馬春愛(ài) 章蓉蓉 鐘睿思 柳楊

【摘 要】 在當(dāng)前全國(guó)力推企業(yè)創(chuàng)新的背景下，研究考察管理層是否會(huì)基于自利動(dòng)機(jī)而產(chǎn)生管理防御行為，進(jìn)而抑制企業(yè)創(chuàng)新投資具有現(xiàn)實(shí)意義。文章基于手工收集的A股上市公司管理防御數(shù)據(jù)，研究管理防御對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新投資的影響。實(shí)證結(jié)果顯示：管理防御與創(chuàng)新投資呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，管理防御是抑制企業(yè)創(chuàng)新投資能力的重要因素之一;分析師關(guān)注對(duì)于兩者關(guān)系具有顯著調(diào)節(jié)作用，可以緩解管理防御對(duì)創(chuàng)新投資的抑制作用;管理防御對(duì)于創(chuàng)新投資的影響具有明顯的“行業(yè)差異”效應(yīng)，相較于高新技術(shù)企業(yè)，非高新技術(shù)企業(yè)中管理防御對(duì)創(chuàng)新投資的影響更加顯著。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，未來(lái)的管理工作可以從健全管理層激勵(lì)方案和內(nèi)部控制制度、規(guī)范惡意收購(gòu)行為、構(gòu)建多維的外部監(jiān)督體系等角度出發(fā)，降低管理防御程度，推動(dòng)企業(yè)的創(chuàng)新投資。

【關(guān)鍵詞】 上市公司; 管理防御; 創(chuàng)新投資; G指數(shù); 金色降落傘

一、引言

黨的十九大報(bào)告指出：創(chuàng)新是引領(lǐng)發(fā)展的第一動(dòng)力，是建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系的戰(zhàn)略支撐。我國(guó)要瞄準(zhǔn)世界科技前沿，強(qiáng)化基礎(chǔ)研究，實(shí)現(xiàn)前瞻性基礎(chǔ)研究，引領(lǐng)性原創(chuàng)成果重大突破。創(chuàng)新能力不但是國(guó)家發(fā)展的關(guān)鍵動(dòng)力，更是企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的核心能力。隨著創(chuàng)新在企業(yè)內(nèi)部的作用逐步凸顯，大量學(xué)者圍繞企業(yè)創(chuàng)新投資的相關(guān)研究已經(jīng)展開(kāi)。當(dāng)前已有相關(guān)研究主要從政府財(cái)政政策以及公司治理機(jī)制兩方面考察創(chuàng)新投資的影響因素，少有學(xué)者考慮到信息不對(duì)稱情況下，管理層自利行為對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資的影響。

創(chuàng)新投資具有風(fēng)險(xiǎn)高、投入高、回報(bào)不確定且創(chuàng)新成果效用滯后的特點(diǎn)，對(duì)于管理層而言，創(chuàng)新投資可能導(dǎo)致失敗，或者即便成功，但無(wú)法在自己任期內(nèi)產(chǎn)生業(yè)績(jī)，都有可能影響自身職業(yè)生涯?？紤]到這些可能出現(xiàn)的情況，在全國(guó)上下萬(wàn)眾創(chuàng)新的背景下，管理層進(jìn)行創(chuàng)新投資決策時(shí)，是否會(huì)基于自利動(dòng)機(jī)而產(chǎn)生管理防御行為，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)放棄一些推動(dòng)創(chuàng)新投資的機(jī)會(huì)值得探討。本研究旨在回答以下問(wèn)題：管理防御是否對(duì)公司創(chuàng)新投資產(chǎn)生影響作用？如果是，管理防御是不是顯著抑制了企業(yè)的創(chuàng)新投資？哪些因素會(huì)對(duì)管理防御影響創(chuàng)新投資的作用產(chǎn)生影響？通過(guò)回答這些問(wèn)題，理清管理防御對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資的影響機(jī)制。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）管理防御對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資的影響作用

根據(jù)經(jīng)濟(jì)人假設(shè)，管理層往往更偏向于追求自身利益的最大化，這意味著管理層與公司股東的目標(biāo)可能存在一定偏差。與此同時(shí)，信息不對(duì)稱理論表明，管理層作為內(nèi)部人，掌握著企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的詳細(xì)信息，是信息優(yōu)勢(shì)方，股東則是信息劣勢(shì)方。管理層與股東之間的信息不對(duì)稱為管理層追求自身利益提供了方便。根據(jù)以往研究，管理層追求自身利益的手段往往體現(xiàn)在對(duì)公司財(cái)務(wù)政策的操控上，創(chuàng)新投資作為企業(yè)中的重要財(cái)務(wù)決策，同樣可能成為管理層為自身利益服務(wù)的工具。

