韓洪靈 陳帥弟 陸旭米 陳漢文

【摘要】現(xiàn)有對螞蟻集團(tuán)的IPO估值引發(fā)了極大的爭議， 長期而言， 扭曲的估值邏輯可能會給資本市場帶來不利的經(jīng)濟(jì)后果與負(fù)面示范效應(yīng)。 為此， 基于科技屬性與金融屬性的雙重視角， 在金融監(jiān)管變革背景下初步構(gòu)建螞蟻集團(tuán)的估值邏輯， 這一估值邏輯主要包含以下要素： 第一， 契合螞蟻集團(tuán)作為科技金融企業(yè)的商業(yè)模式本質(zhì); 第二， 納入科技金融風(fēng)險(xiǎn)和金融科技風(fēng)險(xiǎn)對螞蟻集團(tuán)基礎(chǔ)價(jià)值的影響; 第三， 考量螞蟻集團(tuán)金融生態(tài)所帶來的溢出價(jià)值。 本文認(rèn)為， 螞蟻集團(tuán)現(xiàn)有2.1萬億元的扭曲估值是由估值方法論缺陷和當(dāng)前我國資本市場總體倫理水平共同決定的： 前者可以解釋市場對“科技+金融”復(fù)雜屬性企業(yè)的價(jià)值認(rèn)知缺陷， 后者可以解釋螞蟻集團(tuán)扭曲估值背后所存在的一定程度的“有意視而不見”現(xiàn)象。

【關(guān)鍵詞】螞蟻集團(tuán);估值邏輯;金融監(jiān)管;金融科技;科技金融;金融生態(tài)

【中圖分類號】 F275? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2021）01-0013-10

一、引言

2020年11月3日， 上海證券交易所和香港聯(lián)合證券交易所先后發(fā)布公告：暫緩螞蟻科技集團(tuán)股份有限公司①（簡稱“螞蟻集團(tuán)”）A+H股上市， 市場一片嘩然。 就在發(fā)布公告前一天（2020年11月2日）， 中國人民銀行、中國銀保監(jiān)會、中國證監(jiān)會、國家外匯管理局對螞蟻集團(tuán)實(shí)際控制人馬云、董事長井賢棟、總裁胡曉明進(jìn)行了“監(jiān)管約談”。 同日， 中國銀保監(jiān)會與中國人民銀行聯(lián)合發(fā)布《網(wǎng)絡(luò)小額貸款業(yè)務(wù)管理暫行辦法（征求意見稿）》（簡稱《網(wǎng)絡(luò)小貸辦法》）， 對網(wǎng)絡(luò)小貸業(yè)務(wù)的監(jiān)管范圍、對外融資、貸款金額等提出了更為嚴(yán)格的監(jiān)管要求。 2020年11月10日， 市場監(jiān)管總局發(fā)布《關(guān)于平臺經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的反壟斷指南（征求意見稿）》（簡稱《反壟斷指南》）， 將矛頭又對準(zhǔn)了包括螞蟻集團(tuán)在內(nèi)的居于平臺經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)地位的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)巨頭。 從“監(jiān)管約談”到《網(wǎng)絡(luò)小貸辦法》出臺， 再到《反壟斷指南》的發(fā)布， 無不在向市場釋放一個(gè)強(qiáng)烈的信號：螞蟻集團(tuán)這一類前期缺乏監(jiān)管的科技金融（TechFin）企業(yè)， 將迎來強(qiáng)監(jiān)管時(shí)代。

作為全球科技金融行業(yè)的最大獨(dú)角獸， 一直以來， 螞蟻集團(tuán)都強(qiáng)調(diào)其是一家技術(shù)驅(qū)動(dòng)的金融科技（FinTech）公司。 螞蟻集團(tuán)原IPO計(jì)劃總市值約2.1萬億元， 其IPO估值逼近當(dāng)前科創(chuàng)板總市值的75%。 韓洪靈[1] 曾提出螞蟻集團(tuán)在科創(chuàng)板IPO的多重示范效應(yīng)， 包括促進(jìn)傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)更加重視金融生態(tài)（Financial Ecology）建設(shè)、逐步確立以金融科技為核心的未來全球金融競爭的新格局、確立以表外數(shù)字資產(chǎn)（Digital Asset）驅(qū)動(dòng)盈利快速增長的金融企業(yè)新盈利模型， 甚至可能重塑整個(gè)科創(chuàng)板生態(tài)。

然而， 現(xiàn)有對螞蟻集團(tuán)的估值是簡單參照科技企業(yè)進(jìn)行的， 該項(xiàng)IPO估值在不同類型的投資者、監(jiān)管者及其他利益相關(guān)者之間引發(fā)了極大的爭議。 由于螞蟻集團(tuán)“金融+科技”的復(fù)雜屬性， 且國內(nèi)外缺乏完全可對標(biāo)的參照企業(yè)， 因此， 長期而言， 扭曲的估值水平可能會給資本市場帶來不利的經(jīng)濟(jì)后果與負(fù)面示范效應(yīng)。 我們認(rèn)為， 對螞蟻集團(tuán)估值模型的構(gòu)建需考慮以下三個(gè)方面： 第一， 厘清螞蟻集團(tuán)商業(yè)模式的本質(zhì)， 即螞蟻集團(tuán)更適合被定義為金融科技企業(yè)還是科技金融企業(yè); 第二， 考量金融監(jiān)管環(huán)境變革下各風(fēng)險(xiǎn)要素對螞蟻集團(tuán)估值的影響; 第三， 體現(xiàn)螞蟻集團(tuán)致力于打造金融生態(tài)所帶來的協(xié)同效應(yīng)。 有鑒于此， 本文基于科技屬性、金融屬性以及近期的金融監(jiān)管變革對螞蟻集團(tuán)的基本估值邏輯進(jìn)行初步的探索與研究。

二、螞蟻集團(tuán)估值的邏輯起點(diǎn)：金融科技抑或科技金融

通常而言， 商業(yè)模式、核心競爭力和商業(yè)壁壘三位一體構(gòu)成了公司的未來投資價(jià)值， 對企業(yè)的估值必須從企業(yè)的商業(yè)模式出發(fā)。 鑒于螞蟻集團(tuán)“金融+科技”的復(fù)雜屬性， 對螞蟻集團(tuán)的估值首先必須厘清其商業(yè)模式的本質(zhì)。

（一）螞蟻集團(tuán)商業(yè)模式的本質(zhì)：科技驅(qū)動(dòng)的金融企業(yè)

迄今為止， 金融科技（FinTech）與科技金融（TechFin）是兩個(gè)模糊而未被清晰定義的概念， 在學(xué)術(shù)界與實(shí)務(wù)界被廣泛交替地使用。

1. 金融科技（FinTech）。 FinTech是Financial Technology的縮寫， 根據(jù)金融穩(wěn)定理事會（Financial Stability Board）的定義， 金融科技是指由新興前沿技術(shù)（如大數(shù)據(jù)、區(qū)塊鏈、云計(jì)算、人工智能等）驅(qū)動(dòng)產(chǎn)生的新業(yè)務(wù)模式、應(yīng)用、產(chǎn)品或服務(wù)， 從而對金融市場、金融服務(wù)業(yè)務(wù)的提供方式產(chǎn)生重大影響。 2019年8月， 中國人民銀行印發(fā)的《金融科技（FinTech）發(fā)展規(guī)劃（2019-2021年）》中指出， 金融科技是技術(shù)驅(qū)動(dòng)的金融創(chuàng)新。 金融科技帶來了一種新范式， 給傳統(tǒng)金融業(yè)帶來了顛覆性的創(chuàng)新[2] 。 美聯(lián)儲副主席Quarles[3] 認(rèn)為， 金融科技是科技驅(qū)動(dòng)型的金融創(chuàng)新， 金融服務(wù)供給發(fā)生了實(shí)質(zhì)性變化。

