殷珊珊

摘 要：近年來，在國家房地產(chǎn)行業(yè)調控深化的大環(huán)境下，房地產(chǎn)企業(yè)的并購大潮卻仍然持續(xù)強勁而未見衰退。特別是在經(jīng)濟全球化的今天，聯(lián)合并購的興起使得房地產(chǎn)行業(yè)并購的規(guī)模趨于龐大，并購的各種風險也隨之加劇，其中財務風險尤為重要。但是對于房地產(chǎn)行業(yè)聯(lián)合并購財務風險方面的相關研究極其缺乏，因此，希望通過案例的探討能夠為房地產(chǎn)企業(yè)提供借鑒。

關鍵詞：房地產(chǎn)企業(yè);并購;財務風險

中圖分類號：F592.6? ? ? 文獻標志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2021）02-0004-03

在現(xiàn)代經(jīng)濟社會中，房地產(chǎn)行業(yè)一直是影響國家經(jīng)濟命脈的產(chǎn)業(yè)，該行業(yè)過熱會引發(fā)經(jīng)濟泡沫，而泡沫一旦破滅就會造成國家的整體經(jīng)濟倒退。我國為了防止此種經(jīng)濟狀況的發(fā)生，在黨的十九大中提出了限制炒房、租住同權等一系列的政策，以避免房地產(chǎn)行業(yè)過熱的狀態(tài)，因此，房地產(chǎn)行業(yè)并購的發(fā)展面臨著前所未有的機遇和挑戰(zhàn)。

房地產(chǎn)行業(yè)聯(lián)合并購涉及的金額巨大、影響因素頗多，因此，并購風險更大。而財務風險貫穿并購始末，因此并購的財務風險是并購風險的主線。

一、聯(lián)合并購案例介紹

聯(lián)合并購的主體是三家以經(jīng)營房地產(chǎn)為主的企業(yè)：融創(chuàng)中國、富力地產(chǎn)、萬達集團。

融創(chuàng)、富力聯(lián)合并購萬達的資產(chǎn)組合項目，并購過程經(jīng)歷了兩個階段。第一階段，融創(chuàng)并購萬達，融創(chuàng)以總額631.7億元人民幣并購萬達集團的13個萬達文旅項目和76個酒店項目的所有權，失敗未果。第二階段，融創(chuàng)、富力聯(lián)合并購萬達。融創(chuàng)中國收購萬達的13個文旅項目，富力并購了萬達的77家酒店的所屬權證，達成并購。

二、并購項目財務風險分析

關于融創(chuàng)、富力聯(lián)合并購萬達資產(chǎn)組合項目這一并購案例，我們從企業(yè)并購的財務風險主要涉及的四大方面的內容進行分析：并購的評估風險、融資風險、支付風險和整合風險。

（一）評估風險

企業(yè)并購的評估風險包括兩方面的內容，主要是指對目標企業(yè)價值評估，以及自身經(jīng)濟價值的評估。其中，對目標企業(yè)的價值評估尤為重要。評估方法可以采用企業(yè)所處的生命周期和企業(yè)的財務報表中一系列的指標數(shù)據(jù)進行基本判斷，然后結合非財務數(shù)據(jù)和表外因素以及現(xiàn)實條件等進行綜合決策。

1.生命周期法評估風險

并購方分析目標企業(yè)應該根據(jù)生命周期法來評定其財務風險程度，因為每個企業(yè)都會經(jīng)歷創(chuàng)業(yè)期、成長期、成熟期、衰退期，不同階段面臨的并購財務風險不盡相同。生命周期的階段是根據(jù)企業(yè)銷售收入的增減幅度來判斷企業(yè)所處階段的一種方法。其中，創(chuàng)業(yè)期很少有銷售收入，一般為負值，不適合并購;緊接著銷售曲線上升，就是成長期，適合橫向并購;下降則是衰退期，適合被并購、混合并購;不明顯或平坦的走勢歸類于成熟期，適合縱向并購、混合并購。