根據(jù)管理防御理論，管理層為避免被接管或被解雇的威脅，會(huì)傾向于采取一些行動(dòng)維護(hù)自身的地位。盡管創(chuàng)新活動(dòng)已經(jīng)成為企業(yè)增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力和維持發(fā)展能力的關(guān)鍵所在，但如果管理層把企業(yè)大部分資源投入到研發(fā)創(chuàng)新中，那么短期內(nèi)企業(yè)支出可能會(huì)急劇上漲，同時(shí)由于創(chuàng)新成果效用的滯后性，往往無(wú)法在短期內(nèi)體現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)效益，兩方面的擠壓會(huì)造成企業(yè)利潤(rùn)下滑，對(duì)管理層的年度績(jī)效考評(píng)以及職業(yè)聲譽(yù)產(chǎn)生不利影響，管理層被接管或被解雇的風(fēng)險(xiǎn)增加。

已有研究也發(fā)現(xiàn)，部分體現(xiàn)管理防御程度的因素對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資存在影響作用：劉運(yùn)國(guó)等[1]利用多元回歸模型研究得出高管任期與研發(fā)投入之間呈顯著正相關(guān)關(guān)系。陶建宏等[2]在其研究中指出，高管規(guī)模、性別、教育背景及職業(yè)背景的異質(zhì)性與企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新能力呈正相關(guān)關(guān)系，高管平均年齡與企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新強(qiáng)度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。余恕蓮等[3]則發(fā)現(xiàn)，高新技術(shù)企業(yè)中高管的專業(yè)知識(shí)背景對(duì)研發(fā)投入起到一定的促進(jìn)作用。李秉祥等[4]研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)理管理防御與創(chuàng)新投資具有顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。Chakraborty et al.[5]從反收購(gòu)角度出發(fā)，將企業(yè)反收購(gòu)條款作為管理防御代理變量，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)反收購(gòu)策略與創(chuàng)新投入之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系存在于非高科技企業(yè)之中。

基于理論分析與已有研究成果，提出假設(shè)1。

H1：管理防御對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資具有抑制作用，管理防御程度越高，企業(yè)創(chuàng)新投資水平越低。

（二）分析師關(guān)注、管理防御與創(chuàng)新投資的關(guān)系

管理防御對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資的抑制作用，是代理問(wèn)題的具體體現(xiàn)。合理有效的公司治理機(jī)制能夠降低代理問(wèn)題，控制經(jīng)理人的低效戰(zhàn)略傾向[6]。在公司治理機(jī)制中，分析師作為資本市場(chǎng)的“信息供應(yīng)者”與“守護(hù)者”，通過(guò)剖析與挖掘上市公司信息，發(fā)布各類研究報(bào)告對(duì)上市公司實(shí)施外部治理功能[7]。分析師對(duì)公司的關(guān)注度越高，不僅有利于緩解信息不對(duì)稱問(wèn)題，而且會(huì)對(duì)公司管理層產(chǎn)生外部監(jiān)督壓力，有助于提升資本市場(chǎng)運(yùn)行效率，抑制管理層在創(chuàng)新投資方面的短期行為。

余明桂等[8]在其研究中詳細(xì)解釋了關(guān)于分析師關(guān)注與企業(yè)創(chuàng)新投資兩者關(guān)系的信息揭示假設(shè)。信息揭示假設(shè)指出，分析師對(duì)企業(yè)的關(guān)注可以有效揭示企業(yè)創(chuàng)新投資項(xiàng)目的價(jià)值，緩解管理層與股東間的信息不對(duì)稱程度，有助于管理層減少短期行為。他們通過(guò)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，分析師的關(guān)注程度與企業(yè)后期專利呈正相關(guān)關(guān)系，即分析師的關(guān)注有利于促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。戴國(guó)強(qiáng)等[9]研究分析師關(guān)注對(duì)公司投資決策的影響，發(fā)現(xiàn)分析師關(guān)注對(duì)上市公司的研發(fā)支出規(guī)模存在顯著的正向影響作用。以上學(xué)者的研究表明，分析師關(guān)注有助于減少管理層短期行為，促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新投資活動(dòng)。基于此，本文提出假設(shè)2。

