季小立 金潔

【摘 要】 金融賦能推動制造業(yè)企業(yè)升級的機制之一是通過增加創(chuàng)新投入提升企業(yè)研發(fā)能力。文章以 2013—2018 年長三角制造業(yè)A股上市公司為樣本，研究制造企業(yè)金融化對創(chuàng)新投入的影響，并基于外部視角考察政府補助和市場競爭對企業(yè)金融化與創(chuàng)新投入關系的調(diào)節(jié)作用。研究結果表明：長三角制造企業(yè)金融化的擠出效應顯著，抑制企業(yè)的創(chuàng)新投入;政府補助與市場競爭削弱了企業(yè)金融化對創(chuàng)新投入的擠出效應。進一步研究發(fā)現(xiàn)政府補助的弱化效應在高新技術企業(yè)中表現(xiàn)得較為顯著，而市場競爭的抑制效應無論在高新技術企業(yè)還是非高新技術中均較為明顯。本研究為長三角制造業(yè)企業(yè)以制造與金融等服務功能疊加來加快產(chǎn)業(yè)升級，在促進企業(yè)金融投資和創(chuàng)新投資協(xié)調(diào)發(fā)展的同時防范金融風險提供實證參考。

【關鍵詞】 企業(yè)金融化; 長三角制造業(yè); 創(chuàng)新投入; 政府補助; 市場競爭

一、引言

隨著我國進入經(jīng)濟增長動力由“要素驅動”向“創(chuàng)新驅動”轉變的新時期，如何引導企業(yè)關注技術創(chuàng)新，促進實體經(jīng)濟發(fā)展是我國重點關注的問題。然而近年來制造業(yè)作為實體經(jīng)濟的代表面臨著主業(yè)利潤疲軟、產(chǎn)能過剩、技術創(chuàng)新能力不足等困境;在短期內(nèi)通過風險大、周期長、收益遲緩的技術創(chuàng)新很難扭轉局面。在實體制造業(yè)面臨投資回報率下滑的高風險下，企業(yè)為使金融服務于制造業(yè)，紛紛改變資金流向將大量資金從產(chǎn)業(yè)資本中抽離投入到收益高、周期短、流動性強、交易成本低的金融市場獲取高額收益。制造業(yè)轉向虛擬經(jīng)濟，并逐漸增加金融資產(chǎn)的配置，使得以房地產(chǎn)為主導的金融市場呈現(xiàn)逆周期上揚的趨勢，加速了制造企業(yè)金融化的形成。

但是企業(yè)金融化的產(chǎn)生容易給實體經(jīng)濟的發(fā)展帶來很大的不確定因素，大量資金流入金融市場，將使企業(yè)投資偏離主營業(yè)務，導致企業(yè)創(chuàng)新投資的意愿低迷;實體經(jīng)濟疲軟、虛擬經(jīng)濟膨脹不利于我國經(jīng)濟和金融的協(xié)調(diào)發(fā)展。黨的十九大報告指出：“要深化金融風險體制改革，增強金融服務實體經(jīng)濟的能力”，為使經(jīng)濟保持高質量發(fā)展，要健全和完善金融體系，促進具有創(chuàng)新動力的企業(yè)健康發(fā)展。政府補助作為產(chǎn)業(yè)政策的重要手段之一是否能夠激勵企業(yè)的創(chuàng)新投入，市場環(huán)境作為企業(yè)生存和發(fā)展的外部力量是否會影響企業(yè)金融化與創(chuàng)新投入的關系，是大多學者較為關注的問題。鑒于此，本文考慮到經(jīng)濟發(fā)展動能必須要有牽頭企業(yè)的引領，選擇了發(fā)展較快的長三角地區(qū)，以2013—2018年長三角制造業(yè)A股上市公司為樣本，結合實證探討以下三個問題：（1）長三角制造企業(yè)的金融化行為將如何影響企業(yè)對于創(chuàng)新的投入。（2）政府補助和市場競爭是否會影響企業(yè)金融化與創(chuàng)新投入的關系。（3）行業(yè)技術差異會對企業(yè)金融化與創(chuàng)新投入產(chǎn)生怎樣的影響。

