周誠君

摘要：隨著人民幣資產(chǎn)受到全球投資者的青睞，我國亟待發(fā)展綠色人民幣金融產(chǎn)品以推動人民幣國際化和經(jīng)濟社會綠色轉(zhuǎn)型。由于債券市場標(biāo)準(zhǔn)化和透明度高、市場規(guī)模龐大、產(chǎn)品種類豐富，我國應(yīng)著力發(fā)展債券類產(chǎn)品。綠色債券發(fā)展的重點領(lǐng)域包括傳統(tǒng)綠色債券、碳中和債券、可持續(xù)掛鉤債券。此外，綠色項目和資產(chǎn)證券化、地方政府發(fā)行綠色相關(guān)債券、“一帶一路”綠色資產(chǎn)支持證券、人民幣國際債券置換重組等非傳統(tǒng)領(lǐng)域也值得關(guān)注。在我國金融市場特別是債券市場開放過程中，香港是最重要的人民幣資產(chǎn)管理平臺。中國經(jīng)濟在疫情發(fā)生后率先復(fù)蘇，并保持快速增長和穩(wěn)定，加上中國央行穩(wěn)定的資產(chǎn)負債表規(guī)模，人民幣資產(chǎn)將維持良好的吸引力，這些因素有力支撐起人民幣國際化的基本面。

關(guān)鍵詞：金融開放 人民幣國際化 綠色債券

綠色人民幣金融產(chǎn)品亟待發(fā)展

隨著我國金融開放的加快推進，中國金融市場受到了全球投資者的青睞，這一方面與我國金融業(yè)的整體開放進程有關(guān)，另一方面也與人民幣國際化不斷推進、國際上對人民幣資產(chǎn)的廣泛認可相關(guān)。2021年上半年，境外投資者增持人民幣債券的規(guī)模超過4500億元，其中國債規(guī)模接近2600億元，可以說境外投資者是2021年債券市場最大的買家之一。

雖然從結(jié)構(gòu)上看，境外投資者持有境內(nèi)市場金融產(chǎn)品的比例還不算太高，在股票市場大概占4.4%，與債券市場的占比大體相當(dāng)，但是增速非常快，前景非常好。一直以來，中國市場對國際投資者都有非常強的吸引力，不僅回報率高，而且與其他國家和地區(qū)的債券市場相比，中國市場與美國市場的相關(guān)性非常低。這意味著投資持有人民幣債券不僅能夠幫助國際投資者分享疫情發(fā)生后中國經(jīng)濟率先復(fù)蘇、保持快速增長以及人民幣資產(chǎn)高額回報的好處，而且還能幫助國際投資者有效分散風(fēng)險、更好地管理風(fēng)險。由此，我們看到了蜂擁而至的境外投資者。

在這種情形下，如果我們能夠提供更多的既具有較高回報率，又帶有綠色或ESG（環(huán)境、社會和公司治理）特征的金融產(chǎn)品，就會對國際投資者有更強的吸引力。總體而言，自2016年人民銀行會同其他六部委共同發(fā)布《關(guān)于構(gòu)建綠色金融體系的指導(dǎo)意見》以來，綠色金融在我國發(fā)展得非?？?。截至2021年二季度末，我國綠色貸款規(guī)模大致為14萬億元，綠色債券托管余額將近1萬億元，應(yīng)該說取得了非常不錯的成績，走在了國際綠色金融發(fā)展的最前沿。但值得關(guān)注的是，雖然境外投資者蜂擁而至購買各種人民幣金融資產(chǎn)，但能夠購買的綠色債券規(guī)模非常有限，不到1萬億元。

截至2021年二季度末，我國人民幣各項貸款余額約為186萬億元，債券市場托管余額約為125萬億元，前者約為后者的1.5倍。而在綠色金融領(lǐng)域，綠色貸款余額約為14萬億元，綠色債券規(guī)模則不到1萬億元，前者是后者的 14倍多。因此，與整個人民幣貸款余額和債券市場規(guī)模的比例相比，我國綠色債券市場規(guī)模相對而言太小，還有非常大的差距，也意味著有非常大的空間。