H2：分析師關(guān)注有助于緩解管理防御對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資的抑制作用。

（三）企業(yè)類型、管理防御與創(chuàng)新投資的關(guān)系

以知識(shí)密集、高附加值為特征的高新技術(shù)企業(yè)的崛起，一定程度上加強(qiáng)了企業(yè)的委托代理問(wèn)題，這類企業(yè)出于保密性需要，通常不愿意披露創(chuàng)新項(xiàng)目的相關(guān)信息，經(jīng)營(yíng)透明度更低而可能導(dǎo)致更嚴(yán)重的信息不對(duì)稱問(wèn)題[10]，同時(shí)對(duì)于創(chuàng)新項(xiàng)目的價(jià)值判斷，也往往需要專有技術(shù)支持，非專業(yè)人員難以勝任，更容易產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。

但是，對(duì)于高新技術(shù)企業(yè)而言，創(chuàng)新是企業(yè)發(fā)展的根本動(dòng)力，創(chuàng)新投入及產(chǎn)出效率是決定企業(yè)生死存亡的根本問(wèn)題。一旦企業(yè)不復(fù)存在，管理層的利益將無(wú)從談起，換言之，管理層的切身利益依附于企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)。同時(shí)，由于創(chuàng)新活動(dòng)的重要性，高新技術(shù)企業(yè)獨(dú)立董事和外部分析師等具有監(jiān)督作用的群體將特別關(guān)注企業(yè)的創(chuàng)新投資行為，此時(shí)管理層考慮到自利行為被監(jiān)督機(jī)制察覺(jué)的可能性，為避免踏入“雷區(qū)”，從而影響自身的職業(yè)聲譽(yù)，管理層可能會(huì)減少創(chuàng)新投資方面的短期行為?；谝陨贤茢?，在高新技術(shù)企業(yè)中，管理防御對(duì)創(chuàng)新投資的影響作用應(yīng)該會(huì)有所減弱。而在非高新技術(shù)企業(yè)中，創(chuàng)新投資并非企業(yè)發(fā)展的核心要素，管理層在創(chuàng)新投資方面的可操縱空間較大，管理者防御對(duì)創(chuàng)新投資的影響相對(duì)而言可能更加顯著。

基于以上分析，本文提出假設(shè)3。

H3：相較于高新技術(shù)企業(yè)，非高新技術(shù)企業(yè)中，管理防御對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資的影響更加顯著。

三、變量設(shè)計(jì)、模型構(gòu)建、樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

（一）變量設(shè)計(jì)

1.因變量

本文采用企業(yè)研發(fā)支出與銷售收入的比例衡量創(chuàng)新投資，原因包括以下兩點(diǎn)：（1）選擇研發(fā)支出而非研發(fā)成果，首先是因?yàn)樯婕暗綄?duì)專利的價(jià)值估算問(wèn)題，各家企業(yè)研發(fā)成果價(jià)值難以通過(guò)設(shè)計(jì)統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行比較;其次，研發(fā)成果意味著研發(fā)投資已經(jīng)成功，包含在內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)因素已經(jīng)被剔除，無(wú)法體現(xiàn)出管理層出于風(fēng)險(xiǎn)考慮而進(jìn)行防御的心理。（2）選擇相對(duì)值而非絕對(duì)值?？紤]到各企業(yè)之間研發(fā)支出的可比性，使用相對(duì)值比較合適。

2.自變量

以往研究中，Iii et al.[11]、李秉祥等[12]從管理層自身特征方面設(shè)計(jì)管理防御指數(shù)，此外也有學(xué)者Bebchuk[13]、Chakraborty[5]考慮到外部因素，將公司章程中的反收購(gòu)策略作為管理防御指數(shù)的衡量指標(biāo)。而Meo et al.[14]從管理防御的基本理念出發(fā)，綜合考慮影響管理防御的內(nèi)外部因素設(shè)計(jì)了管理防御指數(shù)。本文對(duì)管理防御程度的衡量在借鑒Meo的方法基礎(chǔ)上，結(jié)合我國(guó)國(guó)情加以修正：設(shè)定CEO終身任職年限、G指數(shù)以及管理者持股水平三個(gè)虛擬變量考察管理防御，當(dāng)以上三個(gè)虛擬變量之和≥2時(shí)，將管理防御設(shè)為1，否則為0。管理防御（Mei）指數(shù)具體計(jì)算過(guò)程見(jiàn)表1。