二、文獻綜述

創(chuàng)新是企業(yè)發(fā)展的內(nèi)部驅動力，歷來受到學者們的廣泛關注。目前學者們已從產(chǎn)業(yè)政策、融資約束、企業(yè)規(guī)模、市場環(huán)境、企業(yè)的內(nèi)部治理等方面探究其對企業(yè)創(chuàng)新的影響。但在制造業(yè)市場需求日益飽和、產(chǎn)能過剩矛盾突出、投資利潤空間日趨狹窄的形勢下，金融業(yè)呈現(xiàn)良好的發(fā)展態(tài)勢。學者們逐漸對企業(yè)資源配置傾向金融投資這一趨勢產(chǎn)生興趣。楊箏等[1]的研究表明企業(yè)配置交易性金融資產(chǎn)的動因是為緩解外部融資約束，減弱企業(yè)投資現(xiàn)金的敏感度，繼而增強研發(fā)投入的可持續(xù)性。謝家智等[2]認為，驅使制造業(yè)進行金融化的原因在于：（1）制造業(yè)發(fā)展環(huán)境惡化，創(chuàng)新能力與創(chuàng)新意愿不足;（2）金融投資活動擴大導致投資收益虛高;（3）機構投資者的短視行為。許罡等[3]認為，金融行業(yè)的超額利潤遠高于企業(yè)自身經(jīng)營利潤是促使企業(yè)進行金融投資的重要原因。

當前文獻對企業(yè)金融化的研究大多從微觀層面出發(fā)。劉貫春[4]的研究表明，企業(yè)金融資產(chǎn)的配置可以應對現(xiàn)金流風險、緩解融資約束帶來的高昂成本，而金融資產(chǎn)獲得的高額收益可以反哺企業(yè)的創(chuàng)新活動。亞琨等[5]的研究表明，企業(yè)配置金融資產(chǎn)主要通過增加企業(yè)承擔的風險及盈余管理程度而負向擠出創(chuàng)新投資，而且經(jīng)濟政策不確定性在市場競爭程度低和非高新技術企業(yè)中對二者之間的抑制作用更為顯著。蔡宗朝等[6]認為，企業(yè)金融化主要通過降低企業(yè)研發(fā)投入強度和擾動財務穩(wěn)定進而抑制企業(yè)的技術創(chuàng)新活動。趙立韋等[7]以高新技術企業(yè)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)金融化對技術創(chuàng)新的抑制作用在非國有、高盈利、高成長性企業(yè)中更顯著。但也有學者指出，實體企業(yè)金融化的擠出效應存在拐點，當金融化程度超過23%時，表現(xiàn)為促進效應[8]。

綜上可知，學者們對企業(yè)金融化產(chǎn)生的經(jīng)濟后果尚未得出一致結論，并且企業(yè)金融化的創(chuàng)新投入效應是否會受政府補助以及市場競爭的干預鮮有學者涉及。本文可能的貢獻在于：（1）從制造企業(yè)金融化的現(xiàn)象闡述其對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響，為長三角制造業(yè)完善投資結構，提高研發(fā)創(chuàng)新水平，防范金融風險提供參考。（2）基于外部視角試圖拓展以往研究，將政府補助與市場競爭納入企業(yè)金融化與創(chuàng)新投入的相關研究，探討其調(diào)節(jié)效應以及在行業(yè)技術差異中的影響。

三、理論分析與研究假設

（一）企業(yè)金融化的創(chuàng)新投入效應

既有理論和研究表明，企業(yè)金融化對創(chuàng)新投入的影響主要表現(xiàn)為兩種：一是蓄水池效應，二是擠出效應。創(chuàng)新是使企業(yè)保持競爭優(yōu)勢、實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的動力。但是由于其具有高風險、周期長、成本高和投資收益滯后的特點，使得企業(yè)的創(chuàng)新活動常面臨著融資約束的困境。劉貫春[4]認為，企業(yè)可憑借金融資產(chǎn)變現(xiàn)能力強和交易成本低的特點進行預防性儲蓄分散資金鏈斷裂帶來的風險，緩解企業(yè)融資約束的困境。短期金融資產(chǎn)可作為現(xiàn)金資產(chǎn)的替代品，必要時可將其出售彌補資金短缺的壓力，提高資金利用率，為創(chuàng)新活動提供資金支持;長期金融資產(chǎn)可以反哺企業(yè)的創(chuàng)新活動。因此在市場低迷和主業(yè)利潤日益下降的形勢下，企業(yè)投資金融可以增加短期盈利，發(fā)揮金融資產(chǎn)的蓄水池效應。

