殷珊珊
摘 要:近年來,在國家房地產(chǎn)行業(yè)調控深化的大環(huán)境下,房地產(chǎn)企業(yè)的并購大潮卻仍然持續(xù)強勁而未見衰退。特別是在經(jīng)濟全球化的今天,聯(lián)合并購的興起使得房地產(chǎn)行業(yè)并購的規(guī)模趨于龐大,并購的各種風險也隨之加劇,其中財務風險尤為重要。但是對于房地產(chǎn)行業(yè)聯(lián)合并購財務風險方面的相關研究極其缺乏,因此,希望通過案例的探討能夠為房地產(chǎn)企業(yè)提供借鑒。
關鍵詞:房地產(chǎn)企業(yè);并購;財務風險
中圖分類號:F592.6? ? ? 文獻標志碼:A? ? ? 文章編號:1673-291X(2021)02-0004-03
在現(xiàn)代經(jīng)濟社會中,房地產(chǎn)行業(yè)一直是影響國家經(jīng)濟命脈的產(chǎn)業(yè),該行業(yè)過熱會引發(fā)經(jīng)濟泡沫,而泡沫一旦破滅就會造成國家的整體經(jīng)濟倒退。我國為了防止此種經(jīng)濟狀況的發(fā)生,在黨的十九大中提出了限制炒房、租住同權等一系列的政策,以避免房地產(chǎn)行業(yè)過熱的狀態(tài),因此,房地產(chǎn)行業(yè)并購的發(fā)展面臨著前所未有的機遇和挑戰(zhàn)。
房地產(chǎn)行業(yè)聯(lián)合并購涉及的金額巨大、影響因素頗多,因此,并購風險更大。而財務風險貫穿并購始末,因此并購的財務風險是并購風險的主線。
一、聯(lián)合并購案例介紹
聯(lián)合并購的主體是三家以經(jīng)營房地產(chǎn)為主的企業(yè):融創(chuàng)中國、富力地產(chǎn)、萬達集團。
融創(chuàng)、富力聯(lián)合并購萬達的資產(chǎn)組合項目,并購過程經(jīng)歷了兩個階段。第一階段,融創(chuàng)并購萬達,融創(chuàng)以總額631.7億元人民幣并購萬達集團的13個萬達文旅項目和76個酒店項目的所有權,失敗未果。第二階段,融創(chuàng)、富力聯(lián)合并購萬達。融創(chuàng)中國收購萬達的13個文旅項目,富力并購了萬達的77家酒店的所屬權證,達成并購。
二、并購項目財務風險分析
關于融創(chuàng)、富力聯(lián)合并購萬達資產(chǎn)組合項目這一并購案例,我們從企業(yè)并購的財務風險主要涉及的四大方面的內容進行分析:并購的評估風險、融資風險、支付風險和整合風險。
(一)評估風險
企業(yè)并購的評估風險包括兩方面的內容,主要是指對目標企業(yè)價值評估,以及自身經(jīng)濟價值的評估。其中,對目標企業(yè)的價值評估尤為重要。評估方法可以采用企業(yè)所處的生命周期和企業(yè)的財務報表中一系列的指標數(shù)據(jù)進行基本判斷,然后結合非財務數(shù)據(jù)和表外因素以及現(xiàn)實條件等進行綜合決策。
1.生命周期法評估風險
并購方分析目標企業(yè)應該根據(jù)生命周期法來評定其財務風險程度,因為每個企業(yè)都會經(jīng)歷創(chuàng)業(yè)期、成長期、成熟期、衰退期,不同階段面臨的并購財務風險不盡相同。生命周期的階段是根據(jù)企業(yè)銷售收入的增減幅度來判斷企業(yè)所處階段的一種方法。其中,創(chuàng)業(yè)期很少有銷售收入,一般為負值,不適合并購;緊接著銷售曲線上升,就是成長期,適合橫向并購;下降則是衰退期,適合被并購、混合并購;不明顯或平坦的走勢歸類于成熟期,適合縱向并購、混合并購。