在金融開放、人民幣國際化過程中，我國的資管機構(gòu)要放眼全球，面向全球市場開發(fā)更多的理財、資管產(chǎn)品，吸引更多的國際投資者投資、持有人民幣資產(chǎn)。同時，還要開發(fā)更多的綠色金融產(chǎn)品，讓國際投資者能夠帶著ESG投資理念、支持綠色轉(zhuǎn)型與應(yīng)對環(huán)境和氣候變化的情懷來購買我國的綠色人民幣金融產(chǎn)品。這樣，一方面，我們推動人民幣國際化，支持國際投資者持有人民幣資產(chǎn)，從而分享中國經(jīng)濟快速增長、人民幣資產(chǎn)高額回報的好處;另一方面，滿足國際投資者的ESG投資需要，更是相當(dāng)于動員全球資金支持我國實體經(jīng)濟增長和推動經(jīng)濟社會綠色轉(zhuǎn)型，更好推動實現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)。

大力推進綠色債券發(fā)展的重點領(lǐng)域

（一）重點發(fā)展綠色債券的原因

在此過程中，我們要把著力點放在更多推動債券類產(chǎn)品發(fā)展上。一方面，如前所述，與綠色貸款規(guī)模相比，綠色債券的發(fā)展還遠遠不夠，規(guī)模和份額都太小;另一方面，對于國際投資者來說，債券類產(chǎn)品可能更具吸引力。這主要有以下五方面原因。第一，債券類產(chǎn)品往往都是標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，更容易跟國際市場接軌，讓國際投資者理解和接受。第二，我國債券市場品種豐富，從利率債、信用債到各種資產(chǎn)抵押產(chǎn)品、證券化產(chǎn)品，期限從短期到長期，都非常豐富、完整。第三，我國債券市場規(guī)模大、交易活躍，流動性也相當(dāng)不錯，所以價格形成比較公允合理，囊括了市場參與者的預(yù)期、風(fēng)險偏好。第四，透明度較高，信息披露要求嚴格，因此能夠很好地減少信息不對稱，以及由信息不對稱可能導(dǎo)致的道德風(fēng)險和市場欺詐等問題，這也是值得重視的一個非常重要的方面。第五，由于這個市場品種豐富、交易活躍、流動性好，所以更容易產(chǎn)生各種各樣的衍生品種和服務(wù)，比如進一步的抵押、擔(dān)保、回購等，以及其他利率和信用衍生工具，如期貨、互換、期權(quán)等，這就更有助于投資者進行流動性和風(fēng)險管理操作。

綜上所述，我有三個觀點：第一，我國的資管產(chǎn)品要面向國際，滿足國際投資者投資持有人民幣資產(chǎn)的需要;第二，要提供更多具有綠色 、ESG特征的人民幣金融產(chǎn)品，滿足國際投資者支持綠色轉(zhuǎn)型、更好應(yīng)對環(huán)境和氣候變化的需要;第三，更多面向國際投資者推出債券類產(chǎn)品，更好體現(xiàn)與國際接軌，幫助國際投資者更好解決流動性和風(fēng)險管理問題。