孫國峰[4] 指出， 金融科技是一場金融信息傳輸、接收、分析和處理技術(shù)的革命。 李春濤等[5] 認(rèn)為， 金融科技是以大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能、區(qū)塊鏈以及移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)為引領(lǐng)的新技術(shù)革命對金融領(lǐng)域邊界的拓寬和重構(gòu)， 其參與主體主要為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)、科技企業(yè)等技術(shù)性驅(qū)動(dòng)企業(yè)， 金融科技的應(yīng)用重塑了傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)場景， 優(yōu)化了金融生態(tài)， 極大地拓寬了金融服務(wù)的廣度和深度。 李文紅、蔣則沈[6] 指出， “金融科技”的具體含義在不同背景下也存在著差異： 有時(shí)是指對現(xiàn)有金融業(yè)務(wù)的數(shù)字化或電子化， 如網(wǎng)上銀行、手機(jī)銀行等; 有時(shí)是指可以應(yīng)用于金融領(lǐng)域的各類新技術(shù)， 如分布式賬戶、云計(jì)算、大數(shù)據(jù)等; 有時(shí)則指希望涉足金融領(lǐng)域、與現(xiàn)有金融機(jī)構(gòu)形成合作或競爭關(guān)系的科技企業(yè)或電信運(yùn)營商。 可見， 對于金融科技企業(yè)來說， 科技可能顛覆傳統(tǒng)的金融業(yè)務(wù)， 使傳統(tǒng)的金融業(yè)務(wù)發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化， 但作為專門的金融科技企業(yè)， 其核心業(yè)務(wù)應(yīng)該是為其他企業(yè)提供創(chuàng)新金融的技術(shù)解決方案， 而其本身并不一定直接提供創(chuàng)新金融服務(wù)， 即要求該類企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造關(guān)鍵點(diǎn)脫離傳統(tǒng)金融服務(wù)范疇， 或其盈利的主要來源應(yīng)是金融科技服務(wù)（賦能）收入。

2. 科技金融（TechFin）。 科技金融則具有更為豐富的內(nèi)涵。 當(dāng)前， 對科技金融的定義主要從宏觀層面入手。 房漢廷[7] 將科技金融的內(nèi)核表述為一種金融資本有機(jī)構(gòu)成提高的過程， 即同質(zhì)化的金融資本通過科學(xué)技術(shù)異質(zhì)化地配置， 獲取高附加回報(bào)的過程。 中國科技金融促進(jìn)會理事長王元在2014年中國科技金融促進(jìn)會年會上提出， 科技金融不是在現(xiàn)有金融體系外一個(gè)獨(dú)立的部分， 而是如何把金融資源與創(chuàng)新要素更好地實(shí)現(xiàn)組合的制度與政策安排。 趙昌文等[8] 認(rèn)為， 科技金融是促進(jìn)科技研發(fā)、成果轉(zhuǎn)化和高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展的一系列金融工具、金融制度、金融政策及金融服務(wù)的系統(tǒng)性、創(chuàng)新性安排。 李心丹、束蘭根[9] 則強(qiáng)調(diào)科技金融的平臺屬性， 認(rèn)為科技金融依托創(chuàng)新平臺， 對創(chuàng)投、銀行、保險(xiǎn)、證券、擔(dān)保等其他金融資源進(jìn)行整合創(chuàng)新， 為科技型企業(yè)提供金融資源。 徐濤等[10] 從生態(tài)學(xué)角度指出， 科技金融是由科技創(chuàng)新主體、服務(wù)平臺、金融市場、政府政策等組成的有機(jī)整體。

侯世英、宋良榮[11] 在對比金融科技和科技金融兩個(gè)概念時(shí)指出， 金融科技是科技跨界金融的產(chǎn)物， 而科技金融則是金融在技術(shù)領(lǐng)域的跨界， 即金融科技立足于科技， 科技金融立足于金融。 總體而言， 科技金融在企業(yè)層面的落腳點(diǎn)仍在于金融， 即通過融合科技創(chuàng)新的金融業(yè)態(tài)和金融產(chǎn)物， 達(dá)到提供金融服務(wù)的目的。 從企業(yè)層面來看， 我們認(rèn)為， 科技金融企業(yè)更適合被定義為這樣一類“金融創(chuàng)新企業(yè)”：依托技術(shù)賦能， 通過技術(shù)創(chuàng)新現(xiàn)有的金融產(chǎn)品、金融服務(wù)、金融模式以及金融生態(tài)， 從而獲取高額的潛在性利潤， 但業(yè)務(wù)的金融本質(zhì)沒有發(fā)生變化。 技術(shù)創(chuàng)新只是將新的信息形態(tài)以新的信息處理方式引入金融中介活動(dòng)， 并沒有改變基于信息處理的金融中介模式[12] 。? 簡言之， 科技金融企業(yè)即是提供科技驅(qū)動(dòng)的金融服務(wù)的企業(yè)。

3. 螞蟻集團(tuán)的主要業(yè)務(wù)模式。 判斷螞蟻集團(tuán)商業(yè)模式的本質(zhì)， 首先要判斷其科技屬性是否完全替代了其金融屬性， 以及其基本盈利來源是否基本脫離了金融業(yè)務(wù)模式。 基本的金融業(yè)務(wù)模式包括存款、貸款、支付、保險(xiǎn)、承銷、代銷等。 從螞蟻集團(tuán)招股說明書公布的業(yè)務(wù)和收入結(jié)構(gòu)可以發(fā)現(xiàn)， 螞蟻集團(tuán)的收入來源于“數(shù)字支付與商家服務(wù)”“數(shù)字金融科技平臺”“創(chuàng)新業(yè)務(wù)及其他”三個(gè)部分， 具體如表1所示。

（1）“數(shù)字支付與商家服務(wù)”作為螞蟻集團(tuán)業(yè)務(wù)的支付板塊， 融合了多種功能的數(shù)字錢包， 以支付寶為載體， 致力于通過對生活支付場景的全覆蓋來吸引長期用戶。 該板塊收入主要來自公司在國內(nèi)商業(yè)交易、跨境商業(yè)交易以及個(gè)人交易中， 按照交易規(guī)模的一定百分比收取的交易服務(wù)費(fèi)。 該業(yè)務(wù)的本質(zhì)無異于傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)以中介身份提供的支付業(yè)務(wù)。 由于“數(shù)字金融科技平臺”板塊收入的快速增長， “數(shù)字支付與商家服務(wù)”板塊的收入占比從2017年的54.88%逐年降低至2020年1 ～ 6月的35.86%。

（2）“數(shù)字金融科技平臺”作為螞蟻集團(tuán)業(yè)務(wù)的核心板塊， 其價(jià)值創(chuàng)造源于“數(shù)字支付與商家服務(wù)”的流量轉(zhuǎn)化。 該板塊的收入自2019年起超過“數(shù)字支付與商家服務(wù)板”板塊， 2020年1 ～ 6月其占比提高至63.39%。 螞蟻集團(tuán)數(shù)字金融科技平臺又可分為微貸科技平臺、理財(cái)科技平臺、保險(xiǎn)科技平臺， 其各類業(yè)務(wù)收入分布情況如圖1所示。

微貸科技平臺主要按照金融機(jī)構(gòu)等合作伙伴相應(yīng)獲得利息收入的一定百分比收取技術(shù)服務(wù)費(fèi)， 該收入與公司平臺促成的消費(fèi)信貸及小微經(jīng)營者信貸余額相關(guān)， 所謂的“技術(shù)服務(wù)費(fèi)”本質(zhì)上是賺取利息的貸款服務(wù); 理財(cái)科技平臺主要通過向客戶代銷各類金融理財(cái)產(chǎn)品， 收取代銷費(fèi)用， 其本質(zhì)是代銷服務(wù); 保險(xiǎn)科技平臺則是通過代銷傳統(tǒng)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)而收取代銷費(fèi)用來獲得盈利。 可見， 數(shù)字金融科技平臺下的微貸業(yè)務(wù)、理財(cái)業(yè)務(wù)、保險(xiǎn)業(yè)務(wù)實(shí)際均未脫離傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)的范疇。 其中， 微貸業(yè)務(wù)成為金融科技平臺下最主要的增長動(dòng)力。