融創(chuàng)和富力根據(jù)銷售收入分析后都屬于發(fā)展成熟的企業(yè),所以企業(yè)應該采取縱向并購或者混合并購。聯(lián)合并購主體的兩個企業(yè)雖然同是并購房地產(chǎn)項目,但并不是其原有經(jīng)營的房產(chǎn)類型,而且它們都是有轉型的戰(zhàn)略目標的,所以采取的是混合并購。如此一來便可實現(xiàn)企業(yè)的行業(yè)價值鏈全面疏通,不僅能減少企業(yè)采購或銷售成本,增加企業(yè)收益,而且可以分散企業(yè)單一經(jīng)營的風險,帶來其他利潤,但是也要注意過多分散經(jīng)營導致企業(yè)資金周轉的風險。
2.財務報表法評估風險
并購方還可以結合財務報表分析法來分析目標企業(yè)的財務數(shù)據(jù),從而使得并購估值更加準確。在報表分析中應選取盡可能多的代表企業(yè)的經(jīng)營狀況、營運情況、利潤高低的盈利情況,還有企業(yè)償債情況以及未來成長情況的財務指標,以此來判斷被并購項目的可實行性。具體指標的選擇可以參照表1。
盈利能力指標與表1中的X1、X2、X3、X4成正比;其中的X4越高,就表明該公司的管理能力越強。由表1可得,融創(chuàng)居中、富力次優(yōu)、萬達最好。營運能力X5其數(shù)值大小與周轉的速度、銷售能力成正比,且房地產(chǎn)行業(yè)的營運能力標準值為0.26,相較而言,萬達集團的比較快速,另外兩家的周轉都較慢,主要原因是由于庫存房地產(chǎn)占用資金較大。償債能力可以分成動態(tài)和靜態(tài)兩個方面,得出富力略差、融創(chuàng)和萬達酒店相差較小。成長能力的指標中X8=X9,另外X10分別為-0.99、0.70、0.25,不難看出,富力的成長能力都有所減退,只有融創(chuàng)和萬達保持增長。
綜上分析,萬達對于資產(chǎn)的大量需求使得剝離出售其資產(chǎn)組合項目成為了萬達的必然選擇。
3.價值鏈分析法評估風險
價值鏈模型是由麥克波特提出用來確定企業(yè)優(yōu)勢資源的工具,此處用于確定被并購方的價值,以防范評估風險、實現(xiàn)全方位的財務風險規(guī)避。
首先,根據(jù)被并購單位萬達集團資產(chǎn)組合項目的行業(yè)特點將出售方企業(yè)的行業(yè)流程和資金循環(huán)進行梳理:通過潛在客戶、意向客戶、談判、簽約、進場、合作商戶而形成商業(yè)地產(chǎn)全生命周期管理,繼而開展營銷活動、客戶服務、客戶關懷、市場活動來產(chǎn)生資本增值活動來進行財務管理。結合價值鏈模型充分剖析目標企業(yè),具體分析如圖1。
融創(chuàng)、富力并購萬達集團的前期雙方也都有過洽談合作,所以在并購談判時雙方領導和管理層都有過很多信息的關聯(lián),但是在評估風險時還是應該嚴格按照流程,從搜集資料開始,分步驟地從市場覆蓋面開始,包括營銷、戰(zhàn)略、資本運作、質量管理、法律事務、行政后勤、人力資源,以及財務核算等方面的具體調研,從而結合營銷活動、客戶服務、客戶關懷和市場活動等商業(yè)地產(chǎn)的生命周期管理,最終相互作用而產(chǎn)生結果。
從價值鏈的角度來評估萬達資產(chǎn)組合項目,將其原來所適用的輔助價值鏈和核心價值鏈進行深入剖析,用以確定其價值。一個企業(yè)價值的確定不僅包括價值鏈所描述的各個環(huán)節(jié)部門的聯(lián)系、各部門創(chuàng)造的價值,更包括企業(yè)與其他企業(yè)、企業(yè)與外部的聯(lián)系等這些有價值的活動聯(lián)系。
從萬達集團價值鏈分析中可得,萬達集團的強項是招商、設計、工程建設,其弱項是商業(yè)運營、品牌打造、創(chuàng)造性思維。優(yōu)勢可以增加資產(chǎn)組合項目的估值,而相反,根據(jù)相關弱項減少項目估值,但是具體的評估參數(shù)值有待研究。
(二)融資風險