3.調(diào)節(jié)變量

分析師關(guān)注（Ana）。本文借助謝震等[15]的方法，利用對(duì)上市公司進(jìn)行跟蹤分析的分析師人數(shù)衡量分析師關(guān)注。

4.控制變量

考慮影響企業(yè)創(chuàng)新投資的其他因素，本文參考林鐘高等[16]、陳豐等[17]、胡華夏等[18]、張振偉等[19]的研究，選取公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、盈利能力、稅收優(yōu)惠作為控制變量。

各變量具體定義見(jiàn)表2。

（二）模型構(gòu)建

本文建立兩個(gè)回歸模型分別用于對(duì)H1、H2和H3的檢驗(yàn)，為避免內(nèi)生性問(wèn)題，將管理防御指數(shù)（Mei）進(jìn)行滯后一期處理。另外，考慮到分析師關(guān)注、資產(chǎn)負(fù)債率、盈利能力和稅收優(yōu)惠等變量對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資的影響具有滯后性，模型構(gòu)建時(shí)同樣進(jìn)行滯后一期處理。

模型中各變量與表2一致，Ana_Meii，t-1表示分析師關(guān)注與管理防御指數(shù)的交乘項(xiàng)，εi，t表示隨機(jī)誤差項(xiàng)。

（三）樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2014—2019年我國(guó)A股上市公司為基本樣本，剔除ST、？觹ST、S？觹ST公司樣本數(shù)據(jù)、缺失數(shù)據(jù)以及異常值，為消除極端值影響，將所有連續(xù)變量按上下1%的原則進(jìn)行Winsorize極值處理。最終獲得16 428個(gè)有效樣本數(shù)據(jù)用于驗(yàn)證H1，15 699個(gè)樣本數(shù)據(jù)用于驗(yàn)證H2，16 174個(gè)數(shù)據(jù)用于驗(yàn)證H3。本文所有數(shù)據(jù)皆來(lái)自于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)以及CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

此外本文涉及各公司反收購(gòu)策略的數(shù)據(jù)，由于無(wú)法從數(shù)據(jù)庫(kù)中直接獲得，皆為手工搜集。數(shù)據(jù)搜集與處理程序如下：首先，從金融界網(wǎng)站下載所有A股上市公司個(gè)股資訊以及公司章程文件;其次，在文件中利用關(guān)鍵詞搜索反收購(gòu)策略;最后，形成反收購(gòu)策略的判斷。以交錯(cuò)董事會(huì)為例，在公司章程中查找關(guān)鍵詞“董事任期”，當(dāng)搜索到“董事會(huì)每年更換以及改選的董事人數(shù)不能超出董事會(huì)總體人數(shù)的五分之一”類似表述時(shí)，即可認(rèn)為該公司存在交錯(cuò)董事會(huì)反收購(gòu)策略。其他反收購(gòu)策略的具體搜集方法類同。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）核心變量分布特征

1.創(chuàng)新投資變量的分布特征

樣本公司創(chuàng)新投資均值為0.04，說(shuō)明總體創(chuàng)新水平不高。創(chuàng)新投資最小值為0，最大值為0.24，標(biāo)準(zhǔn)差為0.04，表明上市公司之間的創(chuàng)新投資水平參差不齊。

2.管理防御指數(shù)的分布特征

通過(guò)CEO終身任職年限、G指數(shù)以及管理層持股水平三個(gè)維度構(gòu)建管理防御指數(shù)，篩選出管理防御公司，其年度分布見(jiàn)表3。表3顯示2013—2017年存在管理防御現(xiàn)象的公司數(shù)量總體沒(méi)有太大波動(dòng)，呈緩慢上升趨勢(shì)，2018年存在管理防御現(xiàn)象的公司數(shù)量急劇下跌。從相對(duì)比例來(lái)看，存在管理防御現(xiàn)象的公司數(shù)占總體上市公司比例整體呈下降趨勢(shì)，由此說(shuō)明樣本公司管理者防御程度可能在公司內(nèi)、外部治理機(jī)制的作用下有所減輕。

在計(jì)算管理防御中，本文用到一個(gè)核心指標(biāo)G指數(shù)，G指數(shù)反映了管理層在應(yīng)對(duì)接管威脅時(shí)的反收購(gòu)策略運(yùn)用情況。圖1反映了樣本公司G指數(shù)的變動(dòng)趨勢(shì)，即反收購(gòu)策略的應(yīng)用在過(guò)去六年中呈緩慢上升趨勢(shì)，說(shuō)明相較于公司內(nèi)部威脅來(lái)說(shuō)，管理層更加防備來(lái)自外部的被接管威脅，因此更傾向于使用反收購(gòu)策略應(yīng)對(duì)來(lái)自其他公司的惡意并購(gòu)。