（3）“創(chuàng)新業(yè)務(wù)及其他”板塊旨在為各類企業(yè)和合作伙伴提供創(chuàng)新技術(shù)服務(wù)， 我們認(rèn)為， 此類業(yè)務(wù)屬于標(biāo)準(zhǔn)的“金融科技企業(yè)核心業(yè)務(wù)”， 如區(qū)塊鏈和數(shù)據(jù)庫服務(wù)等。 但截至目前， 螞蟻集團(tuán)提供金融技術(shù)服務(wù)的收入占比不足1%。 “創(chuàng)新業(yè)務(wù)及其他”作為螞蟻集團(tuán)的“遠(yuǎn)景規(guī)劃”， 短期內(nèi)無法成為螞蟻集團(tuán)主要盈利的來源， 更無法顛覆螞蟻集團(tuán)當(dāng)前商業(yè)模式的基礎(chǔ)屬性——金融屬性。 可見， 目前螞蟻集團(tuán)的科技金融屬性遠(yuǎn)甚于其金融科技屬性。

4. 螞蟻集團(tuán)的商業(yè)模式本質(zhì)。 從螞蟻集團(tuán)年報(bào)公布的主要業(yè)務(wù)模式（支付模式、微貸模式、保險(xiǎn)模式、理財(cái)模式）來看， 螞蟻集團(tuán)并未顛覆現(xiàn)有金融體系的業(yè)務(wù)和功能范疇， 其當(dāng)前收入的主要來源并非金融科技服務(wù)。 螞蟻集團(tuán)不斷催生出的金融產(chǎn)品、金融服務(wù)、金融模式以及金融生態(tài)等新金融業(yè)態(tài)， 并未脫離金融范疇， 其商業(yè)模式的本質(zhì)是一家科技驅(qū)動(dòng)的金融企業(yè)（以TechFin范疇為主）。 換言之， 螞蟻集團(tuán)首先應(yīng)屬于金融企業(yè)， 但其金融服務(wù)供給模式和商業(yè)運(yùn)營模式又明顯有異于其他傳統(tǒng)金融企業(yè)， 主要表現(xiàn)為以下幾個(gè)方面：

（1）螞蟻集團(tuán)的生態(tài)戰(zhàn)略（Ecological Strategy）或平臺戰(zhàn)略（Platform Strategy）導(dǎo)致邊際成本遞減， 從而產(chǎn)生“長尾效應(yīng)”（Long Tail Effect）②。 螞蟻集團(tuán)以一站式金融服務(wù)平臺著稱， 重點(diǎn)圍繞客戶、場景、資金、技術(shù)打造金融生態(tài)戰(zhàn)略下的商業(yè)模式創(chuàng)新。 螞蟻集團(tuán)價(jià)值創(chuàng)造的第一要義在于金融生態(tài)的構(gòu)建， 其布局肇始于“支付+場景”下的客戶引流。 當(dāng)前螞蟻金服開發(fā)了圍繞用戶消費(fèi)體驗(yàn)升級的全球支付、生活繳費(fèi)、環(huán)保公益、信用免押、掛號看病等豐富的運(yùn)用場景， 已成功吸引了10億活躍用戶; 具體商業(yè)場景的不斷派生也持續(xù)擴(kuò)充了金融服務(wù)的需求。 螞蟻集團(tuán)金融生態(tài)所呈現(xiàn)的這些“現(xiàn)象級”成果不僅能在微觀層面上極大地降低金融服務(wù)的邊際成本， 而且在中觀上促進(jìn)傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)加快戰(zhàn)略思維變革， 還能在宏觀層面改變我國金融市場的演化進(jìn)程及監(jiān)管機(jī)制。

不同于主張“二八定律”③的傳統(tǒng)金融企業(yè)， 螞蟻集團(tuán)的生態(tài)戰(zhàn)略或平臺戰(zhàn)略更加關(guān)注大量“尾部”個(gè)體的商業(yè)價(jià)值創(chuàng)造， 如吸納消費(fèi)信貸領(lǐng)域用戶的花唄、借唄， 定位于中小微企業(yè)的網(wǎng)商銀行等， 螞蟻集團(tuán)重視通過發(fā)揮“長尾效應(yīng)”致力于實(shí)現(xiàn)普惠金融④。 借助普惠金融帶來的用戶數(shù)量增長， 螞蟻集團(tuán)就可以成功弱化金融敞口并強(qiáng)化能力輸出， 使得其邊際成本快速遞減且邊際利潤快速上升， 這就是科技金融屬性所展現(xiàn)出來的價(jià)值創(chuàng)造。

（2）注重金融科技的能力輸出， 即通過對傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的互聯(lián)網(wǎng)等技術(shù)賦能創(chuàng)造收入， 這就是金融科技屬性的價(jià)值創(chuàng)造。 螞蟻集團(tuán)借助“BASIC”⑤等基礎(chǔ)信息技術(shù)的賦能， 重點(diǎn)關(guān)注區(qū)塊鏈和分布式技術(shù)， 加大技術(shù)研發(fā)和創(chuàng)新， 融合技術(shù)、客戶和場景構(gòu)建輸出能力， 打造跨技術(shù)、跨行業(yè)的金融科技平臺， 利用互聯(lián)網(wǎng)平臺效應(yīng)， 助力合作機(jī)構(gòu)的金融業(yè)務(wù)開展， 在賦能過程中創(chuàng)造收入。 同時(shí)， 螞蟻集團(tuán)開始關(guān)注海外布局和全球布局， 注重金融科技對外輸出， 通過高效的“外延發(fā)展”實(shí)現(xiàn)國際化布局下的海外復(fù)制， 并通過“協(xié)同金融產(chǎn)品”和“科技輸出產(chǎn)品”加強(qiáng)全球合作， 助力全球金融的可持續(xù)發(fā)展。 盡管螞蟻集團(tuán)創(chuàng)新業(yè)務(wù)尚處于發(fā)展初期， 但其具有較快的發(fā)展速度， 如螞蟻鏈⑥在2016 ～ 2020年連續(xù)五年位居全球區(qū)塊鏈專利申請數(shù)第一， 其自 2019年度開始商業(yè)化并產(chǎn)生收入， 具有強(qiáng)勁的發(fā)展勢頭。

（3）表外數(shù)字資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)的螞蟻集團(tuán)盈利模型呈現(xiàn)出與傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)不一樣的特征。 螞蟻集團(tuán)呈現(xiàn)出典型的“輕”資產(chǎn)負(fù)債表及“重”利潤表的特點(diǎn)， 在弱金融監(jiān)管環(huán)境下可以在無需擴(kuò)表的前提下實(shí)現(xiàn)盈利的持續(xù)提升[1] ， 即以表外數(shù)字資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)盈利增長。 以螞蟻集團(tuán)的微貸業(yè)務(wù)為例， 螞蟻集團(tuán)微貸資金只有很小一部分來源于資產(chǎn)負(fù)債表（表內(nèi)）的自有資金、貸款融資， 其大部分來源于表外的ABS⑦、助貸與聯(lián)合貸款。 截至2020年6月30日， 螞蟻集團(tuán)招股說明書中披露的微貸科技平臺促成的信貸余額達(dá)到2.15萬億元⑧， 而2017年該平臺促成的信貸余額僅為6475億元。 在這2.15萬億元的信貸余額中， 計(jì)入招股說明書合并資產(chǎn)負(fù)債表⑨內(nèi)“發(fā)放貸款和墊款”項(xiàng)目的金額僅為362.42億元， 占比僅為1.69%。 即使加上螞蟻集團(tuán)下兩家小貸公司⑩的ABS發(fā)行及螞蟻生態(tài)內(nèi)的網(wǎng)商貸款， 螞蟻集團(tuán)下的貸款規(guī)模仍然僅占總信貸余額的10%左右， 剩下的約90%的信貸余額均由螞蟻集團(tuán)助貸或聯(lián)合貸款?功能實(shí)現(xiàn)。

