啟凡

近一段時間，原奶價格持續(xù)上漲成為了眾人關注的焦點。券商發(fā)布的研報顯示，伊利股份（600887.SH）、蒙牛乳業(yè)（02319.HK）兩家行業(yè)頭部企業(yè)已在2020年12月底對旗下基礎白奶進行提價，提價幅度在3%-5%之間。2020年三季度以來，國內原奶價格一路回升。

農業(yè)部數(shù)據(jù)顯示，2020年9月第一周，內蒙、河北等10個奶牛主產省份生鮮乳平均價格為3.82元/千克，同比上漲3.5%;2021年1月第一周，10個奶牛主產省份生鮮乳平均價格為4.22元/千克，同比上漲10.2%。四個月期間，生鮮乳均價累計漲幅達10.47%，接近2014年4.27元/千克的歷史峰值。

需求端穩(wěn)步增長

資料顯示，原奶主要包括生鮮乳與大包粉。生鮮乳指未經殺菌、均質等工藝處理的原奶，主要由國內牧場供給;大包粉由鮮奶經過消毒、脫水、噴霧干燥后制成，使用時可按比例還原成生鮮乳，適合長期運輸與保存，多由國外供給。

原奶的特點比較特殊。原奶只能保存1-2天，保質期比新鮮蔬菜還短。原奶如果不盡快送到加工廠進行加工，細菌會讓原奶很快變質。原奶若加工為常溫奶，可以保存6個月，如果加工為低溫奶，保質期最多只有十幾天。如果要長期保存，必須噴成奶粉或制成奶酪。

中國乳制品消費結構特殊，以液態(tài)奶為主，固體消費（如奶酪、黃油等）比重低。而在歐美等發(fā)達國家，干乳制品和液態(tài)奶的比重為7：3，在中國是3：7。液態(tài)奶保質期短，因此供需的風吹草動造成的波動更大。液態(tài)乳產品是中國乳制品行業(yè)中最受消費者歡迎的產品，在目前中國乳制品市場占有率超過50%。液態(tài)奶是由健康奶牛所產的鮮乳汁，經有效的加熱殺菌方處理后分裝出售的飲用牛乳。根據(jù)國際乳業(yè)聯(lián)合會（IDF）的定義，液體奶（液態(tài)奶）是巴氏殺菌乳、滅菌乳和酸乳三類乳制品的總稱。

中國牛奶市場，常溫奶、低溫奶、酸奶是以國產品牌為主導。根據(jù)《中國奶業(yè)統(tǒng)計摘要（2018）》數(shù)據(jù)，中國液態(tài)乳產量由2009年的1642萬噸增長至2017年的2692萬噸，年復合增長率為6.4%。液態(tài)奶穩(wěn)居乳制品行業(yè)第一大品類。奶粉除了飛鶴以外，基本上是外國品牌占主導，而飛鶴有自己的牧場，自己研制奶粉。所以，中國的原奶大部分都會加工成常溫奶、低溫奶或酸奶，這意味著中國奶牛絕大部分的供給都用在了常溫奶、低溫奶或酸奶等中國主導的品類市場。

以蒙牛的特侖蘇為例，2012-2019年，其銷售額由50億元增長至170億元;其他產品也同樣如此，2019年伊利純甄銷售額為120億元，伊利的金典也破百億元。

牛奶產品的特點是剛需，是人們每天都要飲用的產品。由于單價較低，所以受經濟的波動較小。據(jù)前瞻產業(yè)研究院的數(shù)據(jù)，2014-2019年，中國低溫鮮奶的零售額由221億元增長至343億元，年均復合增速為9.2%;同期，液體奶整體零售規(guī)模的年均復合增速為4.2%。

圖：中國原奶價格波動的四個階段

資料來源：Wind，方正證券研究所

根據(jù)《中國奶業(yè)統(tǒng)計摘要（2018）》的數(shù)據(jù)，2009年至2018年，中國人均液態(tài)乳消費量從8.8千克增長到23.6千克，近十年年復合增長率達11.6%。從需求端來看，如不經歷重大事件，中國牛奶的消費量是相對穩(wěn)定的，牛奶的需求量長期是穩(wěn)步增長的。

目前，中國乳制品消費量仍然處于低水平。根據(jù)美國農業(yè)部數(shù)據(jù)，中國液態(tài)奶消費量僅占全球消費量的8%，是美國的56%、歐盟的44%，遠低于英美等西方發(fā)達國家。

從人均牛奶消費來看，目前中國人均牛奶消費量約32.66千克，世界人均牛奶消費量約90千克，中國約占其1/3;而飲食習慣較為類似的日本，其人均牛奶消費量約72.66千克，中國不及其1/2。從這個數(shù)據(jù)來看，中國牛奶消費量長期是上升趨勢的。

供應偏緊將持續(xù)

