胡然

2016 年5 月29 日，大成西黃河大橋?qū)ｍ椯Y產(chǎn)管理計劃的優(yōu)先級產(chǎn)品“14 益優(yōu)02”按照計劃本該兌付，但卻一直未發(fā)布兌換公告，成為我國資產(chǎn)證券化市場發(fā)展史上首支違約的資產(chǎn)支持證券。2020 年新《證券法》將資產(chǎn)支持證券視為“準證券”納入《證券法》的管理范圍，但是關于該證券產(chǎn)品的發(fā)行和管理僅有原則性規(guī)定。目前對于以收費權(quán)作為基礎資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品，除了證監(jiān)會出臺的《基礎設施類資產(chǎn)支持證券掛牌條件確認指南》以及發(fā)改委和證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布有關PPP 項目的《發(fā)改投資[2016]2698 號文》之外無專門規(guī)章制度規(guī)定。學界基本上認可該類產(chǎn)品的存在和作用，但研究主要圍繞產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)完善、風險規(guī)避，很少涉及收費權(quán)作為基礎資產(chǎn)的合理性問題。本文將從資產(chǎn)證券化的目的、要素分析入手，提出收費權(quán)作為基礎資產(chǎn)的不合理之處。

一、收費權(quán)類證券化產(chǎn)品的目的

（一）資產(chǎn)證券化的目的

在證券化市場形成初期，為解決銀行流動性不足的問題，1970 年美國政府國民抵押協(xié)會首次發(fā)行了以住房抵押貸款為擔保的抵押擔保債券，開創(chuàng)了證券化的先河。1987 年英國為解決因住房抵押貸款的快速增長導致金融市場資金緊缺，首次發(fā)行了住房抵押貸款支持債券。日本的證券化發(fā)展開始于20 實際末亞洲金融危機爆發(fā)后，其目的也是解決金融市場資金短缺問題。綜合美、歐、日三國資產(chǎn)證券化發(fā)展的起源可以發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)證券化產(chǎn)生初衷是解決金融市場流動性問題。隨著市場的發(fā)展，風險轉(zhuǎn)移、價格發(fā)現(xiàn)也成為資產(chǎn)證券化促進金融市場發(fā)展的主要功能。

風險轉(zhuǎn)移方面，美國在經(jīng)歷了1970 年代末的儲貸危機后，為了規(guī)避資本充足率監(jiān)管要求和優(yōu)化資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，銀行等金融機構(gòu)機構(gòu)將基礎資產(chǎn)從住房抵押貸款擴展至其他金融資產(chǎn)，比如金融機構(gòu)利用資產(chǎn)證券化將應收帳款（法律上稱為債權(quán)）移出資產(chǎn)負債表，轉(zhuǎn)移債務人不償還風險，提升機構(gòu)對資產(chǎn)負債的管理能力［1］。通過資產(chǎn)證券化，原資產(chǎn)持有者可以將資產(chǎn)的風險轉(zhuǎn)移給愿意承擔風險的人。

價格發(fā)現(xiàn)方面，第一，資產(chǎn)證券化能夠?qū)o法衡量價值的長周期性資產(chǎn)（即缺乏流動性的資產(chǎn)）在短期內(nèi)看到其價值的波動，使其更具有投資性。第二，資產(chǎn)證券化能夠使資產(chǎn)未來的不確定性反應在資產(chǎn)價格上，未來收益率是否有風險，以及未來的宏觀趨勢、產(chǎn)業(yè)邏輯都可以在證券化資產(chǎn)的價值中隨時進行估值［2］。

值得注意的是，在證券化市場發(fā)展的過程中曾出現(xiàn)過因“目的異化”導致金融危機的情況——1990 年次貸危機以及2008 年次貸危機。在這兩場危機中，資產(chǎn)證券化完全背離了創(chuàng)立初衷，將套利作為了主要目的，最終導致整個市場規(guī)模萎縮。由此可見，設計目的是金融產(chǎn)品存在是否合理的根本。

（二）收費權(quán)類證券化產(chǎn)品的目的

對于諸如以過路費、門票、供熱供水收費等收益作為基礎資產(chǎn)的收費權(quán)類證券化產(chǎn)品的目的，首先可以排除其風險轉(zhuǎn)移功能。過路費、門票等屬于當場交易模式，債權(quán)債務關系在駕駛員或用戶付費時即刻消滅；供熱供水行業(yè)存在用戶不交或遲交費用的情況，但同時也設有一定期限內(nèi)未繳費則斷供的及時止損機制，因此對于原權(quán)益人來說并無任何值得一提的風險。事實上，與其說收費權(quán)類證券化產(chǎn)品所產(chǎn)生的風險是原權(quán)益人本身面臨的風險，不如說是未來收益可能因為種種原因驟減而無法償還投資人的違約風險。比如在大成西黃河大橋?qū)ｍ椯Y管計劃違約中，因為煤炭行業(yè)不景氣，使得作為煤炭產(chǎn)區(qū)對外輸出的交通要道——大成西黃河大橋無法獲得足夠的通行費用，導致現(xiàn)金流的斷裂。一般說來，能夠引起該種“大崩盤”的概率比較小，現(xiàn)金流在正常情況下還是比較穩(wěn)定的。