（二）現(xiàn)有估值方法與螞蟻集團(tuán)商業(yè)模式本質(zhì)的不匹配性分析

借助“BASIC”等基礎(chǔ)信息技術(shù)的賦能， 螞蟻集團(tuán)的商業(yè)模式布局肇始于“數(shù)字支付”下的技術(shù)支持， 不斷延展至環(huán)保公益、信用免押、掛號看病等豐富的“數(shù)字生活”， 成功為螞蟻集團(tuán)引流， 進(jìn)而通過數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)的金融服務(wù)， 逐步形成了螞蟻集團(tuán)微貸、理財(cái)、保險(xiǎn)三大平臺業(yè)務(wù)， 實(shí)現(xiàn)了“數(shù)字金融”流量變現(xiàn)， 這也是當(dāng)前螞蟻集團(tuán)營業(yè)收入增長的主要來源。 在普惠金融目標(biāo)的驅(qū)動(dòng)下， 螞蟻集團(tuán)所定位的“優(yōu)質(zhì)長尾”會呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長， 有力構(gòu)建了螞蟻集團(tuán)強(qiáng)大的協(xié)同效應(yīng)和良性循環(huán)的金融生態(tài)， 未來還將基于其金融生態(tài)下的大數(shù)據(jù)特色充分利用數(shù)據(jù)庫、區(qū)塊鏈等智能技術(shù)進(jìn)行金融創(chuàng)新， 拓展螞蟻集團(tuán)創(chuàng)新業(yè)務(wù)。

現(xiàn)有的科技金融企業(yè)估值主要直接借用以下三類方法：其一， 以市場比較法、收益法（DDM、FCFE、FCFF）和期權(quán)法（Black-Scholes）為主的傳統(tǒng)估值方法?; 其二， 對傳統(tǒng)方法的修正與組合， 如剩余收益估價(jià)模型（Residual Income Valuation）、EVA、FCFE模型與蒙特卡洛模擬相結(jié)合等; 其三， 以梅特卡夫定律（Metcalfe's Law）為代表的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值方法。 從單個(gè)估值方法來看， 傳統(tǒng)估值方法、對傳統(tǒng)方法的修正與組合抑或是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值方法都不能完全適用于類似于螞蟻集團(tuán)的金融科技企業(yè)的估值， 其估值框架的局限性及其與螞蟻集團(tuán)的不匹配性如表2所示。

綜合表2的分析， 鑒于螞蟻集團(tuán)自身商業(yè)模式的特點(diǎn)， 現(xiàn)有估值模型的直接運(yùn)用會產(chǎn)生諸多局限性及與螞蟻集團(tuán)的不匹配性， 螞蟻集團(tuán)現(xiàn)有的IPO估值體現(xiàn)了嚴(yán)重的估值邏輯扭曲。 長期而言， 扭曲的估值邏輯會給資本市場帶來不利的經(jīng)濟(jì)后果與負(fù)面示范效應(yīng)?： 第一， 螞蟻集團(tuán)原定的2.1萬億元估值顯然是簡單地參照互聯(lián)網(wǎng)公司的估值模型來定價(jià)的， 體現(xiàn)了典型的重“科技屬性”輕“金融屬性”的估值導(dǎo)向， 在很大程度上偏離了螞蟻集團(tuán)當(dāng)前商業(yè)模式的本質(zhì)， 即本應(yīng)為主要的科技金融屬性+次要的金融科技屬性。 第二， 螞蟻集團(tuán)現(xiàn)有的IPO估值未充分考慮所處的金融監(jiān)管環(huán)境變革所產(chǎn)生的系統(tǒng)性影響， 未納入金融風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)等風(fēng)險(xiǎn)要素對螞蟻集團(tuán)價(jià)值的重大修正。 第三， 螞蟻集團(tuán)現(xiàn)有的IPO估值在方法論上未體現(xiàn)螞蟻集團(tuán)金融生態(tài)的估值哲學(xué)。 在普惠金融目標(biāo)的驅(qū)動(dòng)下， “金融+科技+生態(tài)戰(zhàn)略”的組合使得螞蟻集團(tuán)具備產(chǎn)生“長尾效應(yīng)”的能力， 對螞蟻集團(tuán)的估值不能簡單地通過分部業(yè)務(wù)相加獲得， 而是需要考慮螞蟻集團(tuán)金融生態(tài)下的協(xié)同效應(yīng)。 這是一個(gè)新的估值理論問題。

三、金融監(jiān)管變革背景下螞蟻集團(tuán)估值邏輯初探

（一）金融監(jiān)管環(huán)境變化對螞蟻集團(tuán)的基本影響

螞蟻集團(tuán)的“科技金融”屬性導(dǎo)致監(jiān)管機(jī)構(gòu)對螞蟻集團(tuán)的金融監(jiān)管面臨全新的挑戰(zhàn)。 截至2020年6月， 螞蟻集團(tuán)下的兩家小貸公司僅發(fā)行ABS就達(dá)到6822億元， 而兩家小貸公司的凈資產(chǎn)合計(jì)為358.2億元， 巨大的業(yè)務(wù)體量背后也伴隨著不可估量的風(fēng)險(xiǎn)。 在傳統(tǒng)監(jiān)管環(huán)境下， 對螞蟻集團(tuán)的金融監(jiān)管呈現(xiàn)出監(jiān)管力度不足、監(jiān)管信息滯后甚至部分業(yè)務(wù)呈現(xiàn)監(jiān)管空白等問題。 監(jiān)管力度不足的原因在于無法充分估計(jì)互聯(lián)網(wǎng)平臺的技術(shù)影響， 螞蟻集團(tuán)提供的第三方服務(wù)的頻率、程度都不同于傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)， 這使得傳統(tǒng)金融監(jiān)管力度對螞蟻集團(tuán)的作用會明顯疲弱， 并伴隨螞蟻集團(tuán)服務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大而形成新的風(fēng)險(xiǎn); 監(jiān)管滯后源于難以同金融科技更新速度匹配， 不僅僅局限于監(jiān)管能力滯后， 還包括配套監(jiān)管數(shù)據(jù)的缺失、數(shù)據(jù)真實(shí)性問題以及潛在的隱私問題; 監(jiān)管空白伴隨著金融業(yè)務(wù)的新形式、新技術(shù)、新業(yè)態(tài)而產(chǎn)生， 監(jiān)管真空區(qū)會滋生大量的金融隱患。 以新金融企業(yè)加密資產(chǎn)和數(shù)字貨幣為例， 該類資產(chǎn)不受地理邊界的約束， 可能助長跨境套利， 如果沒有國際監(jiān)管協(xié)作， 則一國的監(jiān)管規(guī)定在另一國境內(nèi)難以發(fā)揮作用[20] 。