（二）推進發(fā)展綠色債券的三類重點領(lǐng)域

目前我國銀行間市場綠色債券或帶有綠色特征的債券總體上有三大類，不妨將其稱為“廣義綠色債券”。

第一類是傳統(tǒng)綠色債券。對此，我們有嚴格的界定和分類。2021年4月，人民銀行、國家發(fā)展改革委和證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《綠色債券支持項目目錄（2021年版）》（以下簡稱“新目錄”），以更好地支持綠色債券市場發(fā)展。與以前的版本相比，新目錄有兩個非常重要的特征。一是統(tǒng)一了國內(nèi)綠色債券界定標(biāo)準(zhǔn)。過去上述三部委都各自出臺了綠色債券的標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)范性文件，并不統(tǒng)一，新目錄則實現(xiàn)了真正意義上的綠色債券標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一，有助于降低綠色債券發(fā)行、交易和管理成本。二是更多體現(xiàn)了與國際接軌的要求，對綠色項目的界定更加科學(xué)準(zhǔn)確。過去我們把化石能源的清潔利用等高碳排放項目納入綠色金融支持范圍，但國際上對此一直持不同看法，因此對我們的綠色債券統(tǒng)計數(shù)據(jù)也往往提出質(zhì)疑。國際上對綠色金融一直有嚴格的界定標(biāo)準(zhǔn)，尤其是對綠色債券有比較統(tǒng)一、嚴格的標(biāo)準(zhǔn)和分類。因此，新目錄已明確剔除了煤炭清潔利用等相關(guān)內(nèi)容，同時采納了國際通行的“無重大損害”原則，使碳減排約束更加嚴格，也更好地體現(xiàn)與國際接軌。

第二類是碳中和債券。碳中和債券首先是綠色債券，是綠色債券的一個品種，主要針對碳減排、碳中和，要求募集資金專項用于具有碳減排效益的綠色項目，需要滿足綠色債券募集資金用途、項目評估與遴選、募集資金管理和存續(xù)期信息披露四大核心要素要求，所以針對性更強。

第三類是可持續(xù)掛鉤債券。嚴格來說，這個品種未必是綠色債券，其可以突破新目錄，主要是指將債券條款與發(fā)行人可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)掛鉤的債務(wù)融資工具，因此可以是綠色的，但也并非必須是綠色的。其意義在于，這些債券資金的募集、使用以及信息披露都圍繞著事先明確的可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)和相應(yīng)的指標(biāo)進行，而且在信息披露、第三方評估認證等方面都有嚴格的要求。這樣，就可以顯著拓展債券支持綠色轉(zhuǎn)型的范圍，比如很多電力企業(yè)（特別是燃煤的火電企業(yè)）就成為可持續(xù)掛鉤債券的重要發(fā)行主體。這個領(lǐng)域非常值得重視，我們需要在發(fā)展綠色金融的基礎(chǔ)上，進一步重視和發(fā)展轉(zhuǎn)型金融。與綠色金融相比，轉(zhuǎn)型金融可以應(yīng)用于碳密集、高環(huán)境影響的傳統(tǒng)行業(yè)、企業(yè)、項目和相關(guān)的經(jīng)濟活動，具有更大的靈活性、更強的針對性和更好的適應(yīng)性，有助于我國實體經(jīng)濟實現(xiàn)能源結(jié)構(gòu)的快速轉(zhuǎn)型。相應(yīng)地，在綠色債券框架之外，重視和發(fā)展轉(zhuǎn)型債券，則可以幫助傳統(tǒng)行業(yè)（擁有“棕色資產(chǎn)”）的企業(yè)通過融資支持開展節(jié)能技術(shù)改造，提高能效，實現(xiàn)減碳直至零碳的轉(zhuǎn)變。

綠色債券發(fā)展的新領(lǐng)域探討

（一）綠色項目和資產(chǎn)證券化領(lǐng)域

第一個領(lǐng)域是綠色項目和資產(chǎn)證券化領(lǐng)域。2018年我在人民銀行研究局分管這項工作時，曾花大力氣在五個國家級綠色金融改革創(chuàng)新試驗區(qū)推動相關(guān)工作試點。具體而言，就是針對一些由地方政府或其代理機構(gòu)經(jīng)營管理的城市基礎(chǔ)設(shè)施、公用設(shè)施項目，選擇其中已經(jīng)建成投產(chǎn)并具有良好現(xiàn)金流且符合綠色金融界定標(biāo)準(zhǔn)的典型項目進行證券化試點。這些項目往往投資規(guī)模大、建設(shè)周期長，所以一開始有很多貸款，但一旦這些項目建成投產(chǎn)，其壟斷或?qū)I性質(zhì)決定了這些項目的現(xiàn)金流往往都非常好，而且很穩(wěn)定，營運周期也非常長，其中不少還符合綠色金融特別是新目錄的要求。