其次在價格發(fā)現(xiàn)方面，過路費、門票、供熱供水收費的年收益主要取決于價格與人流量。過路費價格的影響因素主要取決于地區(qū)和國家經(jīng)濟、交通線路數(shù)量、地方政府、季節(jié)天氣或節(jié)假日、路政養(yǎng)護管理［3］，這些因素的變動不大，過路費價格也就趨于穩(wěn)定。通常過路費的高低與流量多少成反比，尤其是在節(jié)假日期間，因此一般情況下通行流量也較為穩(wěn)定；供熱供水價格更加穩(wěn)定，其主要由政府部門進行調(diào)控，且涉及到居民基本生活，因此基本不變，用戶數(shù)量的增減幅度也較小；景區(qū)門票的影響因素主要包括景區(qū)環(huán)境改善、吸引物的多元化發(fā)展、旅游品類增加、經(jīng)濟形態(tài)變化、景區(qū)運營模式、國民消費能力和消費傾向等［4］，但從2015 年-2017年三年國內(nèi)景區(qū)門票平均價格的數(shù)據(jù)上看，并無較大的波動，且年收入也呈緩慢增長態(tài)勢（如下圖）。綜上，收費權(quán)類證券化產(chǎn)品價格發(fā)現(xiàn)的作用并不大。

（圖一）

最后，在融資作用方面，由于財政預算自2011 年開始逐漸下降，加上近年來經(jīng)濟下滑、銀行信貸增速放緩等宏觀背景，基礎設施領域的企業(yè)越來越傾向于選擇資產(chǎn)證券化的方式進行融資。收益權(quán)類證券化產(chǎn)品具有融資的目的，但其是否具備資產(chǎn)證券化的要素，符合融資產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)要求？

二、收費權(quán)類資產(chǎn)證券化要素分析——以華夏幸福固安PPP 項目供熱收費收益權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃為例

（一）資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的要素

資產(chǎn)證券化產(chǎn)生于金融市場，遵從金融市場的規(guī)律。金融市場是金融活動通過對“信用”進行不同形式的運作而產(chǎn)生的，因此資產(chǎn)證券化的融資本質(zhì)是將對個人的信用轉(zhuǎn)變?yōu)閷Y產(chǎn)的信用，也即對個人未來償還能力的考量轉(zhuǎn)變?yōu)閷Y產(chǎn)產(chǎn)生收益能力的考量。在設計上，證券化為實現(xiàn)資產(chǎn)的信用進行了三種處理。

首先，資產(chǎn)證券化中的基礎資產(chǎn)是被真實出售 的。John Henderson& 和Jonathan P.Scott 認為證券化指貸款機構(gòu)的資產(chǎn)被以一種或他種方式移出其資產(chǎn)負債表并為投資者的融資所代替的過程，投資者購買了證明這一負債的可流通的金融工具，對原始的貸款人沒有追索權(quán)［5］，即資產(chǎn)原持有者不再享有原資產(chǎn)的所有權(quán)。一般基礎資產(chǎn)會被出售給SPV——一家特別設立的無任何信用風險的公司，其唯一的業(yè)務就是創(chuàng)建證券化產(chǎn)品。真實出售將資產(chǎn)從個人信用風險中剝離出來，實現(xiàn)了破產(chǎn)隔離的效果，是個人信用轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)信用最關鍵的一步。

其次，資產(chǎn)證券化中的基礎資產(chǎn)是能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的。美國證券交易委員會認為資產(chǎn)證券化是由某金融資產(chǎn)集合產(chǎn)生的現(xiàn)金流支持的證券，能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流是資產(chǎn)得以被信任的基礎，證券化產(chǎn)品有市場正是因為其資產(chǎn)“有源頭活水來”，能夠保證投資者未來能夠獲取收益。

最后，通過對資產(chǎn)的重組或增加擔保等方式對資產(chǎn)進行“信用加持”。Joseph C. Shenker 和Anthony J. Colletta 認為證券化是通過一個架構(gòu)的交易減少或重新分配內(nèi)在于所有的或貸予的資產(chǎn)上特定風險并確保這樣的利益更有適銷性，從而獲得比對資產(chǎn)的所有者權(quán)益或貸款更好地流動性［6］。因此，“信用加持”的根本目的并非為提高資產(chǎn)本身的償付能力，而是為確保產(chǎn)品更有適銷性，以獲得更高的流動性。

根據(jù)這三種處理方式，可以得出資產(chǎn)證券化的基本運作方式為：發(fā)起人將缺乏流動性但在未來產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)或資產(chǎn)集合真實出售給SPV，由其通過一定的結(jié)構(gòu)安排分離和重組資產(chǎn)的收益和風險并增強資產(chǎn)的信用，轉(zhuǎn)化成由資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流擔保的可自由流通的證券，銷售給金融市場上的投資者［7］。