并購雙方最終洽談后的合同簽約價格并不是所有成本費用,融資方式的不同也會影響到并購方的財務風險。一般并購活動的全部成本包括三個部分組成,其中完成成本是指并購全部完成后花費的全部成本費用。具體劃分如圖2所示。
此次交易的并購方融創(chuàng)中國和富力地產(chǎn)從以上杜邦分析圖中可知,融創(chuàng)比富力結構好,ROE和ROA均高于同期富力,且財務杠桿較小、舉債較少。所以,富力以自有資金進行現(xiàn)金支付當前的并購款項,融創(chuàng)還采取了內、外部融資:銀行+信托。這樣融資成本相對較低,可以有效控制財務風險,風險最小、使用靈活自主,更加能夠保持自身穩(wěn)健的財務狀況;相反,如果采取外部的舉債方式將加大企業(yè)的財務風險和破產(chǎn)風險。
(三)支付風險
目前,企業(yè)并購主要有以下幾種主要支付方:現(xiàn)金支付、股票支付和杠桿支付,三種支付方式各有優(yōu)缺點和適用范圍。因此,并購方應根據(jù)自身的規(guī)模、財務狀況、風險承受能力等因素綜合考慮判斷。
對比以上支付方式,此次交易中融創(chuàng)中國、富力地產(chǎn)的支付方式都選擇了現(xiàn)金支付,這是因為考慮到現(xiàn)金支付能帶來最大的優(yōu)勢:速度快,是最直接、最清楚的支付方式。
(四)整合風險
為了實現(xiàn)基于核心競爭能力的整合,必須分析并購雙方企業(yè)的經(jīng)營管理、公司結構的不同之處,選擇合適的并購整合的模式。綜合近階段國內外在并購整合相關理論方面的研究成果,現(xiàn)將并購整合模式類型分為四大類:移植模式、分立模式、融合模式、促進模式方面。各個模式在運營模式、代價費用、風險等都有其明顯的優(yōu)缺點。
綜合四類整合方式的優(yōu)缺點,不難看出此次并購中,對于融創(chuàng)而言屬于融合模式,而對于富力則屬于促進模式。從最近幾年的房地產(chǎn)企業(yè)排行來看,融創(chuàng)跟萬達可謂勢均力敵,兩者各有一定的規(guī)模且都具有自身優(yōu)勢,此次并購進行管理模式的融合對雙方都有利。而富力由于對酒店項目并不擅長,所以可以通過促進模式吸收萬達的優(yōu)良酒店經(jīng)營理念來打造自己的品牌優(yōu)勢。
三、研究結論
本文借鑒了經(jīng)濟發(fā)達的海外國家眾多并購研究成果,并結合起步較晚的我國一些關于并購、并購財務風險和并購案例的研究文獻和相關理論與概念,對融創(chuàng)、富力并購萬達的資產(chǎn)組合項目的案例進行了論述。結合具體國情,從財務的角度分析研究了關于房地產(chǎn)企業(yè)聯(lián)合并購的過程中會遇到的一系列財務風險。經(jīng)過本案例的并購財務風險研究,得出以下結論。
第一,并購前的財務風險分析應該結合生命周期法、財務報表法、價值鏈分析法等進行評估風險的分析,另外還要結合更多其他影響因素綜合做出決策。
第二,并購時的財務風險分析從融資風險、支付風險分別展開,并結合各種融資方式、支付方式類別的不同和優(yōu)缺點使用分析工具,包括生命周期理論、財務報表指標分析、價值鏈、杜邦分析法、對比分析法等,從而做出最優(yōu)決策,選擇最后實現(xiàn)并購雙方的目標。
第三,并購后的整合是最后一個環(huán)節(jié)也是并購成功的關鍵。
綜上所述,并購活動的財務風險防范應從評估風險、融資風險、支付風險和整合風險入手,在過程分析中結合一系列分析工具,最后根據(jù)整合模式的選擇和具體模式體系的執(zhí)行,使并購活動的雙方企業(yè)都能實現(xiàn)最優(yōu)的經(jīng)濟規(guī)模增長,達到可持續(xù)發(fā)展。希望本文能為我國企業(yè)并購財務風險的防范研究進一步提供理論支持和實踐指導。
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