對于這樣的項目，就可以進行證券化，將這些項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流打包，并以此為基礎(chǔ)發(fā)行綠色資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品，向國際國內(nèi)投資者出售。這樣做有很多好處。第一，將未來現(xiàn)金流提前一次性變現(xiàn)，獲得早期收益。第二，募集資金可用于提前歸還過去的貸款，改變資產(chǎn)負債表結(jié)構(gòu)，不僅顯著降低融資成本，還可以提高風(fēng)險管理水平。第三，可以盤活已建成的基礎(chǔ)設(shè)施、公用設(shè)施資產(chǎn)，顯著提高國有資產(chǎn)流動性和流動性管理水平。第四，與銀行貸款約束相比，債券類產(chǎn)品具有更嚴格的信息披露要求，透明度高，可形成更好的外部約束，有助于進一步提高這些基礎(chǔ)設(shè)施和公用設(shè)施的經(jīng)營管理水平。五是募集資金還可以投入新的綠色轉(zhuǎn)型項目，因為發(fā)行的是綠色債券或者綠色資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，募集資金也必須投資于綠色項目或者其他相應(yīng)的技術(shù)改造活動，這樣就能更好支持地方政府推動經(jīng)濟社會綠色轉(zhuǎn)型，更好實現(xiàn)“30·60”目標(biāo)。

（二）地方政府發(fā)行綠色相關(guān)債券

第二個領(lǐng)域是鼓勵和探討地方政府發(fā)行綠色地方政府債或綠色市政債，或者地方政府轉(zhuǎn)型債。毫無疑問，現(xiàn)在地方政府都將面臨“30·60”目標(biāo)的硬約束，都需要在充分核算的基礎(chǔ)上盡快明確當(dāng)?shù)貙崿F(xiàn)“雙碳”目標(biāo)的時間表、路線圖，動員、籌集并運用好大規(guī)模資金。而在此過程中，限于每個地方的經(jīng)濟社會發(fā)展、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、城市化發(fā)展水平的差異，其轉(zhuǎn)型路徑、資金投入要求無疑是各有差異甚至是大相徑庭的，這就要求各個地方政府根據(jù)本地經(jīng)濟社會發(fā)展?fàn)顩r，制定適合本地的轉(zhuǎn)型投入資金需求規(guī)劃，并通過發(fā)行地方政府債券或市政債的方式，有序、公開、透明地籌集、使用并管理好資金。最近，內(nèi)地地方政府在香港發(fā)行了人民幣地方政府債，如果我們能夠發(fā)行一些具有綠色和轉(zhuǎn)型特征的地方政府債，一定會受到國際投資者的歡迎，也有助于地方政府更多籌集綠色和轉(zhuǎn)型資金，更好支持地方綠色轉(zhuǎn)型和實現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)。