因突發(fā)的“監(jiān)管約談”及科技金融監(jiān)管環(huán)境發(fā)生變化等重大事項(xiàng)?， 螞蟻集團(tuán)IPO被迫按下了暫停鍵。 良好的金融監(jiān)管環(huán)境是科技金融企業(yè)健康、有序發(fā)展的基礎(chǔ)保障。 “互聯(lián)網(wǎng)金融”的本質(zhì)仍沒有超越金融范疇， 金融監(jiān)管框架意在“投資者保護(hù)”[21] 。 金融科技面臨著金融與科技雙維度風(fēng)險(xiǎn)， 堅(jiān)持科技治理和法律治理相結(jié)合的監(jiān)管體系能及時(shí)、有效地應(yīng)對各類風(fēng)險(xiǎn)[22] 。 金融業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是螞蟻集團(tuán)當(dāng)前主要的風(fēng)險(xiǎn)來源， 金融業(yè)務(wù)會受到金融監(jiān)管環(huán)境變化的直接影響， 嚴(yán)格的監(jiān)管環(huán)境會促使螞蟻集團(tuán)調(diào)整原有的業(yè)務(wù)模式， 甚至限制部分業(yè)務(wù)的發(fā)展， 這將導(dǎo)致螞蟻集團(tuán)的估值產(chǎn)生重大修正。 以《網(wǎng)絡(luò)小貸辦法》為例， 螞蟻集團(tuán)的監(jiān)管環(huán)境將產(chǎn)生巨大變化：

1. 出資比例、融資規(guī)模。 《網(wǎng)絡(luò)小貸辦法》規(guī)定單筆聯(lián)合貸款網(wǎng)絡(luò)小貸公司的出資比例不得低于30%。 在此之前， 并未對經(jīng)營網(wǎng)絡(luò)小貸業(yè)務(wù)的小貸公司的最低出資比例作出限制， 這就促成螞蟻集團(tuán)的螞蟻小貸以360億元表內(nèi)貸款驅(qū)動(dòng)18000億元聯(lián)合貸款， 以1% ～ 2%出資比例撬動(dòng)的聯(lián)合貸款埋下了潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)。 調(diào)整過后， 螞蟻集團(tuán)面臨增加出資比例或者縮減融資規(guī)模的壓力。

2. 注冊地。 《網(wǎng)絡(luò)小貸辦法》規(guī)定經(jīng)營網(wǎng)絡(luò)小貸業(yè)務(wù)的公司所使用的互聯(lián)網(wǎng)平臺運(yùn)營注冊地和該小貸公司的注冊地要在同一省、自治區(qū)、直轄市行政區(qū)域內(nèi)。 在此之前， 鑒于不同省市的融資杠桿差異?， 螞蟻集團(tuán)選擇在重慶注冊小額貸款公司牌照， 然后通過互聯(lián)網(wǎng)在全國開展小貸業(yè)務(wù)， 嚴(yán)格來講這在其他省份屬于非法金融活動(dòng)， 不在監(jiān)管范疇之內(nèi)。 調(diào)整過后， 螞蟻集團(tuán)需要同步支付寶與兩家網(wǎng)絡(luò)小貸公司的注冊地， 遵循同一注冊地點(diǎn)的相關(guān)規(guī)定。

3. 貸款業(yè)務(wù)成本。 《網(wǎng)絡(luò)小貸辦法》對貸款金額和貸款用途作了進(jìn)一步限定。 限制自然人戶均貸款余額上限為30萬元或年收入的三分之一， 法人和其他組織及其關(guān)聯(lián)方貸款余額不超過100萬元; 要求網(wǎng)絡(luò)小貸公司明確約定并監(jiān)控貸款者的貸款用途， 而且貸款者獲得的貸款不能用于債券投資、股票投資、購房等。 這要求螞蟻集團(tuán)進(jìn)一步加強(qiáng)對貸款業(yè)務(wù)金額和后續(xù)用途的監(jiān)管， 增加了螞蟻集團(tuán)現(xiàn)有的貸款業(yè)務(wù)成本。

鑒于金融監(jiān)管環(huán)境變革對科技金融企業(yè)金融業(yè)務(wù)的直接影響， 我們有必要將金融監(jiān)管環(huán)境變化所形成的監(jiān)管指標(biāo)代入估值模型。

（二）螞蟻集團(tuán)估值模型風(fēng)險(xiǎn)要素的引入邏輯

1. 科技金融風(fēng)險(xiǎn)（TechFin Risk）。 互聯(lián)網(wǎng)平臺存款具有開放性、利率敏感性高、異地客戶為主、客戶粘性低、隨時(shí)支取等特征， 存款穩(wěn)定性遠(yuǎn)低于線下[20] 。 如前所述， 螞蟻集團(tuán)商業(yè)模式本質(zhì)上是以科技金融為主要特征的“金融創(chuàng)新”企業(yè)， 相較于傳統(tǒng)企業(yè)， 互聯(lián)網(wǎng)平臺的引入使得企業(yè)的微觀金融風(fēng)險(xiǎn)被進(jìn)一步放大， 此類新金融企業(yè)面臨更為嚴(yán)峻的金融風(fēng)險(xiǎn)。 具體來看： 第一， 流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。 螞蟻集團(tuán)通過大量表外融資的方式開展金融業(yè)務(wù)， 使得企業(yè)自身應(yīng)對不良貸款的流動(dòng)性能力受限。 第二， 客戶風(fēng)險(xiǎn)。 螞蟻集團(tuán)定位于年輕一代和優(yōu)質(zhì)長尾客戶， 而無論是年輕一代的超前消費(fèi)理念還是長尾客戶過度借款都會增加企業(yè)借貸的違約率， 從而對企業(yè)借貸、消費(fèi)等基礎(chǔ)金融業(yè)務(wù)產(chǎn)生影響。 第三， 信用風(fēng)險(xiǎn)。 在傳統(tǒng)金融企業(yè)中主要指一方違約所帶來的風(fēng)險(xiǎn)， 對于基于大數(shù)據(jù)的科技金融企業(yè)來說， 還包括因信用評估模型的數(shù)據(jù)質(zhì)量和完整性有限， 從而產(chǎn)生的數(shù)據(jù)誤用及數(shù)據(jù)泄露， 這將影響螞蟻集團(tuán)依賴客群信用業(yè)務(wù)的展開。

數(shù)字金融極大地改變著金融服務(wù)的提供方式和金融產(chǎn)業(yè)格局， 這些新型金融服務(wù)提供商必然會對金融穩(wěn)定產(chǎn)生影響[20] 。 同時(shí)， 這些金融服務(wù)商也會受到金融環(huán)境系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響， 系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)由多種內(nèi)外部因素引起， 會對企業(yè)所處的金融環(huán)境造成沖擊。 科技金融企業(yè)的高杠桿融資方式使行業(yè)中的風(fēng)險(xiǎn)快速集聚， 這種高杠桿的融資會產(chǎn)生極大的風(fēng)險(xiǎn)隱患， 一旦底層借款人發(fā)生違約， 則會誘發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。 因此， 對螞蟻集團(tuán)的估值不可避免地要考慮其微觀層面的金融風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)兩方面所帶來的影響， 并在其估值模型中體現(xiàn)出來。

2. 金融科技風(fēng)險(xiǎn)（FinTech Risk）。 金融科技風(fēng)險(xiǎn)是螞蟻集團(tuán)金融科技屬性特有的風(fēng)險(xiǎn)， 具體包括人工智能、風(fēng)險(xiǎn)管理、安全、區(qū)塊鏈、物聯(lián)網(wǎng)、計(jì)算及技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施等基礎(chǔ)技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)， 以及科技戰(zhàn)略布局拓展下的特定技術(shù)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)。 技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)會作用于企業(yè)技術(shù)平臺， 甚至作用于企業(yè)的商業(yè)模式。 螞蟻集團(tuán)的商業(yè)模式?jīng)Q定了其除了會受到行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、金融風(fēng)險(xiǎn)、監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)等市場風(fēng)險(xiǎn)的影響， 其潛在的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)也會影響企業(yè)依托技術(shù)平臺的相關(guān)業(yè)務(wù)的發(fā)展， 從而間接影響企業(yè)價(jià)值。 金融科技風(fēng)險(xiǎn)除了會影響螞蟻集團(tuán)自身的微貸、理財(cái)、支付、保險(xiǎn)四大科技金融業(yè)務(wù)， 還會影響到由螞蟻集團(tuán)提供金融科技服務(wù)的其他金融企業(yè)。 因此， 金融科技風(fēng)險(xiǎn)具有顯著的傳染性和放大效應(yīng)， 必須將其納入螞蟻集團(tuán)的估值框架。