金融資產(chǎn)配置在發(fā)揮蓄水池效應的同時也會存在擠出效應。近年來實體制造業(yè)在原材料價格、人工成本方面的優(yōu)勢已不復存在，面臨著投資回報率下滑的風險，而以房地產(chǎn)為主導的金融業(yè)卻呈現(xiàn)良好的發(fā)展趨勢。當企業(yè)在商品市場的投資回報無法獲得預期收益時，在逐利動機的驅使下將會加強投資金融的意愿，選擇收益高、交易成本低、發(fā)展勢頭好的金融業(yè)獲取可觀收益。由資源配置理論可知，企業(yè)將過多精力和資源投入資本市場，將會弱化對主營業(yè)務的投入，侵占原本用于創(chuàng)新的資源，擠壓企業(yè)的創(chuàng)新投資。而且現(xiàn)代企業(yè)管理實行高管薪酬激勵機制，使得管理者薪酬與企業(yè)短期股票價格表現(xiàn)掛鉤，而管理者本身又對企業(yè)投資具有很大的自由裁量權。這種情況下，管理者更多的是考慮自身利益，企業(yè)金融化可增加管理者的收益。此外股東與管理者之間存在代理問題，二者的利益沖突使得企業(yè)必須在短期金融資產(chǎn)收益與長期發(fā)展中做出選擇。鑒于創(chuàng)新風險大、周期長、成本高和投資收益滯后的特點，若投資失敗將直接影響管理者的收益[5]。杜勇等[9]認為，企業(yè)對金融資產(chǎn)投資失敗的容忍度高于創(chuàng)新投資，金融投資一旦失敗可將原因歸咎于市場風險等外部因素。因此金融資產(chǎn)較高的回報率和較強的適用性會激發(fā)管理者的短視行為，降低企業(yè)的危機感和競爭性，忽視對企業(yè)長期發(fā)展有利的研發(fā)投資活動，削弱創(chuàng)新的動力?；谝陨戏治霰疚奶岢黾僭O1。

H1：企業(yè)金融化的擠出效應占主導作用，即金融化將抑制企業(yè)的創(chuàng)新投入。

（二）政府補助對企業(yè)金融化與創(chuàng)新投入的影響

當前我國經(jīng)濟正處于下行期，制造業(yè)投資金融渠道的比例大幅度上升而投資實體經(jīng)濟的意愿低迷，虛擬經(jīng)濟的“熱”與實體經(jīng)濟的“冷”成為當前最為突出的結構性問題[10]。為適應我國經(jīng)濟發(fā)展，政府會對企業(yè)創(chuàng)新給予資助，抑制金融市場膨脹，減緩經(jīng)濟“脫實向虛”的趨勢。本文認為政府補助會削弱企業(yè)金融化對創(chuàng)新投資的負面影響。首先，政府補助可以緩解企業(yè)創(chuàng)新資金不足的困境。企業(yè)創(chuàng)新所需資金源于內(nèi)部和外部的融資，但是創(chuàng)新所具備的特性導致其內(nèi)部融資往往受到眾多不可控因素的影響，此時企業(yè)更希望通過外部資金的支持來開展創(chuàng)新活動。但是創(chuàng)新活動所涉及的信息屬于商業(yè)機密，無法向大眾披露創(chuàng)新活動項目的細節(jié)。外部投資者因缺乏專業(yè)知識而又與企業(yè)之間存在信息不對稱，無法及時有效地了解創(chuàng)新活動的細節(jié)，因此其很難評估創(chuàng)新項目的預期回報。政府為企業(yè)創(chuàng)新提供資助，可以給企業(yè)帶來直接或間接的收益，緩解企業(yè)創(chuàng)新過程中的外部融資約束問題。其次，政府補助代表一定程度的政策扶持導向，不僅可以向外界表達政府對企業(yè)的認可，還能提高企業(yè)的知名度與美譽度。政府補助作為企業(yè)創(chuàng)新的重要支持力量，還可向企業(yè)傳遞其投資是有價值的信號;降低企業(yè)研發(fā)的商業(yè)風險以及未來需求市場的不穩(wěn)定性，提高預期收益率。再次，政府通過財稅政策、創(chuàng)新資助的方式給予企業(yè)創(chuàng)新支出補貼可以縮小企業(yè)創(chuàng)新收益與社會投資收益的差距，彌補技術創(chuàng)新市場失靈的現(xiàn)象。然而還有一些學者對政府補助與企業(yè)創(chuàng)新的關系持有不同的觀點。黎文靖等[11]認為，企業(yè)為了緩解自身的資金壓力，獲得政府持續(xù)性的產(chǎn)業(yè)支持，可能會進行策略式的創(chuàng)新，一味追求創(chuàng)新的“數(shù)量”和“速度”。企業(yè)為了迎合政府的政策而申請研發(fā)補貼的行為，獲得補助后可能并不會進行實質性的創(chuàng)新，反而將資金投入到其他生產(chǎn)經(jīng)營領域，從而間接擠出了企業(yè)的創(chuàng)新投入。但是結合我國的具體環(huán)境，本文認為政府補助對企業(yè)創(chuàng)新的正向影響占主導作用?；谝陨戏治?，本文提出假設2。