3.分析師關(guān)注變量的分布特征

樣本公司的分析師關(guān)注平均數(shù)為7.14，最小值為0，最大值為75，標(biāo)準(zhǔn)差高達(dá)9.06，說(shuō)明分析師對(duì)不同上市公司的關(guān)注度差異較大，市場(chǎng)上存在某些企業(yè)備受分析師追捧，某些企業(yè)卻無(wú)人問(wèn)津的狀態(tài)。

（二）變量相關(guān)性檢驗(yàn)

相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果顯示創(chuàng)新投資（R&D）與管理防御指數(shù)（Mei）在1%水平上顯著相關(guān)，兩者之間的系數(shù)為-0.2371，初步驗(yàn)證了H1。此外，創(chuàng)新投資（R&D）與公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、稅收優(yōu)惠（Erp）等控制變量同樣存在顯著的相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明本文控制變量選取較為合理。為檢驗(yàn)?zāi)Ｐ陀覀?cè)的各變量之間是否存在多重共線性問(wèn)題，本文使用方差膨脹因子進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果表明模型右側(cè)各變量的Vif值最大為1.06，遠(yuǎn)小于10，因此本文所選變量并不存在多重共線性問(wèn)題①。

（三）實(shí)證結(jié)果與分析

考慮到樣本數(shù)據(jù)為非平衡面板數(shù)據(jù)，首先進(jìn)行Hausman檢驗(yàn)，確定H1采用固定效應(yīng)模型，H2采用隨機(jī)效應(yīng)模型，H3采用固定效應(yīng)模型。利用Stata 13.0形成回歸結(jié)果見(jiàn)表4。

模型1回歸結(jié)果顯示，自變量管理防御指數(shù)（Mei）的系數(shù)為-0.0026，且在1%的水平上顯著。該結(jié)果表明管理防御水平對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資具有明顯的抑制作用，管理防御水平越高，創(chuàng)新投資力度越弱。H1得到進(jìn)一步驗(yàn)證。

模型2在模型1基礎(chǔ)上加入了分析師關(guān)注（Ana）、分析師關(guān)注與管理防御指數(shù)的交乘項(xiàng)（Ana_Mei），回歸結(jié)果顯示管理防御指數(shù)（Mei）的系數(shù)符號(hào)仍然顯著為負(fù)，但交乘項(xiàng)系數(shù)符號(hào)為正，且在10%的水平上顯著，表明分析師關(guān)注能夠在一定程度上削弱管理防御對(duì)于創(chuàng)新投資的抑制作用，該結(jié)果印證了H2。

為檢驗(yàn)管理防御與創(chuàng)新投資的關(guān)系在高新技術(shù)企業(yè)與非高新技術(shù)企業(yè)里的差異性，本文按照2016年修訂的《高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定管理辦法》，進(jìn)一步對(duì)樣本公司按照高新技術(shù)企業(yè)與非高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)行分組，利用模型1考察管理防御與創(chuàng)新投資的關(guān)系，結(jié)果顯示：在非高新技術(shù)企業(yè)中，管理防御（Mei）的系數(shù)為-0.0031，管理防御與創(chuàng)新投資呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且在1%的水平上顯著;而高新技術(shù)企業(yè)中，管理防御系數(shù)為-0.0022。這說(shuō)明相較于高新技術(shù)企業(yè)，非高新技術(shù)企業(yè)中，管理防御對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資的影響更加顯著，H3得到檢驗(yàn)。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

利用研發(fā)費(fèi)用與總資產(chǎn)之比重新衡量創(chuàng)新投資（R&D），分別檢驗(yàn)以上假設(shè)。所得結(jié)果如表5所示，該結(jié)果表明各假設(shè)中的變量關(guān)系是穩(wěn)定的。

五、研究結(jié)論與管理建議

（一）主要研究結(jié)論

本文采用2014—2019年我國(guó)A股上市公司數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了管理防御對(duì)創(chuàng)新投資的影響，主要研究結(jié)論如下：

