)增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生不利的影響。

（三）股權(quán)結(jié)構(gòu)不完善

公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中，公司第一大股東章燎原擁有企業(yè)相對(duì)的控制權(quán)。雖然三只松鼠公司在發(fā)展的過(guò)程中受到多次外部資本的融資，公司的股份在上市后也被有所稀釋?zhuān)铝窃廊粨碛兄^(guò)40%以上的股權(quán)，這足以能夠控制整個(gè)公司。股權(quán)集中不利于提高少數(shù)股東的積極性，如果大股東決策失誤，不利于公司的有效治理。雖然目前三只松鼠公司把部分員工納入股權(quán)激勵(lì)對(duì)象中，但僅共同持股1.76%，股權(quán)激勵(lì)的份額較小，這在合伙企業(yè)中根本不能真正激勵(lì)其他合伙人。

（四）融資渠道單一

三只松鼠公司在前期發(fā)展的過(guò)程中主要依靠的是流動(dòng)負(fù)債，尤其是以流動(dòng)負(fù)債中的應(yīng)付賬款為主。在獲得資金方面，三只松鼠公司更偏向于短期借款和自有資金的使用這一內(nèi)部融資方式。這種單一的融資渠道將增加這三只松鼠的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，這也會(huì)限制公司的規(guī)模和長(zhǎng)期發(fā)展。

五、三只松鼠公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化措施

（一）優(yōu)化企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率

三只松鼠公司的資產(chǎn)負(fù)債率在整個(gè)電商行業(yè)環(huán)境中屬于偏高的。該公司可以從以下個(gè)方面優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債率。第一，三只松鼠公司不僅要擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模、增加產(chǎn)品銷(xiāo)售，還應(yīng)該開(kāi)拓出多樣化的銷(xiāo)售渠道提高公司的營(yíng)業(yè)收入，提升公司整體績(jī)效，提高企業(yè)償債能力。第二，三只松鼠公司還應(yīng)注意在發(fā)展的過(guò)程中適當(dāng)降低負(fù)債總額，積極償還應(yīng)付賬款，減輕短期負(fù)債的壓力。第三，企業(yè)應(yīng)注意考慮自身發(fā)展特點(diǎn)，根據(jù)環(huán)境變化的合理性來(lái)確定其資本結(jié)構(gòu)和債務(wù)水平，充分發(fā)揮資金的作用。

（二）調(diào)整公司負(fù)債結(jié)構(gòu)

由于三只松鼠公司的主營(yíng)收入為堅(jiān)果、零食銷(xiāo)售，主要銷(xiāo)售渠道為線(xiàn)上銷(xiāo)售。在企業(yè)發(fā)展初期，同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壓力相對(duì)偏小。在這種情況下，三只松鼠公司并未注重長(zhǎng)期發(fā)展，因此企業(yè)在發(fā)展初期長(zhǎng)期借款占比少。從而導(dǎo)致了三只松鼠公司出現(xiàn)流動(dòng)負(fù)債比重過(guò)高、負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理的問(wèn)題。公司發(fā)展成熟期，尤其是在2019年上市以來(lái)，資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大，來(lái)自同行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)壓力也相應(yīng)增加，之前的負(fù)債模式不太適用如今所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，資本結(jié)構(gòu)也需要相應(yīng)的改變。三只松鼠公司可以通過(guò)增加非流動(dòng)負(fù)債來(lái)減輕現(xiàn)金流壓力，充分利用長(zhǎng)期債務(wù)籌集資金的方式，降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，以便來(lái)優(yōu)化其資本結(jié)構(gòu)。

（三）完善公司股權(quán)結(jié)構(gòu)

目前三只松鼠的第一大股東章燎原為該公司的相對(duì)控制人?？梢?jiàn)，三只松鼠公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)并不合理，存在股權(quán)集中度高的情況。減少股權(quán)集中，可以建立更加合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，避免股權(quán)過(guò)度集中帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)此，三只松鼠公司可根據(jù)第一股東的主導(dǎo)地位，建立一種使幾個(gè)大股東能夠相互控制的股權(quán)模式，使其股份分散化，有效控制企業(yè)內(nèi)部可能存在的潛在交易行為。同時(shí)，公司也應(yīng)該完善股權(quán)激勵(lì)，激勵(lì)公司員工，為企業(yè)創(chuàng)造更大的利益。

（四）拓寬融資渠道

在公司上市之后，三只松鼠公司應(yīng)該進(jìn)行多元化、多渠道的融資體系，增加長(zhǎng)期負(fù)債的融資水平，不要過(guò)于依賴(lài)應(yīng)付賬款和短期借款，可以通過(guò)增加長(zhǎng)期借款，如銀行借款等渠道引入資金，以分散風(fēng)險(xiǎn)達(dá)到優(yōu)化企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的目的。與此同時(shí)，企業(yè)可以嘗試?yán)玫谌饺谫Y平臺(tái)進(jìn)行適當(dāng)?shù)耐獠咳谫Y，積極利用債券融資和股權(quán)融資，通過(guò)發(fā)行股票來(lái)吸納社會(huì)上的資金。利用債券融資，不僅使企業(yè)的資金渠道變得多樣化，而且能加強(qiáng)債券市場(chǎng)的活動(dòng)，我國(guó)的債券市場(chǎng)需要政企合作來(lái)完善。

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（作者單位：南陽(yáng)理工學(xué)院。魏怡方為通訊作者）