H2：政府補助對企業(yè)金融化與創(chuàng)新投入的關系起調(diào)節(jié)作用，減弱企業(yè)金融化對創(chuàng)新投入的負面影響。

（三）市場競爭對企業(yè)金融化與創(chuàng)新投入的影響

創(chuàng)新是以競爭為核心的市場經(jīng)濟制度的基本特征[12]，企業(yè)金融資產(chǎn)配置與創(chuàng)新投入的關系受其所面臨外部市場競爭程度的影響。企業(yè)如何憑借技術和創(chuàng)新優(yōu)勢成為行業(yè)的領跑者，取決于前期對創(chuàng)新的投入。創(chuàng)新雖能為企業(yè)長遠發(fā)展帶來巨大的經(jīng)濟收益，但其所具有周期冗長、高風險以及研發(fā)結果不確定的特征會使管理者在創(chuàng)新決策時考慮多方面的因素;市場環(huán)境作為企業(yè)生存和發(fā)展的外部力量，是管理者在進行創(chuàng)新決策時需要考慮的重要因素之一。簡澤等[13]的研究表明，市場競爭的破壞性會推動市場份額由低技術企業(yè)向高技術企業(yè)轉移。夏清華等[14]認為，高新技術企業(yè)所面臨的市場競爭對創(chuàng)新投入的影響是非線性關系，在形態(tài)上呈現(xiàn)倒U型。目前學術界關于市場競爭對企業(yè)創(chuàng)新的影響并未得出一致的結論，但隨著我國專利保護制度的健全，創(chuàng)新仍然是驅動企業(yè)保持核心競爭力的重要力量。因此，本文認為市場競爭能夠緩解企業(yè)金融化對創(chuàng)新投入的擠出效應。

首先，市場競爭的破壞性會引發(fā)企業(yè)的“優(yōu)勝劣汰”效應，市場競爭愈激烈，企業(yè)面臨淘汰的風險越大。隨著消費者需求的日益多樣化和個性化，創(chuàng)新較少、盈利能力惡化的企業(yè)會逐漸喪失市場競爭力。企業(yè)為避免被淘汰的風險，將會加大研發(fā)投入以占據(jù)市場優(yōu)勢，創(chuàng)造更具差異化的產(chǎn)品適應市場的變化[15]。其次，外部市場競爭的壓力可以緩解信息不對稱和委托代理關系導致的沖突，促使企業(yè)進行技術更新，努力在競爭中得以生存[16]。再次，市場競爭激烈的環(huán)境市場透明度高可迫使企業(yè)披露更多信息，替代股東對管理者的監(jiān)督職能并可對其投資行為進行約束，在一定程度上弱化管理者偏好金融投資的短視行為。管理者為規(guī)避由于自身經(jīng)營不善而使企業(yè)喪失競爭力所帶來的破產(chǎn)和被免職的風險，將會從長遠的角度制定企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略。管理者將會在金融投資與實體投資之間做出理性的選擇，憑借研發(fā)更具差異化的產(chǎn)品以及成本領先優(yōu)勢給企業(yè)帶來豐厚收益，削弱金融化對企業(yè)創(chuàng)新投資的負面影響。最后，市場競爭可以抑制管理者通過持有高收益的金融資產(chǎn)牟取私利而實現(xiàn)利潤轉移的動機，迫使其專注于主營業(yè)務的經(jīng)營，通過提升企業(yè)業(yè)績提高自身收益[17]?；谝陨戏治觯疚奶岢黾僭O3。