（三）金融監(jiān)管變革背景下螞蟻集團(tuán)估值的構(gòu)成要素

金融監(jiān)管變革對螞蟻集團(tuán)的影響是全方位且持久的。 螞蟻集團(tuán)的估值基礎(chǔ)來源于基礎(chǔ)價(jià)值和溢出價(jià)值兩部分。 其中： 基礎(chǔ)價(jià)值由螞蟻集團(tuán)商業(yè)模式下的科技金融業(yè)態(tài)價(jià)值與金融科技業(yè)態(tài)價(jià)值兩部分構(gòu)成; 溢出價(jià)值側(cè)重于科技金融生態(tài)圈溢出效應(yīng)， 由企業(yè)整合能力、創(chuàng)新能力、匹配程度構(gòu)成。

1. 以商業(yè)模式為起點(diǎn)的基礎(chǔ)價(jià)值。 商業(yè)模式是螞蟻集團(tuán)價(jià)值創(chuàng)造邏輯的起點(diǎn)， 驅(qū)動(dòng)企業(yè)技術(shù)平臺和金融業(yè)態(tài)的建設(shè)。 商業(yè)模式創(chuàng)新可以通過降低交易成本和增加價(jià)值增長點(diǎn)來助力企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造[23] ， 互聯(lián)網(wǎng)金融商業(yè)模式的混業(yè)經(jīng)營特征不僅模糊了傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的邊界， 而且模糊了金融產(chǎn)品與服務(wù)的邊界， 在創(chuàng)新與改革傳統(tǒng)金融商業(yè)模式的基礎(chǔ)之上， 還帶來了范圍經(jīng)濟(jì)與規(guī)模效應(yīng)等優(yōu)勢[24] 。 結(jié)合螞蟻集團(tuán)擁有大量的用戶、客群、商業(yè)伙伴等特征， 已有學(xué)者先后提出了商業(yè)模式的概念模型[25，26] ， 本文考慮采用Osterwalder和Pigneur[25] 提出的九要素模型來衡量企業(yè)的商業(yè)模式， 具體包括核心能力、資源配置、價(jià)值主張、分銷渠道、目標(biāo)顧客、伙伴關(guān)系、客戶關(guān)系、成本結(jié)構(gòu)、盈利模式九個(gè)要素。

金融科技平臺是螞蟻集團(tuán)商業(yè)模式下金融業(yè)態(tài)的支持系統(tǒng)， 支持企業(yè)的金融產(chǎn)品、豐富企業(yè)的金融服務(wù)。 螞蟻集團(tuán)的科技屬性主要在于產(chǎn)品創(chuàng)新、技術(shù)升級所共同引發(fā)的未來科技變革。 鑒于螞蟻集團(tuán)不可忽視的未來科技變現(xiàn)價(jià)值， 應(yīng)在其估值模型中體現(xiàn)一定的科技附加價(jià)值。 企業(yè)科技屬性涉及活躍用戶數(shù)、數(shù)字化程度、交互程度、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、人才等多個(gè)要素， 尤其是活躍用戶數(shù)。 不同于邊際價(jià)值遞減的傳統(tǒng)行業(yè)， 互聯(lián)網(wǎng)環(huán)境下用戶數(shù)量的增加會帶動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值的提升， 互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值提升又會吸引更多用戶使用， 逐步形成良性循環(huán)[27] 。 螞蟻集團(tuán)目前的主要用戶包括交易平臺、商家、金融機(jī)構(gòu)合作伙伴（銀行、基金管理公司、保險(xiǎn)公司、證券公司及其他持牌金融機(jī)構(gòu)）、企業(yè)及機(jī)構(gòu)客戶等， 具有海量用戶支持和較高的用戶粘性。 此外， 人才也是金融科技企業(yè)的關(guān)鍵資源， 科技屬性下的人才是具有一定創(chuàng)新能力和創(chuàng)新精神、提供技術(shù)支持、承擔(dān)關(guān)鍵技術(shù)研發(fā)的企業(yè)人才。 截至2020年6月30日， 螞蟻集團(tuán)擁有16660名員工， 其中技術(shù)人員10646名， 占總員工的比例高達(dá)64%， 未來具有較高的人才價(jià)值轉(zhuǎn)換潛力。

2.以金融生態(tài)為前提的溢出價(jià)值。 金融生態(tài)是螞蟻集團(tuán)的主要價(jià)值創(chuàng)造來源。 受商業(yè)模式驅(qū)動(dòng)和技術(shù)平臺支持， 金融監(jiān)管變革下的金融生態(tài)主要是指企業(yè)當(dāng)前的支付、微貸、理財(cái)、保險(xiǎn)四大平臺業(yè)務(wù)。 “科技+金融”復(fù)合的金融生態(tài)催生了螞蟻集團(tuán)的溢出價(jià)值， 其中“科技+金融”是指基于原有商業(yè)模式的技術(shù)平臺和金融業(yè)態(tài)融合， 共同創(chuàng)造出企業(yè)的增量價(jià)值。 Moore[28] 從企業(yè)生態(tài)觀的視角出發(fā)， 認(rèn)為優(yōu)秀的商業(yè)模式可以類比為運(yùn)行良好的生物生態(tài)系統(tǒng)。

螞蟻集團(tuán)的金融生態(tài)指的是螞蟻集團(tuán)生態(tài)圈內(nèi)的金融“多物種”， 其招股說明書中顯示“支付寶App年度活躍用戶超10億人， 月度活躍商家超8000萬家， 月度活躍用戶達(dá)7.11億人， 數(shù)字金融年度活躍用戶達(dá)7.29億人， 金融機(jī)構(gòu)合作伙伴超2000家， 接受線上支付服務(wù)的國家和地區(qū)超200個(gè)”， 進(jìn)一步對豐富的金融“物種”進(jìn)行排列組合， 從而形成螞蟻集團(tuán)的溢出價(jià)值。 張忠壽、高鵬[29] 指出， 科技金融生態(tài)系統(tǒng)是一個(gè)不同“物種”間通過資源互補(bǔ)和互利合作實(shí)現(xiàn)協(xié)同創(chuàng)新的價(jià)值創(chuàng)造過程。 羅文波、陶媛婷[30] 提出， 可通過完善科技與金融信息共享平臺、創(chuàng)新貸款模式、打造科技金融生態(tài)圈、培育復(fù)合型科技金融人才、強(qiáng)化科技金融風(fēng)險(xiǎn)管理等， 實(shí)現(xiàn)科技金融與科技創(chuàng)新的深入?yún)f(xié)同。 螞蟻集團(tuán)科技金融企業(yè)的溢出價(jià)值主要在于企業(yè)的創(chuàng)新、整合和匹配所帶來的價(jià)值共創(chuàng)。 創(chuàng)新是指通過技術(shù)平臺創(chuàng)新來打造企業(yè)的新金融業(yè)態(tài)及新的商業(yè)布局， 從而在競爭中取得優(yōu)勢; 整合是指通過對用戶、平臺等各類資源的有效整合， 實(shí)現(xiàn)資源效用的最大化; 匹配是指企業(yè)的創(chuàng)新價(jià)值同企業(yè)商業(yè)模式的匹配。

綜上， 金融監(jiān)管變革背景下螞蟻集團(tuán)的基本估值邏輯如圖2所示。

基于前述估值邏輯， 本文擬初步構(gòu)建螞蟻集團(tuán)的估值模型， 這一估值模型的核心思想包括： 第一， 契合螞蟻集團(tuán)的商業(yè)模式本質(zhì); 第二， 合理估計(jì)金融監(jiān)管變革下科技金融風(fēng)險(xiǎn)和金融科技風(fēng)險(xiǎn)對企業(yè)基礎(chǔ)價(jià)值的影響; 第三， 充分體現(xiàn)螞蟻集團(tuán)互聯(lián)網(wǎng)金融生態(tài)所帶來的溢出價(jià)值。 螞蟻集團(tuán)初步估值模型如下：