（二）收費權(quán)類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品要素對應分析

為了使分析更加具象和充分，本文選取華夏幸福固安PPP項目供熱收費收費權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃（簡稱“華夏幸福ABS”）作為分析樣本。下圖為華夏幸福ABS 的主要參與主體和運作流程。

（圖二：華夏幸福ABS 主要參與主體和運作流程［8］）

首先可以看出，該ABS 的基礎資產(chǎn)已由原始權(quán)益人轉(zhuǎn)讓給了專項計劃，似乎已經(jīng)進行了破產(chǎn)隔離：若原始權(quán)益人九通公用事業(yè)破產(chǎn)，確實能夠?qū)λD(zhuǎn)讓的權(quán)益進行豁免。但是否真正實現(xiàn)了將對人的信用轉(zhuǎn)為對資產(chǎn)的信用呢？從華夏幸福ABS的運作流程中，可以發(fā)現(xiàn)雖然基礎資產(chǎn)已經(jīng)進行了轉(zhuǎn)讓，但原始權(quán)益人仍然需要管理基礎資產(chǎn)，這是因為供熱服務為特許經(jīng)營，不得隨意轉(zhuǎn)讓，因此該收費權(quán)的法律屬性事實上基于與用戶訂立的供熱合同產(chǎn)生的債權(quán)，經(jīng)營權(quán)仍為原始權(quán)益人所有。而基礎資產(chǎn)所依附的基礎合同是雙務合同，因此現(xiàn)金流能否產(chǎn)生仍然依附原權(quán)益人的運營狀況，原始人的破產(chǎn)仍然會導致現(xiàn)金流的斷裂。同樣的，過路費收益、門票收益、供水收益等都依附于原權(quán)益人的后續(xù)經(jīng)營，在收費權(quán)類資產(chǎn)證券化中，所謂的“破產(chǎn)隔離”方式并不能達到真正將風險與之隔開的效果。

其次，在未來基礎資產(chǎn)是否能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的問題上，雖然從現(xiàn)實數(shù)據(jù)中看現(xiàn)金流是趨于穩(wěn)定增長狀態(tài)的，但是對于是否能保證未來的現(xiàn)金流是穩(wěn)定的應持有懷疑態(tài)度。原始權(quán)益人轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)中包括未來某段時期內(nèi)將訂立的合同，而未來債權(quán)本身就是不確定的，對此中國證監(jiān)會在《基礎設施類資產(chǎn)支持證券掛牌條件確認指南》中規(guī)定“基礎資產(chǎn)、底層資產(chǎn)應當可特定化（通過時間范圍、地域范圍進行特定化）”來保證“其產(chǎn)生的現(xiàn)金流應當獨立、穩(wěn)定、可預測”，在一定程度上能夠固定未來債權(quán)，但是并不能解決違約風險。

同時，能否產(chǎn)生現(xiàn)金流取決于合同雙方的履約情況，比房屋抵押資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中現(xiàn)金流只取決于債務人一方的履約情況有更大的風險，債務人數(shù)眾多，風險較為分散，而一旦原始權(quán)益人經(jīng)營出現(xiàn)問題，則會導致必然的違約，風險實際上并未隔離。發(fā)改委和證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布的2698 號文中規(guī)定“原始權(quán)益人信用穩(wěn)健，內(nèi)部控制制度健全，具有持續(xù)經(jīng)營能力，最近三年未發(fā)生重大違約或虛假信息披露”，對原始權(quán)益人的信用設置了門檻。看似規(guī)避了該問題，但卻不一定能真正杜絕風險，比如大成西黃河大橋的違約原因是煤炭行業(yè)不景氣，而這種不可抗力往往是“致命”的。

最后，在風險緩釋措施方面，華夏幸福ABS 進行了六種增信措施，包括優(yōu)先/ 次級結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流超額覆蓋、差額支付承諾、流動性支持、擔保機制。其中流動性支持中當出現(xiàn)原始權(quán)益人發(fā)生運營困難情況時，提供流動性支持的主體為華夏幸福，根據(jù)《華夏幸福固安工業(yè)園區(qū)新型城鎮(zhèn)化PPP 項目供熱收費收費權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃說明書》的說明，華夏幸福有息債務規(guī)模較大，對其流動性支持能力有較大的影響。事實上，對于外部增信措施雖然能抵消一部分風險，但這并不是對資產(chǎn)本身是否值得作為資產(chǎn)證券化基礎資產(chǎn)的判斷標準。

三、結(jié)論

綜上，通過分析，本文發(fā)現(xiàn)收費權(quán)類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品并不符合一般資產(chǎn)證券化產(chǎn)品應具備的要素。雖然證監(jiān)會在發(fā)行條件上進行了限制規(guī)定，但是實際上并不能解決其固有的原權(quán)益人風險，即使該風險事實上可能非常小，也不應被視為符合發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的條件。