H3：市場競爭促進企業(yè)創(chuàng)新，并會減弱企業(yè)金融化的擠出效應。

四、模型設定與研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2013—2018年長三角制造業(yè)A股上市公司為樣本，為保證數(shù)據(jù)的有效性，對其做如下處理：（1）剔除2013—2018年ST、？觹ST的上市企業(yè)。（2）剔除未披露研發(fā)數(shù)據(jù)的企業(yè)。（3）剔除企業(yè)基礎數(shù)據(jù)缺失的觀測值。（4）剔除在2013—2018年上市的企業(yè)。樣本數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，采用Stata 12.0軟件對數(shù)據(jù)進行處理。

（二）變量定義

1.因變量：創(chuàng)新投入。本文采用劉婧等[18]的方法衡量企業(yè)的研發(fā)投入水平——企業(yè)當年研發(fā)投入的自然對數(shù)。

2.自變量：企業(yè)金融化。本文借鑒Orhangazi[19]、Demir[20]的方法，采用非貨幣金融資產(chǎn)與總資產(chǎn)之比衡量企業(yè)金融化程度。非貨幣金融資產(chǎn)包括交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資、長期股權投資、投資性房地產(chǎn)。

3.調(diào)節(jié)變量：政府補助、市場競爭。本文參考楊國超等[21]的做法衡量政府補助的程度——企業(yè)年報披露的營業(yè)外收入中政府補助的自然對數(shù)。借鑒夏清華等[14]的方法使用企業(yè)銷售費用與營業(yè)收入的比值作為衡量市場競爭的代理變量，該指標越大代表企業(yè)所面臨的市場競爭越激烈。

4.控制變量：通過現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模、經(jīng)營業(yè)績、企業(yè)資本結構、資本密集度以及企業(yè)年齡會對企業(yè)的創(chuàng)新投入產(chǎn)生影響，為了排除其對研究對象的干擾，本文將其作為控制變量。

各變量定義見表1。

（三）計量模型設定

為檢驗制造企業(yè)金融化的創(chuàng)新投入效應，本文使用面板數(shù)據(jù)固定效應進行回歸分析。具體模型如下：

其中，R&D為企業(yè)的創(chuàng)新投入，F(xiàn)in代表企業(yè)金融化，Sub代表政府補助，Com代表市場競爭，Contr代表控制變量，？著代表隨機誤差項。模型1用來檢驗制造企業(yè)金融化對創(chuàng)新投入的影響，模型2和模型3用來檢驗H2、H3，若模型2與模型3的估計值顯著為正或負，則代表政府補助或市場競爭對企業(yè)金融化與企業(yè)創(chuàng)新投入的關系起調(diào)節(jié)作用。模型2與模型3中若β3與β1的符號一致，則說明調(diào)節(jié)變量加重了企業(yè)金融化對創(chuàng)新的影響，如果符號相反，則說明調(diào)節(jié)變量削弱了企業(yè)金融化對企業(yè)創(chuàng)新的影響。

五、實證結果及分析

（一）變量的描述性統(tǒng)計

由表2的描述性統(tǒng)計顯示，企業(yè)研發(fā)投入的均值為17.910，最小值為11.313，最大值為21.391，表明不同企業(yè)對創(chuàng)新的投入存在一定差異。企業(yè)金融化的均值為5.386，最小值為0，最大值為57.701，最小值和最大值相差較大，表明長三角制造企業(yè)金融化的水平存在較大的差異。政府補助的變化范圍為7.824到19.877，均值為16.311，表明長三角制造業(yè)獲得政府對創(chuàng)新的補助表現(xiàn)出差異性。市場競爭的最小值為0.173，最大值為55.626，可看出企業(yè)面臨著不同程度的市場競爭。