我國(guó)具有管理防御現(xiàn)象的公司數(shù)量雖然在緩慢增長(zhǎng)，但是相對(duì)比例呈逐年下降狀態(tài)，這可能與近年來(lái)公司內(nèi)外部治理機(jī)制逐步健全有關(guān)。此外，G指數(shù)應(yīng)用的相對(duì)比例逐年提高，意味著與公司內(nèi)部相比，管理層更加防備來(lái)自公司外部的惡意收購(gòu)?fù){。

管理防御與企業(yè)創(chuàng)新投資能力顯著負(fù)相關(guān)，管理防御對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資具有抑制作用。適當(dāng)控制管理層的防御程度能夠促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新投資力度，有利于培養(yǎng)企業(yè)持續(xù)發(fā)展能力。

分析師關(guān)注能夠緩解管理防御對(duì)于創(chuàng)新投資的抑制作用。分析師自身具備高度的專業(yè)性知識(shí)儲(chǔ)備，并且有條件對(duì)所關(guān)注的企業(yè)進(jìn)行連續(xù)追蹤分析，因此分析師關(guān)注能夠起到一定的外部監(jiān)督作用，可以緩解管理防御對(duì)于創(chuàng)新投資的抑制作用。

管理防御對(duì)于創(chuàng)新投資的影響在高新技術(shù)企業(yè)與非高新技術(shù)企業(yè)中不同，具有明顯的“行業(yè)差異”效應(yīng)。高新技術(shù)企業(yè)中，創(chuàng)新投資是企業(yè)持續(xù)發(fā)展的必要條件，是企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的核心要素，管理層如果采取防御行為可能會(huì)侵害到其自身利益，與管理防御初衷相違背，因此管理層較少利用創(chuàng)新投資進(jìn)行管理防御。反之，在非高新技術(shù)企業(yè)中，則不存在這種顧慮，管理層更可能利用創(chuàng)新投資進(jìn)行管理防御，致使管理防御與創(chuàng)新投資之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系更顯著。

（二）管理建議

根據(jù)本文的研究發(fā)現(xiàn)，未來(lái)的管理工作可以從健全管理層激勵(lì)方案和內(nèi)部控制制度、規(guī)范惡意收購(gòu)活動(dòng)、構(gòu)建多維的外部監(jiān)督體系等角度出發(fā)，降低管理防御程度，推動(dòng)企業(yè)的創(chuàng)新投資。

管理防御是企業(yè)管理層進(jìn)行自我利益保護(hù)的手段，客觀上抑制了企業(yè)的創(chuàng)新投資，有效的管理手段應(yīng)側(cè)重通過(guò)控制管理層防御程度以降低管理防御對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資的抑制作用。一方面，公司應(yīng)不斷建立健全管理層激勵(lì)方案和內(nèi)部控制制度，盡可能綜合利用多種激勵(lì)手段，緩解管理層與股東之間的利益沖突，同時(shí)完善控制權(quán)的內(nèi)部配置，降低管理層進(jìn)行管理防御的主觀意愿和運(yùn)作空間;另一方面，要注意完善內(nèi)外部公司治理機(jī)制，規(guī)范市場(chǎng)上的惡意收購(gòu)活動(dòng)，防止管理層由于惡意收購(gòu)?fù){而采取過(guò)度管理防御行為。

充分利用市場(chǎng)的力量抑制管理防御對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資的反向影響作用，助推企業(yè)的創(chuàng)新投資行為。本文已經(jīng)證實(shí)分析師關(guān)注作為一種外部監(jiān)督力量，能夠在一定程度上緩解管理防御對(duì)于創(chuàng)新投資的抑制作用，應(yīng)重視發(fā)揮類似分析師的市場(chǎng)力量的作用，逐步構(gòu)建多維的外部監(jiān)督體系，打造外部監(jiān)督力量發(fā)揮作用的市場(chǎng)條件。

政府采取措施緩解管理防御，助推企業(yè)創(chuàng)新投資的措施應(yīng)注意行業(yè)恰適性。由于管理防御對(duì)于創(chuàng)新投資的影響作用在高新技術(shù)企業(yè)與非高新技術(shù)企業(yè)中存在明顯差異，政府應(yīng)采取措施將緩解管理防御的重點(diǎn)放在非高新技術(shù)企業(yè)上，這樣全國(guó)范圍企業(yè)創(chuàng)新投資的邊際效應(yīng)將會(huì)更高。同時(shí)，針對(duì)高新技術(shù)企業(yè)與非高新技術(shù)企業(yè)的措施應(yīng)區(qū)別考慮，分類設(shè)計(jì)。

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