其中： V表示企業(yè)價(jià)值; BP表示企業(yè)商業(yè)模式價(jià)值， 基于Osterwalder和Pigneur[25] 的九要素模型價(jià)值函數(shù)進(jìn)行計(jì)量; SupI、表示對企業(yè)的監(jiān)管強(qiáng)度， 該指標(biāo)值越大， 表明企業(yè)面臨的金融監(jiān)管環(huán)境越嚴(yán)格; FI表示企業(yè)科技金融業(yè)態(tài)的價(jià)值創(chuàng)造， 采用加權(quán)平均資本成本的兩階段模型進(jìn)行計(jì)量; R`FI表示企業(yè)的科技金融風(fēng)險(xiǎn); IT表示企業(yè)金融科技所帶來的價(jià)值創(chuàng)造， 依據(jù)梅特卡夫定律提出的國泰君安模型計(jì)量; R`IT表示企業(yè)的金融科技風(fēng)險(xiǎn); N1、N2分別表示企業(yè)科技金融業(yè)務(wù)模塊和金融科技業(yè)務(wù)模塊在產(chǎn)品市場中的同類競爭程度， 即企業(yè)占有壟斷優(yōu)勢， 系數(shù)值越小， 該模塊所帶來的價(jià)值越高; C表示企業(yè)在“金融+科技”下的生態(tài)協(xié)同效應(yīng)系數(shù)， 反映企業(yè)生態(tài)溢出價(jià)值占企業(yè)基礎(chǔ)價(jià)值的比例。 在上述模型中， FI和IT都需要細(xì)分具體的業(yè)務(wù)領(lǐng)域進(jìn)行計(jì)量。

在上述估值模型中， BP是關(guān)于企業(yè)商業(yè)模式九要素指標(biāo)的價(jià)值函數(shù)， 表達(dá)如下：

[BP=f核心能力、資源配置、價(jià)值主張、分銷渠道、目標(biāo)顧客、伙伴關(guān)系、客戶關(guān)系、成本結(jié)構(gòu)、盈利模式]

在上述估值模型中， 單項(xiàng)FI表示當(dāng)前某項(xiàng)科技金融業(yè)務(wù)的價(jià)值， 表達(dá)如下：

其中： FCFEt表示預(yù)期第t年的公司自由現(xiàn)金流; FCFEn+1表示預(yù)期第n+1年的公司自由現(xiàn)金流; WACC表示加權(quán)平均資本成本; g表示n年后穩(wěn)定的增長率。

在上述估值模型中， 單項(xiàng)IT表示當(dāng)前某項(xiàng)金融科技業(yè)務(wù)的價(jià)值， 表達(dá)如下：[ ]

[IT=K×P×N2R2]

其中： K指變現(xiàn)因子; R指節(jié)點(diǎn)的距離; N指用戶規(guī)模; P指溢價(jià)率系數(shù)。

在上述估值模型中， C是關(guān)于企業(yè)創(chuàng)新能力指標(biāo)、整合能力指標(biāo)、匹配程度指標(biāo)的價(jià)值函數(shù)， 表達(dá)如下：

不同于傳統(tǒng)的單一估值方式， 該估值模型是一個(gè)復(fù)合估值模型， 結(jié)合了不同屬性業(yè)務(wù)的估值方法， 其主要?jiǎng)?chuàng)新之處在于： 第一， 提出將科技金融業(yè)務(wù)與金融科技業(yè)務(wù)分離進(jìn)行估值; 第二， 將商業(yè)模式評價(jià)、科技金融風(fēng)險(xiǎn)與金融科技風(fēng)險(xiǎn)要素納入估值框架; 第三， 添加了企業(yè)金融生態(tài)的溢出價(jià)值。 鑒于部分指標(biāo)實(shí)際取值無法定量估算， 本模型僅為初步估值框架（邏輯）， 主要為此類企業(yè)提供估值思想與基本估值邏輯。 我們認(rèn)為， 螞蟻集團(tuán)等科技金融企業(yè)的出現(xiàn)可能會改變傳統(tǒng)的估值模型， 需要結(jié)合商業(yè)模式評價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)要素變化、業(yè)務(wù)屬性、生態(tài)溢出價(jià)值等內(nèi)容， 以適應(yīng)科技金融企業(yè)的價(jià)值計(jì)量需求。

四、結(jié)論與政策含義

螞蟻集團(tuán)的IPO歷程必將在我國資本市場留下深刻的印記。 鑒于螞蟻集團(tuán)“金融+科技”的復(fù)雜屬性， 對螞蟻集團(tuán)的估值首先必須厘清螞蟻集團(tuán)商業(yè)模式的本質(zhì)。 金融科技與科技金融是兩個(gè)模糊而未被清晰定義的概念， 在學(xué)術(shù)界與實(shí)務(wù)界被廣泛交替地使用。 對螞蟻集團(tuán)的現(xiàn)有估值是簡單參照科技企業(yè)進(jìn)行的， 該項(xiàng)IPO估值在不同類型的投資者、監(jiān)管者及其他利益相關(guān)者之間引發(fā)了極大的爭議， 長期來看， 扭曲的估值水平可能會給資本市場帶來不利的經(jīng)濟(jì)后果。

本文的研究表明， 螞蟻集團(tuán)并未顛覆現(xiàn)有金融體系的業(yè)務(wù)和功能范疇， 其當(dāng)前收入的主要來源并非金融科技服務(wù)， 其商業(yè)模式的本質(zhì)是科技驅(qū)動(dòng)的金融企業(yè)， 即應(yīng)以科技金融屬性為主、以金融科技屬性為輔。 換言之， 螞蟻集團(tuán)首先應(yīng)屬于金融企業(yè)， 但其金融服務(wù)供給模式和商業(yè)運(yùn)營模式又明顯有異于其他傳統(tǒng)金融企業(yè)， 主要表現(xiàn)在：第一， 螞蟻集團(tuán)的生態(tài)戰(zhàn)略或平臺戰(zhàn)略導(dǎo)致邊際成本遞減， 從而產(chǎn)生“長尾效應(yīng)”。 第二， 注重金融科技的能力輸出， 即通過對傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的互聯(lián)網(wǎng)等技術(shù)賦能創(chuàng)造收入。 第三， 表外數(shù)字資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)的盈利模型呈現(xiàn)出與傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)不一樣的特征。

傳統(tǒng)估值方法、對傳統(tǒng)方法的修正與組合抑或是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值方法都不能完全適用于類似于螞蟻集團(tuán)的企業(yè)的估值， 現(xiàn)有估值模型的直接運(yùn)用會產(chǎn)生諸多局限性及與螞蟻集團(tuán)的不匹配性。 為此， 本文初步構(gòu)建了螞蟻集團(tuán)的估值邏輯， 這一估值邏輯的核心要素包括： 第一， 契合螞蟻集團(tuán)的商業(yè)模式本質(zhì); 第二， 合理估計(jì)金融監(jiān)管變革下科技金融風(fēng)險(xiǎn)和金融科技風(fēng)險(xiǎn)對企業(yè)基礎(chǔ)價(jià)值的影響; 第三， 充分體現(xiàn)螞蟻集團(tuán)金融生態(tài)所帶來的溢出價(jià)值。 不同于傳統(tǒng)單一估值方式， 本文初步構(gòu)建的螞蟻集團(tuán)估值模型是一個(gè)復(fù)合估值模型， 結(jié)合了不同屬性業(yè)務(wù)的估值方法， 其主要?jiǎng)?chuàng)新之處在于： 第一， 提出將科技金融業(yè)務(wù)與金融科技業(yè)務(wù)分離進(jìn)行估值; 第二， 將商業(yè)模式評價(jià)、科技金融風(fēng)險(xiǎn)與金融科技風(fēng)險(xiǎn)要素納入估值框架; 第三， 添加了企業(yè)金融生態(tài)的溢出價(jià)值。