（二）回歸結果分析

為了排除內(nèi)生性問題，本文采用面板數(shù)據(jù)固定效應估計金融化對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響，以及政府補助和市場競爭對二者關系的調(diào)節(jié)效應。表3中的回歸（1）主要檢驗企業(yè)規(guī)模、經(jīng)營業(yè)績、企業(yè)資本結構、資本密集度和企業(yè)年齡是否會對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生影響，結果表明：企業(yè)規(guī)模（β=0.839，p<0.001）、企業(yè)經(jīng)營業(yè)績（β=0.764，p<0.001）、資本密集度（β=0.340，p<0.1）、企業(yè)年齡（β=0.0416，p<0.001）對企業(yè)的創(chuàng)新投入產(chǎn)生顯著的正向影響，這表明企業(yè)規(guī)模越大、經(jīng)營業(yè)績越好、資本越密集以及成立年限越久的企業(yè)對創(chuàng)新投入的力度越大。而企業(yè)的資本結構（β=-0.305，p<0.05）對創(chuàng)新產(chǎn)生了抑制效應，阻礙了企業(yè)對創(chuàng)新的投入。此外，這五個控制變量的回歸結果較穩(wěn)健，無論是顯著性還是其符號，回歸（2）—回歸（6）都與回歸（1）的結果一致。

表3中的回歸（2）用來檢驗制造企業(yè)金融化的創(chuàng)新投入效應，由回歸結果可知，F(xiàn)in的系數(shù)顯著為負（β=-0.0108，p<0.001），說明長三角制造企業(yè)金融化的擠出效應占主導作用。在經(jīng)濟增長速度放緩、新舊動能轉換、宏觀經(jīng)濟波動的背景下，企業(yè)都在敏銳地捕捉市場的動態(tài)。大量產(chǎn)業(yè)資本涌入金融和房地產(chǎn)帶來高額的收益，致使企業(yè)投資決策者出現(xiàn)短視行為，在金融資本市場中迷失自我，意識不到科技創(chuàng)新對自身發(fā)展的積極影響，在短期內(nèi)尋求利益最大化，減少對于創(chuàng)新的投資。因此企業(yè)的金融化行為抑制了企業(yè)對于創(chuàng)新的投入，本文的H1成立?；貧w（3）與回歸（4）的結果表明政府補助（β=0.054，p<0.001）和市場競爭（β=0.0118，p<0.001）均能促進企業(yè)的創(chuàng)新投資，驗證了本文的假設?；貧w（5）和回歸（6）表示加入政府補助和市場競爭后，二者對企業(yè)金融化與創(chuàng)新投入的調(diào)節(jié)效應。回歸（5）的結果顯示企業(yè)金融化與政府補助交乘項的系數(shù)在1%的水平顯著為正（β=0.0077，p=0.001），這表明政府補助減弱了企業(yè)金融化對創(chuàng)新投入的擠出效應，因此本文的H2成立。從回歸（5）中可以看出企業(yè)金融化與市場競爭交乘項的系數(shù)在1%的水平顯著為正（β=0.0012，p=0.001），表明市場競爭對企業(yè)金融化與企業(yè)創(chuàng)新投資具有調(diào)節(jié)作用，削弱了企業(yè)金融化對創(chuàng)新投資的抑制作用，本文的H3成立。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為了使研究結果更具穩(wěn)健性和可靠性，本文借鑒晉盛武等[22]的研究方法將研發(fā)支出占營業(yè)收入的比重作為創(chuàng)新投入的替代變量。由表4的回歸（1）可看出企業(yè)金融化對創(chuàng)新投入的影響仍然顯著為負，回歸結果仍然支持H1。為了進一步驗證政府補助與市場競爭的調(diào)節(jié)作用，本文更換了變量的測量方式，借鑒夏清華等[14]將企業(yè)所獲得的政府補助總額與營業(yè)收入的比重替代政府補助的程度，孫瑞等[23]將市場占有率（企業(yè)主營業(yè)務收入占行業(yè)主營業(yè)務收入的比重）作為市場競爭的替代變量，按照上述方法重新進行回歸，結果仍然支持H2、H3，說明本文的研究結果具有穩(wěn)健性。

六、進一步研究

為了進一步檢驗行業(yè)技術差異是否會對企業(yè)金融化與創(chuàng)新投資產(chǎn)生影響，本文參考周雪峰等[24]的做法將通用設備、專用設備、交通運輸設備、電氣機械及器材、計算機及其他電子設備、通信設備、儀器儀表及文化辦公機械行業(yè)界定為高新技術產(chǎn)業(yè)，將長三角制造業(yè)A股上市公司分為高新技術企業(yè)和非高新技術企業(yè)。由表5的回歸結果可看出非高新技術企業(yè)中，F(xiàn)in的系數(shù)為-0.0136并在1%的水平顯著，F(xiàn)in×Sub的系數(shù)為0.0023，但不顯著。高新技術企業(yè)中，F(xiàn)in的系數(shù)為-0.0067但不顯著，F(xiàn)in×Sub的系數(shù)為0.0148，在1%的水平顯著;而Fin×Com的系數(shù)無論在高新技術企業(yè)還是非高新技術企業(yè)都顯著為正。

