陳果

資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率將成為理解和把握“制造業(yè)回歸”的重要切入口。

展望2021年，“制造業(yè)回歸”是全年核心主線，其表象就是制造業(yè)投資增速的趨勢(shì)回升，其依據(jù)就是制造業(yè)群體資產(chǎn)負(fù)債表的進(jìn)一步顯著修復(fù)，其本質(zhì)就是在高質(zhì)量發(fā)展背景下資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率將迎來(lái)趨勢(shì)性回升。2021年，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率將成為理解和把握“制造業(yè)回歸”的重要切入口，是2021年A股基本面（ROE）最為確定性的支撐力量。

從內(nèi)部因素來(lái)看，當(dāng)前制造業(yè)投資修復(fù)最大的推動(dòng)因素在于產(chǎn)能利用率提升+盈利向好的雙組合。從外部因素來(lái)看，全球經(jīng)濟(jì)共振復(fù)蘇是最大驅(qū)動(dòng)。相比于過(guò)去幾年，制造業(yè)處于近十年以來(lái)最好的內(nèi)外部環(huán)境，結(jié)合當(dāng)前總供給端的政策呵護(hù)與金融讓利依然存在，2021年“制造業(yè)回歸”將是極大概率事件。

觀察2004年至今制造業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的走勢(shì)，可以收獲的啟示是：短期面臨需求沖擊時(shí)，由于總資產(chǎn)調(diào)整需通過(guò)長(zhǎng)時(shí)間的投資積累（或折舊）實(shí)現(xiàn)，銷售收入調(diào)整快于總資產(chǎn)，所以資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率會(huì)跟隨經(jīng)濟(jì)沖擊體現(xiàn)一定的周期性。這點(diǎn)在2016年之前表現(xiàn)得尤為明顯。但是在2016年之后，隨著結(jié)構(gòu)性供給側(cè)改革的深化推進(jìn)，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升已逐步從需求驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)為供給側(cè)自發(fā)驅(qū)動(dòng)，與需求的波動(dòng)相關(guān)性開始減弱，供給端的作用開始增強(qiáng)。

伴隨著2021年“制造業(yè)回歸”，其投資增速趨勢(shì)性回升的過(guò)程中A股制造業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有望迎來(lái)持續(xù)性回升。其中，此輪疫情帶來(lái)的部分中小企業(yè)出清與對(duì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的強(qiáng)烈訴求，使得供需缺口擴(kuò)大，有望在2021年顯著提升制造企業(yè)的產(chǎn)能利用率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，這與2016-2017年的邏輯有些相似，也與高質(zhì)量發(fā)展階段的特征更一致。需要客觀承認(rèn)的是，我國(guó)經(jīng)濟(jì)在需求端拉動(dòng)下2021年較為確定性的大幅回升是總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率非常重要的支撐，這點(diǎn)主要體現(xiàn)在2021年A股制造業(yè)將進(jìn)入一個(gè)較為持續(xù)的補(bǔ)庫(kù)周期。當(dāng)企業(yè)步入被動(dòng)去庫(kù)-主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)過(guò)程時(shí)，由于需求端增速快于生產(chǎn)端，存貨周轉(zhuǎn)率將呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，并通過(guò)存貨周轉(zhuǎn)率上升帶動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升。

在高質(zhì)量發(fā)展階段，對(duì)于質(zhì)量的要求大于規(guī)模和速度，更加強(qiáng)調(diào)的是總資產(chǎn)管理的效率與效益。因此，高質(zhì)量發(fā)展階段制造業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)的本質(zhì)不在于借助杠桿的力量實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的快速擴(kuò)張，而在于資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的提升。同時(shí)，短期需求波動(dòng)這類周期性因素對(duì)于制造業(yè)企業(yè)生產(chǎn)效益的影響將不斷下降，企業(yè)將強(qiáng)化對(duì)各類資源配置的把控能力和科技創(chuàng)新，更加關(guān)注作為內(nèi)生驅(qū)動(dòng)力的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。

從目前來(lái)看，PPI的持續(xù)轉(zhuǎn)好，需求的進(jìn)一步回升，疊加中大型企業(yè)產(chǎn)能利用率的提升，將從需求和供給兩端同時(shí)促進(jìn)上市公司進(jìn)一步提升生產(chǎn)效率，加快存貨生產(chǎn)至收入端的傳導(dǎo)速度。相比于整體工業(yè)企業(yè)，上市公司有望更快調(diào)整生產(chǎn)節(jié)奏和庫(kù)存水平，更早踏入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)周期，從而帶動(dòng)2021年的存貨周轉(zhuǎn)率回升。

目前，工業(yè)企業(yè)庫(kù)存在需求的帶動(dòng)下正逐步去化，被動(dòng)去庫(kù)階段在疫情影響下被拉長(zhǎng)，預(yù)計(jì)將于2021年上半年完成被動(dòng)去庫(kù)到主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)的轉(zhuǎn)化。此外，2021年全球經(jīng)濟(jì)共振式復(fù)蘇，海外制造業(yè)補(bǔ)庫(kù)需求強(qiáng)烈，也將在一定程度上加速國(guó)內(nèi)工業(yè)企業(yè)庫(kù)存去化及后續(xù)補(bǔ)庫(kù)需求。

綜上，2021年資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率提升主要來(lái)自于兩個(gè)驅(qū)動(dòng)力：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局帶動(dòng)產(chǎn)能利用率提升和供需缺口帶動(dòng)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存周期開啟，分別對(duì)應(yīng)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率的上行。建議重點(diǎn)關(guān)注：軍工（航空裝備、航天裝備）、電子（半導(dǎo)體設(shè)備、消費(fèi)電子設(shè)備）、電氣設(shè)備（儲(chǔ)能、輸變電設(shè)備、電力電子及自動(dòng)化），同時(shí)關(guān)注化工（鈦白粉、有機(jī)硅）、 計(jì)算機(jī)（專用計(jì)算機(jī)設(shè)備）、 有色（銅、鋁）、建材（玻纖、水泥）、家電（廚電）、資源品（煤炭、長(zhǎng)材）、醫(yī)藥（化學(xué)原料藥）。