融創(chuàng)和富力根據(jù)銷售收入分析后都屬于發(fā)展成熟的企業(yè)，所以企業(yè)應該采取縱向并購或者混合并購。聯(lián)合并購主體的兩個企業(yè)雖然同是并購房地產(chǎn)項目，但并不是其原有經(jīng)營的房產(chǎn)類型，而且它們都是有轉型的戰(zhàn)略目標的，所以采取的是混合并購。如此一來便可實現(xiàn)企業(yè)的行業(yè)價值鏈全面疏通，不僅能減少企業(yè)采購或銷售成本，增加企業(yè)收益，而且可以分散企業(yè)單一經(jīng)營的風險，帶來其他利潤，但是也要注意過多分散經(jīng)營導致企業(yè)資金周轉的風險。

2.財務報表法評估風險

并購方還可以結合財務報表分析法來分析目標企業(yè)的財務數(shù)據(jù)，從而使得并購估值更加準確。在報表分析中應選取盡可能多的代表企業(yè)的經(jīng)營狀況、營運情況、利潤高低的盈利情況，還有企業(yè)償債情況以及未來成長情況的財務指標，以此來判斷被并購項目的可實行性。具體指標的選擇可以參照表1。

盈利能力指標與表1中的X1、X2、X3、X4成正比;其中的X4越高，就表明該公司的管理能力越強。由表1可得，融創(chuàng)居中、富力次優(yōu)、萬達最好。營運能力X5其數(shù)值大小與周轉的速度、銷售能力成正比，且房地產(chǎn)行業(yè)的營運能力標準值為0.26，相較而言，萬達集團的比較快速，另外兩家的周轉都較慢，主要原因是由于庫存房地產(chǎn)占用資金較大。償債能力可以分成動態(tài)和靜態(tài)兩個方面，得出富力略差、融創(chuàng)和萬達酒店相差較小。成長能力的指標中X8=X9，另外X10分別為-0.99、0.70、0.25，不難看出，富力的成長能力都有所減退，只有融創(chuàng)和萬達保持增長。

綜上分析，萬達對于資產(chǎn)的大量需求使得剝離出售其資產(chǎn)組合項目成為了萬達的必然選擇。

3.價值鏈分析法評估風險

價值鏈模型是由麥克波特提出用來確定企業(yè)優(yōu)勢資源的工具，此處用于確定被并購方的價值，以防范評估風險、實現(xiàn)全方位的財務風險規(guī)避。

首先，根據(jù)被并購單位萬達集團資產(chǎn)組合項目的行業(yè)特點將出售方企業(yè)的行業(yè)流程和資金循環(huán)進行梳理：通過潛在客戶、意向客戶、談判、簽約、進場、合作商戶而形成商業(yè)地產(chǎn)全生命周期管理，繼而開展營銷活動、客戶服務、客戶關懷、市場活動來產(chǎn)生資本增值活動來進行財務管理。結合價值鏈模型充分剖析目標企業(yè)，具體分析如圖1。

融創(chuàng)、富力并購萬達集團的前期雙方也都有過洽談合作，所以在并購談判時雙方領導和管理層都有過很多信息的關聯(lián)，但是在評估風險時還是應該嚴格按照流程，從搜集資料開始，分步驟地從市場覆蓋面開始，包括營銷、戰(zhàn)略、資本運作、質量管理、法律事務、行政后勤、人力資源，以及財務核算等方面的具體調研，從而結合營銷活動、客戶服務、客戶關懷和市場活動等商業(yè)地產(chǎn)的生命周期管理，最終相互作用而產(chǎn)生結果。

從價值鏈的角度來評估萬達資產(chǎn)組合項目，將其原來所適用的輔助價值鏈和核心價值鏈進行深入剖析，用以確定其價值。一個企業(yè)價值的確定不僅包括價值鏈所描述的各個環(huán)節(jié)部門的聯(lián)系、各部門創(chuàng)造的價值，更包括企業(yè)與其他企業(yè)、企業(yè)與外部的聯(lián)系等這些有價值的活動聯(lián)系。

從萬達集團價值鏈分析中可得，萬達集團的強項是招商、設計、工程建設，其弱項是商業(yè)運營、品牌打造、創(chuàng)造性思維。優(yōu)勢可以增加資產(chǎn)組合項目的估值，而相反，根據(jù)相關弱項減少項目估值，但是具體的評估參數(shù)值有待研究。