由此可看出行業(yè)技術差異影響企業(yè)金融化的創(chuàng)新投入效應。出現(xiàn)此結果的原因可能在于：高新技術企業(yè)屬于技術密集型行業(yè)，技術更新?lián)Q代快，對創(chuàng)新的需求相對來說較大，再加上其本身就擁有技術、員工等優(yōu)勢條件，有利于企業(yè)創(chuàng)新活動的開展。即使在虛擬經(jīng)濟繁榮的情況下，也不會輕易減少企業(yè)對于技術創(chuàng)新的投入而把大量資金投入到金融與房地產(chǎn)上。對于高新技術企業(yè)來講，跨行套利的機會成本大，配置金融資產(chǎn)只是盈余管理，研發(fā)投入才是硬性要求[8]。政府出臺對企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新補貼的政策，高新技術企業(yè)相對于非高新技術企業(yè)更能響應政府的政策，其生存和發(fā)展依賴于技術創(chuàng)新，因此在高新技術企業(yè)中政府補助削弱企業(yè)金融化的擠出效應會更明顯。而市場競爭作為企業(yè)生存和發(fā)展的外部力量，是威脅企業(yè)生存迫使其進行創(chuàng)新的推動力。無論是高新技術企業(yè)還是非高新技術企業(yè)，為了生存和發(fā)展都會進行技術革新獲得市場優(yōu)勢，因此市場競爭會減弱企業(yè)金融化對創(chuàng)新投入的負面影響。

七、研究結論與啟示

本文選擇2013—2018年長三角制造業(yè)A股上市公司作為研究樣本，并引入政府補助與市場競爭作為調(diào)節(jié)變量，分析了長三角制造企業(yè)金融化對研發(fā)投入的影響。經(jīng)檢驗后，本文得出的主要結論如下：（1）企業(yè)金融化的擠出效應占主導，說明長三角區(qū)域內(nèi)制造企業(yè)的金融化行為在一定程度上抑制了企業(yè)的創(chuàng)新投入。（2）政府補助與市場競爭抑制了企業(yè)金融化對創(chuàng)新投入的擠出效應。（3）企業(yè)金融化的擠出效應存在行業(yè)技術差異，企業(yè)金融化的擠出效應在非高新技術企業(yè)中的表現(xiàn)較為顯著。政府補助的弱化效應在高新技術企業(yè)中的表現(xiàn)較為顯著，而市場競爭無論在高新技術企業(yè)還是非高新技術中，均會弱化企業(yè)金融化對創(chuàng)新投入的負面影響。

雖然目前我國制造業(yè)還未出現(xiàn)過度金融化的現(xiàn)象，但是隨著企業(yè)配置金融資產(chǎn)的增加會抑制企業(yè)對于研發(fā)的投入甚至會削弱主營業(yè)務的投資，過度金融化的風險會越來越大，為了防止我國經(jīng)濟出現(xiàn)空心化，本文提出的政策建議如下：（1）國家要完善金融體系，強化金融監(jiān)管。防止企業(yè)將研發(fā)資金過度流向金融市場，引導金融回歸本真，促使金融資源服務實體經(jīng)濟而不是替代實體經(jīng)濟。（2）政府除了通過財稅政策刺激企業(yè)加大研發(fā)投入，還應加強對非高新技術企業(yè)創(chuàng)新投資的政策引導，充分釋放補助對創(chuàng)新的積極效應，有針對性地刺激企業(yè)創(chuàng)新。（3）完善市場競爭機制、構建公平競爭體系、實施產(chǎn)權保護政策，確保企業(yè)外部環(huán)境更加有助于創(chuàng)新型企業(yè)維持競爭優(yōu)勢，促進非創(chuàng)新型企業(yè)為維持市場份額而加大創(chuàng)新力度，實現(xiàn)轉型升級。

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