總體而言， 當(dāng)前我國資本市場對螞蟻集團(tuán)現(xiàn)有2.1萬億元的扭曲估值是由估值方法論缺陷和當(dāng)前我國資本市場總體倫理水平[31] 共同決定的： 前者可以解釋市場對“科技+金融”復(fù)雜屬性企業(yè)的價(jià)值認(rèn)知缺陷， 后者可以解釋螞蟻集團(tuán)扭曲估值背后所存在的一定程度的“有意視而不見”現(xiàn)象。 需要特別指出的是， 公司估值永遠(yuǎn)是一門“藝術(shù)”， 市場最終的估值水平由理性的估值邏輯和市場倫理水平共同決定， 資本市場中的估值倫理問題與理性的估值方法論同等重要。 因此， 資本市場利益相關(guān)者與監(jiān)管部門除了要關(guān)注估值邏輯， 更應(yīng)關(guān)注注冊制背景下具有復(fù)雜屬性與復(fù)雜業(yè)態(tài)的公司在估值過程中可能出現(xiàn)的由重大利益和信息不對稱驅(qū)動(dòng)的非倫理現(xiàn)象。 研究注冊制背景下“有效市場如何發(fā)現(xiàn)有效價(jià)格”的保障機(jī)制并杜絕潛在的估值非倫理行為成為一個(gè)新興的重大課題。

【 注 釋 】

① 在2020年7月20日螞蟻集團(tuán)宣布計(jì)劃在上交所和港交所同步發(fā)行上市的前一個(gè)月，支付寶母公司由“浙江螞蟻小微金融服務(wù)股份有限公司”更名為“螞蟻科技集團(tuán)股份有限公司”，以“科技集團(tuán)”替代“金融服務(wù)”，強(qiáng)調(diào)科技屬性的意味較為明顯。

② 2004年10月，美國《連線》雜志主編克里斯·安德森（Chris Anderson）在他的文章中第一次提出長尾理論，他認(rèn)為：商業(yè)和文化的未來不在熱門產(chǎn)品，不在傳統(tǒng)需求曲線的頭部，而在于需求曲線中那條無窮長的尾巴。長尾效應(yīng)的根本就是強(qiáng)調(diào)“個(gè)性化”“客戶力量”和“小利潤大市場”，也就是要賺很少的邊際利潤，但是要賺很大的總利潤（因?yàn)榭蛻魯?shù)量非常多），即將市場細(xì)分到很細(xì)很小的時(shí)候，就會發(fā)現(xiàn)這些細(xì)小市場的累計(jì)會帶來明顯的長尾效應(yīng)，也就是說，將所有非流行（主流）的市場累加起來就會形成一個(gè)比流行（主流）市場更大的市場。

③ 二八定律又名80/20定律、帕累托法則（Pareto's Principle），在傳統(tǒng)金融行業(yè)中指的是將重心放在中高端客戶，即以20%的客戶創(chuàng)造80%的利潤。

④ 也有批評的聲音指出，由于螞蟻集團(tuán)可以服務(wù)到傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)無法覆蓋的金融對象，其金融便捷性以及因金融便捷性導(dǎo)致的“議價(jià)能力”使其“普惠金融”衍變成“普貴金融”或者是“普而不惠”。以螞蟻集團(tuán)的花唄為例，其日利率為萬分之四左右，折合年利率為15%左右，而目前四大銀行一年以內(nèi)貸款利率為4.35%、一年以上五年以內(nèi)貸款利率為4.75%、五年以上貸款利率為4.9%。因此，與傳統(tǒng)銀行相比，螞蟻集團(tuán)貸款利率明顯過高，存在“高利貸”現(xiàn)象，再疊加其邊際成本趨于零的特征，螞蟻集團(tuán)的利潤表必然呈現(xiàn)出“暴利”特征，這將誘發(fā)對互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)貸平臺的反壟斷管制。但我們?nèi)匀幌嘈牛浵伡瘓F(tuán)的生態(tài)或平臺戰(zhàn)略使其具備“普惠”的能力，而最終是否“真實(shí)普惠”則取決于其在使命、盈利需求與商業(yè)倫理之間是否能實(shí)現(xiàn)恰當(dāng)?shù)钠胶狻?/p>

⑤ Block Chain（區(qū)塊鏈）、AI（人工智能）、Security（安全）、IoT（物聯(lián)網(wǎng)）和Cloud Computing（云計(jì)算）簡稱“BASIC”。

⑥ 螞蟻區(qū)塊鏈，融合了區(qū)塊鏈、AIOT、智能風(fēng)控等技術(shù)，在電子票據(jù)、物流運(yùn)輸、版權(quán)保護(hù)、跨區(qū)出行等眾多場景上都有運(yùn)用。

⑦ ABS（Asset-backed Securities）即資產(chǎn)證券化，是指以項(xiàng)目所屬的資產(chǎn)為支撐，以項(xiàng)目資產(chǎn)可以帶來的預(yù)期收益為保證，通過在資本市場發(fā)行債券來募集資金的一種項(xiàng)目融資方式。

⑧ 各期末公司平臺促成的消費(fèi)信貸或小微經(jīng)營者信貸余額，包括金融機(jī)構(gòu)合作伙伴（含網(wǎng)商銀行）和公司控股的金融機(jī)構(gòu)子公司的相應(yīng)信貸余額以及已完成證券化的信貸余額。

⑨ 資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)“發(fā)放貸款和墊款”項(xiàng)目的余額僅包括各期末公司通過合并范圍內(nèi)的子公司（主要為螞蟻商誠、螞蟻小微、商融保理）。

⑩ 兩家小貸公司分別指重慶市螞蟻商誠小額貸款有限公司及重慶市螞蟻小微小額貸款有限公司。

11 截至2020年6月30日，螞蟻集團(tuán)平臺促成的消費(fèi)信貸余額總計(jì)為320億元，其中98%的信貸余額由金融機(jī)構(gòu)合作伙伴實(shí)際進(jìn)行貸款發(fā)放。螞蟻集團(tuán)通過助貸、聯(lián)合貸款促成的消費(fèi)信貸，仍需要全面參與貸款審批、風(fēng)險(xiǎn)管理、支用及還款等流程，如果缺乏有效的金融監(jiān)管，同螞蟻集團(tuán)自身借貸一樣，助貸、聯(lián)合貸款也會產(chǎn)生過度借貸、重復(fù)授信、不當(dāng)催收、畸高利率等金融風(fēng)險(xiǎn)。

12 傳統(tǒng)估值中的成本法明顯不適用于具有大量表外資產(chǎn)的金融科技企業(yè)，會顯著低估金融科技企業(yè)的價(jià)值。

13 我們認(rèn)為，當(dāng)前我國資本市場對螞蟻集團(tuán)現(xiàn)有2.1萬億元的扭曲估值邏輯存在一定程度的“有意視而不見”，這一現(xiàn)象的產(chǎn)生及其解釋，在本質(zhì)上由當(dāng)前我國資本市場的總體倫理水平?jīng)Q定。

14 《關(guān)于暫緩螞蟻科技集團(tuán)股份有限公司科創(chuàng)板上市的決定》中稱：“近日，發(fā)生你公司實(shí)際控制人及董事長、總經(jīng)理被有關(guān)部門聯(lián)合進(jìn)行監(jiān)管約談，你公司也報(bào)告所處的金融科技監(jiān)管環(huán)境發(fā)生變化等重大事項(xiàng)。該重大事項(xiàng)可能導(dǎo)致你公司不符合發(fā)行上市條件或者信息披露要求……”

15 重慶市允許的融資杠桿為2.3倍，其他省市為0.5倍。

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