（二）融資風險

并購雙方最終洽談后的合同簽約價格并不是所有成本費用，融資方式的不同也會影響到并購方的財務風險。一般并購活動的全部成本包括三個部分組成，其中完成成本是指并購全部完成后花費的全部成本費用。具體劃分如圖2所示。

此次交易的并購方融創(chuàng)中國和富力地產(chǎn)從以上杜邦分析圖中可知，融創(chuàng)比富力結構好，ROE和ROA均高于同期富力，且財務杠桿較小、舉債較少。所以，富力以自有資金進行現(xiàn)金支付當前的并購款項，融創(chuàng)還采取了內、外部融資：銀行+信托。這樣融資成本相對較低，可以有效控制財務風險，風險最小、使用靈活自主，更加能夠保持自身穩(wěn)健的財務狀況;相反，如果采取外部的舉債方式將加大企業(yè)的財務風險和破產(chǎn)風險。

（三）支付風險

目前，企業(yè)并購主要有以下幾種主要支付方：現(xiàn)金支付、股票支付和杠桿支付，三種支付方式各有優(yōu)缺點和適用范圍。因此，并購方應根據(jù)自身的規(guī)模、財務狀況、風險承受能力等因素綜合考慮判斷。

對比以上支付方式，此次交易中融創(chuàng)中國、富力地產(chǎn)的支付方式都選擇了現(xiàn)金支付，這是因為考慮到現(xiàn)金支付能帶來最大的優(yōu)勢：速度快，是最直接、最清楚的支付方式。

（四）整合風險

為了實現(xiàn)基于核心競爭能力的整合，必須分析并購雙方企業(yè)的經(jīng)營管理、公司結構的不同之處，選擇合適的并購整合的模式。綜合近階段國內外在并購整合相關理論方面的研究成果，現(xiàn)將并購整合模式類型分為四大類：移植模式、分立模式、融合模式、促進模式方面。各個模式在運營模式、代價費用、風險等都有其明顯的優(yōu)缺點。

綜合四類整合方式的優(yōu)缺點，不難看出此次并購中，對于融創(chuàng)而言屬于融合模式，而對于富力則屬于促進模式。從最近幾年的房地產(chǎn)企業(yè)排行來看，融創(chuàng)跟萬達可謂勢均力敵，兩者各有一定的規(guī)模且都具有自身優(yōu)勢，此次并購進行管理模式的融合對雙方都有利。而富力由于對酒店項目并不擅長，所以可以通過促進模式吸收萬達的優(yōu)良酒店經(jīng)營理念來打造自己的品牌優(yōu)勢。

三、研究結論

本文借鑒了經(jīng)濟發(fā)達的海外國家眾多并購研究成果，并結合起步較晚的我國一些關于并購、并購財務風險和并購案例的研究文獻和相關理論與概念，對融創(chuàng)、富力并購萬達的資產(chǎn)組合項目的案例進行了論述。結合具體國情，從財務的角度分析研究了關于房地產(chǎn)企業(yè)聯(lián)合并購的過程中會遇到的一系列財務風險。經(jīng)過本案例的并購財務風險研究，得出以下結論。

第一，并購前的財務風險分析應該結合生命周期法、財務報表法、價值鏈分析法等進行評估風險的分析，另外還要結合更多其他影響因素綜合做出決策。

第二，并購時的財務風險分析從融資風險、支付風險分別展開，并結合各種融資方式、支付方式類別的不同和優(yōu)缺點使用分析工具，包括生命周期理論、財務報表指標分析、價值鏈、杜邦分析法、對比分析法等，從而做出最優(yōu)決策，選擇最后實現(xiàn)并購雙方的目標。

第三，并購后的整合是最后一個環(huán)節(jié)也是并購成功的關鍵。

綜上所述，并購活動的財務風險防范應從評估風險、融資風險、支付風險和整合風險入手，在過程分析中結合一系列分析工具，最后根據(jù)整合模式的選擇和具體模式體系的執(zhí)行，使并購活動的雙方企業(yè)都能實現(xiàn)最優(yōu)的經(jīng)濟規(guī)模增長，達到可持續(xù)發(fā)展。希望本文能為我國企業(yè)并購財務風險的防范研究進一步提供理論支持和實踐指導。

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