（三）“一帶一路”綠色資產(chǎn)支持證券

第三個領(lǐng)域是“一帶一路”建設(shè)和相關(guān)的項目。經(jīng)過多年的努力，中國企業(yè)家已經(jīng)建成了不少“一帶一路”項目，很好地支持和幫助了“一帶一路”沿線國家實現(xiàn)經(jīng)濟增長和可持續(xù)發(fā)展，而且其中有一些已經(jīng)產(chǎn)生了持續(xù)、可觀的現(xiàn)金流。不僅如此，還有不少項目是符合綠色金融支持標(biāo)準(zhǔn)的。尤其是2019年《“一帶一路”綠色投資原則》（GIP）倡議提出以來，“一帶一路”建設(shè)及其投融資活動綠色化得到更有力的推進，目前GIP成員已擴展至39家簽署機構(gòu)和12家支持機構(gòu)。對于這些綠色的、已經(jīng)建成并具有良好現(xiàn)金流的“一帶一路”項目，可以用同樣的思路將這些現(xiàn)金流證券化，面向國際國內(nèi)投資者銷售這些綠色資產(chǎn)支持證券。這樣的證券化改造除了前面我提到的至少五方面好處，還有一個非常重要的好處，即如果我們面向全球投資者（特別是歐美投資者）發(fā)行“一帶一路”綠色資產(chǎn)支持證券，不僅可以使其分享我國“一帶一路”建設(shè)獲得的良好現(xiàn)金流回報，而且也吸引了全球投資者（特別是歐美投資者）與我們一道，共同參與和推動 “一帶一路”建設(shè)與綠色發(fā)展。一直以來，有一些別有用心的國家和人士質(zhì)疑甚至指責(zé)我們的“一帶一路”建設(shè)目的，而如果我們把這些好的項目通過證券化的方式提高透明度、強化市場約束，并讓全球投資者（特別是歐美投資者）來購買，就可以更好地體現(xiàn)我們開放、包容、共享的姿態(tài)，更好彰顯我國負責(zé)任大國形象，也可以動員更多國際資金積極參與，跟我們一道，共同支持推動“一帶一路”建設(shè)。

（四）人民幣國際債券置換重組

第四個方面也是最近我在研究并呼吁推動的，就是主權(quán)債務(wù)重組領(lǐng)域。目前中國是全球最大的官方債權(quán)人，也是全球最重要的主權(quán)債務(wù)違約和重組參與方。從總量看，目前我們對中低收入國家的官方債權(quán)已超過了所有巴黎俱樂部成員國債權(quán)規(guī)模的總和。伴隨著對外債權(quán)頭寸增長，我國近期被拖欠債務(wù)的情況顯著增加，尤其是部分國家受疫情沖擊，經(jīng)濟困難，出現(xiàn)了更廣泛的主權(quán)債務(wù)拖欠和違約。也正因為這樣，疫情發(fā)生以來二十國集團（G20）和相關(guān)國際組織在不遺余力倡導(dǎo)低收入重債國家的債務(wù)減免和緩債計劃，中國一直都是積極的參與者和倡導(dǎo)者。但不管怎樣，當(dāng)債務(wù)國在償付能力上面臨危機時，作為債權(quán)國就要考慮怎樣通過債務(wù)重組的方式，幫助這些債務(wù)國降低負擔(dān)，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，同時又盡可能維持債權(quán)利益，確保債權(quán)最終能實現(xiàn)最大程度的回收。

事實上，自2000年以來，我國與各債務(wù)國進行了上百筆債務(wù)重組，其中相當(dāng)一部分采用直接減記處理。隨著我國被拖欠債務(wù)逐漸增多，沿用既往直接減記方式意味著承擔(dān)數(shù)額不小的重組損失，而且過于單一的重組方式也易使我國成為違約目標(biāo)，不利于我國對外債權(quán)的可持續(xù)管理。對此，一個值得探索的方法，就是用上述類似的證券化思維和模式，把過去形成的以貸款為主的債權(quán)證券化，支持和鼓勵這些重債國家發(fā)行以人民幣計價的債券，以此置換過去這些國家對中國形成的銀行貸款類主權(quán)債務(wù)。初期可以考慮選擇其中符合綠色債券或轉(zhuǎn)型債券界定標(biāo)準(zhǔn)的項目啟動，這既有利于推動債務(wù)國綠色轉(zhuǎn)型和可持續(xù)發(fā)展，又使具有綠色或轉(zhuǎn)型特征的人民幣主權(quán)債券更受歡迎。