自2008年三聚氰胺事件爆發(fā)，中國乳制品行業(yè)遭遇嚴重的信任危機，再加上金融危機，下游乳制品消費疲軟，原奶價格從2008年開始進入下降通道。生鮮乳供過于求，迫使奶農紛紛賣牛宰牛，原奶供給逐漸收縮，價格一路下跌，直至跌到2009年2.3元左右的低位。此后，隨著國內經濟回暖、大眾對國產乳制品的信心逐漸修復，需求開始慢慢回升。

從2009年8月開始，牛奶價格開啟了上漲趨勢，從2009年8月的2.3元/千克，上漲到2014年3月的4.27元/千克。由于價格的不斷走高，奶牛存欄量大幅提升，從2009年1260萬頭上升到2014年的1460萬頭，達到當時的歷史最高水平，存欄量大不斷提升也讓牛奶產量不斷增加。

2009年，中國的牛奶產量為3518萬噸，2014年牛奶產量3725萬噸，在存欄量和產量不斷提升的背景下，價格的調整也隨之到來，原奶價格從2014年3月的4.27元，一路下降到2018年8月的3.3元。這四年的原奶價格下降，讓中國奶牛的存欄量不斷下降。

數(shù)據(jù)顯示，中國奶牛存欄量從2015年高點的1507萬頭降至2018年的1034萬頭，降幅達到31%。自2015年以來，不少小型養(yǎng)殖戶就因價格低迷而陷入虧損，存欄量300頭以下的牧場大量退出。從2018年開始，環(huán)保治理的趨緊又加速了供給端的收縮，這導致2018年的存欄量降至1034萬頭，與2015年相比，降幅高達31%。

但同期2015-2018年，牛奶的價格穩(wěn)定在3.3元左右，在存欄量大幅下降的時候，原奶價格并沒有出現(xiàn)下降，原因是同期牛奶單產量的大幅提升。2015年，中國牛奶產量為3180萬噸，2018年為3075萬噸，產量僅下降3%。

牛奶單產量的大幅提升已成為出欄量下降最重要的因素之一。2015年，中國奶牛的單產量為5.5噸，2018年提升到7.4噸。從提升幅度來看，牛奶單產量還有不小的空間，有機構預測，2025年中國奶牛單產平均水平有望突破9噸。奶牛的單產的快速提升，讓奶牛的存欄量不斷下降。

在需求每年穩(wěn)定增長的大背景下，2018年奶牛存欄量的大幅下降以及原奶產量的下降為原奶價格的上漲提供了充足的動力，這也使得原奶價格在2018年8月開啟了新一輪的上漲周期。

從供應端的角度來看，原奶短期內大幅增加是很難的。牛犢從出生到產奶，需要等待兩年時間。據(jù)USDA報告，2020-2021年中國奶牛養(yǎng)殖業(yè)出現(xiàn)補欄，但每年新增僅5萬頭。雖然單產量在不斷提升，但畢竟奶牛的存欄量才是基礎。

從存欄量的角度來看，奶牛養(yǎng)殖在不斷集中。2007-2018年，中國奶牛養(yǎng)殖場的數(shù)量從267萬戶減少到66萬戶，下降了近75%。2016年至2018年間，下降幅度尤為明顯，養(yǎng)殖場數(shù)量下降了近50%。中國規(guī)模奶牛養(yǎng)殖場TMR普及率的比例從2008年的30%上升至2018年的超過90%。

據(jù)不完全統(tǒng)計，僅2020年，乳制品行業(yè)合計發(fā)生12起奶源地并購。其中，與伊利股份、蒙牛乳業(yè)的相關并購共計9起，占比達四分之三。截至目前，伊利股份、蒙牛乳業(yè)均在國內擁有三家規(guī)?；翀?，合計奶牛存欄分別為35萬頭和40萬頭。

此外，區(qū)域性乳企也加大了對奶源地的投入。2019年以來，新乳業(yè)（002946.SZ）先后收購夏進與福州澳牛，同時入股現(xiàn)代牧業(yè)（1117.HK）;光明乳業(yè)（600597.SH）收購輝山乳業(yè)，并在寧夏建設奶產業(yè)種養(yǎng)加全產業(yè)鏈項目;中國飛鶴（6186.HK）也在2020年收購原生態(tài)牧業(yè)71%股權。

存欄量規(guī)模的集中有利于保持原奶產量的穩(wěn)定，從而使得價格更加穩(wěn)定，但這無法改變短期供應偏緊的趨勢。從短期來看，中國原奶供給偏緊的狀態(tài)將會持續(xù)。

從上圖可以看出，2008-2019年，原奶價格波動區(qū)間為2.3-4.3元，原奶價格波動趨勢為4-5年一個周期。從2009年8月的2.3元，到2014年3月4.2元，4年7個月完成一個上漲周期;從2014年4月的最高4.2元下降到2018年8月的3.3元，時間為4年4個月。

2018年7月，原奶開啟了新一波的價格上漲，截至目前僅持續(xù)了2年5個月。2021年1月第一周，10個奶牛主產省份生鮮乳平均價格為4.22元/千克，已接近2014年4.27元/千克的歷史峰值。從周期的角度來看，原奶的上漲趨勢遠未結束，此次上漲創(chuàng)新高指日可待。