這些以人民幣計價的主權(quán)債券可以在全球特別是主要國際金融中心（如中國香港）發(fā)行，也可以在中國內(nèi)地發(fā)行。當(dāng)然有些具體技術(shù)問題，特別是擔(dān)保和增信問題，這里不展開討論，但國際上已有比較成熟和成功的經(jīng)驗，最典型的就是美國針對拉美國家主權(quán)債務(wù)重組推出的“布雷迪計劃”。將以銀行貸款為主的官方債權(quán)轉(zhuǎn)換為債券類債權(quán)有很多好處，比如其更具有標(biāo)準(zhǔn)化屬性，品種更豐富，可以有更好的流動性，信息披露更充分，市場更透明，也可以提前出表、早期回收，更有利于流動性和風(fēng)險管理。如果由此形成的具有主權(quán)債務(wù)屬性的人民幣債券面向全球投資者發(fā)行，則可以被國際投資者購買和持有，有利于推動發(fā)展離岸人民幣主權(quán)債券市場，可顯著拓展離岸人民幣債券市場規(guī)模，進一步推進人民幣國際化。

人民幣國際化展望

從當(dāng)前和中長期看，人民幣資產(chǎn)都很具有吸引力。

第一，隨著全球通脹形勢的進一步發(fā)展，各國央行都開始啟動加息計劃，中國貨幣政策的重點在于保障流動性的充裕和某種程度上的寬信用。全球貨幣政策走勢以及中國當(dāng)前貨幣政策的發(fā)展曲線將對人民幣資產(chǎn)未來的吸引力產(chǎn)生一定影響。但總體而言，不管貨幣政策在國與國之間出現(xiàn)了怎樣的差異、下一步怎樣演變、全球流動性怎樣變化，我認為全球產(chǎn)業(yè)分工、供應(yīng)鏈結(jié)構(gòu)和各國實體經(jīng)濟發(fā)展?fàn)顩r仍然是最重要的基本面。中國經(jīng)濟在疫情發(fā)生后率先復(fù)蘇并保持快速穩(wěn)定增長，是我們保持信心和良好預(yù)期的基礎(chǔ)。

第二，只要中國經(jīng)濟增速能維持在我們規(guī)劃所期望的速度，并保持在相對穩(wěn)定的水平，金融市場能按照現(xiàn)有路徑保持繁榮穩(wěn)定，人民幣資產(chǎn)回報率就不會太差，就會對全球投資者具有良好的吸引力。當(dāng)然，這還需要我們持續(xù)、堅定不移地推動金融市場高質(zhì)量開放。

第三，總體而言，中國央行的資產(chǎn)負債表在全球主要經(jīng)濟體中一直都是最穩(wěn)定的。2008年國際金融危機發(fā)生之前，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表規(guī)模約為7000億美元，現(xiàn)已突破8萬億美元，其膨脹速度之快、規(guī)模之大實屬罕見。而中國央行的資產(chǎn)負債表一直處于比較穩(wěn)定的水平，規(guī)模大概為36萬億元，近年來甚至略有收縮。這意味著中國的貨幣發(fā)行是很負責(zé)任的，這是人民幣國際化非常重要的基本面，人民幣國際化更多是人民幣與其他主要國際貨幣一道共同承擔(dān)國際責(zé)任，更好優(yōu)化全球資源配置的基礎(chǔ)。

在我國金融市場開放過程中，香港也發(fā)揮了重要作用。如果要推出更多的債券產(chǎn)品，特別是綠色或具有ESG特征的債券產(chǎn)品，并讓國際投資者廣泛購買、持有和交易，那么香港是一個可選的場所和途徑。香港在法律制度、市場規(guī)則、語言等方面更加與國際接軌，最貼近內(nèi)地市場。香港的金融基礎(chǔ)設(shè)施、人民幣流動性、交易的活躍程度也都是其他國際金融中心在人民幣市場方面無法比擬的。（根據(jù)作者10月23日在“2021全球財富管理論壇”上的講話整理）